竞争格局优化中的投资机会：从分母端到分子端寻找“沙漠之花”

1/21寻找“沙漠之花”美伊冲突对全球风险资产造成冲击，叠加A股未出现连续三年估值扩张，分子端的重要性凸显。结合2026年政府工作报告，以“反内卷”为代表的竞争格局优化的方向或受到关注。本文首先建立资本开支四象限和行业集中度四象限，寻找潜在供给出清的方向，再考虑毛利率和归母净利润累计同比增速的拐点，找到竞争格局已经改善的行业（即“沙漠之花”）。以煤炭和白色家电为例，行业产能出清，竞争格往往遵循“资本开支低位——行业集中度抬升——毛利率提升——利润增速转正——股价上涨”的规律。展望未来，基于本文建立的框架，在竞争格局已经改善的行业中，结合基本面，建议关注化学制药（创新药）、光伏设备和商用车（重卡）三大方向。o指标体系：资本开支和行业集中度四象限，寻找潜在“供给出清”行业仅仅用资本开支这一单一指标或无法判断行业是否“供给出清”。原因在于资本开支低位，表示行业不投新产线、不扩新产能，表示行业未来的供给水平较低，供给“不再恶化”，但行业的竞争格局没有变化，仍然有内卷的可能性，价格弹性较弱。因此，我们加入行业集中度的指标，在资本开支在低位的同时，行业集中度在向上，表明行业向头部集中，定价权提高，价格弹性相对较高，行业景气度有望改善。除此之外，我们再加入毛利率和归母净利润累计同比增速的验证指标，若毛利率和利润端随后出现上行，可进一步验证行业景气度在向上。o以史为鉴：供给侧改革下的煤炭、从内卷到出清的白色家电行业产能出清，竞争格局的优化，遵循“资本开支低位——行业集中度抬升——毛利率提升——利润增速转正——股价上涨”的规律。1）煤炭：2016年Q1后，焦煤行业利润增速转正。2016年5月1日-12月31日，焦炭自最低价的最大涨幅分别为59.2%，在申万二级行业中排名前15位。同期，焦炭指数区间涨跌幅为18.5%，在申万二级行业中排名前15位，具有尚佳的表现。2）白色家电：2016年Q1后，白色家电利润增速转正。2016年5月1日-2018年1月1日，白色家电自最低价的最大涨幅为105.4%，在申万二级行业中排名前10位。2016年5月1日-2018年1月1日，白色家电区间涨跌幅为83.7%，在申万二级行业中排名前5位。o投资建议：竞争格局优化，利润边际改善，关注化学制药（创新药）、光伏设备和商用车三大细分行业自上而下，选择资本开支为负、且行业集中度边际上升的方向的行业。同时观察毛利率和归母净利润同比增速的拐点，取近3个季度出现归母净利润拐点的行业，潜在出现拐点的行业为包装印刷、2025年Q4出现拐点的行业为渔业、商用车、航空机场，2025年Q3出现拐点的为光伏设备，2025年Q2出现拐点的为化学制药。结合基本面，建议关注三大细分行业，分别是：1）化学制药（创新药BD交易总金额和财报数据验证行业高景气；2）光伏设备：能源自控可控叠加“算电协同”；3）商用车（重卡以旧换新和电动化提供边际需求。o风险提示美伊冲突超预期、数据统计偏差、供给出清进程不及预期、样本误差。liaojingchi@stocke.wangdaji@.zhaowenkai@stocke.c2/21请务必阅读正文之后正文目录 4 52.1资本开支四象限 52.2行业集中度四象限 6 73.1案例一：供给侧改革催化，2016年Q1后煤炭走出独立行情 83.2案例二：从内卷到出清，白色家电2016-2018年相对占优 144.1化学制药（创新药BD交易总金额和财报数据验证行业高景气 4.2光伏设备：能源自控可控叠加“算电协同” 4.3商用车（重卡以旧换新和电动化提供边际需求 193/21请务必阅读正文之后图1：Polymarket预测，美伊在5月31日前停火的概率超过50% 4图2：万得全A指数自2006年以来，未有连续三年估值扩张的情况 5图3：资本开支四象限 6图4：行业集中度四象限 7图5：2013Q4-2016Q1煤炭开采行业资本开支处于低位（%） 9图6：2013Q4-2016Q1焦炭行业资本开支处于低位（%） 9图7：2015Q1-2016Q1煤炭开采行业集中度抬升（%） 9图8：2015Q1-2016Q1焦炭行业集中度抬升（%） 9图9：2016年Q1，煤炭开采行业毛利率提升（%） 图10：2015年Q4，焦炭行业毛利率由负转正（%） 图11：2016年Q2，煤炭开采行业归母净利润累计同比增速转正（%） 图12：2016年Q1，焦炭行业归母净利润累计同比增速转正（%） 图13：2016年Q1后，煤炭开采和焦煤行业相比于全A取得正收益 图14：2016年5月1日-12月31日，焦炭和煤炭开采行业自最低价的最大涨幅分别为59.2%和45.8%，在申万二级行业中排名前15位（%） 图15：2016年5月1日-12月31日，焦炭区间涨跌幅为18.5%，在申万二级行业中排名前15位（%） 图16：2014-2015年价格战期间，白色家电资本开支处于低位（%） 图17：2016年Q1，白色家电行业集中度上行（%） 图18：2016年Q1，白色家电行业毛利率持续上行（%） 图19：2016年Q1，白色家电行业归母净利润累计同比增速回暖（%） 图20：2016年Q1后，白色家电相比于全A取得正收益 图21：2016年5月1日-2018年1月1日，白色家电自最低价的最大涨幅为105.4%，在申万二级行业中排名前10位（%） 图22：2016年5月1日-2018年1月1日，白色家电区间涨跌幅为83.7%，在申万二级行业中排名前5位（%） 图23：化学制药成分股2025年归母净利润同比增速 图24：原油价格飙升（美元/桶） 图25：2024年光伏设备境外业务收入占比为35.6% 图26：光伏设备资本开支同比增速底部抬升 图27：光伏设备行业集中度底部抬升（%） 图28：中国重卡累计销量与同比增速 表1：供给侧改革政策脉络 8表2：行业竞争格局出现改善的申万二级行业 4/21请务必阅读正文之后全球局势、政策定调和A股市场未出现连续三年扩张估值的情形下，分子端的关注度有望提升，竞争格局优化或为重要抓手。全球局势看，美伊冲突存在不确定性，对全球风险资产造成扰动。根据polymarket预测，美伊在5月31日前停火的概率仅仅超过50%，地缘不确定性或压制市场风险偏好，分子端的重要性凸显。政策定调看，2026年“反内卷”或仍是重点领域。2026年3月政府工作报告明确指出，深化招标投标体制机制改革。加强反垄断、反不正当竞争，强化公平竞争审查刚性约束，综合运用产能调控、标准引领、价格执法、质量监管等手段，深入整治“内卷式”竞资本市场看，万得全A指数2006年以来，未有连续三年估值扩张，分子端或成为下一阶段交易的主线。2014-2015年，全A指数连续两年估值扩张，PE分别增长40%和33%，2016年PE回落8%，EPS回落7%，尽管2017-2018年PE持续回落，但是EPS分别增长14%和7%。2020-2021年，全A指数连续两年估值扩张，PE均增长33%，随后在2022-2023年均出现回落，但是EPS分别增长14%和3%。2024-2025年，指数已经连续两年扩张，PE分别增长11%和20%。历史上看，全A未有连续三年估值扩张的情形，市场或更加关注分子端的表现。5/21请务必阅读正文之后利润率增速，寻找“沙漠之花”仅仅用资本开支这一单一指标或无法判断行业是否“供给出清”。原因在于资本开支低位，表示行业不投新产线、不扩新产能，表示行业未来的供给水平较低，供给“不再恶化”，但行业的竞争格局没有变化，仍然有内卷的可能性，价格弹性较弱。因此，我们加入行业集中度的指标，在资本开支在低位的同时，行业集中度在向上，表明行业向头部集中，定价权提高，价格弹性相对较高，行业景气度有望改善。除此之外，我们再加入毛利率和归母净利润累计同比增速的验证指标，若毛利率和利润端随后出现上行，可进一步验证行业景气度在向上，即为“沙漠之花”。（注：彼得林奇在选择投资行业的时候，总喜欢低迷行业而不是热门行业，原因在于低迷行业成长缓慢，经营不善的弱者一个接一个被淘汰出局，幸存者的市场份额就会随之逐步扩大。一个公司能够在一个陷入停滞的市场上不断争取到更大的市场份额，远远胜过另一个公司在一个增长迅速的市场中费尽气力才能保住日渐萎缩的市场份额，这就是彼得林奇的投资法则之寻找沙漠之花。）用资本开支同比衡量行业产能过剩情况，频率为季频，横轴表示行业资本开支分位数水平（2010年至今），纵轴表示行业资本开支同比增速分位数的边际变化（如2025Q3资本开支同比增速分位数-2025Q2资本开支同比增速分位数刻画行业产能四象限。第一象限：供给相对过剩。资本开支相对高位，且边际向上。第二象限：供给相对出清。资本开支相对低位，且边际向上。第三象限：供给出清中。资本开支相对低位，且边际向下。6/21请务必阅读正文之后第四象限：供给相对过剩。资本开支相对高位，且边际向下。厨卫电器文娱用品航运港口食品加工橡胶基础建设用行业主营收入CR4衡量行业集中度情况，频率为季频，横轴表示行业集中度的分位数水平（2010年至今纵轴表示行业集中度分位数的季度变化（如2025Q3主营业务收入CR4分位数-2025Q2主营业务收入CR4分位数刻画行业集中度四象限。第一象限：行业集中度抬升。集中度在相对高位，且边际向上。第二象限：行业集中度抬升。集中度在相对低位，且边际向上。第三象限：行业集中度下降。集中度在相对低位，且边际向下。第四象限：行业集中度下降。集中度在相对高位，且边际向下。7/21请务必阅读正文之后旅游及景区厨卫电器普钢计算机设备食品加工行业产能出清，竞争格局的优化，遵循“资本开支低位——行业集中度抬升——毛利率提升——利润增速转正——股价上涨”的规律。在行业产能过剩，需求疲软的背景下，企业会停止无效的产能扩张，这会导致资本开支处于低位甚至转负，也意味着行业从增量竞争进入存量博弈阶段。在此阶段，或受政策催化（2015年供给侧改革或受行业自发的价格战影响（2014-2015年白色家电价格战落后产能或小企业产能初步出清，行业竞争格局得到优化，存活下来的龙头企业凭借规模、成本或技术优势，开始抢占退出企业的市场份额，表现为行业集中度的提升。同时议价能力增强，带动产品价格企稳回升，毛利率率先改善。毛利率的改善，叠加费用的相对刚性，进而传导至净利率的显著提升，最终反映在股价上。8/21请务必阅读正文之后2015年11月10日，中央财经领导小组召开会议，习近平在会上首次提出“供给侧改革”，即在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长动力，推动我国社会生产力水平实现整体跃升。2015年12月中央经济工作会议，提出“三去一补一降”，即保持经济运行在合理区间，战略上坚持持久战，战术上打好歼灭战，着力加强结构性改革，在适度扩大总需求的同时，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。2016年初，配套出台了两份关于行业去产能的相关文件，分别是《国务院关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》、《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，为钢铁和煤炭行业去产能提供了政策指引。2015年11月会议/政策文件中央财经领导小组召开会议主要内容供给侧改革”，即在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长动力，推动我国社会生产力水平实现整体跃升2015年12月中央经济工作会议“三去一补一降”，即保持经济运行在合理区间，战略上坚持持久战，战术上打好歼灭战，着力加强结构性改革，在适度扩大总需求的同时，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。2016年初《国务院关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展近年来，随着经济下行压力加大，钢材市场需求回落，钢铁行业快速发展过程中积累的矛盾和问题逐渐暴露，其中产能过剩问题尤为突出，钢铁企业生产经营困难加剧、亏损面和亏损额不断扩大。为贯彻落实党中央、国务院关于推进结构性改革、抓好去产能任务的决策部署，进一步化解钢铁行业过剩产能、推动钢铁企业实现脱困发展。2016年初《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展从2016年开始，用3至5年的时间，再退出产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右，较大幅度压缩煤炭产能，适度减少煤矿数量，煤炭行业过剩产能得到有效化解，市场供需基本平衡，产业结构得到优化，转型升级取得实质性进展。以煤炭行业为例，在2015年供给侧改革的背景下，遵循“资本开支低位——行业集中度抬升——毛利率提升——利润增速转正——股价上涨”的规律。1.2013Q4-2016Q1资本开支低位，行业处于收缩阶段。申万煤炭的两个二级行业，煤炭开采和焦炭行业资本开支从2013年Q4-2016年Q1，长期处于负值。具体来看，2013Q4-2016Q1煤炭开采行业资本开支增速分别为-6.4%、-84.8%、-66.3%、-14.4%、-15.2%、-15.2%、-30.0%、-33.8%、-23.8%和-30.4%，焦炭行业资本开支增速分别为-19.7%、-81.4%、-55.7%、-3.5%、-9.1%、-6.6%、-38.0%、-29.1%、-16.8%和-4.8%，表明行业处于收缩阶段。9/21请务必阅读正文之后3210765432102.2015Q1-2016Q1行业集中度逐渐抬升，供给出清进行时。2015Q1-2016Q1煤炭开采行业集中度为73.72%、72.51%、73.72%、73.22%和76.69%。2015Q1-2016Q1焦炭行业集中度为59.19%、61.12%、61.79%、62.50%和62.91%3.毛利率：焦炭行业毛利率在2015Q4由负转正，出现向上的拐点。2015Q3-2016Q1，焦煤行业毛利率分别为-0.02%、3.10%和8.86%，于2015Q4转正，基本面拐点来10/21504.归母净利润：煤炭开采行业和焦煤行业归母净利润累计同比增速分别在2016年Q2和2016年Q1转正。（%）005.指数走势：基本面驱动下，指数相对占优。2016年Q1后，煤炭开采和焦煤行业相比于全A取得正收益。2016年5月1日-12月31日，焦炭和煤炭开采行业自最低价得最大涨幅分别为59.2%和45.8%，在申万二级行业中排名前15位，焦炭和煤炭开采行业受基本面驱动，具有较大的弹性。同期，焦炭指数区间涨跌幅为18.5%，在申万二级行业中排名前15位，具有尚佳的表现。11/21图13：2016年Q1后，煤炭开采和焦煤行业相比于全A87.987.659.258.854.751.549.848.847.245.845.645.500以白色家电行业为例，2016年处于行业自发反内卷，同样遵循“资本开支低位——行业集中度抬升——毛利率提升——利润增速转正——股价上涨”的规律。2014-2015年，白色家电行业（以空调为核心）因库存高企、需求放缓、成本下行，爆发了“价格战”。由格力主动发起、全行业跟进，呈现“连续降价、阵营对抗、以价清场”特征，推动行业供给出清。2014年国庆节，空调巨头格力宣布“20年首次发动价格战，斥资百亿元回馈消费者”。紧接着，美的、长虹等纷纷推出促销活动。11月22日，海尔发布《告消费者书》，针锋相对地称“公益虽可贵，诚信价更高”；指责“某些空调企业”打着公益的旗号，清理12/21淘汰品，处理老库存；并呼吁消费者空调更新选智能，一步到位，参加海尔空调感恩30免免单风暴活动。同一天，格力的老“冤家”，美的也发表了应战宣言：“周一（11月24将在全国范围内开展“变频空调再升级，全民普及1度电”的活动，持续到2015年1月15日。美的方面预言，必将引起变频空调产业乃至整个空调行业再洗牌。同时，TCL也宣布加入价格战中。TCL空调的促销海报显示，TCL空调推出以“普通换智能，尊享北斗星，立减1000元”的智能空调大型推广活动：凡2012年12月31号以前，任何品牌，任何机型均可到TCL空调卖场以旧换新，更换TCL北斗智能空调，立减千元以上。与格力争锋相对。2015年3月，由苏宁牵头联合美的、海尔等10多家空调企业，将在3月26日发起“空袭72小时”促销大战，预计投放百万台空调进行“地毯式轰炸”。同时，国美也与格力正式携手，将于3月27日推出50万套特价格力空调限时抢购活动，并宣称力争创下世界纪录。苏宁将携手美的、海尔、奥克斯、海信、志高、长虹、惠而浦、三菱重工、松下、TCL[微博]、新科等10多家空调商，发起10年来最大空调促销活动，将投放百万台空调6折起售，套购空调最高可优惠5000元，部分品牌甚至宣称“价格回到10年前”。其中，重庆地区将投放7万台，千元以下的就有1000台。此外，消费者在苏宁门店预存50元可抵400元，以前预付10元最多抵50元。1.2014-2015年价格战期间，白色家电行业资本开支处于低位。2014Q4-2015Q4，白色家电资本开支为15.4%、22.3%、13.4%、6.4%和15.4%，处于较低水平。2.2016Q1行业集中度抬升，供给出清进行时。2016Q1，白色家电行业集中度为89.31%，较上个季度的88.89%出现抬升。 2103.毛利率：2016年Q1，白色家电行业毛利率持续上行。2016年Q1，白色家电毛利率为29.56%，较2015年Q4的27.88%上行。13/214.归母净利润：2016年Q1，白色家电行业归母净利润累计同比增速回暖。受价格战影响，2024Q4-2025Q4，白色家电行业归母净利润累计同比增速连续四个季度下行，从35.7%下滑至1.32%，并于2016年Q1回暖（+20.2%行业基本面迎来拐点。05.指数走势：基本面驱动下，指数相对占优。2016年Q1后，白色家电相比于全A取得正收益。2016年5月1日-2018年1月1日，白色家电自最低价的最大涨幅为105.4%，在申万二级行业中排名前10位。2016年5月1日-2018年1月1日，白色家电区间涨跌幅为83.7%，在申万二级行业中排名前5位。14/2100行业产能出清，竞争格局的优化，遵循“资本开支低位——行业集中度抬升——毛利率提升——利润增速转正——股价上涨”的规律。沿着这一思路，首先寻找竞争格局改善的方向，具体来讲行业资本开支低位，且行业集中度抬升。根据资本开支和行业集中度四象限，我们认为资本开支为负（即位于第二象限和第三象限且行业集中度边际上升的方向（即位于第一象限、第二象限）的行业。同时观察毛利率和归母净利润同比增速的拐点，取近3个季度出现归母净利润拐点的行业，潜在出现拐点的行业为包装印刷、2025年Q4出现拐点的行业为渔业、商用车、航空机场，2025年Q3出现拐点的为光伏设备，2025年Q2出现拐点的为化学制药。结合基本面，建议关注化学制药（创新药）、光伏设备、商用车三大行业。15/21申万二级行业资本开支所属象限行业集中度所属象限毛利率走势归母净利润累计同比增速走利润出现拐点季食品加工房地产开发航海装备Ⅱ航空机场16/21BD交易总金额和财报数据验证创新药行业高景气。国家药监局最新发布的数据显示，今年前三个月，我国创新药对外授权（BD）交易总额突破600亿美元，已接近2025年全年1357亿美元总额的一半。截至3月27日，2026年已批准10款创新药，其中国产创新药占据8款。财报方面，化学制药成分股归母净利润同比增速大幅增长，以上海谊众、诺诚健华、圣诺生物为代表的创新药公司业绩高增，验证行业景气度。04.2光伏设备：能源自控可控叠加“算电协同”需求端：中东冲突背景下，能源安全重要性凸显。2026开年以来，受地缘冲突影响，全球能源供应遭遇委内瑞拉、伊朗“双源冲击”，叠加霍尔木兹海峡“准封锁”状态，霍尔木兹大概运输全球20%原油，使得原油价格飙升。中东战事进一步暴露欧洲作为化石燃料进口方的脆弱性。3月16日，《联合国气候变化框架公约》秘书处执行秘书西蒙·斯蒂尔在布鲁塞尔一场会议上发出警告：随着中东紧张局势持续升级，石油与天然气价格剧烈震荡，全球能源供应链的脆弱性正暴露无遗。每日经济新闻报道，据欧盟官方文件显示，欧盟委员会已通过《清洁能源投资战略》，计划自2026年起每年投入6600亿欧元支持清洁能源发展，为光伏等绿色产业带来明确需求支撑。或有利于光伏和风电在欧洲的发展。我国光伏优势行业，出口占比较高，截止2024年年报，光伏境外业务收入占比为35.6%，2024年，光伏出口欧洲的占比为40%。17/21期货结算价(期货结算价(连续):布伦特原油期货结算价(连续):WTI原油120110100908070605040SW小家电SW白色家电SW小家电SW白色家电SW黑色家电供给端：资本开支低位向上，行业集中度进一步提升，供给出清背景下，基本面。光伏设备、风电设备和电池资本开支和行业集中度均底部抬升。第一财经报道，风电行业集中度进一步提升，风电整机领域寡头效应强化。2025年，国内有新增装机的风电整机制造企业由上一年的13家缩减至10家，前7家企业新增装机均超1000万千瓦，市场份额合计达91.8%，中小品牌加速出清。结合表2光伏设备行业归母净利润累计同比增速于2025年Q3出现向上拐点，行业基本面上行或带动指数上行。18/212021-2024年，供给过剩，产能出清进行中。2021–2024年，重卡行业进入深度产能过剩周期，行业产能利用率长期低于60%警戒线，供给显著大于需求，引发全行业价格战。行业单车利润从2020年约1.2万元骤降至2024年不足4000元，行业进入市场化被动出清阶段。2026年，供给出清效果显著，重卡行业以旧换新和电动化趋势支撑行业上行。进入2026年，供给出清效果充分体现，重卡赛道历经一轮小阳春后，集中度持续走高，前五份额超90%。龙头企业凭借规模与成本优势实现市占率与盈利同步回升。需求端重卡行业以旧换新和电动化趋势，为行业量价修复提供支撑。2025年底《国家发展改革委财政部关于2026年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》中指出，支持老旧营运货车报废更新。继续支持报废国四及以下排放标准营运货车更新为低排放货车，优先支持更新为电动货车，补贴标准按照《关于实施老旧营运货车报废更新的通知》(交规划发(2025)17号)执行。国四及老旧重卡进入集中淘汰周期，叠加设备更新与以旧换新政策落地，存量置换需求集中释放，同时卡车之家数据显示，2025年国内新能源重卡渗透率已经飙升至28.8%，2026年预计将达到35%甚至更高。高频数据显示，2026年1-2月，重卡销量为17.9万辆，同比增速为16.5%，保持高增速。在竞争格局优化与需求边际改善共振下，2026年重卡行业有望实现销量平稳、价格企稳、盈利持续修复的良性复苏格局。19/21001.美伊冲突超预期：对市场风险偏好造成持续压制。2.数据统计偏差：由于目前仅仅披露2025年年报部分数据，对供给出清阶段的判断可能存在一定偏差。3.供给出清进程不及预期：如果供给出清程度不及预期，或拖累指数走势。4.样本误差：样本选择煤炭和白色家电两个行业，样本不能代表整体，或有误差。20/21