陈善昂投资学投资学第六讲普通股分析0406

投资学第六讲

普通股分析陈善昂2026/5/10CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity1问题1.2007年巴菲特清空中石油股票之后,受到了部分市场人士的讥讽,你如何看待这一事件？2.2011年10月郭树清履新以来,在一系列的新政中,价值投资成了他经常提及的观点.在投资品种的选择上,他更是力挺蓝筹股.问题：什么是价值投资？中国具备进行价值投资的环境吗？2026/5/10CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity2Part1

证券定价的复杂性2026/5/103CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity影响股价的因素无穷多巴契里耶(1900)：“市场价格同时反映过去、现在和未来的各种事件,但是这些事件通常和价格变动并不存在明显的关系……人为因素也会产生干扰,交易市场会根据本身的变动进一步产生反应,当前的价格波动不仅是先前波动的函数,同时也是当前状态的函数.决定这种波动的因素,其数目几近无限大,因此(对价格变化的分析)绝不可能成为一门精确的科学.”2026/5/10CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity4价格形成与改变的机理2026/5/10CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity5金融产品的价格=价值+套利限制+市场情绪+Δ投资机会是如何产生的？2026/5/10CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity6证券的属性与供求曲线2026/5/10CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity7属性解释合约性每种证券都是一个合约,合约条款的不同形成了多种证券类型.虚拟性证券属于虚拟资产.收益性吸引人们购买的直接诱因.发行人承诺支付的收益经常难以兑现.风险性获取收益的不确定性.流动性证券转换为现金的即时便利性.期限性凡合约都有期限.权力性作为对持有人获取收益的保证,合约规定了持有人的一些权力.交易性杠杆性、全球性、灵活性注：证券的每一个属性都会对其定价造成影响.不同商品的供求曲线2026/5/10CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity8价格数量普通商品的供求曲线SD价格数量稀缺商品的供求曲线SDPart2

普通股估值思路2026/5/109CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity股票的基本估值思路绝对估值法：账面价值法、DDM模型、FCF模型、实物期权法…相对估值法：PE、PEG、PB、托宾Q、市销率、市现率、市梦率…群体心理：2026/5/10CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity102026/5/10CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversityDDM模型威氏认为“投资人是基于股利而买进股票”.“股票的价值只在于你能从股票中得到哪些东西.就像老农夫告诉儿子的话:买一头母牛就是为了牛奶,买一只母鸡就是为了鸡蛋,买一只股票,除了股利,还能要什么？”因此,威氏提出了著名的股利贴现模型.这是衡量股票内在价值高低最严谨、最具影响力的方法.DDM模型的思路包括:首先估计公司的未来股利；其次是折现率.但两者都不容易.11DDM模型的三个特例2026/5/10CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity12注：用EXCEL计算各指标变化及其影响区分成长型、正常型与衰退型公司的股利政策及其对股价的影响.注：目前该模型对中国股市不适用！DDM模型：改变B、ROE和K的影响2026/5/10CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity13收益留存率与股权收益率的影响公司情况收益留存率

00.30.6公司股息增长率（%）成长型公司05.110.2正常公司04.058.1衰退型公司03.36.6公司股票内在价值（美元）成长型公司37.0441.6760.61正常公司37.0437.0437.04衰退型公司37.0434.3128.992026/5/1014CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversityFCFE与FCFF股权自由现金流（FCFE）是指公司在履行了各种财务上的义务（如偿还债务、弥补资本性支出、增加营运资本）后所剩下的那部分现金流股权资本自由现金流=经营现金流－优先股利现金流－营运资本追加额－偿还本金＋新发行债务收入公司自由现金流（FCFF）包括公司债权人、公司优先股股东及公司普通股股东在内的整个公司的权力要求人所拥有的自由现金流量2026/5/1015CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity股权自由现金流模型（FCFE）股权自由现金流贴现模型基本形式为：如果公司未来股权自由现金流以一固定比率g增长2026/5/1016CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity公司自由现金流模型（FCFF）公司自由现金流贴现模型基本形式：如果未来公司自由现金流以一固定比率g增长2026/5/1017CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity市盈率市盈率的基本含义是：股票价格是未来每股盈利的倍数。市盈率的经济学含义是：投资回收（本金）所需要的年数。市盈率计算非常简单，数据易得，因而是最常用的普通股（相对）估值指标。但也很容易被误用。市盈率高表现两种可能：可能被高估，也可能有泡沫。反之相反。2026/5/10CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity18PVGO：增长机会现值市盈率市盈率估价模型：公式：问题：

A公司是一家服装公司，该公司于2014年4月进行IPO融资。该公司2013年每股收益0.90元，发行后摊薄每股收益0.53元。当前证券市场上与其行业、股本相类似的公司为6家，这6家公司的2013年平均市盈率为40倍，如何给A公司定价？目标公司实际的上市定价一般不会等于根据市盈率模型计算出来的理论价格。不过，目标公司最终上市定价通常在以市盈率模型计算出来的理论价格为基准的合理区间内。比如最终定价可能处于20.0～23.0元的区间内。2026/5/1019CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity市净率、市销率和托宾Q2026/5/10CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity20市净率市销率从实体经济角度对公司进行估值。Q小于1，企业容易被并购。Q大于1，企业倾向于增加资本性支出。托宾Q财务报表分析：偿债能力2026/5/10CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity21财务报表分析：营运能力2026/5/10CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity22财务报表分析：盈利能力2026/5/10CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity23杜邦分析法：ROE

2026/5/1024CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity杜邦分析：ROE2026/5/10CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity25Part3

价值投资

2026/5/1026CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity基本面分析的演变路径格雷罕姆首倡价值投资＝内在价值+安全边际（1934）乔治.麦可利斯引入ROE+ROA、长期投资+短期投资（1950）菲利普.费雪首倡成长投资（1958）沃伦.巴菲特集价值投资与成长投资之大成2026/5/10CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity27《证券分析》（1934）、《智慧型投资人》（1949）《怎样寻找成长股》（1958）价值投资产生的历史背景以美国1929－1933年的大萧条为标志,也就是汽车产业对铁路运输产业的历史性替代.由于这一产业革命,企业的增长能力主要来自于自身的规模经营能力与资金经营能力.价值投资理论对企业的分析重点放在其生产经营能力与资金经营能力的评估上,正是反映了这一历史时期美国企业的基本经营模式.2026/5/10CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity282026/5/10CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity格雷罕姆的生平与著作BenjaminGraham：1894年出生于英国伦敦,犹太人后裔,1895年举家迁到美国.1907年母亲在股市上将家产基本亏光了,1914年哥伦比亚大学毕业后迫于生活的压力来到了华尔街.后来成为了美国最杰出的投资家,也是著名的投资理论家和多产的作家.沃伦.巴菲特就是他的学生、合伙人与衣钵传人.1934年出版了与多德(DavidDodd)合著的《证券分析》一书,该书成为了证券行业的“圣经”.格氏也因此获得了“华尔街教父”的称号.1949年出版了《智慧型投资人》.29区分投资与投机格雷罕姆:“投资是基于详尽的分析,本金的安全和满意回报有保证的操作.不符合这一标准的就是投机.”巴菲特把投资分为三个简单的步骤:首先,评估每一家公司业务的长期经济特征;其次,评估负责公司经营的管理层的能力和水平;最后以合情合理的价格买入其中几家最好的公司的股票.格雷厄姆（《聪明的投资者》）：

“像做生意一样对待投资，是最聪明的。”2026/5/1030CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity2026/5/10CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity市场是非理性的

格雷罕姆认为,市场是一个充斥非理性的地方,而这种非理性正好为聪明的投资者提供了绝好的获利机会.一个寓言:有一位石油探勘者将上天堂的时候,圣彼得却告诉了他,“你的确有资格进入天堂,可分配给石油业者居住的地方已经满了,我也没有办法.”他听完后说:“我是否可以跟那些人说一句话？”圣彼得同意了他的请求.于是,这位向正在天堂中的人们大声喊道:“地狱发现了石油.”话音刚落,天堂大门被冲开,天堂中所有的人都蜂拥而出向地狱跑去.这情形让圣彼得大为震惊,立刻按邀请探勘者搬进天堂.可以,那位探勘者犹豫片刻却说:“不,我想我还是跟那些人一起去好”.31价值投资原理1.内在价值：未来现金流的现值2.安全边际：“用40美分的价格购买价值1美元的股票.”3.价值规律：从长期看,价格决定于价值且会回归价值.格雷罕姆估计内在价值的公式非常简单,即：2026/5/10CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity32内在价值与安全边际内在价值与价格通常是不相等的.价格通常是涨跌不定的,但内在价值通常是相对稳定的.格雷罕姆认为内在价值是“一个难以叙述的观念”.即：内在价值是估计值,而不是精确值.因为估值的前提在于对公司未来收益的长期预测,而预测永远不可能绝对准确.防止估值失误的一个保守却可行的办法是坚持安全边际原则.安全边际就是对投资者自身能力的有限性、股价波动的巨大不确定性、公司发展的不确定性的一种预防和保险.2026/5/10CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity33好公司≠好股票即使是是最好的公司,你也有可能买价过高.好公司≠好股票“投资者需要清醒地认识到,在一个过热的市场中买入股票,即使是一家特别优秀的公司股票,他可能也要等待一段很长的时间后,公司所能实现的价值才能增长到与投资者支付的股价相当的水平.”2026/5/1034CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity格雷罕姆的选股标准-盈余收益率（E/P）要达到3A级债券收益率的两倍.-目前的P/E至少要比过去5年内最高水平低40%以上.-股利收益率（D/P）至少要达到3A级债券息票率的2/3.-股价不高于每股有形资产净值的2/3.-股价不高于每股净流动资产值的2/3.格雷罕姆的方法可以概括为：帐面价值法与清算价值法盈余收益率即市盈率的倒数。2026/5/10CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity35格雷罕姆的安全标准-负债低于有形资产净值.-流动资产必须是流动负债的两倍以上（即流动比率至少为2）.-总负债不高于流动清算净值.-最近10年公司利润翻一番,即每年复合增长率不低于7%.-盈利必须维持稳定,过去10年内利润下降超过5%的年份不超过两年.2026/5/10CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity36乔治.麦可利斯的选股依据与标准乔治.麦可利斯的选股依据1.乔治.麦可利斯与格雷罕姆处于同一个时代.他于上世纪30年代末归纳出自己的选股依据与买出法则.2.格雷罕姆认为应当以低于净流动资产值的价格购买股票,但麦可利斯认为应当以股票的盈利能力和资产价值为依据选股.乔治.麦可利斯的选股标准1.较高的ROE与ROA,且较高的ROE应有较好的持续性.2.成功的原因要有可确认的依据.比如,不能是偶然所得.3.负债率不能过高.2026/5/10CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity37长期投资与短期投资对于长期投资者而言,选股比选时更重要（如婚姻）,对于短线而言,选时比选股更重要.当你准备长期投资时,应选择股利丰厚的绩优股.当你准备短期投资时,应选择市场性较强的投机股.当你在意控制权时,应选择那些筹码易于控制的小盘股.当你的期望目标较高时,可选择冷门股.如果你对自己的未来充满信心,应选择成长股.2026/5/10CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity382026/5/10CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity威廉姆森的投资理论JohnWilliams:著名的投资理论家.30年代初期决心开始钻研经济学时,就已是一位成功的投资人了.他在哈佛专攻数学和化学,1929年的大崩盘使他认识到:“要成为好的分析师,必须是一位非常好的经济学家”.于是转而攻读经济学博士学位.1932年,威氏试图找到一位能对国家经济何以陷入困境、提出令人满意解释的经济学家.为此,他认识了熊彼特、汉森和里昂惕夫.熊彼特建议他以普通股的内在价值作为研究主题,1937年完成博士论文,1938年出版了他的博士论文《投资价值理论》.39Part4

成长投资2026/5/1040CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity成长投资产生的历史背景成长投资产生于二战结束与上世纪50年代.这一时期的产业特点是：计算机产业对传统汽车产业的替代.由于这一产业革命,企业的成长能力主要来自于自身的技术创新能力与管理创新能力上.这是计算机时代美国优秀企业的基本经营模式.2026/5/10CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity41成长投资与价值投资的主要差异1.方法论不同：价值投资属于静态分析,而成长投资属于动态分析.2.关注企业的重点不同：价值投资看重企业在某一时点所处的状况（包括资产与盈利能力）,而成长投资更重视企业从一种状态向另一种状态变动的轨迹和特征.3.投资目标不同：价值投资追求“买低卖高”,而成长投资不但追求“买低卖高”,更追求“买高卖更高”.4.灵活性与兼容性不同：成长投资比价值投资更灵活性和有更高的兼容性.5.分析体系不同：价值投资以“价值评估”为核心,而成长投资以“成长动力评估”为核心.2026/5/10CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity42公司价值公司价值＝公司当前价值＋公司未来价值增加值＝公司资源存量价值＋公司资源流量价值.公司价值＝公司资产价值＋公司盈利能力价值＋公司成长性价值2026/5/10CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity43成长动力的源泉企业的成长动力主要来自于：-企业市场竞争力-企业的经营效率-企业的财务控制能力-企业的资源配置能力-企业的营运氛围-企业核心领导的素质等等.2026/5/10CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity44成长投资的分析框架2026/5/10CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity45价值投资与成长投资的逻辑2026/5/10CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity462026/5/10CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity菲利普.费雪及其投资理念菲利普.费雪：1908年出生,毕业于斯坦福大学,1931年创立了费雪公司.曾发掘出并长期（长达21年）持有了摩托罗拉、德州仪器等大型超级成长股.1958年出版了名著《怎样选择成长股》,从此,“成长股”成为了投资者耳熟能详的名词,追寻“成长股”的“成长投资”成为了美国股市多年以来的主流投资理念之一.华尔街掀起的“成长50”热主要是受他的投资思想和哲学的影响.47怎样选择成长股？-公司的产品和服务有没有充分的市场潜力,至少几年内营业额能否大幅成长.-管理层是不是决心继续开发新产品和新工艺.公司的研发投入（与规模比）是否足够多.-有没有高人一等的销售组织.-公司的利润率高不高.-公司的劳资和人事关系是不是很好.管理层之间的关系是否融洽.2026/5/10CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity48怎样选择成长股？（续）-公司的成本分析和会计记录做得如何？-是不是在所处领域有独到之处？-公司可以为投资者提供重要线索,以了解公司的竞争者是不是很突出.-公司有没有短期或长期的盈利前景.-在可预见的未来,公司是否会大量发行股票以筹资.-管理层是否只向投资人报喜不报忧.-管理层的诚信正直态度是否毋庸置疑.2026/5/10CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity49投资原则1.市盈率原则：成长性越高而市盈率越高.“未来的盈余成长的可能性越高,投资者负担得起的市盈率越高.如果一个公司能够不断开发出新的获利来源,而且所在行业亦可望有相近的成长动力,则其5-10年之后的PE肯定要高于一般的股票,即使其现在的价格已经相当可观,其实还是非常值得投资的.”

2.最佳买入点原则：“盈余即将大幅改善,但盈余增加的前景还没有推升公司的股价（即价格还没有反映其盈利大幅增长的前景）.”3.集中投资原则：不要过度强调分散投资.4.长期持有原则：长期持有甚至永远持有.除非以下三种情况发生,否则不应当出售股票.（1）原始买进时就错了.（2）公司出现重大问题,管理出现退步,或者是增长潜力消耗殆尽,难于继续拥有突出的表现.（3）又发现了比手中持股更好的品种.2026/5/10CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity50证据：价值投资与成长投资的业绩差异2026/5/10CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity51按照MSCI指数编制方法,选择市净率低的股票(价值类股票)与选择市净率高的股票(成长类股票)分别构建组合.从长期看,价值投资策略取得了超过了成长投资策略的业绩.Part5

巴菲特2026/5/1052CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity巴菲特简介2026/5/10CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity53巴菲特1930年8月底出生于奥马哈市.1962年收购凯撒微.伯克斯尔公司,一直担任其董事局主席.在2010年3月10日出炉的福布斯年度富豪榜上,巴菲特个人拥有的财富为470亿美元,相比去年上升了100亿美元,排在第三位.推荐阅读：巴菲特致股东的一封信（2014）伯克希尔哈撒韦（NYSE:BRK.A)2026/5/10CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity54伯克希尔哈撒韦的股价：2000年为45000美元,2014年3月20日为187450美元.市盈率15.9倍。2026/5/10CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity性格及其投资哲学“商业中的关键决策都与性格有关”—J.P.摩根.巴菲特性格保守,其投资哲学可以概括为：(1)能力圈理论(2)内在价值理论(3)安全边际理论.巴菲特曾说:他的投资理念85%学自格雷罕姆,15%学自费雪.55不应区分价值投资与成长投资巴菲特指出：有人将价值投资与成长投资区分开来.认为价值投资是买入有诸如低PB、低PE的股票.而认为成长投资是买入高PB、PE的股票.将两者区分开来说明了这些人们的无知,其实两者是相同的,完全没必要争论.成长只是价值评估公式的因素之一,它构成了一种变量,其重要程度在只可以忽略不计到巨大无比之间,其对价值的影响经常是正面的因素,但有时是负面的因素.2026/5/10CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity56价值评估公式考虑了成长性固定成长DDM固定成长的市盈率模型巴菲特的估值公式：2026/5/10CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity57比如,如果某公司可持续的ROE为25%,选择一个贴现率k为15%,那么,该公司的股票价值为11.11元.2026/5/10CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity五项投资逻辑1.因为我把自己当成是企业的经营者,所以我成为优秀的投资人；因为我把自己当成投资人,所以我成为优秀的企业经营者.2.好的企业比好的价格更重要(先选择好的企业,再等待好的价格).3.一生追求消费垄断企业.4.最终决定公司股价的是公司的内在价值.5.没有任何时间适合将最优秀的企业脱手.582026/5/10CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity12项投资要点1.利用市场的愚蠢,进行有规律的投资.2.买价决定报酬率的高低,即使是长线投资也是如此.3.利润的复合增长与交易费用和税负的避免使投资人受益无穷.4.不在意一家公司来年可赚多少,仅在意未来5至10年能赚多少.5.只投资未来收益确定性高的企业.6.通货膨胀是投资者的最大敌人.7.价值型与成长型的投资理念是相通的：成长只是用来决定价值的预测过程.592026/5/10CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity续8.投资人财务上的成功与他对投资企业的了解程度成正比.9.“安全边际”有两方面的重要意义：缓冲可能的价格风险与可获得相对高的ROE.10.拥有一只股票,期待它下个星期就上涨,是十分愚蠢的.11.就算联储主席偷偷告诉我未来两年的货币政策,我也不会改变我的任何一个作为.12.不理会股市的涨跌,不担心经济情势的变化,不相信任何预测,不接受任何内幕消息,只注意两点：A．买什么股票；B．买入价格602026/5/10CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity8项选股标准1.必须是消费垄断企业.2.产品简单、易了解、前景看好.3.有稳定的经营史.4.经营者理性、忠诚,始终以股东利益为先.5.财务稳键.6.经营效率高、收益好.7.资本支出少、自由现金流量充裕.8.价格合理.61两起事件的评价与分析1.道指跌到8000点时呼吁大家买股票：2008年9月,道指从13000多点跌至8000点附近时,巴菲特就大举入市购买高盛和通用电气股票,并呼吁公众大量购买股票.至1009年3月,道指跌至6400多点.那时,市场上出现了很多对巴菲特的批评,比如：股神不再“神”,廉颇老矣；如同2000年前因为他没有涉足网络股而遭受到的批评一样.2.巴菲特与中石油：2003年4月9日,巴菲特斥资1.34亿港元增持中石油8049万股,使总股数达到12.53亿股,成为中石油第四大股东.2007年7月至10月,巴菲特清空了他持有的全部中石油股票,平均售价约为13港元,套现163亿港元.在巴菲特清空中石油股票后,该股后来涨至了20港元.于是出现了很多的议论.2026/5/10CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity62Part6

彼得.林奇2026/5/1063CopyRight