固定收益供给收缩改善需求结构分化可转债格局演变与应对

内容目录1、可转债概览：余额整体处于相对低位，机构投资者仍是核心支撑 42、转债供给政策维度：监管放松、审批提速 63、转债供给总量维度：供给收缩但边际改善 74、转债供给结构维度：年份、行业属性主导分化，信用淤积偏高位运行 8、信用资质对转债存续时长的影响有限，年份和行业属性主导分化 8、信用淤积偏高位运行，低质转债存小幅供需错配 5、转债需求监管维度：总余额持续下降，预期排他率上行 126、转债需求宏观维度：市场追涨情绪处于高位且交易型需求主导市场 13、信用利差斜率持续走高，市场情绪过热 13、交易型需求主导市场，转债溢价上行空间有限 147、转债需求微观维度：行业分化明显，转债型基金承压 158、总结 179、风险提示 17图表目录图1：2025年1月至2026年3月上交所可转债余额和深交所可转债余额的走势图 4图2：2025年1月至2026年3月上交所各类投资者持有可转换公司债券面值(亿元)情况 5图3：2025年1月至2026年3月深交所各类投资者持有可转换公司债券面值(亿元)情况 5图4：2018年1月至2026年3月监管时滞系数和再融资损耗率（3个月移动平均）的走势图 6图5：2018年2月至2026年3月中证转债指数和NLSI（3个月移动平均）的走势图 7图6：政策维度和总量维度指标明细 8图7：2019年1月至2026年3月（非）僵尸转债余额与信用淤积指数的走势图 图8：2019年1月至2026年3月三类评级转债余额与排他率的走势图 12图9：2019年1月至2026年3月不同评级转债利差均值与信用利差斜率的走势图 13图10：2019年1月至2026年3月不同评级转债累计收益率的走势图 13图2019年1月至2026年3月中证可转债指数与宏观SPS指数的走势图 14图12：2026年3月各行业SPS（中位数） 16图13：2025年1月至2026年3月三种可转债基金的RPI指数 16表1：2013年至今按评级/退市年份分类的转债平均存续天数和中位数存续天数（单位：天） 9表2：2013年至今按行业分类的转债平均存续天数和中位数存续天数（单位：天） 101、可转债概览：余额整体处于相对低位，机构投资者仍是核心支撑20261-32025。从余额走势看，上交所转债余额120254539.42亿元持续回落至20263则20253110.592704.16元，市场整体供给呈现收缩态势。具体到当前的情况，20262-33287.853159.24128.61亿元；深交所从3026.42704.16322.24图1：2025年1月至2026年3月上交所可转债余额和深交所可转债余额的走势图上证债券信息网，深圳证券交易所20263达1448.56亿元，占上交所总持有量的45.85，为绝对核心需求方；企业年金480.59（持1131.77（378.1（297.39亿元。整体来看，2025成支撑，而公募基金的持仓行为仍是影响市场走势的关键变量。1 上证债券信息网/data/statistics/monthly/mainbond/2 深圳证券交易所/marketdata/statistics/report/struc/index.html图2：2025年1月至2026年3月上交所各类投资者持有可转换公司债券面值(亿元)情况市场参与者类别2026-032026-022026-012025-122025-112025-102025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-01QFII、RQFII44.0345.4049.2949.4755.2850.2448.4354.9561.9567.5374.6370.2279.4178.790.3保险机构140.74150.33157.31184.87216.05219.26236.96320.73353.05370.19389.04406.68405.07427.87440.26财务公司0.770.871.061.061.061.061.061.061.061.061.021.32公募基金1448.561493.401520.11429.591430.761440.121491.011512.421419.791377.271432.841502.571517.561573.881602.35基金管理公司资77,2178.4979.4688.495.1996.91100.8105.43110.3109.53113.1120.11115.53122.43123.92产管理计划其他金融机构3.654.464.664.545.055.435.335.325.215.285.575.946.846.285.62企业年金480.59510.92534.07572.41584.72603.22658.25676.97734.97772.21812.15803.7816.44809.19825.45社会保障基金56.8365.6863.7562.9557.7363.8665.7675.1580.3580.1989.378786.9687.7288.64私募基金175.93177.24175.03187.41193.3180.9192.3196.8203.36221.66216.57216.25209.88192.97199.24信托机构39.1837.8241.0649.0946.6944.4944.9545.2150.5349.0552.7554.3154.1457.9556.6一般机构166.33177.72167.1175.63173.03179.49249.76251.07264.14279.22290.51402.82403.11407.38419.77银行理财8.0612.2212.6413.2113.1414.3816.717.3919.2624.1921.4924.0325.7430.0131.92银行自营2.952.652.632.592.161.672.011.841.841.811.732.62.552.532.39证券公司资管117.80125.44135.23145142.52135.77141.08167.88166.74132.14140.6132.6135.08129.38119.61证券公司自营196.34215.87221.7221.86227.97228.49248.53268.18289.2326.44288.09294.44298.11279.65267.12自然人投资者200.27189.34175.28191.83197.7211.54206.63217.92231.31238.26252.52260.23247.39252.37264.91合计3159.243287.853340.373379.913442.353476.833709.563918.323993.064056.034182.024384.664404.984459.634539.42上证债券信息网图3：2025年1月至2026年3月深交所各类投资者持有可转换公司债券面值(亿元)情况市场参与者类别2026-032026-022026-012025-122025-112025-102025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-01自然人投资者297.39313.5318.61344.53342.09346.32367.67394.14429.61428.46453.49452.98447.34455.86457.84基金1131.771282.851254.081091.181052.781109.781140.091128.311061.35980.2951.45965.46951.941015.881013.36基金专户51.2959.5255.859.6661.8967.8472.4883.6189.0987.683.1484.7679.281.4182.5QFII15.8320.3122.627.6833.1229.7926.8431.5244.5850.2850.5547.756.2158.755.68RQFII25.2628.7934.1234.9433.7833.533.9132.9548.0649.5149.0545.3748.2851.2149.09券商自营118.68131.5131.95125.28123.46136.65154.14160.34178.57170.76155.88155.9162.26175.44157.74券商集合理财68.2578.2477.1776.3976.0179.4977.1778.9875.4875.6469.3966.1966.2163.9761.7社保基金43.752.3547.3243.4337.9541.0741.5649.9650.6157.3663.4163.4359.2361.4560.44企业年金378.1437.1433.41409.97417.06439.94444.16430.92421.48426.95406.76403.97411.9418.83406.65保险机构95.65113.34114.95129.16147.93156.56165.71197.47210.55206.19195.75194.24185.36189.9187.36信托机构31.2833.2335.9337.0338.6141.6546.4751.5850.5548.745.6843.0849.3352.6847.59其他专业机构5.798.538.89270.29274.97278.73290.35293.7306.7310.24298.05290.21289.68282.3276.63私募基金248.06252.64248.75一般机构193.11214.5215.34219.5222.99222.38224.33209.86219.84197.89196.94207.05210.44247.5254.01合计2704.163026.42998.922869.042862.642983.73084.883143.343186.473089.783019.543020.343017.383155.133110.59深圳证券交易所2、转债供给政策维度：监管放松、审批提速我们将监管时滞系数定义为当月获批转债项目从预案公告到证监会批文的时长中位数再融资损耗率定义为当月损耗转债规模3占本月新增预案与期初存量排队规模4之和的比例，用于刻画转债预案在审批环节的流产概率。监管时滞系数=MEDIAN（当月获批转债从预案公告到证监会批文的时间）再融资损耗率=（

当月损耗转债规模）本月新增转债预案期初存量排队转债规模202620261-310.207.632024-2025150，3位206年2332.11242亿33382.0661.9530，供给端管道内储备充裕。整体而言，当前监预期后续监管图4：2018年1月至2026年3月监管时滞系数和再融资损耗率（3个月移动平均）的走势图3当月损耗转债规模指在计算当月，转债项目因“停止实施”或“未通过”而折损的转债规模4期初存量排队规模指当月的上一个月末市场上所有已发布可转债预案、且既未终止实施也未完成发行的转债项目规模的总和3、转债供给总量维度：供给收缩但边际改善NLSINLSI为新发行转债扣除原股东配售的实际新增供规模，隐性冲击是大股东配售转债解禁后的潜在抛压规模，自然衰减则是转债因转股、强赎、回售等产生的余额负向变动。NLSINLSI=显性冲击+隐性冲击−自然衰减202620262NLSI指数为-83.262025-2003-186.19，3-110.57202620262103.7619.67；3显性冲击近半年以来均处于低位（2NLSI短期市场仍处于供给收缩状态；后续随着政策放松、新券发行放量，预期供给压力将逐步缓解，NLSI，市场真实供给收缩将边际改善。图5：2018年2月至2026年3月中证转债指数和NLSI（3个月移动平均）的走势图5显性冲击=发行规模×(1-原股东配售比例)（原股东配售比例=（原有限售股东配售金额+原无限售股东配售金额）/发行规模）6=00100；0.5）7自然衰减=当月转债余额负向变动绝对值（包括到期、赎回、转债转股、回售）图6：政策维度和总量维度指标明细4、转债供给结构维度：年份、行业属性主导分化，信用淤积偏高位运行4.1、信用资质对转债存续时长的影响有限，年份和行业属性主导分化转债持续天数是分别按信用质量（高评级/中间评级/低评级）和申万行业分类并统计的转债从起息日到退市日的存续天数2013120263从信用维度看，高评级（AAA/AA+，113只）、中间评级（AA，197只）、低评级（AA-及以下，259）11741162.71035.2天9881015903。三者平均存续天数差距最大仅约139112说明不同评级转债的生命周期长度差距较小，资质对存续时长的影响有限从退市年份维度看，分化特征显著。2018239.3242.52014-2020)；20212024（1546.61629.5缺相关故转债持续天数维持高位。表1：2013年至今按评级/退市年份分类的转债平均存续天数和中位数存续天数（单位：天）转债质量分类转债数量平均存续天数中位数存续天数高评级1131174988中间评级1971162.71015低评级2591035.2903年份转债数量平均存续天数中位数存续天数20143541.7483201516382.0313.520173649.053320184239.3242.5201923600.5517202072482.1833.5202172712.61460202258952.414062023581317.117512024801546.61629.520251651435.89052026221396.3829注：2013年、2016年无可转债退市；2026年我们统计1月1日至3月27日的转债退市情况（9（17行业转债平均存续1660.41516.821771561，退出节奏缓慢；而电力设备（64）、计算机（35）846.7天、861.5，显著低于市场均值，电子（52）、汽车（52）等成长型行1019.51065整体水平，核心原因是其正股成长性强、转股机会多，转债退出速度更快；而制造、银行等传统防御型行业正股弹性弱，转股难度大，导致转债存续时间更长预期正股行情会主导转债存续天数的长短，经济的结构化转型将会使行业分化持续。所属申万行业转债数量平均存续天数中位数存续天数传媒91660.42177银行171516.81561商贸零售31502.71826轻工制造2413691452.5建筑装饰221330.31171.5农林牧渔151312.11323纺织服饰121289.81364国防军工71242.6988公用事业131206.31300建筑材料811921121.5家用电器131166.9945基础化工511158.91095环保181156.9935.5有色金属271148.61042通信91137.21015医药生物391116832机械设备431092.91096交通运输101065.9726汽车521065883电子521019.5861.5社会服务4975800非银金融12942.4584计算机35861.5686电力设备64846.7641.5食品饮料7834.1364石油石化4647581钢铁3585314煤炭2562562综合1247247房地产000美容护理000注：我们统计2013年1月1日至2026年3月27日的转债退市情况图7：2019年1月至2026年3月（非）僵尸转债余额与信用淤积指数的走势图我们定义信用淤积指数来量化可转债市场僵尸转债8占比的核心指标，具体为：信用淤积指数=（当月僵尸债总余额/当月全市场存续有效转债总余额）×100。指数的目的是刻画存量转债中流动性匮乏、资质较弱的资产淤积程度。信用淤积指数=（

当月僵尸债总余额

）×10020261-325312.21，35003.902023-20258000幅收缩；3月非僵尸转债达4778.37亿元，占比超95，是市场有效供给核心。信用淤积方面，指数20255.1923.61，因僵尸转债余额从206年1月的11762亿元增至206年3月的225533月又回升至4.51。206年1-32052022低质转债存小幅供需错配，供需错配短期难以大幅改善，们预期后续指数短期内或震荡运行。8僵尸转债指：当月评级不属于AAA/AA+/AA/AA-、当月所有交易日的换手率的中位数<5的可转债率上行我们定义<AA-排他率、<AA排他率与<AA+排他率监测各评级转债余额分布。<AA-（AA）A+(AA-)及以下转债余额/市场转债总余额，反映“AA-(AA)级以下禁投”资金的不可投范围；<AA+排他率=AA/市场转债总余额AA+20261-3<AA9.0010.399.8920252026年3月指数在7.64至10.39区间内波动，整体呈现轻微上行趋势；<AA排他率分别为24.6024.04和23.41连续11个月维持在22-25区间且呈1/447.5847.2946.56202634956.75AA2648.7953.44AA46.56<AA1/10、1/41/220191202629落地，我们图8：2019年1月至2026年3月三类评级转债余额与排他率的走势图6、转债需求宏观维度：市场追涨情绪处于高位且交易型需求主导市场、信用利差斜率持续走高，市场情绪过热图9：2019年1月至2026年3月不同评级转债利差均值与信用利差斜率的走势图图10：2019年1月至2026年3月不同评级转债累计收益率的走势图我们把单只转债纯债到期收益率（YTM）YTM，通过评级划分为（AAA&AA+）（AA均值并定义信用利差斜率为高评级组利差均值-低评级组利差均值此外我们还统计了自2019年起三类评级转（AAA&AA+AAAA-、A+及以下）的累计涨跌幅。信用利差斜率=高评级组利差均值−低评级组利差均值核心数据显示：从债性角度来看，20261-32.222.512.222-11.15311.322-13.66313.542AA0.583AA5.221.792026资金不再单纯追求“不亏钱”（AAA、AA+）高的溢价转债需求从防御转向进攻的标志（AA）转债（AAA&AA+）、交易型需求主导市场，转债溢价上行空间有限图11：2019年1月至2026年3月中证可转债指数与宏观SPS指数的走势图SPS公式为（市价-max(纯债价值，转股价值)）/min(纯债价值，价值)SPS数值越高，市价超出纯债价值与转股价值的溢价越显著，交易型需求占比越高；数值为负则市价跌破9利差=转债纯债到期收益率-按转债剩余存续查询的中债国债到期收益率基本面价值。相较转股溢价率、百元溢价率，SPS1、覆盖股债双属性，避免单一维度误导，避免当转债债性主导时转股价值偏低会导致溢价高。2提升跨转债可比性，可实现单券-行业-宏观全维度覆盖（同数值溢价率的低价债与高价债价格的投机成分区别可能很大）。SPS=（转债市价−max（纯债价值，转股价值））min（纯债价值，转股价值）SPS;SPSSPS呈现陡峭上行态势，20262SPS0.2882023-20240.252525.20，3498.94SPS（博弈价差）为主，从当前数值看，宏观SPS处于近年次高位，交易型溢价充分释放，市场博弈情绪处于过热区间，结合历史走势，其继续上行空间有限，续大概率高位维持或回落。市场脆弱性上升，投资者需警惕情绪退潮引发的SPS。7、转债需求微观维度：行业分化明显，转债型基金承压我们定义SPSSPS（市价-max(纯债价值，价值)）/min(纯债价值，转股价值)，高SPS对应题材驱动、资金炒作集中SPSSPSRPI（单只基1/同类基金101）×50（150），分别对三种可转债基金每月取指标均值来衡量基金“超额亏损”压力。RPI=（ 1月最大回撤1

）×50（150）20263SPS行业（30.53，聚焦算力、AI计算机（0.38）、汽车（0.34）SPS核心配置方向SPS0.01，意味市场需求处于低位；非银金2（0.13，共15SPS0.15这类行业在交易型资金主导的市场中，题材弹性相对有限，因而受到的关注度不高，需求端支撑不足。从当SPSSPS上行空间有限SPSSPS。10同类基金：指开放式基金20262R