华利集团客户产能双开拓开启新一轮向上周期

A股公司简评报告25量价拆分：22699万双/+1.6%，ASP（人民币口径）110元/+2.4%；单季度看，25Q4销万双/-2.4%，ASP为107元/-0.6%。2025年公司整体量价均小幅增长，主要受客户结构、产品结构变2）分地区（客户总部所在地）看年营收194.1亿元77.7%23.25%/-3.97pct48.0亿元/56.7%；③其他：2025年营收7.5亿元/+52.8%，毛利率为18.72%/-2.10pct3）分产品看：①运动休闲亿元/+5.4%21.68%/-5.48pct；②户外靴鞋：20255.3亿元/-405，毛利率为18.08%/-3.48pct；③运动凉鞋/拖鞋及其他：2025年营收23.1亿元/+11.7%，毛利率为24.53%/+0.16pct。毛利率、净利率承压，预估主要系较多新工厂爬坡以及老工厂产能调配安排影响产能利用率、人工成本上升15年公司毛利率为%/.9pct1.84%/-22.86%/+0.39pct25Q4公司毛利率为21.69%/-2.40pct，环比-0.50pct；净利率为%/-3.07pct，环比-0.51pct。展望26年，预计随新工厂爬坡以及产能调配效率提升，盈利能力有望迎来向上拐点。2）费用端，25年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.26%/-0.05pct、2.82%/-1.66pct（绩效薪酬下降1.66%/+0.10pct、-0.23%/+0.12pct（汇兑损益增加）。单季度看，25Q4销售、管理、研发、财务费用率分别为0.24%/+0.02pct、3.02%/+0.74pct、1.53%/-0.58pct、-0.28%/+0.04pct。展望未来，客户、产能双开拓下，未来3年有望迎来新一轮上行阶段。公司主要客户为、AdidasConverseVansHOKAOn、NewBalanceAsicsUnderArmourReebokmonONHOKA等新兴品牌上行趋势，与客户Adidas年下半年开始合作，25年上半年在越南、印尼、中国三大产能区工厂均实现量产出货，未来公司为其规划的产能布局或在年产5000万双以上量级（3大厂区、5个工厂），驱动公司中长期保持较快增速。展望26年，地缘环境不确定下年初至今客户下AdidasAsicsVF、等客户磨底调整中。从越南向印尼、中国大陆等布局产能，前瞻布局蓄力未来成长。年起公司加快产能建设，截至年73家越南工厂（244月、9月、10月投产）、3家印尼工厂（244月、252月、年末投产）、1家国内工厂（252月投产）2524757万双/+8.3%，产能利用率。预计26全球制造基地多元化布局。利润率展望：年公司位于中国、越南、印尼的新工厂产量总计1452万双，随着运营成熟度提升，新工厂整体毛利率呈现逐季度改善趋势。老工厂方面，25年部分老品牌订单下滑导致产能利用率年公司印尼首个新工厂投产，-26年2017-2019年人工成本约占成本的，随着公司产能从以越南为主拓展到人工成本更低的印（我们预计印尼的用工成本约为越南北部的60%-70%等更多海外国家，有望带动中长期利润率向上。盈利预测：我们预计2026-2028年公司营收为266.3、294.5、323.6亿元，同比增长6.6%、10.6%、9.9%；、40.7、46.49.1%、16.3%、PE14.5x、12.4x、10.9x“买入”评级。A股公司简评报告风险提示：1）大客户订单风险：公司前五大客户占公司收入比重较高，均为海外品牌，海外或存在通胀、衰退等风险，影响鞋服消费需求，对于公司订单产生不利影响，影响公司收入和产能利用情况；2）新客户开拓不及预期：公司积极开拓具备增长潜力的新品牌客户，如果新客户开拓不及预期将对公司新工厂产能利用产生不利影响，影响公司收入和制造效率；3）新产能建设不及预期：公司新产能位于越南、印度尼西亚等地区，面临政治风险，影响产能投放及产能利用率；4）国际贸易和关税风险：25年4月起美国宣布对全球征收对等关税，经历谈判后，目前美国对多个国家关税税率基本落地，若后续关税政策再度变动，或将影响公司未来订单和盈利能力。图1:华利集团产能与增速 图2:华利集团产能利用率30,00025,000

26.0%

产能（万双） 23,843

24,757,85422,854

30%25%

98%96%

产能利用率20,00015,00010,0005,0000

13,970

17,600

21,85719,48018,04021.2%10.7%-7.4%

22,1209.1%-7.2%

20%15%10%8.3%3.3%5%3.3%0%-5%-10%

94%96.7%95.9%96.7%95.9%94.9%95.3%90.9%91.6%90.9% 90.2% 86.7% 90%88%86%84%82%80%2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025A 2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025A图3:华利集团销量与增速 图4:华利集团成本结构拆分25,000

销量（万双） yoy 27.8% 30%

100%

直接材料直接人工制造费用其他成本20,000

27.3%18,50916,344

16,500

21,087

22,068

19,011

22,34322,69917.5%

25%20%15%

90%13.0%12.3%13.0%12.3%13.3%24.5%24.9%25.0%62.5%62.8%61.7%60.7%61.3%60.7%61.9%63.4%56.3%70%0

12,838

13.2%

-10.9%

4.7%

-13.9%

10%5%-5%-10%-15%-20%

60%50%40%30%20%10%0%2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025A 2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025A注：2020-2025年的其他成本为直接人工、制造费用、运费及报关费A股公司简评报告图5:华利集团全球化生产基地建设历程图6:东亚、东南亚各国月平均工资对比（单位：美元）越南 中国 印度尼西亚 孟加拉国柬埔寨 印度 泰国 缅甸800700600500800700600500400 330.2300200100182.289.00际劳工组A股公司简评报告图7:华利集团收入与毛利拆分预测华利集团（人民币亿元）2022A2023A2024A2025A2026E2027E2028E营业总收入205.7201.1240.1249.8266.3294.5323.6yoy 17.7-2.219.44.16.610.69.9销量总销量（万双） 22,06819,01122,69923,69825,98828,285yoy 4.7-13.917.51.64.49.78.8ASPASP（元） 93.2105.8107.4110.0112.4113.3114.4yoy 12.513.51.62.42.10.90.9单双毛利（元） 24.127.128.824.124.825.927.0yoy 7.012.16.4-16.43.14.34.1单双净利润（元） 14.6yoy 11.416.815.117.22.014.1-17.714.84.515.76.016.44.8营收按客户拆分前五大客户收入（预估） 187.7165.7190.0181.2180.5191.6205.3yoy17.3-11.714.7-4.6-0.46.17.1占比91.382.479.172.567.865.163.4①N客户79.276.179.765.660.961.964.2yoy28.2-4.04.7-17.7-7.21.73.7客户自身（2025A截至26.5.31）9.60.3-9.80.0②D客户39.640.651.351.350.853.856.4yoy5.12.626.4-0.1-0.95.94.8客户自身（2025A截至26.3.31）15.118.216.38.6③V客户34.123.729.925.422.821.721.0yoy6.4-30.726.4-15.3-10.0-5.0-3.0客户自身（2025A截至26.3.29）-1.9-10.0-4.10.0④O客户 15.121.928.235.744.5yoy35.044.428.826.724.6客户自身（2025A截至25.12.31）29.430.023.0⑤NB客户17.117.818.519.2yoy4.04.03.5其他客户收入 18.035.550.168.685.7102.9118.3yoy23.197.341.336.925.020.015.0占比8.717.620.927.4632.234.936.623.623.622.922.121.926.825.625.9毛利率重要指标 2022A 2023A 2024A 2025A销量总销量（万双） 19,01122,34322,69923,69825,98828,285yoy 4.7-13.917.51.64.49.78.8产能总产能（万双） 22,12022,85424,757yoy 9.1-7.23.38.3总产量（万双） 19,16922,10422,677yoy 3.5-11.615.32.6产能利用率 90.986.796.791.6其他员工人数（万人） 15.5 15.8 17.8 18.6yoy 2.5 1.6 12.8 4.5注：前五大客户对应数据为我们估计值，对应顺序可能与实际不同，仅供参考A股公司简评报告图8:下游主要海外品牌表现公司财报期自然年截止日指引2026/5/313QFY262026/2/282QFY262025/11/301QFY262025/8/314QFY252025/5/313QFY252025/2/282QFY252024/11/301QFY252024/8/314QFY242024/5/313QFY242024/2/29Nike收入（亿美元）yoy存货周转天数下降2-4，25月-12月收入下降低单位数112.80.1101124.30.697117.21.1104111.0-12.0102112.7-9.3106123.5-7.7105115.9-10.4112126.1-1.798124.30.3103公司财报期FY26指引4QFY253QFY252QFY251QFY254QFY243QFY242QFY241QFY244QFY23自然年截止日2026/12/312025/12/312025/9/302025/6/302025/3/312024/12/312024/9/302024/6/302024/3/312023/12/31收入（亿欧元）60.866.359.561.559.764.458.254.648.1Adidasyoy高个位数增长1.93.02.212.724.07.39.03.5-7.6存货周转天数170151162154143130141151158公司财报期自然年截止日指引2027/2/14QFY242026/2/13QFY252025/11/22QFY252025/8/31QFY252024/5/44QFY242025/1/283QFY242024/10/272QFY242024/7/281QFY242024/4/284QFY232024/1/28收入（亿美元）36.425.725.323.736.124.023.722.032.1lululemonyoyFY26收入增长2-4，FY26Q1增长1-30.87.16.57.3138.77.310.015.6存货周转天数101147145141102146130129103财报期 FY26指引 3QFY26公司自然年截止日 2026/3/31 2025/12/312QFY262025/9/301QFY262025/6/304QFY252025/3/313QFY252024/12/312QFY252024/9/301QFY252024/6/304QFY242024/3/313QFY242023/12/31总收入（亿美元） 47.0 19.614.39.610.218.313.1财报期 FY26指引 3QFY26公司自然年截止日 2026/3/31 2025/12/312QFY262025/9/301QFY262025/6/304QFY252025/3/313QFY252024/12/312QFY252024/9/301QFY252024/6/304QFY242024/3/313QFY242023/12/31总收入（亿美元） 47.0 19.614.39.610.218.313.18.39.615.6yoy 9.116.96.517.120.122.121.215.9存货周转天数 54-54.25亿美元，同比增 841211421098411915510888Deckers 其中：HOKA 长8.3-8.8（此前预计 6.36.36.55.95.35.75.55.34.3yoy HOKA为mid-teens，UGG 11.119.810.023.734.729.734.021.9为中个位数增长其中：UGG 13.17.62.73.712.46.92.23.610.7yoy 10.418.93.616.113.014.014.915.2公司财报期自然年截止日FY26指引2026/12/314QFY252025/12/313QFY252025/9/302QFY252025/6/301QFY252025/3/314QFY242024/12/313QFY242024/9/302QFY242024/6/301QFY242024/3/314QFY232023/12/31ON收入（亿瑞士法郎）yoy增长23以上7.422.67.924.97.532.17.343.06.135.76.432.35.727.85.121.04.521.9存货周转天数134123119126150135152159199财报期 FY26指引 3QFY26公司自然年截止日 2026/3/31 2025/12/272QFY262025/9/271QFY262025/6/284QFY252025/3/313QFY252024/12/282QFY252024/9/301QFY252024/6/304QFY242024/3/303QFY242023/12/31收入（亿美元） 预计FY26收入同比持平至 28.017.621.428.327.619.123.729.6VF yoy 增长，4QFY26收入同比持 2.0-0.5-4.61.9-5.5-8.6-13.4-16.1平至+2存货周转天数 127.0134209154141143191144157公司财报期自然年截止日指引2026/12/314QFY252025/12/313QFY252025/9/302QFY252025/6/301QFY252025/3/314QFY242024/12/313QFY242024/9/302QFY242024/6/301QFY242024/3/314QFY232023/12/31Puma收入（亿欧元）yoy存货周转天数中低个位数下降15.6519.5619.4220.7622.8923.121.221.019.8-27.2-15.3-8.3-1.315.5-0.1-0.2-3.9-9.8201180182167143141150146157财报期 FY26指引 3QFY26公司自然年截止日 2026/3/31 2025/12/312QFY262025/9/301QFY262025/6/304QFY252025/3/313QFY252024/12/312QFY252024/9/301QFY252024/6/304QFY242024/3/313QFY242023/12/31收入（亿美元） 上调全年指引，预计FY26 13.313.311.311.814.014.011.813.314.9UA yoy 收入下滑4（前次预测为 -4.7-4.2-11.4-5.7-10.7-10.1-4.8-6.1下滑4-5）存货周转天数 129155160146135142151127124公司财报期 指引自然年截止日 2026/8/312QFY262026/2/281QFY262025/11/304QFY252025/8/313QFY252025/5/312QFY252025/2/281QFY252024/11/304QFY242024/8/313QFY242024/5/312QFY242024/2/29销优衣库母公司）收入（十亿日元）预计FY26收入+14.7（yoy 调，此前为+11.7）1027.514.71027.714.8783.86.3826.57.7895.013.6895.210.4737.318.4767.513.3788.24.7存货周转天数98103119110102109115110105公司财报期FY26指引4QFY253QFY252QFY251QFY254QFY243QFY242QFY241QFY244QFY23自然年截止日2026/12/312025/12/312025/9/302025/6/302025/3/312024/12/312024/9/302024/6/302024/3/312023/12/31ASICS收入（十亿日元）yoy增长17.2185.921.4222.321.3194.515.7208.319.7153.125.1183.316.0168.122.0174.114.3122.40.7存货周转天数182127145129174132151135201公司公A股公司简评报告图9:同行丰泰企业及裕元集团单月收入公司公司裕元集团时间制造业务营收yoy-11.1-5.90.6-3.7-2.4-7.7-3.8-9.70.59.40.510.53.514.91.113.517.021.326.721.122.02.98.32.50.2-2.21丰泰企业营收美元口径yoy（测算）-4.2-7.92.03.6-8.91.83.00.50.15.2-17.04.4-5.17.2-10.2-14.76.8-8.93.2-8.2-1.3-3.310.6-1.45.6-11.111.92.51注：丰泰企业美元口径营收yoy为通过将各月营收用月末汇率换算为美元计算。A股公司简评报告资产负债表(百万元)利润表(百万元)会计年度2024A2025A2026E2027E2028E会计年度2024A2025A2026E2027E2028E流动资产15,38913,87114,44716,84119,416营业收入24,00624,98026,62629,45032,359现金5,5885,8185,1936,6858,336营业成本17,57219,51320,74222,71924,730应收票据及应收账款合计4,3784,0434,7165,2175,732营业税金及附加46667其他应收款671558797106销售费用76668291100预付账款89608392101管理费用1,074704746839938存货3,1212,8783,5143,8494,190研发费用375414422467513其他流动资产2,147917853902952财务费用-84-5829-18-25非流动资产7,3758,5658,1537,6777,239资产减值损失-113-124-152-168-184长期投资00000信用减值损失-62-3-4-4固定资产4,9545,9515,2484,6164,035其他收益63333无形资产671765638510383公允价值变动收益10-83000其他非流动资产1,7501,8492,2682,5502,821投资净收益7833545454资产总计22,76522,43722,60024,51826,655资产处置收益17333流动负债4,9355,9204,8295,2845,746营业利润4,9674,1734,5045,2355,967短期借款2882,044000营业外收入212666应付票据及应付账款合计2,4102,1912,5522,7963,043营业外支出2128242424其他流动负债2,2381,6862,2772,4882,703利润总额4,9484,1574,4865,2175,949非流动负债386266239213189所得税1,1129509881,1481,310长期借利润3,8363,2073,4994,0684,640其他非流动负债198171171171171少数股东损益-40-1-1-2负债合计5,3216,1865,0685,4975,935归属母公司净利润3,8403,2073,5004,0704,641少数股东权益11111087EBITDA5,7345,1715,7426,4897,176股本1,1671,1671,1671,1671,167EPS（元）3.292.753.003.493.98资本公积5,7045,7045,7045,7045,704留存收益10,5619,36810,65112,14213,843主要财务比率