衍生金融工具（高教）第七章 期权产品与期权市场

第七章期权产品与期权市场1本章导读投资者在运用远期或期货进行风险管理时，一般情况下是因为对需要套期保值的标的资产在未来的价格变化没有确定的信息。此外，投资者在采用远期或期货进行投机时，是因为从掌握的相关信息对标的资产价格未来上涨或下跌有了比较明确的预期。但是在大多数情况下，投资者对于标的资产未来价格的信息只是部分的，比如预期未来价格不会低于多少或者高于多少，那么运用远期或期货进行风险对冲就不够理想。期权就可以针对投资者的这种风险管理需求进行量身订做。本章通过一个投资实践的例子，引入期权的概念、期权的交易、期权合约及其相应的要素，并比较了期货与期权之间的异同。然后，介绍了期权的场内交易市场和场外交易市场，详细讨论了场内交易市场的各种交易制度。最后，根据期权标的资产将期权进行分类，并介绍了全球主要期权交易所上市交易的各种期权。2知识结构图期权产品与期权市场期权是什么来自投资实践的例子期权的交易期权合约及其要素期权的特点期权市场及其制度期权交易所的标准化交易平台期权和期权市场的类别期权交易所的风险控制制度期权标的资产的类别权益市场的期权外汇市场的期权期权的场内交易市场和场外交易市场期权和期权市场的发展简史债务市场的期权3主要内容第一节期权是什么?第二节期权市场及其制度第三节期权和期权市场的类别4第一节期权是什么？来自投资实践的例子期权的交易期权合约及其要素期权的特点期权和期权市场的发展简史5第一节期权是什么？来自投资实践的例子案例7.1

投资管理公司的资产组合配置了10亿份上证50交易型开放式指数证券投资基金（以下简称上证50ETF），或者说资产组合持有了上证50ETF的多头头寸。当日，上证50ETF收盘时单位净值为2.284元/份，资产组合配置在上证50ETF的市值为22.84亿元。投资管理公司长期看好A股的走势，但是认为在年底以前A股将有较大幅度回调，可能导致上证50ETF头寸的市值缩水，从而影响年度的投资业绩排名。为了继续持有资产组合中的上证50ETF头寸，同时又能规避市场下跌风险，组合经理决定对资产组合进行保护，保证上证50ETF头寸的市值最多损失5%。6第一节期权是什么？保护措施可以采取：（1）止损；（2）动态盯市卖出上证50ETF或者与其相关性很高的期货；（3）买入一种对上证50ETF的价值能够保护的权利，也即期权，或者可以理解为对上证50ETF未来损失进行保险。7第一节期权是什么？三种保护措施的对比止损的措施在投资实践中是很难实现的，主要原因在于:第一，市场流动性不足以支持在设定的价格位置毫无市场冲击地卖出头寸或买入头寸，因此可能导致卖出时流动性折价而买入时流动性溢价从而使得损失超过预设值；第二，市场波动性比较大时，频繁触及止损位而卖出，又频繁上升至止损位而重新建立头寸，不仅因为流动性问题导致损失增加，而且因为频繁交易导致的巨额交易佣金产生损失。

相对于止损的措施而言，动态盯市卖出上证50ETF这种措施降低了流动性不足导致市场冲击的成本，但是同样可能因为频繁交易导致交易成本太大。此外，动态盯市的措施需要在理论上假定头寸的变化可以紧紧地跟随着市场变化，或者说在无穷小时间间隔的期初将要进行的头寸调整正好迎合了市场在无穷小时间间隔内的走势，也即卖了就跌、买了就涨。这一点在投资实践中几乎是无法实现的，在现实的投资实践中，常常是事后的“追涨杀跌”，也即涨了就买、跌了就卖，而后往往市场未来走势却与头寸调整的反向相关关系很大。如果采用期权，可以将避险的动态过程“静态化”，并且减小甚至消除流动性不足以及频繁交易带来的成本。但是，在投资实践中，该措施在初始时需要支付一定的费用。8第一节期权是什么？期权的交易期权的交易方向期权的交易方向也即期权买方对标的资产价格未来变化方向的预期。期权的交易方向确定了期权的权利类型，有看涨期权、看跌期权和双向期权三种类型。看涨期权看涨期权(CallOptions)，又称买权、认购期权、买入选择权、多头期权，是指期权的买方支付给期权的卖方一定数额的权利金后，即拥有在期权合约的有效期内，按事先约定的价格向期权卖方买入一定数量的合约规定的特定标的资产的权利，但不承担必须买进的义务。而期权卖方有义务在期权规定的有效期内，按照期权买方的要求，以合约事先规定的价格卖出合约规定的标的资产。看跌期权看跌期权(PutOptions)，又称卖权、认沽期权、卖出选择权、空头期权，是指期权的买方支付给期权的卖方一定数额的权利金后，即拥有在期权合约的有效期内，按事先约定的价格向期权卖方卖出一定数量的合约规定的特定标的资产的权利，但不承担必须卖出的义务。而期权卖方有义务在期权规定的有效期内，应期权买方的要求，以合约事先规定的价格买入合约规定的标的资产。双向期权双向期权，是指期权的买方既享有在规定的有效期限内按某一具体的约定好的交易价格买进某一特定数量的相关标的资产的权利，又享有在有效期限内按同一价格卖出某一特定数量的相关标的资产的权利。双向期权也可以认为是相同行权价格的看涨期权和看跌期权的组合。9第一节期权是什么？期权的交易期权交易的双方期权的买方期权买方是指买进期权合约的一方，拥有在期权规定的时间内选择买或不买、卖或不卖的权利，可以实施该权利，也可以放弃该权利。买进期权即为期权的多头。期权的卖方期权卖方是指卖出期权合约的一方，与期权买方正好是对立的一方，从期权买方那里收取期权费，在期权买方执行期权时承担履约的义务。卖出期权即为期权的空头。10第一节期权是什么？期权的交易期权交易的价格期权费及其含义期权交易的价格也就是期权费(Premium)，又称权利金、期权金，是由买卖双方在期权交易市场公开竞价形成的，是期权买方为获取期权合约所赋予的权利而必须支付给卖方的费用。对于期权买方来说，期权费是损失的最高限度。对于期权卖方来说，卖出期权即可得到一笔期权费收入，而不用立即交割。期权费也可以理解为期权卖方承担相应义务的报酬。11第一节期权是什么？期权合约及其要素与期货合约要素的对比与期货合约一样，期权合约通常也是一种标准化合约。标准化合约也就是说，除了期权的价格(期权费或权利金)是在市场上公开竞价形成的，合约的其他条款都是事先规定好的。具有普遍性和统一性。期货合约的场内交易是标准化的，主要表现在最小变动价位、每日价格最大波动幅度限制、最后交易日等方面；而确定一个标准化的期权合约最主要有这几项要素:标的资产及交割方式、交易方向、行权价格、合约到期日和合约规模(或合约乘数)。12第一节期权是什么？期权合约及其要素期权合约的标准化：标的资产及交割方式标的资产也就是期权买卖的对象，或者说是期权这种金融衍生产品的基础资产。交割方式可以有实物交割和现金交割。交易单位交易单位也即合约规模或合约乘数。期权合约的交易单位与期货合约的交易单位一样，用来确定合约的价值大小。

行权价格、行权价格间距及期权序列期权的行权价格又称执行价格、协定价格、履约价格、敲定价格，是期权合约中事先确定的买卖标的资产的价格，即期权买方在执行权利时，进行标的资产买卖所依据的价格。不同行权价格的期权形成了一组期权序列，理论上相邻两个行权价格之间的行权价格间距可以相差无穷小。

合约到期日和行权日——欧式期权、美式期权、百慕大期权合约到期日是指期权合约必须履行的最后日期，期权在合约到期日之前行权。期权的行权日必须在到期日之前。按行权时间不同，期权主要可分为三种:欧式期权、美式期权和百慕大期权(BermudaOption)。

欧式期权规定只有在合约到期日才可以执行期权，期权的买方在合约到期日之前不能行使权利，过了期限合约则自动作废。美式期权规定在合约到期日之前的任何一个交易日(含合约到期日)均可执行期权。百慕大期权可以在到期日前所规定的一系列时间行权。13第一节期权是什么？期权的特点期权合约的特点（1）期权交易是一种权利的买卖，买方要想获得权利必须向卖方支付一定数量的费用(权利金)。（2）期权买方取得的是买卖的权利，而不承担必须买进或卖出的义务。买方有执行的权利，也有不执行的权利，完全可以灵活选择。期权卖方则相应地承担义务，由此也取得权利金或期权费。（3）期权买方取得的权利是在未来的某个时点、某些时点或者未来一段时间内。（4）期权买方在未来买卖的标的资产是特定的。（5）期权买方在未来买卖标的资产的价格(期权的行权价格)是事先约定好的.（6）期权买方根据自己买进的期权合约可以买进标的资产，也可以卖出标的资产。14第一节期权是什么？期权的特点期权和期货的异同1.标准化程度期货合约都是标准化的，因为它都是在交易所中交易的，而期权合约则不一定。2.投资者权利与义务的对称性期货合约是双向合约，交易双方都要承担期货合约到期交割的义务。期权合约则是单向合约，期权买方在支付期权费后即取得行使或不行使买卖期权标的的权利，而不必承担义务。3.履约保证期货交易的买卖双方都须交纳保证金。期权买方则无须交纳保证金，而在交易所交易的期权卖方则也要交纳保证金，这跟期货交易一样。场外交易的期权卖方是否需要交纳保证金则取决于交易双方的协商。4.买卖匹配期货合约的买方到期必须买入标的资产，而期权合约的买方在到期日或到期前则有买入(看涨期权)或卖出(看跌期权)标的资产的权利。期货合约的卖方到期必须卖出标的资产，而期权合约的卖方在到期日或到期前则有根据买方意愿相应卖出(看涨期权)或买入(看跌期权)标的资产的义务。5.盈亏的特点期权买方的收益随市场价格的变化而波动，是不固定的，亏损则只限于购买期权的期权费；卖方的收益只是出售期权的期权费，亏损也是不固定的。期货的交易双方则都面临着无限盈利和亏损的可能性。6.规避风险的作用与效果运用期货进行的风险规避，在把不利风险转移出去的同时，也把有利风险转移出去。运用期权进行的风险规避，把不利风险转移出去而把有利风险留给自己。15第一节期权是什么？期权的特点期权与权证的差异（1）标准化程度方面，股票期权是由交易所设计的标准化合约，而权证是非标准化合约。（2）发行主体方面，股票期权没有发行人，而权证的发行方是上市公司或投资银行等第三方。（3）行权后的效果方面，期权的行权仅是标的证券在不同投资者之间的相互转移，不影响上市公司的实际流通总股本数。而对于上市公司发行的股本权证当投资者对持有的认购权证行权时，发行人必须按照约定的股份数目增发新的股票，从而导致公司的实际流通总股本数增加。此外，两者在履约担保、交易方式等方面还存在诸多不同之处。16第一节期权是什么？期权和期权市场的发展简史关于最早的期权的记载古希腊商品期权的产生和发展15、16世纪金融期权的产生和发展20世纪70年代17第二节期权市场及其制度期权的场内交易市场和场外交易市场期权交易所的标准化交易平台期权交易所的风险控制制度18第二节期权市场及其制度期权的场内交易市场和场外交易市场期权按交易场所不同，可分为场内交易期权和场外交易期权。交易所(场内)交易的是标准化期权合约，场外交易的则是非标准化期权合约。场内交易市场场内交易的期权也称交易所交易期权、上市期权，一般在交易所的交易大厅内以固定的程序和方式进行公开交易，交易的是标准化期权合约，即由交易所预先约定每一份合约的价值、行权价格、到期日、交易时间等。目前一些交易比较活跃的期权交易所有:韩国股票交易所、芝加哥期权交易所、美国股票交易所、芝加哥期货交易所、费城股票交易所、芝加哥商业交易所、太平洋股票交易所、欧洲期货交易所等。19第二节期权市场及其制度期权的场内交易市场和场外交易市场场外交易市场及其与场内交易市场的差异场外交易的期权又称柜台期权、零售期权，是指不在交易所上市交易的期权。

非标准化的合约场外交易的合约是非标准化的信息不公开由于场外交易是买卖双方私下达成的，有关交易信息是不公开的，所以除了交易双方，其他人无法确切掌握交易的有关信息。违约风险大场外期权合约的履行，主要依靠交易双方的信用，缺乏交易所的内在制度约束，因而风险大。缺乏流动性场外交易由于缺乏做市商，某些交易指令可能缺乏交易对手而无法成交，因而其流动性较差。20第二节期权市场及其制度期权交易所的标准化交易平台期权的挂牌、摘牌和到期日期权交易所一般会根据选定的标的资产，确定挂牌上市的期权合约品种，并按照不同合约类型、到期日及行权价格，挂牌相应数量的期权合约。期权合约到期后，交易所会持续增加新到期日的合约挂牌上市。

当期权合约标的资产价格发生了比较大的变化，从而导致已挂牌合约中的虚值合约或者实值合约数量不足时，期权交易所将会在下一交易日依据行权价格间距，依序增加挂牌新行权价格的期权合约。21第二节期权市场及其制度期权交易所的标准化交易平台期权的交易及其指令类型四种基本交易指令（1）买入开仓(OpenaPositionwithaPurchase)，即买入一个期权，建立一个新头寸，这个头寸是多头头寸。（2）卖出平仓(CloseaPositionwithaSale)，即卖出一个期权，对冲原有的多头头寸。（3）卖出开仓(OpenaPositionwithaSale)，即卖出一个期权，建立一个新头寸，这个头寸是空头头寸。（4）买入平仓(CloseaPositionwithaPurchase)，即买入一个期权，对冲原有的空头头寸。交易机制（1）公开喊价机制(0penOutcry)，也即在有形的交易大厅内使用喊价和手势等方式进行报价和交易。（2）电子交易系统(ElectronicTradingSystem)。22第二节期权市场及其制度期权交易所的标准化交易平台价格单位与最小变动价期权的价格单位依赖于标的资产的价格单位而有所不同，比如股票期权的价格单位采用“元/股”，股票指数期权采用的是“指数点”。

适当的最小变动价位要平衡“插队”成本和即时成交的流动性成本，在消耗流动性的市价指令和提供流动性的限价指令之间达成平衡。做市商制度为了避免期权流动性不足而影响价格发现效率，期权交易所在交易机制上给流动性提供充分的保障。无论是公开喊价机制还是电子交易系统，交易所场内交易的期权都会采用类似股票交易所的做市商制度。做市商的存在能够确保买卖指令在某一价格立即执行而没有任何拖延。因此做市商提高了期权市场的流动性。交易异常处理交易所为了让信息在投资者中充分扩散、信息得到有效解读、安抚市场情绪以及防范风险的扩大，会采取一些交易异常的处理措施，比如价格波幅限制和熔断制度。熔断制度是指交易出现重大异常时，暂停一段时间交易甚至暂停全天交易的制度。23第二节期权市场及其制度期权交易所的风险控制制度交易所的集中清算制度与期货交易类似ꎬ期权交易所内完成的期权交易都必须通过期权清算公司(theOptionClearingCorporation,OCC)进行清算和交割。保证金制度和逐日清算制度期权保证金的收取方法是由清算所直接向各清算会员收取，再由清算会员向自己所代表的经纪公司收取，最后经纪公司再向投资者收取。初始保证金and维持保证金

初始保证金是指期权交易所对每笔卖出开仓申报实时计算并对有效卖出开仓申报实时扣减的保证金日间额度。

维持保证金是指清算参与人存入保证金账户，用于担保合约履行且已被合约占用的保证金。逐日清算和期货交易的保证金制度和逐日清算制度一样，一般在开始期权交易的时候需要一个初始保证金，之后随着市场价格的变化规定维持保证金的水平，在价格出现不利变化时，投资者需要追加保证金。24第二节期权市场及其制度期权交易所的风险控制制度限仓制度和持仓报告制度为了防止价格操纵和过度波动，期权交易的风险控制实行持仓限额制度。持仓限额包括头寸限额和行权限额。头寸限额(PositionLimit)是指交易所为每种期权都规定了期权交易的头寸限额，即每个投资者在市场的一方中所能持有的期权头寸的最大限额。行权限额(ExerciseLimit)也即一个期权买方在规定的一段时间内所能执行的期权合约的最大限额。投资者适当性制度为了维护市场的公平、公正，成熟市场设计了一系列制度来保护投资者权益，投资者适当性就是其中的一项基础性制度。以美国为例，根据投资者知识水平、资产状况和投资经验等不同，有的经纪商把股票期权投资者的交易权限分为五个等级。25第三节期权和期权市场的类别期权标的资产的类别权益市场的期权债务市场的期权外汇市场的期权26第三节期权和期权市场的类别期权标的资产的类别金融资产为标的资产以金融资产为标的资产的期权种类繁多，标的资产可以是股票、股票指数、利率、汇率等。

大宗商品为标的资产全球主要的衍生品交易所都有以大宗商品为标的资产的期权，各种农产品、能源、化工品、有色金属、黑色金属以及贵金属等都可以成为期权的标的资产。严格地说，商品期权并不是商品现货的期权，标的物是商品期货。指标、事件为标的资产以及其他一些影响经济活动的指标也可以成为期权的标的资产，比如通货膨胀率、就业率。或者一些事件也可以成为期权的标的资产，比如债务的违约等。27第三节期权和期权市场的类别权益市场的期权个股期权和股票组合的期权个股期权是指以某个证券交易所上市交易的某种股票为标的资产的期权合约。

股票组合期权：比如ETF期权是指以某个证券交易所上市交易的某股票组合为标的资产的期权合约。股票指数期权股票指数期权是指以证券市场的某种股票价格指数作为标的资产的期权合约。股票股利指数及其衍生品为了对冲股利分红的不确定性，很多交易所推出了基于单只股票股利或者股票指数股利为标的物的期货和期权。股票全收益指数及其衍生品除了股票价格指数和股票股利指数的衍生品以外，也有些交易所推出了股票全收益指数衍生品，包含了价格波动和股利波动两部分风险。28第三节期权和期权市场的类别权益市场的期权主要的股票价格指数及其衍生品1.规模指数及其衍生品规模指数是最重要的股票价格指数，基于这些指数设计的期货也是国际金融市场上交易最活跃的金融期货。这类指数比如有，美国市场的标普500指数(S&P500)等。2.风格指数及其衍生品股票价格指数的编制除了选取代表全市场的成分股以外，还可以根据成分股的不同财务特征组合成不同的风格。现在比较主流的风格分类有按照价值/成长来划分风格和按照市值大小来划分风格。3.部门与行业指数、区域指数、个性指数及其衍生品当前全球金融市场针对投资需求的行业分类标准有标普/摩根斯坦利的GICS(全球行业分类标准)和金融时报/道琼斯的ICB(行业分类基准)两大体系。主要交易所上市交易的部门与行业指数期货也都分别有按照这两个分类体系编制的指数为标的的。摩根斯坦利资本市场指数(MSCI)系列包括了大量的区域指数，比如NYSE/Euronext/LIFFE上市交易的北美市场指数期货(MSCIUSAI