居民资产负债表分析：一个理解经济和资产特征的新框架

2000-20229.7%，（→0116%，20221%39%-48%综合城镇住房与乡村住房来看，居民部门持有住房资产的比例在2002年达到高点，此后波动下降。这种下降2002-202118.5%-26.5%2002-200726.2%2013-201621.1%18.5%。2000-20221.6%-10.2%2006-200720092014-201520172019-2021⚫ （5年已降至以下；（保费收入/GDP3关于通货与汽车，两者规模随着经济发展应都会延续扩张，但其扩张速度较难明显超过总资产增速使其比例出现显著升高。通货增速有电子支付、数字货币约束，汽车产业已进入成长后期或成熟期，居民部门汽车保有量增速在2018年之后已降至个位数，2025年仅有3.7%。（）（2（3）（11980-20072012依然在降低住房资产的配置比例，截止2024年已降至30%，为1994年以来的历史低点。/GDP）为4%左右，较全球与日本保险深度分别低了3个点与4.9个点。2013-20172022-20242013-20172022-20241.8%⚫ 225902012至2025年已超过1989年创下的高点，在2012-2025年期间年均涨幅超过13%。01%→22025。19808010%202534%。⚫2000-2022年以年均21%7%升至（升至99（22000-201620%20172022）（2000Q17%2020Q4GDP2025Q459.4%BIS另一个债务压力指标是居民债务收入比（居民债务可支配收入，它较居民杠杆率更能反映居民部门债务压力2014Q1-2021Q457%101%，2022Q1-2024Q198%-100%2024Q2之后开始下降，至2025Q3降至95%。（（、（201991-19935.4%8.8%6.1%。由于数据可得性问题，我们重点考察2000年之后的日本消费情况，它呈现出几个特征：2000-2005-与26（、71年（年缩76%-79%201270%（（（稳定（（（（在39在2012推动（（（（4GDP与居民可支配收入增速预计有所20242025Q4，（均值06120，与日本（49）相当。1993-199918%一是储蓄率的相对稳定。1994-1999年日本居民储蓄率均值大约是10%，每年至少能带来28万亿日元的新增投资。二是日本居民部门加杠杆。1993年之后央行大幅降息，居民部门融资成本明显下降，加之1960s婴儿潮衍生带来的刚需、房价长期上涨形成的抄底购房预期，日本居民债务在1993-1999年增加了大约16%。2251990-19921993-19951993-199912%。2012-202430%2020-2021（124BS98（2012-2024225（22024年29%。美国居民部门在历史上较少缩表，相对明显的两次是2008-2009年以及2022年。20222008-20092010-201271858737140906000-6500GDP3.9%3.7%2009年的-2%2010-20126.2%7.2%2008-2009年的5.8%5.4%。二是美股上涨。纳斯达克指数在2009年已经开始修复，2010-2012年进一步修复；在2010-2012年期间，美12.916.428%。90居民扩张储蓄需要依靠名义增长修复、收入分配格局改善，带动居民可支配收入的扩张。居民储蓄率在政策提升消费率的导向下可能会有所回落。资本市场的稳定性在2024年三季度之后已经明显增强，今年固投修复、出口韧性、反内卷与产业亮点等因素叠加可能进一步提振分子盈利表现，资本市场的稳定性应有一定的延续性。房价的稳定时点已没有可参考的坐标轴与经验规律，能确定的是其赔率已经明显改善。30202632.34%，2.38%。均值BIS70/75%BIS2025Q49OECD54%47%33%、9%48%。OECD（口径*100/(/75%)*100平米2025Q451%、50%45%2008-20091020064.79%，2007年16BP4.63%，2008-200922007-2012日本股票市场在1989年见顶，日本央行在1990年停止加息，日本房价在1991年开始下跌，日本居民资产负19911019901991-19986.4%年40BP1.1%。2012101.1%202012000225指数主要在902007年以及缩表前风险提示：外部环境变化超预期；对存款搬家的认识存在偏差；金融市场超预期变化；地产销售量价调整超图1：社科院口径的居资产结构与总量 亿元600000040000003000000200000010000000城镇住房 农村住房 汽车农村生性固资产 通货 存款保险 债券 股票股权 基金 总资产中国国家资产负债表1978-2022图2：中国居民扩表速度与海外经济体的对比%居民资产年均复合增速(2000-2022)16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%

日本 德国 法国 美国 加拿大 澳大利亚 中国1978-2022利亚统计局，德国统计局，法国统计局10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%汽车 保险 股权 基金中国国家资产负债表1978-2022图4：2000-2022年居部门减配的两类资产 %60.0%58.0%56.0%54.0%52.0%50.0%48.0%46.0%44.0%42.0%40.0%住房资产 通货右轴

5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%中国国家资产负债表1978-2022图5：2000-2022年居部门存款与股票配比的趋势性并不显著 %30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%存款 股票中国国家资产负债表1978-2022图6：中美日居民住房产配置比例的变化 %60%55%50%45%40%35%30%25%20%美国居配置房资比例 日本居配置房资比中国居配置房资比例中国国家资产负债表1978-2022》，美联储，日本内阁府，广发证券发展研究中心图7：我国保险深度与本、全球的对比 国:保深度 全球保深度 日本:保深度图8：市场利率与存款率之间的利差在2018年后趋势收敛 %2.50002.00001.50001.00000.50000.00002014201520162017201820192020202120222023202420251年国债利-1年定存牌利率 10年国债利-1年定存挂牌利余额宝7日化收率-1年定挂牌率图9：低利率环境下日居民部门并未大幅持益资产 右轴%

5.0%0 0.0%东京日经225指数 日本居民股规占金资产重右轴日本银行，图10：美国居民部门大增持权益资产 右轴%1980-011981-091980-011981-091983-051985-011986-091988-051990-011991-091993-051995-011996-091998-052000-012001-092003-052005-012006-092008-052010-012011-092013-052015-012016-092018-052020-012021-092023-052025-01

纳斯达克综合指数 美国居民接持规模金融产比重右轴FRED，图11：中国居民杠杆率其他经济体的对比 %图11：中国居民杠杆率其他经济体的对比 %图12：中国居民债务收入比与海外国家对比120100806040200120100806040200BIS美国居民债务收入比中国债务收入比美国居民债务收入比中国债务收入比日本居民债务收入比韩国债务收入比日本居民债务收入比韩国债务收入比

1985-031986-071987-111989-03中国居民杠杆率（社科院口径）日本居民杠杆率新兴市场居民杠杆率中国居民杠杆率（社科院口径）日本居民杠杆率新兴市场居民杠杆率1991-111993-031994-071995-111997-031998-071999-112001-032002-072003-112005-032006-07中国居民杠杆率（BIS中国居民杠杆率（BIS口径）美国居民杠杆率发达经济体居民杠杆率2009-032010-072011-112013-032014-072015-112017-032018-072019-112021-032022-072023-112025-03图13：日本居民部门资规模的变化 十亿日元38000003600000340000032000003000000280000026000002400000220000020000001800000日本居民资产模_口1 日本居民资产模_口2日本内阁府图14：日本商业销售额速中枢的变化 %日本商业销售额年均复合增速%

-3.2%

-1.3%-1.1%-1.8%-1.3%-1.1%-1.8%1994-1999 2000-2005 2007-2011 2012-2016 2017-2021 2022-2023图15：日本居民部门消费倾向在缩表期间变化不大，扩表后反而下降%日本:两人及以上的劳动者家庭:平均消费性倾向85.0080.0075.0070.0065.0060.002000200120022000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024图16：日本居民缩表期间的家庭支出情况%2011年支出较2000年支出的变化80%60%40%20%0%-20%-40%-60%图17：日本居民储蓄在1994-1999年维持高位，此后降至低位日本居民部门储蓄规模十亿日元1994-031995-051994-031995-051996-071997-091998-112000-012001-032002-052003-072004-092005-112007-012008-032009-052010-072011-092012-112014-012015-032016-052017-072018-092019-112021-012022-032023-052024-072025-09日本内阁府图18：日本房价在1991-2011年调整，日本股市在1993-1999年间震荡，两者都在2012年之后迎来趋势回升1985-031986-111985-031986-111988-071990-031991-111993-071995-031996-111998-072000-032001-112003-072005-032006-112008-072010-032011-112013-072015-032016-112018-072020-032021-112023-072025-03

200.00180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00东京日经225指数 日本:名住宅业价指数右轴图日本居民债务在1990-1999年间仍在扩张2000-2012年下降年之后重新扩张 十亿日元日本居民门负债_口径1 日本居民门负_口径2日本内阁府图20：美国居民部门在2008-2009年、2022年缩表 亿美元25000002000000150000010000005000000房地产 耐用消品与货 现金与款债券 股票及权 共同基与货基金人寿保与养金 总资产美联储图21：美国个人储蓄在2007-2012年趋势回升

14.0012.0010.008.006.004.002.00198519871989198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025美国个人蓄规模十亿美元 美国个人储蓄占可支配收入比重右轴%图22：2007-2011年期间美国房价与居民持有住房资产价值在下降0

250.00200.00150.00100.0050.0019851987198919851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023美国居民有住资产值亿美元左轴 美国:名住宅业价指数图23：美国股市在2009年开始回升带动美国居民部门持有股票资产价值升高0

1992199319941992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025美国居民和非营利组织直接与间接持有的股票