餐饮行业市场前景及投资研究报告：茶饮+咖啡外卖不变

证券研究报告外卖大战后的变与不变——餐饮系列研究之茶饮+咖啡深度行业评级：看好2026年4月29日观点精要Ø

行业趋势——龙头集中、赛道融合、产品提质ü

龙头集中•龙头集中是大势所趋。自2022年以来，茶饮赛道龙头集中度持续提升。2025年奶茶/咖啡品牌top10市占率（门店数计）分别为27%/35%，同比2022年分别提升9pcts/18pcts，自2022年以来每年稳步提升。外卖大战实际加速了龙头集中的趋势。2025年奶茶/咖啡品牌top10市占率（门店数计）同比2024年分别提升4pcts/10pcts，是近3年提升幅度最快的年份。我们认为，其核心源于外卖平台补贴与流量算法向头部品牌倾斜，加速了尾部品牌的出清。当前视角下，头部品牌已在渠道、产品、品牌多个方面形成一定的护城河，龙头集中趋势已不可逆，头部品牌有望持续受益于行业格局改善。ü

赛道融合平台型企业是大势所趋。咖啡与奶茶产品加速融合。过去一年，古茗咖啡持续破圈，瑞幸轻咖柠檬茶销量喜人，咖啡奶茶化、奶茶咖啡化等•事件持续出圈，咖啡与奶茶产品的次元壁被打破，需求心智正加速融合，两类品牌的营业时长也在交互延伸。低价与平价客群加速融合。一方面，多家头部茶饮品牌门店总数破万家，门店遍历高中低线多类城市，由此带来的客群多样化催生了品牌菜单价格的延展性；另一方面，外卖大战的极致低价打破了原本相对高价产品的价格障碍，“由奢入俭难”的出现，让低价低质、平价平质产品的受众大幅缩小。当前茶饮赛道的竞争已进入综合实力的比拼，大单品策略独木难支无法长胜，只有全品类布局的平台型企业才有望持续突出重围。ü

产品提质产品提质是大势所趋。过往十数年，现制茶饮行业持续演进，沿着“粉末冲调→真茶改良→鲜果鲜奶”的路径，实现螺旋性向上的迭代升级。•需求层面，消费升级大势构筑长期原生动力；供给层面，供应链体系完善与食品工业进步，筑牢行业升级的底层基石。去年的外卖大战显著加快了行业螺旋性向上的迭代节奏，推动行业升级进程全面提速。外卖大战中零元购等极致低价模式，一面供给创造需求，让没接触过现制茶饮的新客实现了尝鲜式消费，加速了现制茶饮赛道的人群渗透；一面需求自发升级，让老客开始尝试标价相对更贵的鲜果鲜奶产品。当前，瑞幸咖啡/蜜雪冰城等品牌也陆续开启了自身“鲜果鲜奶”的战略升级便是最好的例证。平价高质、鲜活健康的趋势已不可逆，有着供应链禀赋的品牌有望持续受益，规模优势下盈利能力有望持续释放。2观点精要Ø

边际分歧：市场普遍焦虑，2025年外卖大战催生了行业高基数，2026年二季度起行业同店同比压力很大，并同步担忧利润。Ø

我们认为：1.

2025年同店高基数时间跨度比市场预期短。2025年外卖大战高基数月份仅3个月，分别为5月/7月/8月，2025年其余月份同比高增更多源于2024年行业的低基数。2.

2025年外卖对业绩的真实增量比市场预期少。外卖订单实收率显著低于堂食订单，2025年由外卖大战带来的订单盈利能力显著低于堂食，对终端门店而言，增收不增利。有担当的头部品牌为长期合作共赢给予了加盟商补贴，2025年报表实际内含了外卖大战带来的额外成本。3.

格局改善、赛道融合、产品提质等趋势均利于头部品牌成长。外卖大战加速尾部品牌出清，头部品牌中长期开店可期；外卖加速赛道融合，营业品类及营业时间的延长均将给同店带来纯增量；产品提质大趋势已形成，有供应链能力的头部品牌壁垒再度增厚，规模优势下盈利能力有望持续释放。图：2025年月度茶饮杯量趋势示意图（仅趋势具备意义）3资料：古茗小程序、浙商证券研究所。风险提示1、食品安全风险。2、宏观经济下行风险。3、数据统计风险。4、报表未经审计风险。40102行业趋势及竞争格局优秀公司比较目录C

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S03具体标的501加速融合格局重塑601

需求推动现制饮品渐进发展，供给同步升级迈入新时代Ø瓶装饮料→现制茶饮果汁→现制饮料咖啡→现制纯正咖啡，茶饮行业需求变迁存在一个渐进的过程。现制茶饮果汁/饮料咖啡/咖啡都属于现制饮品范畴，在新兴消费需求的助推下，我国正处于现制饮品逐步替代传统瓶装饮料的时代大势。细分来看，现制饮品赛道内部也存在渐进关系，现制茶饮在前，现磨咖啡紧随其后，在消费习惯逐步培养后，最终有望集体步入现制纯正咖啡。目前我国正处于现制茶饮果汁向现制饮料化咖啡迈进的时代大势。Ø我国已迈入新茶饮时代。现制茶饮赛道共历经3轮主要的供给升级，分别是1990-1995年的粉末冲调时代，1996-2015年的传统连锁时代，以及2016年至今的新茶饮时代。新茶饮不仅是原料从粉末到真茶真奶的产品升级，更是对品牌建设、渠道管理多维度的一次全方位的升级。若进行赛道细分，我们可将现制饮品赛道细分为现制茶饮以及现磨咖啡2条主要赛道。过渡产品现制饮料化咖啡产品早前主要由现制咖啡门店提供。然而过去一年，伴随古茗咖啡持续破圈，现磨咖啡与现制茶饮产品的次元壁被打破，需求心智正加速融合。当前奶茶及咖啡品牌正加速融合，奶茶品牌同样出品饮料化咖啡产品，咖啡品牌也同步上新奶茶类产品。需求变迁瓶装饮料现制茶饮果汁现制饮料化咖啡现制纯正咖啡加标新茶饮时代2016-至今粉末冲调时代1990-1995传统连锁时代1996-2015供给升级长保质期饮料时代7资料：町芒研究院、浙商证券研究所。01

格局分化加速，奶茶与咖啡迈向深度融合Ø

分化是当前行业的基本面，历经外卖大战，近一年门店维度，现制饮品赛道景气度显著分化，整体呈现现制咖啡＞现制奶茶格局。••奶茶赛道：存量出清，品牌通过跨品类创新破局。2024-2025年门店数CAGR为-6.4%，2025年全年同比持续负增，门店总量由年初43.9万家收缩至年末40.5万家；2026年Q1延续弱势，仅3月环比小幅修复1.9%，行业仍处于存量出清阶段。咖啡赛道：增量扩容，加速向茶饮的消费场景渗透。2024-2025年门店数CAGR达10.4%，2025年全年同比维持7.8%-12.4%高增速，总门店由22.1万家扩张至23.8万家；2026年Q1保持扩张态势，3月门店数增至24.4万家，赛道仍处快速扩容周期。Ø

融合才是分化背后的长期逻辑。门店数量的分化，本质是低质供给被出清、优质供给在扩张。奶茶门店的收缩，并非需求消失，而是低效供给被淘汰；咖啡门店的扩张，也并非完全新增需求，而是部分替代了传统奶茶的消费场景。两者的门店数据分化，恰恰印证了

“多元饮品”的需求升级，推动品牌走向融合创新。图：2025年奶茶门店数及同比图：2025年咖啡门店数及同比450,000440,000430,000420,000410,000400,000390,000380,0000.0%250,000245,000240,000235,000230,000225,000220,000215,000210,000205,00014.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%奶茶总门店（家）奶茶门店数同比（%）咖啡总门店数（家）咖啡门店数同比（%）-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%-5.0%-6.0%-7.0%-8.0%-9.0%-10.0%8资料：窄门餐眼、浙商证券研究所。01

趋势视角：外卖大战加速现制茶饮赛道的“马太效应”Ø

现制茶饮赛道竞争持续，近三年关店数量显著上升。116家连锁茶饮品牌2025年开店总数约为37000+家，相对2023、2024年均有提升。而闭店数从23-25年逐年增高，25年超过了20000家。闭店数的持续提升显现出赛道竞争的激烈程度。Ø

外卖大战后，2025年相较2024年，仅1000-5000家、5000以上家规模品牌增长，其余规模品牌平均新开店数量均有所下滑，增长率分别为32%和19%。其他规模段的新茶饮品牌开店数相对24年有所降低。2025年，新茶饮赛道强则越强的“马太效应”更为明显。图：2023-2025年116家连锁茶饮品牌开、闭店数均有提升（单位：家）图：仅1000-5000家、5000以上家规模品牌平均开店数有所增长（单位：家）开店总数

闭店总数2024年平均开店数

2025年平均开店数40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000378023,5003,000354083,099316412,6142,5002,0001,5002266920057150631,0005714325000229

1984242872023202420250-100家100-500家500-1000家1000-5000家5000以上家9资料：2025年连锁新茶饮门店发展蓝皮书、浙商证券研究所。（注：统计样本为GeoQData收录的116家连锁新茶饮品牌）01

趋势视角：现磨咖啡竞争激烈，龙头集中态势明显Ø

现磨咖啡赛道竞争程度相较现制茶饮较为激烈，2025年净开店数量远高于2024年。在26家典型连锁咖啡品牌中，连锁咖啡在经历24年发展降速后迅速反弹，25年开店数是24年的2.25倍，开店总数约为36000+家。从闭店总数来看，23-25年逐年增高，但相对于开店数来看闭店整体控制在合理范围，25年闭店近7000家。Ø

外卖大战后，2025年相较2024年，0-100家、5000以上家规模品牌略有增长，其余规模品牌平均新开店数量均有所下滑，增长率分别为15%和77%。而其他规模段的咖啡品牌2025年开店数较2024年有所降低，其中降低最多的为100-500家规模的咖啡品牌。图：26家典型连锁咖啡品牌，2025年开店总数36000+家，闭店总数近7000家（单位：家）图：除0-100家、5000以上家规模品牌平均开店数有所增长，其余规模品牌均呈下降趋势（单位：家）开店总数

闭店总数2024年平均开店数

2025年平均开店数40,000361557,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00006,507.235,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000187523,669.716058679039211,058.8925.71610166.5

141.581.8

66.92.6

3.0202320242025100-100家100-500家500-1000家1000-5000家5000以上家资料：2025年连锁咖啡门店发展蓝皮书、浙商证券研究所。（注：统计样本为GeoQData收录的26家典型连锁咖啡品牌）集中度视角：现制茶饮行业集中度逐年提升01图：23-25年蜜雪冰城年度市占率遥遥领先，后续品牌竞争白热化排名top1蜜雪冰城11.0%top2古茗3.4%古茗2.5%古茗2.3%top3沪上阿姨2.5%top4茶百道2.1%top5霸王茶姬1.8%top6益禾堂1.7%top7甜啦啦1.6%top8书亦烧仙草1.2%top9一点点1.0%喜茶top10喜茶top10当年合计27.3%2025年1.0%蜜雪冰城8.5%沪上阿姨2.2%茶百道2.1%霸王茶姬1.5%甜啦啦1.5%益禾堂1.5%书亦烧仙草1.3%CoCo都可1.0%2024年2023年23.2%20.9%1.1%喜茶蜜雪冰城7.2%茶百道2.1%沪上阿姨2.0%书亦烧仙草1.8%甜啦啦1.5%益禾堂1.3%CoCo都可1.1%霸王茶姬0.8%0.8%图：25年华南地区竞争最激烈，top10市占率最低，为18.66%，各地均存在区域小龙头11资料：窄门餐眼、浙商证券研究所。注：数据统计截至2025年。01

集中度视角：蜜雪冰城遥遥领先，后续品牌竞争仍白热化Ø

我国现制茶饮品牌连锁店百家争鸣的态势，行业集中度偏低。目前我国现制茶饮门店超39万家，top5品牌（门店数计）市占率约20.8%，top10品牌（门店数计）市占率约27.3%。Ø

全国来看，第一名蜜雪冰城暂时遥遥领先，后续品牌竞争白热化。按店数计，蜜雪冰城全国市占率约11.0%，2-5名分别为古茗、沪上阿姨、茶百道、霸王茶姬。2-10名市占率差距接近，竞争白热化。现制茶饮赛道品牌集中度整体较低，我们认为，主要受制于茶饮SKU过于多样性的特征，致使消费者品牌忠诚度所致。仅蜜雪冰城依赖规模效应筑高成本优势，实现断层领先。Ø

分区域来看，华南地区竞争最激烈，各地均存在区域小龙头。透过区域top1

0品牌市占率数据发现，华南地区top10市占率最低，为18.66%。此外，品牌布局也呈现较强的区域性，如古茗明显以华东、华南、华中为主，书亦烧仙草在西南、华中更为强势等；又如阿水大杯茶、巡蜜时光、益禾堂等区域小龙头在部分区域排名前三，但总门店数并不占优。现制茶饮赛道品牌区域属性较强，我们认为，主要源于鲜果原材料的采购及运输半径限制，蜜雪冰城的领先源于对选品的克制，即鲜果原材料主要围绕柠檬、橙子等易运输、易储存产品。12资料：窄门餐眼、浙商证券研究所。01

集中度视角：现磨咖啡行业头部集中度持续优于现制茶饮图：23-25年瑞幸/星巴克/库迪年度市占率遥遥领先，行业集中度高于现制茶饮排名top1top2top3top4top5top6top7top8top9top10top10当年合计35.3%瑞幸咖啡库迪咖啡星巴克幸运咖NOWWA挪瓦咖啡MannerCoffee肯悦咖啡沪咖Tims天好咖啡MStand2025年13.5%7.2%3.8%3.7%3.4%1.0%1.0%1.0%0.4%0.3%瑞幸咖啡库迪咖啡星巴克幸运咖沪咖MannerCoffeeNOWWA挪瓦咖啡Tims天好咖啡肯悦咖啡MStand2024年2023年24.8%23.2%11.0%4.4%4.2%1.7%0.9%0.8%0.6%0.5%0.4%0.3%瑞幸咖啡星巴克库迪咖啡幸运咖沪咖NOWWA挪瓦咖啡MannerCoffeeTims天好咖啡MStandCOSTACOFFEE9.5%4.5%4.1%1.6%1.1%0.7%0.6%0.5%0.3%0.3%图：25年头部品牌仍主要围绕华东、华中、华北区域布局，西南地区竞争最激烈，top10市占率最低，为28.04%13资料：窄门餐眼、浙商证券研究所。注：数据统计截至2025年。01

集中度视角：瑞幸领先地位明显，库迪/幸运咖后来居上Ø

我国现磨咖啡行业集中度已高于现制茶饮。目前我国现磨咖啡门店超过23万家，top5品牌（门店数计）市占率约31.5%，top10品牌（门店数计）市占率约35.3%。Ø

全国整体来看，瑞幸/星巴克/库迪遥遥领先。按店数计，瑞幸全国市占率13.5%，库迪全国市占率超过7%，3-5名分别为星巴克、幸运咖、挪瓦咖啡。1-2名与3-10名市占率拉开显著差距，第二梯队竞争白热化。整体而言，现磨咖啡行业的集中度已优于现制茶饮行业，我们认为主要源于咖啡品类成瘾属性加持下消费者的品牌忠诚度更高，致使赛道发展阶段滞后现制茶饮，但集中度已略微领先。Ø

分区域来看，华南地区竞争最激烈。透过区域top1

0品牌市占率数据发现，西南地区top1

0市占率最低，为28.04%，西南、华南地区具备较大的格局改善空间。门店数绝对值角度，当前现磨咖啡头部品牌仍主要围绕华东、华中、华北区域布局，其余区域仍有巨大拓展潜力。考虑到各地区消费需求禀赋的差异、各地区品牌集中度现状，我们认为，现磨咖啡仍处于品牌变革阶段，后续咖啡品牌的竞争的重点在于下沉市场扩张，即渗透度上升，竞争难度在于下沉市场消费者教育。龙头品牌享受品牌及规模优势跑马圈地的同时，消费者基础和咖啡文化决定短期开店天花板上限。14资料：窄门餐眼、浙商证券研究所。02头部品牌经营比较1502

品牌定位：现制饮品行业头部品牌产品定位比较蜜雪冰城古茗茶百道沪上阿姨瑞幸咖啡幸运咖重点发展区域主要城市全国华南、西南华东、西南华东、华南全国全国二三线城市正往一二线城市突破新一线城市二三线城市下沉市场二三线城市下沉市场新一线城市二三线城市新一线城市下沉市场二三线城市下沉市场商场、街边、居民社区店为主店铺分布核心产品乡镇、学校店为主乡镇、商场店为主商场、乡镇店为主商场店为主饮料化咖啡学校、商场店为主饮料化咖啡柠檬水、冰激凌、珍珠奶茶以鲜萃果茶、芝士鲜茶等为主打主打天然水果搭配中式茶饮主打鲜果茶、多料奶茶及轻乳茶冰鲜柠檬水新鲜冰激淋珍珠奶茶杨枝甘露古茗奶茶大叔奶茶杨枝甘露豆乳玉麒麟招牌芋圆奶茶杨枝甘露厚芋泥波波奶茶茉莉奶绿生椰拿铁椰云拿铁厚乳拿铁椰椰拿铁招牌冰拿铁现磨美式咖啡热销产品主力价格带门店数（家）人均消费（元）2-10元448367.336-22元1377814.276-22元842011-21元1061812.8113-21元3120514.375-12元84938.1214.4116资料：窄门餐眼、浙商证券研究所。注：数据截至2026Q1。财务模型：瑞幸毛利率领先，蜜雪管理费率最优，古茗研发投入突出02图：利润率费用率拆分对比——2025年蜜雪管理费用率最低，古茗研发费用率最高图：收入拆分占比情况对比——25年古茗加盟及其他服务收入占比约20%商品和设备销售商品销售设备销售加盟及其他服务规模优势下，蜜雪冰城管理费用率约3%产品结构优势下，瑞幸咖啡瑞幸咖啡蜜雪冰城76%68%8%

24%夯实产品力，古茗研发毛利率持续约62%费用率约2%98%94%4%2%（咖啡产品毛利率高于奶茶）加盟相关收入仅占总收入的20%古茗80%72%7%

20%自营门店占比较高100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%茶百道95%97%3%4%沪上阿姨83%81%2%

15%22.8%3.2%1.7%0%20%40%60%80%100%图：毛利拆分占比情况对比——23年古茗加盟及其他服务毛利占比约52%商品销售设备销售92%加盟及其他服务蜜雪冰城古茗3%5%加盟相关毛利占总毛利的52%46%1%52%38.1%茶百道沪上阿姨88%12%55%1%41%蜜雪集团原材料占比其他费用率古茗销售及分销开支配送费用沪上阿姨行政开支租金及其他管理茶百道研发开支折旧与摊销瑞幸财务费用净利率0%20%40%60%80%100%17资料：蜜雪冰城/古茗/茶百道/瑞幸咖啡招股书、瑞幸咖啡公司年报、浙商证券研究所。（为数据统一性，统一采用2025年末报表数据。）02单店模型：蜜雪单店杯量领先，古茗日销较高，瑞幸零加盟费图：单店模型对比——蜜雪冰城、瑞幸咖啡平均每杯单价最低蜜雪冰城4134608古茗7643445茶百道6878393沪上阿姨3468瑞幸咖啡6006Ø

单店模型：平均每杯单价角度来看，蜜雪冰城和瑞幸咖啡处于较低水平。蜜雪冰城重点布局下沉市场，6.8元的平均每杯单价为其带来了约608杯的日出杯量。瑞幸咖啡自23年6月5日发起“万店同庆，每周9块9活动”以来进行普适定位的低价策略，13.0元的平均每杯单价为其带来了约462杯的日出杯量。日均销售额（元）日出杯量（杯）217462平均每杯单价（元）6.817.217.516.013.0Ø

单店经营协议及费用：针对加盟协议期限，除瑞幸咖啡可以选择5年期之外，其余品牌的加盟协议期限均为3年或4年期。现制茶饮行业中，开店费用最高的为古茗，预计需43万起，为吸引优质加盟商，部分费用可分期；最低的为蜜雪冰城，预计需21万起。现磨咖啡行业中，瑞幸咖啡的开店费用预计为40万起，幸运咖的开店费用预计为20万起。从细分项角度考察，特别的，瑞幸咖啡不收取加盟费，以阶梯式毛利润进行抽成。同时，公司鼓励加盟商选择已有基础装修的店铺，以节省装修成本。图：单店经营协议及费用情况对比——蜜雪冰城、幸运咖开店费用最低，瑞幸咖啡不收取加盟费费用及保证金加盟期限加盟费

保证金

管理费

培训费

设备费

原材料

装修费蜜雪冰城

3-4年21万起4.3%4.4%8.6%16.6%0.0%5.0%9.5%5.8%2.9%1.7%11.4%5.0%2.3%7.0%14.9%/1.0%5.8%5.7%/33.3%48.8%34.3%36.7%43.2%35.0%23.8%4.7%28.6%0.2%古茗3年3年3年43万起35万起30万起茶百道5.7%28.6%33.3%34.1%36.5%沪上阿姨13.3%11.4%15.0%瑞幸咖啡

3年/5年

40万起幸运咖

3年

20万起//2.5%1.0%18资料：蜜雪冰城/古茗/幸运咖公司公告，茶百道公众号，瑞幸咖啡公众号，窄门餐眼，浙商证券研究所。注1：日均销售额采用总销售额/期末门店数/365进行测算，特别的瑞幸咖啡仅考虑直营门店,除古茗单店模型采用2025年年度数据外，其余公司因未披露2025年相关数据，均采用2023年年度数据。注2：加盟费用及保证金项目均不包含店面租金、转让费等其他费用。营销：蜜雪冰城的IP魅力、古茗的破圈引流、茶百道的多元布局、沪上阿姨的精神叙事02Ø

现制茶饮行业古茗——IP联动，破圈引流茶百道——多元营销齐发力沪上阿姨——锚定女性力量蜜雪冰城——超级IP【雪王】Ø

品牌IP雪王成为现制饮品行业唯一超级IP，2025年围绕IP开展全球化、多维度运营。《雪王驾到》推出5个语言版本全球发行，与《西游记》、非遗唐三彩联名融合传统文化；郑州东站首店落地后，全国23城开设旗舰店，打造IP文创与饮品融合的综合体验空间；以IP为核心打造线上线下营销矩阵，线下开展雪王巡游等沉浸式活动，线上抖音#蜜雪冰城话题播放量超653亿次，强化消费者情感连接，成为品牌全球化建设的核心载体。Ø

精准布局IP营销，分阶段联动不同圈层IP。25年4月联动星穹铁道深耕年轻游戏圈层，推出联名饮品与限定周边，线上引爆话题、线下带动打卡；25年6月携手吴彦祖出任咖啡品质合伙人，以反差感魔性广告破圈，推出8.9元同款咖啡，夯实高质价比咖啡心智，两大IP先后发力，实现破圈引流，强化品牌年轻度与专业度，盘活全域消费势能。Ø

数字化营销，建立线上影响力。公司在主流社交平台通过直播及品牌营销吸引消费者。Ø

精准锚定女性心智，以代言人+猎豹女士品牌形象双线构建品牌精神。携手鞠婧祎塑造独立女骑士形象，传递“自由在握”态度；联动猎豹女士品牌形象打造精神符号，强化果敢自信内核。线上以态度TVC引爆共鸣，线下推出限定杯款与马上有钱桶等社交载体，全域场景渗透形成品效闭环，持续沉淀东方她力量品牌资产。Ø

品牌IP“茶茶”，提升品牌形象。凭借品牌IP“茶茶”推出“茶茶”创意商品、赞助成都草莓音乐节等线下活动提高品牌知名度。Ø

跨界联名，提高品牌知名度。26年4月联动星穹铁道深耕年轻游戏圈层，推出联名饮品与限定周边。19资料：蜜雪冰城雪王官方公众号、红餐网、古茗小红书官方、茶百道小红书官方、沪上阿姨微博官方、浙商证券研究所。02营销：瑞幸的数字化福利与幸运咖的多元策略Ø

现磨咖啡行业瑞幸咖啡——数字化福利诱捕幸运咖——明星代言、低价策略与主题活动Ø

通过拉新奖励、拼团等方式实现流量的裂变式增长。通过用户在朋友圈分享，给予免单或者优惠补贴的方式，吸引用户主动分享。熟人社交网络与优惠的价格迅速为瑞幸带来更多的曝光度与流量。Ø

通过邀请迪丽热巴、梁朝伟进行品牌代言，吸引粉丝提高曝光率。公司邀请迪丽热巴、梁朝伟作为品牌代言人，通过“送代言人周边”的活动，吸引粉丝参与互动，提升品牌曝光率和用户粘性。‌Ø

利用APP积攒的用户数据实现更加精准的营销，限时优惠券等机制刺激用户反复消费。通过分析用户在瑞幸APP的使用数据，瑞幸能够更好的把握消费者的口味、爱好，推出更具竞争力的产品。同时带有时限的优惠券机制提高了用户的购买活跃度，增加了用户粘性。Ø

通过‌低价策略和会员日积分回馈活动，提高用户兴趣感和参与度。设立每日礼活动以及每周二会员可以享受第二杯八折，通过积分累计系统，用户可以通过消费积满一定点数兑换幸运小礼物，提高用户参与度和兴趣‌。Ø

以IP主题快闪打造沉浸式营销场景，引爆线下打卡热潮。通过打造标志性IP形象快闪店，落地深圳福田等核心商圈，以限定特调、免单福利等玩法吸引用户参与；同时联动社交媒体发起话题传播，鼓励用户打卡分享，实现线下引流与线上破圈，强化品牌“幸运”文化记忆点。Ø

通过创意文案与联名活动紧跟互联网热点，制造爆点，在年轻人中不断深化瑞幸的品牌。瑞幸APP和小程序中的创意文案都非常吸引目标用户，能够引起目标用户共鸣。同时瑞幸咖啡还紧跟潮流热点，不断推出联名产品。20资料：今日商讯、搜狐新闻、幸运咖官方微博、浙商证券研究所。02渠道门面设计：统一标准化的设计，蜜雪冰城店型最多Ø

现制茶饮行业蜜雪冰城古茗茶百道沪上阿姨门店践行统一的装修风格、店内布局及服务2024年4月，沪上阿姨成功推出升级品牌形象的沪上阿姨品牌概念。沪上阿姨门店的最新设计强调型格的品牌形象，以摩登橙作为门店内部主色调。通过精心设计的门店空间，沪上阿姨为顾客提供小憩放松、发掘全新口味与消费体验的场景。门店专门设置自取与外卖专属服务区，支持顾客线上提前下单，到店免排队快速取餐，全面优化消费体验。门店采用统一的设计风格，门店分为面积在

质量。茶百道门店设计突出简洁、高质的风30-50平的标店和70-80平的大店两种店型。

格和品牌形象。通过精心打造的门店装潢设在已有门店的管理上，古茗正在推动五代店

计，茶百道门店为消费者提供了一个补充能向六代店升级改造，目标是将六代店数量从

量、探索未知口味与体验的场所。公司为门目前4000多家提升至1万家。六代店的核心

店提供标准化的内部设计和统一的装饰风格。变化是面积更大、堂食区增加，视觉风格上

具体门店装修由第三方服务商按照公司的设门店采用标准化设计，布局和门面大部分以红白为主题，门店大多介于15-60平方米之间。公司根据当地社区、商业环境及消费场景开发了不同的店型，店型有6种，包括标准档口店、标准堂食店、旗舰店、集装箱点、主题店和特装店。更接近咖啡店。计方案实施。加盟商需要向公司采购门店设备。21资料：蜜雪冰城/茶百道/沪上阿姨招股书，蜜雪冰城/茶百道官网，红餐网、中国饮品快报公众号，浙商证券研究所。02渠道门面设计：瑞幸据业务种类划分店型，幸运咖较为统一Ø

现磨咖啡行业瑞幸咖啡幸运咖外卖厨房店休闲店外卖自提店旗舰店瑞幸共有四种店型，分别是外卖厨房店、自提店、休闲店以及旗舰店。自提店是一种小型门店，客户可以在此自提订单或门店通过召唤骑手以外卖的方式将订单送至客户手中。作为公司的战略重点，自提店通常位于咖啡需求量大的地区，如办公楼、商业区和大学校园，门店面积一般在20-60平方米之间，座位有限。截至2023年12月31日，自提店占门店总数的98.5%。休闲店的功效是为了品牌推广，门店面积宽敞，大于120平方米。截至2023年

幸运咖目前只有一种店型，即标准店。标准店面积在20平方米以上，配置了客座区、打卡12月31日，休闲店占门店总数的1.5%。外卖厨房只为线上外卖订单服务，其设置是为了

区和周边展示区，选址通常位于商业街、学院、商场、写字楼和综合社区等。实现更为广泛的客户覆盖。由于外卖厨房具有设立速度快、成本低的特点，公司有时会以外卖厨房的店型向一个城市或地区拓展业务。但截至2021年7月31日，外卖厨房店已经全部关闭。旗舰店承担起空间体验与品牌叙事方面的任务，成为用户愿意坐下来，也愿意为环境多付一点钱的场所，但是9.9元优惠照旧使用。22资料：瑞幸咖啡/蜜雪冰城招股书，幸运咖官网，洞见商机公众号，浙商证券研究所。渠道分布：蜜雪冰城、幸运咖自下而上，茶百道、沪上阿姨、瑞幸自上而下02图：门店选址分布对比——蜜雪冰城集中于乡镇，瑞幸咖啡集中于商城商城店乡镇店

交通枢纽店

学校店Ø

现制茶饮行业：蜜雪冰城作为低端茶饮行业龙头，门店选址主要分布在乡镇和学校；古茗、茶百道和沪上阿姨定位于中端市场，门店选址主要分布在乡镇和商城。蜜雪冰城古茗4.20%6.82%15.19%8.29%10.91%1.87%18.34%24.06%15.00%16.65%9.08%0.19%0.12%0.12%0.16%0.12%0.02%4.14%3.49%5.40%4.28%3.49%2.54%茶百道Ø

现磨咖啡行业：瑞幸咖啡自上而下，门店选址主要位于商城；幸运咖自下而上，沪上阿姨瑞幸咖啡幸运咖深耕下沉市场，门店选址主要位于乡镇。6.82%图：中国内地门店数分布对比——茶百道、瑞幸重一线，蜜雪冰城、幸运咖重三线Ø

现制茶饮行业：一线和新一线城市中，茶百道门店分布比例最高，分别为9.3%和25.9%；二线城市中，古茗门店分布比例最高，占据26.0%；三线及以下城市中，蜜雪冰城门店分布比例最高，为56.3%。一线5.48%3.11%9.26%7.72%16.75%1.87%新一线18.94%15.92%25.82%20.58%27.63%14.82%二线三线及以下56.27%蜜雪冰城古茗19.31%26.04%20.90%19.89%21.46%16.10%54.93%茶百道44.02%Ø

现磨咖啡行业：一线、新一线和二线城市中，瑞幸咖啡的门店分布比例更高，分别占据16.6%、27.6%和21.5%；三线及以下城市中，幸运咖的门店分布比例更高，占据67.2%。沪上阿姨瑞幸咖啡幸运咖51.81%34.16%67.21%23资料：窄门餐眼，浙商证券研究所。注：数据截至2026Q1。02供应链：蜜雪集团原料升级，古茗入局HPP瓶装饮料Ø

蜜雪集团2026年重仓供应链提质升级。2026年主动放缓国内开店节奏，将战略重心聚焦于供应链升级与单店经营质量提升，全年规划投入18-20亿元改造供应链，其中14亿元用于国内升级、2亿元布局海外生产基地，核心围绕原料新鲜化完成全面迭代。同步重塑旗下三大品牌定位：蜜雪冰城以“真鲜纯”为核心推进全链条品质升级，幸运咖从“拼价格”转向“拼品质与门店经营质量”，福鹿家则重点加强产能建设。图：蜜雪集团2026年重仓供应链提质升级供应链升级具体举措•

“真鲜纯”原料升级：常温原料→冷冻鲜果/冷链鲜奶/冷链椰乳•

覆盖近20种水果产地，全程冷链锁鲜，25年持续升级原料——广西基地全自动真空榨果线，芒果鲜果→果浆仅30分钟，锁住风味上游原料升级•

蜜雪冰城的“棒打鲜橙”：常温橙柚果酱→冷冻复合橙果汁•

幸运咖“三鲜一现”：常温奶→悦鲜活冷链鲜奶，多城试点核心产品落地•

产业闭环：构建“企业+基地+农户”模式，以数万家门店为终端，带动五大生产基地核心原料自产，同步建立水果及农产品订单种植基地，形成全链路闭环。•

产地端：原料经智能化产线筛选分级、全程冷链运输，以柠檬为例，可支撑门店10个月15亿杯的销量，以商业力量推动农业现代化。•

门店端：全国门店监控摄像头全覆盖，构建四级监督体系，保障万店如一的品质与安全。三二一产业融合图：古茗自建鲜活供应链图：古茗HPP鲜活系列Ø

古茗依托自身成熟冷链体系与供应链优势，正式推出HPP鲜活果汁系列。•自建鲜活供应链，主动选择成本更高、工艺更复杂的“HPP超高压冷杀菌”技术，力求最大程度保留水果的天然风味与色泽。•古茗此次推出的瓶装新品聚焦两款HPP鲜活果汁，瞄准健康饮品赛道。消费者一次性购买两瓶可享75折优惠，折算后单瓶价格不足7元，大幅低于市面同类HPP或NFC果汁的10-18元均价。24资料：咖门、品饮汇观察、中国饮品快报公众号，古茗官方小程序，浙商证券研究所。02供应链：瑞幸咖啡达成“蓝色伙伴”联盟，自建咖啡烘焙工厂图：瑞幸咖啡与头部供应商建立了成熟的供应链体系品类咖啡豆乳制品其他食品供应商名单顺大食品、源友企业、立宇食品、源津食品等澳亚牧场、恒天然（上海）、宁夏塞尚乳业等沈阳哈斯生物科技等设备厨杂弗兰卡（南京）厨房电器（咖啡机）、Vitamix维他密斯（搅拌机）、吉之美电子（开水机）、优瑞商贸（咖啡机）等Ø

2018年瑞幸咖啡选择与行业头部供应商进行合作，达成“蓝色伙伴”联盟。图：瑞幸咖啡持续推进生产基地建设目前，瑞幸咖啡在原材料供应、物流冷链等环节均实现了全方位布局，有效的为门店提供高品质、高性价比的原材料产品。地点计划产能1.5万吨3.0万吨0.5万吨5.5万吨投产时间2021年4月2024年4月2024年3月2026年3月屏南烘焙工厂江苏烘焙基地福建屏南江苏昆山云南保山青岛城阳区Ø

持续推进生产基地建设，打通咖啡全产业链。随着咖啡豆的采购量提升，瑞幸咖啡开始着手规划自建咖啡烘培工厂。截至2024年年底，已投产三大产能基地，总产能实现5万吨，另有青岛的创新生产中心在建，建成后计划可新增产能5.5万吨。云南保山生豆处理厂瑞幸咖啡创新生产中心25资料：餐企老板内参、屏南就业创业、瑞幸咖啡公众号，凤凰网青岛，浙商证券研究所。03核心标的2603蜜雪集团：“顶流”雪王，高质平价的经典款产品图：行业内唯一超级IP——“雪王”Ø

高质平价的经典款产品。蜜雪冰城的经典产品包括冰鲜柠檬水、新鲜冰激淋、珍珠奶茶和满杯百香果等，客单价2-8元，高质平价。Ø

打造超级符号，成就“顶流”雪王。除了“你爱我，我爱你，蜜雪冰城甜蜜蜜”的主题曲，公司还成功开展了多项热门活动，如颁发情侣证的“520情侣领证节”和福袋节等。图：蜜雪冰城经典产品图：蜜雪冰城唐三彩非遗主题福袋节图：蜜雪520情侣领证节27资料：蜜雪冰城招股书，蜜雪冰城微博，搜狐，浙商证券研究所。03蜜雪集团：主打极致性价比，全球茶饮门店数top1扩张仍迅猛Ø

国民茶饮主打“极致性价比”，依靠加盟模式快速扩张。蜜雪冰城创始于1997年，公司以极致性价比为卖点，主力客单价6-9元，依靠加盟实现快速扩张。Ø

25年国内/海外门店数量同比+33%/-8%，国内门店扩张迅猛。2025年蜜雪冰城拥有约60000+家门店，其中海外门店4400+家。各线城市分布来看，增速维度，25年二线城市是新开店增长的主要驱动力，门店同比+39%；绝对值维度，三线及以下城市同比增加8200+家门店，是贡献新开门店数最多的市场。Ø

截至25年，已成为国内现制饮品供应链领域中品类生产最全、规模最大的企业，后续产能扩张计划将增加约8万吨的年产能。生产基地覆盖七大类食材，年综合产能达到约165万吨。同时，公司拟将募集资金用于产能扩张，在海南、河南等生产基地建造新的设施，预计建成后将增加约8万吨的年产能。Ø

财务表现亮眼的规模基础上依然实现了强劲的增长和优异的盈利水平。2023-2025年营收同比增长分别约50%/22%/35%，净利润同比增长分别约58%/40%/33%。图：蜜雪冰城2023-2025年营收同比增长分别约50%/22%/35%（单位：亿元）图：25年国内/海外门店数量同比+33%/-8%（单位：家）一线城市

新一线城市

二线城市

三线及以下城市

海外门店总数收入毛利净利润收入YOY毛利YOY35,0004003503002502001501005060%50%40%30%20%10%0%32,11933630,00025,00020,00015,00010,0005,000023,85824818,88020315,54910,56610,03611,5901361041058,1437,6004,8956,886815,7105,9554,3314,7391,79560594,1724,4673,187452,635381,98332321,5131,19020782192700282021202220232024202520212022202320242025资料：蜜雪冰城招股书，浙商证券研究所。03蜜雪集团：规模优势逐步显现，销售及研发费率优化支撑盈利质量图：蜜雪冰城各项费用率相对稳定，管理费用率在规模优势下优化效果明显图：25年蜜雪冰城毛利率、净利率短期承压、总体费用率稳定毛利率净利率费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率35%30%25%20%15%10%5%32.5%7%6%5%4%3%2%1%0%31.3%31.1%6.5%6.4%29.5%28.3%6.1%3.2%5.7%3.7%18.5%7.8%17.9%9.9%17.7%9.6%3.9%3.6%15.7%10.0%14.8%9.7%3.0%3.0%0.4%0.1%0.4%0.0%0.3%0.0%0.2%0.2%0.1%0.1%0%2021202220232024202520212022202320242025Ø

25年毛利率短期承压。2021-2024年，公司的毛利率和净利率均呈现先下降后稳步上升的趋势。2022年处于低点主要是因为公司为减轻COVID-19对加盟商的影响下调了69款门店物料与设备的价格，平均降价幅度达到15%。2025年实现毛利率31.1%，同比-1.3pcts，主要源于若干原材料采购成本的上升及收入的结构变化。Ø

规模优势下，管理费用率显著优化。各项细分费用率相对稳定。①销售费用率：由于公司加大营销宣传力度及门店的产品推广，销售费用支出较多，21-24年处于上涨趋势，25年销售费用率达6.1%，同比-0.3pct。②管理费用率：规模优势下随着经营杠杆释放优化明显，从21年的3.6%降至25年的3.2%。③研发费用率：21-25年小幅增长。29资料：蜜雪冰城招股书，浙商证券研究所。03古茗：产品迭代兼顾经典焕新与品类延伸，25年推出106款图：古茗打造出多款爆品图：25年古茗上线与热门二次元游戏《崩坏：星穹铁道》的联名活动古茗奶茶百香双重奏布蕾脆脆奶芙常年热销经典款。

现象级超级爆品；2025.4.16-10.1超A芝士葡萄超A芝士桃桃延续了芝士果茶的成功路径，是品牌第二大果茶爆品，24年销量2000万杯。龙井香青团品牌初代爆品、销量基石。21-23年共售出逾4.36亿杯。2021年在古茗全年近7亿杯饮品总销量中，“百香双重奏”位列销量top5。时令限定”的标杆之作。该系列23年清明节全国单日销量超过50万杯。期间古茗全国果茶销量第一饮品。品牌创立初期品牌创立初期2020年6月2021年5月2021年6月2022年5月2026年1月2025年11月2023年8月2023年7月2026年4月香草籽维也纳2026.4.2-4.8期间销量第一饮品。苦尽柑来桃胶木薯炖奶品牌切入咖啡赛道的标志性动作。云岭茉莉（白）茉莉轻乳标杆，23年国庆稳居销量第一。云雾栀子青开启轻乳茶之路，该产品上架首日就卖出50万杯。上线约1周在抖音拿下上千万次播放、在小红书上有近400万次浏览。Ø

古茗产品迭代以高频上新为核心，2023年推出130款新品、2024年推出85款、2025年全年推出106款，平衡新鲜感与运营效率。其迭代兼顾经典焕新与品类延伸，核心单品超A芝士葡萄自2019年推出后已完成11次配方升级、累计销量超1.8亿杯，咖啡品类截至2025年底已覆盖1.2万余家门店，且依托联名营销助力新品推广。依托其快速上新的产品策略，古茗有效摆脱了对单一爆款的依赖，2024年前三大单品GMV占比不超过20%。30Ø

IP出圈，新茶饮跨界二次元解锁流量密码。25年4月古茗上线与游戏《崩坏：星穹铁道》的联名活动，短短数分钟内引爆全网，排队超120万。资料：古茗小程序，古茗小红书官方账号，大众点评，大笨象茶饮、优闲狐茶饮、FBIF食品饮料创新、浙大杭州国际科创中心、饮品报、茶咖观察、领航百亿、品牌营销观察、餐饮见闻公众号，浙商证券研究所。03古茗：中端茶饮品牌定位，积极布局二三线城市Ø

中端茶饮品牌定位，主张“纯天然纯手工”。古茗成立于2010年，公司定位为中端茶饮品牌，价格带在14-20元之间。公司坚持纯手工制作，主张一切归“零”的产品理念：零添加、零防腐、零氧化，让纯天然纯手工的茶饮文化成为产品标准。Ø

营收稳定增长，2022-2025年净利润增速持续快于营收。2024年公司实现营收129.1亿元，22/23/24/25年同比增速分别为27%/38%/15%/41%。2025年公司实现净利润31.2亿元，22/23/24/25年同比增速分别为1451%/195%/36%/109%，净利润增速快于收入主要源于非经常性损益的大幅下降。Ø

分线级看，近几年正快速提升一线及三线以下城市占比。门店扩张方面，2021-2025年古茗总体门店数分别为5694/6669/9001/9914/13554家，2022/2023/2024/2025年分别净增加975/2332/913/3640家门店，同比分别增长17%/35%/10%/27%。分线级来看，公司门店重点分布在一线城市以下，截至2025年一线/新一线/二线/三线及以下城市门店分别占比3.1%/15.3%/27.6%/54.0%。图：2021-2025年古茗营收、毛利、净利润情况（单位：亿元；%）图：古茗积极布局二三线城市（%）收入毛利净利润收入YOY毛利YOY129.1一线城市

新一线城市

二线城市

三线及以下城市1401201008060%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%44.8%45.0%48.9%51.4%54.0%87.976.855.66043.833.1%20.5%32.1%20.4%42.629.9%18.2%28.8%17.0%27.6%15.3%4031.226.924.015.614.913.12011.03.70.201.6%20212.5%20223.0%20232.8%20243.1%20253120212022202320242025资料：古茗招股书，窄门餐眼，浙商证券研究所。03古茗：毛利率

，各项费用率总体稳健图：古茗毛利率、费用率，净利率由21年的0.5%快速提升至25年的24.1%图：古茗各项费用率小幅上升毛利率净利率销售费用率研发费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率5.5%35%30%25%20%15%10%5%6%5%4%3%2%1%0%5.4%33.0%24.1%31.3%4.8%30.6%30.0%28.1%4.4%4.2%3.7%3.5%2.6%3.4%2.8%2.8%1.7%2.6%17.0%2.1%14.3%1.5%6.7%4.8%5.5%2.6%5.4%1.7%4.2%1.5%4.4%2.6%0.6%2.1%0.5%0.1%0.1%0.1%0.0%0%2021202220232024202520212022202320242025Ø

毛利率，非经常性项目占比下降，带动净利率快速上升。21/22/23/24/25Ø

销售、管理及研发费用率小幅上升，公司对长期发展积极投资。23/24/25年公司各项费用率相较2021年均呈现小幅上升趋势，主要归因于公司在市场推广活动上投入力度的加大，以及行政和研发团队薪酬水平的提升。这些调整不仅反映了公司战略方向的转变，也体现了对长期发展的积极投资。年，公司的毛利率分别为30.0%/28.1%/31.3%/30.6%/33.0%，处于相对稳定水平；净利率分别为0.5%/6.7%/14.3%/17.0%/24.1%，呈现快速上升趋势。因可赎回普通股、可转换优先股、认股权证等影响，过往年度公司有较大的非经常性损失，其中2021-2023年以公允价值计量且变动计入当期损益的金融负

债

的

公

允

价

值

变

动

分

别

为

7.3/3.9/2.9

亿

元

，

占

当

期

收

入

比

重

分

别

约17%/7%/4%。此项科目占收入比重在24年有所缓解，24年约占收入的0.3%。32总体费用率处于水平。资料：古茗招股书，浙商证券研究所。03瑞幸咖啡：爆款新品频出，9.9元喝两杯活动强力引流图：瑞幸咖啡打造出多款爆品图：瑞幸咖啡“9.9元买一送一”秒杀活动陨石拿铁初

期

唯

一

爆款

年

销

量

破千万。杨梅瑞纳冰瑞纳冰系列销量top1。厚乳拿铁瑞纳冰系列销量top1。陨石厚乳拿铁生椰拿铁单

月

销

量

超1000

万

；

2

年累计销量超3亿杯。丝绒拿铁上

线

9

天

销

量突破270万杯。椰云拿铁首

发

周销

量超495万杯。青森苹果丝绒拿铁首发周销量超220万杯。生酪拿铁首

发

周

销量659万杯。2019年9月2020年7月2020年10月2024年8月2021年4月2024年3月2021年9月2022年4月2023年9月2022年9月2023年4月2020年9月2025年5月2022年10月2023年3月2025年8月2025年7月2023年12月烤椰拿铁首发周销量超1004万杯。羽衣轻体果蔬茶首

发

两

周

销

量

首

发

周

销

量1120万杯。

900万杯。绿莎莎拿铁酱香拿铁首发日销量超542万杯。冰吸生椰拿铁首发周销量破666万杯。鲜萃轻轻栀子首发两周销量280万杯。轻轻茉莉首发月销量超4400万杯。小白梨拿铁首发周销量超724万杯。碧螺知春拿铁首发周销量破447万杯。Ø

多元化产品矩阵，爆款频出。瑞幸咖啡通过数字化、流程化、标准化的研发体系，实现新品快速上市和爆款产品的持续推出，年均爆品推出在3个产品以上，2021年推出生椰拿铁、丝绒拿铁，2022年推出椰云拿铁、生酪拿铁等，2023年推出酱香拿铁、烤椰拿铁、冰吸生椰拿铁等，24年推出小白梨拿铁、轻轻茉莉轻乳茶等，25年推出鲜萃轻轻栀子、绿沙沙拿铁、羽衣轻体果蔬茶等爆品，均为瑞幸贡献了较大销售增长。33Ø

优惠活动强力引流促增长。瑞幸于26年3月23-27日推出的“9.9元买一送一”秒杀活