涛涛车业高尔夫球车破圈方兴未艾稀缺产能叠加多重优势强化竞争壁垒

内容目录公：速起高夫球出品牌 4年淀产基，全矩启长程 4权构中管层团高远瞩 5营务健长细分域著化 6电车业景观关税景涛突围 9尔球：求延驱市扩，税塑供格局 9地车口持水平，ATV与UTV维容 12动轮成期定增，行与板双产驱动 13外种属量场，计来场模和上升 13球器市蓝可期 14盈支：期长重产链势长增看品渠协同 14尔球：能本规化基品+差异突围 15二长线：Ebike承短缺，地车+器接成长 18盈预与资议 19利测 19资议估值 21风险示 22图表目录图表1：公发历程 5图表2：公股架图 5图表3：公管层息 6图表4：两主产入2022-2025稳增长 6图表5：2024年尔车收占最，速快 6图表6：电高夫表现眼 6图表7：电出产利率平步高 7图表8：公费率改善 7图表9：电出产利率续先业 7图表10：动运/形车务利对比 7图表11：公司2022-2025现流 8图表12：公司2022-2025净润续升 8图表13：海业是司发的心源 8图表14：中工产逐渐替代 8图表15：按道分主营务入 9图表16：公渠网络 9图表17：高夫车求增的动素 9图表18：全电低车市规模 10图表19：全主市高尔球可务标10图表20：双筛后国高夫车口量 11图表21：2024年球动低车场局 11图表22：主品高夫球定区间 11图表23：高夫车业格与要争素 12图表24：中全形出口，2022-2025 13图表25：全全形细分量 13图表26：电两车球市规模 13图表27：户特车球市规模 14图表28：全智机人市规模 14图表29：全人机人市规模 14图表30：公商模式 15图表31：公产链局与能况 15图表32：公海工产能利率况 15图表33：高夫车业链 16图表34：主产价对比 16图表35：正座尔球车品对比 17图表36：公高夫车产矩阵 17图表37：美从国Ebike口锐减 19图表38：美从国口的Ebike数呈递趋势 19图表39：按务分盈利测 20图表40：费率测 21图表41：PEBand 21图表42：可公估比较市率） 2120042015TAOMOTORGOTRAX、DENAGOTEKO（延伸（LE多25/3,00020232025销收位全第场额约10.9年7与宇树科10H（20-0100420052009（012023015TAOMOTOR车业务基础上，公司也主动探索第二增长曲线——智能电动低速车。2017年，自主品牌GOTRAX2022NBA20233（22244202572410DENAGO20,00020252702025，91TEKO7202510H图表1：公司发展历程港股招股说明书，公司历年年报股权结构集中，员工持股平台与股权激励双管齐下。创始人曹马涛先生直接持有公司26.1410041.272023642023-2025营收与净润较于2022年长15力司聚核图表2：公司股权架构图公司25年报CFO20172024年增补资本市场资深人士任厂，在需求充分展现后占据先发优势。图表3：公司管理层信息港股招股说明书202539.4132.41务动行品动运动品入达27.87/9.43元同比+47.64/+1.95电动行品从204年的3.4一提至70.72务构续附加道迁移。电动出行产品的高增主要系电动低速放量，报告期内电动低速车业务营收同比20,0008.12+934.78。图表4：两大主营产品收入2022-2025年稳健增长 图表5：2024年高尔夫球车收入占比最大，增速最快（亿40（亿353025201510502022 2023 2024 2025

60%50%40%30%20%10%0%

25（亿元）20151050

2022 2023 2024电动出行产品收入 动力运动产品收入 高尔夫球车 电动自行车 电动平衡车 全地形车 越野摩托车司25报港招说书 港招说书图表6：电动高尔夫球车表现亮眼（亿元）25（亿元）201510502023 2024

1000%900%800%700%600%500%400%300%200%100%0%电动高夫球车 yoy公司历年年报毛利保高平费率持优。2025公整体利率41.48同+6.50pct；9.89pct46.14，的规模效应，叠加产品结构向高附加值赛道持续倾斜。动力运动产品毛利率31.89（同比-1.01ct225图表7：电动出行产品毛利率水平稳步提高 图表8：公司费用率显著改善50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

2022 2023 2024 2025电动出产品 动力运产品 整体

16%14%12%10%8%6%4%2%0%

2022 2023 2024 2025研发费率 管理费率 销售费率公历年报 公历年报202546.14，202531.8932.1421.22涛涛同比-1.01pct图表9：电动出行产品毛利持领先同业 图表10：动力运动/全地形车业利率对比50%40%30%20%10%0%

2023 2024 2025涛涛车业动出产品 绿通科技地电车

50%40%30%20%10%0%

2023 2024 2025涛涛车业力运产品 春风动力地形车九号公司全地形车各司年报 各司年报2025额达7.4255叠现母润8.6亿元同+8929净升至0.7上升.22pc。图表11：公司2022-2025现金流 图表12：公司2022-2025净利润持续提升50

（亿元）（亿元）2022 2023 2024 2025经营性现金流 投资性现金流 筹资性现金流

20（亿15（亿10502022 2023 2024 涛涛车业 绿通科技春风动力 涛涛车业净利润率

25%20%15%10%5%0%港招说书 各司年报场入献续企，2025年洲场达35.60元同比+34.5，公司90.32023（023年224年62022-2025M7图表13：海外业务是公司发展的核心来源 图表14：中国工厂产能逐渐被替代45（亿4035302520151050

2024 2025美洲 亚洲 欧洲非洲 大洋洲 美洲yoy

60%50%40%30%20%10%0%

100%99%98%97%96%95%94%93%

中国工厂 东南亚工厂 美国工厂2022 2023 2024 2025M7司25报港招说书 港招说书B收规呈张势，中2024经商道收实现7.12亿，比+171，9.082025DENAGO10027047320Target、/TSC1,900主要客户经销商批发客户ODM主要客户经销商批发客户ODMDTC网站分销网络 直销网络10864202022 2023 2024港招说书 港招说书司24报&25中报GII20.6203033.9增长到10.8北为代的心场夫球已破统尔球场单一1）需求侧：场景与人群的双向外延驱动市场持续扩容（"Z图表17：高尔夫球车需求增量的驱动因素各公司官网，港股招股说明书图表18：全球电动低速车市规模 图表19：全球主要市场高尔球可服务目标市场规模4（十亿美元）32102022 2023 2024 2025 2026E2027E2028E

CAGR(%)渗透率(%)渗透率(%)7060504030201000 20 40 60 80 100北美 欧盟 日韩弗斯沙文 弗斯沙文三条外延轨迹背后，需求扩容的驱动逻辑体现在以下四个维度：//2-6专属储物空间51（652-410球车1（0-20℃低温下仍可保持90：25）2）供给侧：关税重塑行业格局，强者恒强逻辑加速兑现ClubCar、E-Z-GO20246乐绿科双税率达357高额率接致赖国单产的图表20：双反筛选后中国高尔夫球车出口量0

（辆）

120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%出量 同比海关总署：202427.92.32025，2025口约10.5万月约8,786辆同下约62业在成"国口主"向"图表21：2024年全球电动低速车市场格局 图表22：主要品牌高尔夫球车定价区间（美元）戴尔乐绿通科技涛涛车业YAMAHAClubCar公司A 涛涛车业 公司B 公司C 公司D 其他

EZ-GO

0 5000

15000

25000弗斯沙文 各司网在此格局下，具备全球产业链布局的企业形成四重竞争壁垒。高自制率带来的成本与定价双重优势。高自制率可有效减少中间环节溢价；大规模采购形图表23：高尔夫球车行业格局与主要竞争要素gminsights，fortune，港股招股说明书/ATVUTV，202465.48.90比长47.53；2025，出销达101.9万，现13.87美收，同增长55.82。ATVUTV2024ATVATV、UTV图表24：中国全地形车出口额，2022-2025 图表25：全球全地形车细分销量（亿美元）16（亿美元）141210864202022 2023 2024 全地形车出口额 同比（%）

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

0

2022 2023 2024ATV UTV ATVyoy UTV

4%（万辆）3%（万辆）2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%海总署 北星报CB202479.920291023图表26：电动两轮车全球市场规模（十亿美元）12（十亿美元）10864202020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E弗若斯特沙利文275.82025-20292029353美元。图表27：户外特种车全球市场规模40 （十亿美元）353025201510502020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E弗若斯特沙利文人2020销额为320美元至2024增至602亿元达17.1细分能/机器人市场规模达230/3722029年增至427/812亿美元，CAGR分别为13.7/15.8。相比统器人，人形器人的优势在于对类作业的高度适2025-202923美增至129美元估实达54.4的合增率。图表28：全球智能机器人市场规模 图表29：全球人形机器人市场规模（十亿美元）140（十亿美元） 14（十亿美元）120 12100 1080 860640420202020 2024 2025E 工业机器人 服务机器人

02025E 2026E 2027E 2028E 2029E弗斯沙文 弗斯沙文图表30：公司商业模式公司官网1）IRA2026图表31：公司产业链布局与产能情况 图表32：公司海外工厂产能及利用率情况0

2024 2025M7

100%80%60%40%20%0%越南工厂实际产量（台） 泰国工厂实际产量（台美国工厂实际产量（台） 越南工厂产能利用率泰国工厂产能利用率 美国工厂产能利用率司25报 港招说书公司业务的中期增量建立在高自制率带来的成本优势。8035，图表33：高尔夫球车产业链港股招股说明书图表34：主要产品价格对比

4,000→品牌涛涛车业EZ-GOClubCarYAMAHA车型DENAGORoverXLLiberty四座-OnwardDrive2Concierge4AC价格9995$12999$14699$14600$各公司官网产品力层面，公司形成覆盖动力、续航、研发的全链条技术布局。具体来说：DENAGOUL2849和UL227111,000120DOT1.233.13④持续研发拓宽产品使用场景与市场触达。对于全地形车产品，公司着力研发大排量（500cc）ATV700ccUTVATV（2026CANIOTOTA10.1图表35：正四座高尔夫球车产品力对比各公司官网图表36：公司高尔夫球车产品矩阵座位数品牌车型/型号上市时间经销商售价（美元）关键参数对标应用场景2+2座DENAGONomad2024年Q48,495锂电；续航约40 mile；5kWPolarisOnward2+2,EZGO2+2社区、度假、校园TEKOTurbo2025年9月7995锂电51.2 V；40 mile续航；适合轻载类似市场2+2时尚款城市/球场/社区日常正四座DENAGORoverXL2024年Q2999548 V；功率5 kW；轴距1720 mmClubCarOnward4,EZGORXV休闲出行、度假区TEKOTrophy2025年9月9995锂电；豪华屏幕/娱乐配置PolarisTempo4,YamahaDrive2商用/高端休闲4+DENAGORoverXL62024年Q311995空间大PolarisOnward4+2,ClubCarVillager6+团队接送/商用TEKOTrophyPlus2025年9月12995含额外载物与电源选项同级6乘员休闲车团体休闲、活动正六座DENAGORoverXXL2024年Q411995高载荷设计ClubCarXRT6,EZGOExpress6大团队/度假区全景式露营DENAGOCity2025年Q215500全景式布局；可配露营平台改装高端露营车露营/旅游度假其它（暂无量产）—场地车—暂未公布TBDPolarisUTV/Utility工业/场地用途—货斗车—暂未公布TBDClubCarCarryall/EZGOW、、、、国金证券研究所GOTRAX（GOTRAXGOTRAX使用在网上发布后，提升了新用户对品牌的信任。DENAGODENAGONBA、PGAKOL270家sClubar约600家③TEKODENAGODENAGOTEKO202591TEKO与戴尔乐主要产品相似（TEKO（2025，EKOClubCarEZ-GOClubCar20257DTC7.71。2025车和两轮车的790家多元化经销商网络。我们认为公司将凭借给经销商提供的高盈利与高周转效率在维持现有经销商的同时迅速第二增长曲线：EbikeEbike,2024Ebike41Ebike20221.7920241.12DENAGOGOTRAXEbikeGOTRAX5提升，可为Ebike业务提供充足的产能支撑。图表37：美国从中国Ebike进口额锐减 图表38：美国从中国进口的Ebike数量呈现递减趋势20000（万美元）1800016000140001200010000800060004000200002022 2023 2024美国从中国进口的ebike总价值

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

（万辆SITC USITCATVATVUTV2024ATVUTV700CCUTVTEKO2027盈利预测与投资建议2025DENAGO10027047TEKO利，销量有望持续放量。预计20262028年高尔夫球车实现营收分别为30.28/40.49/56.15亿元同比+55/+39关税本响年司已经，ATV，UTVATV2026—2028年地车入为8.85/10.18/11.70同比+18.0/+15.02026—20284.29/4.63/5.00亿元，同比+0.0/+80/8.0考虑品大零为需适让渠利维终端光电动自行车：依托北美商超渠道优势，在休闲代步场景持续渗透，收入稳步增长；短期增长持续受益于关税背景下的需求替代。预计2026—2028年电动自行车收入分别为3.21/3.75/4.37元比+19.1/+16.5考到渠方适让利毛2022 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E图表39：按业务拆分的盈利预测2022 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E电动出行产品 营业收入 1,064.7 1,278.6 1,887.6 2,787.4 3,958.6 5,076.0 YOY 20.1% 47.6% 47.7% 42.0% 28.2% 占总营比 60.3% 59.6% 63.4% 70.7% 74.3% 76.0% 5,614.838.7%65.1%4,049.15,614.838.7%65.1%4,049.133.7%60.6%3,028.254.7%56.8%1,957.2141.0%49.7%812.0934.4%27.3%YOY占总营比 3.7%78.5营业收入电动高尔夫球车电动滑车 营业收入 687.0 718.1 601.0 390.0 429.1 463.4 500.4YOY 4.5% -16.3% -35.1% 10.0% 8.0% 8.0%150.55.0%1.7%143.35.0%150.55.0%1.7%143.35.0%2.1%136.55.0%2.6%130.0199.0295.72.0%13.8%16.4%290.0营业收入YOY占总营收比电动平衡车电动自车 营业收入 78.0 164.8 231.0 269.9 321.3 374.5 436.5YOY 111.3% 40.1% 16.8% 19.1% 16.6% 16.5%47.95.0%0.6%45.75.0%47.95.0%0.6%45.75.0%0.7%43.58.0%0.8%40.3-9.8%1.0%44.621.5YOY占总营比 0.6%9.7营业收入其他电动车动力运动产品 营业收入 542.3 742.6 925.0 942.6 1,100.7 1,255.0 YOY 36.9% 24.6% 1.9% 16.8% 14.0% 占总营比 30.7% 34.6% 31.1% 23.9% 20.7% 18.8% 1,170.415.0%13.6%1,017.71,170.415.0%13.6%1,017.715.0%15.2%885.018.0%16.6%750.01.6%19.0%738.019.0%24.8%620.021.1%28.9%YOY占总营比 29.0%511.9营业收入全地形车越野摩车 营业收入 30.4 122.6 187.0 192.6 215.7 237.3 261.0YOY 303.2% 52.6% 3.0% 12.0% 10.0% 10.0%占总营比 1.7% 5.7% 6.3% 4.9% 4.0% 3.6% 3.0%其他业务 营业收入 158.1 122.7 164.2 211.6 270.8 346.6 443.75.1%25.0%5.1%25.0%5.2%24.0%5.1%23.0%5.4%22.8%5.5%32.2%5.7%34.8%9.0%17.9%占总营收比毛利率总营收 营业收入 1,765.7 2,144.3 2,976.6 3,941.6 5,330.1 6,677.7 YOY 21.4% 38.8% 32.4% 35.2% 25.3% 毛利率 35.75% 37.60% 34.98% 41.48% 42.85% 43.70% 公司历年年报费用端我认公司2026-2028年利达42.85/44.58，利率增2025图表40：费用率预测202420252026E2027E2028E毛利率34.9841.4842.8543.70销售费用率10.538.938.908.708.50管理费用率4.374.034.004.004.00研发费用率4.223.133.103.103.10公司历年年报投资建议及估值图表41：PEBand300250

收盘价200150

33.183X28.269X0

23.355X18.441X13.527XPE15/12/11X235.94PE22/16/12x。我们计司来年收53.3/66.8/86.3亿同比+35/29；归净利别达11.9/15.9/21.2亿元，比+45/33。考虑司2025年业绩高增母净利同比+89202721P/E，306.18图表42：可比公司估值比较（市盈率法）代码 名

总市值（亿元）

EPS PE2026E 2027E 2028E 2026E 2027E 2028E689009.SH 九号公司 45.67 32.89 42.42 47.34 13.9 10.8 9.7603766.SH 隆鑫通用 15.16 1.13 1.33 1.53 13.5 11.4 9.9603129.SH 春风动力 272.68 14.22 17.29 21.48 18.0 14.7 11.9平均值 15.1 12.3 10.5中位数 13.9 11.4 9.9301345.SZ 涛涛车业 235.94 10.87 14.58 19.42 21.7 16.2 12.2国证研所股基准为2026年4月20日春力采国证估值，号司鑫通用 一预期风险提示//附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2023202420252026E2027E2028E2023202420252026E2027E2028E主营业务收入 2,1442,9773,9415,3306,6788,625货币资金 1,9381,5301,3752,2432,7823,552增长率38.832.435.225.329.2应收款项 6067299621,1901,4821,914主营业务成本 -1,338-1,935-2,307-3,046-3,760-4,780存货 7151,2061,7061,5441,9062,423销售收入 62.465.058.557.156.355.4其他流动资产 759511230138158毛利 8061,0411,6352,2842,9183,845流动资产 3,3333,5604,1555,0086,3078,046销售收入 37.635.041.542.8543.7044.58总资产 88.078.470.469.370.672.5营业税金及附加 -8-13-13-21-24-33长期投资 0015120225330销售收入 0.40.40.30.40.40.4固定资产 3216577759431,1541,375销售费用 -315-313-352-474-581-733总资产 8.514.513.113.112.912.4销售收入 14.710.58.98.98.78.5无形资产 502367388881,0031,118管理费用 -93-130-159-213-267-345非流动资产 4559791,7512,2142,6283,058销售收入 4.44.44.04.04.04.0总资产 12.021.629.630.729.427.5研发费用 -88-125-123-165-207-267资产总计 3,7874,5395,9067,2218,93511,105销售收入 4.14.23.13.13.13.1短期借款 2524599351,2821,2931,120息税前利润（EBIT） 3024599881,4111,8392,467应付款项 4177029279121,1461,464销售收入 14.115.425.126.527.528.6其他流动负债 76104239213276354财务费用 4655-20-173636流动负债 7451,2642,1012,4062,7152,937销售收入 -2.1-1.80.50.3-0.5-0.4长期贷款 1500000资产减值损失 -24-14-34000其他长期负债 8693184174151145公允价值变动收益 00-4000负债 8461,3582,2862,5792,8663,082投资收益 014233普通股股东权益 2,9423,1813,6214,6426,0688,022税前利润 0.10.20.40.10.10.1其中：股本 109110109109109109营业利润 3415159511,4111,8932,521未分配利润 8741,1411,5772,5984,0255,979营业利润率 15.917.324.126.528.329.2少数股东权益 000000营业外收支 -4-2-4000负债股东权益合计 3,7874,5395,9067,2218,93511,105税前利润 3375139471,4111,8932,521利润率 15.717.224.026.528.329.2比率分析所得税 -56-82-131-226-303-4032023202420252026E2027E2028E所得税率 16.716.013.816.016.016.0每股指标净利润 2804318161,1851,5902,117每股收益 2.5653.9307.48610.86814.58019.418少数股东损益 000000每股净资产 26.90728.98333.20142.56855.64873.566归属于母公司的净利润 2804318161,1851,5902,117每股经营现金净流 1.6161.9366.91311.36611.55015.566净利率 13.114.520.722.223.824.5每股股利 1.5002.5001.5001.5001.5001.500现金流量表（人民币百万元）回报率净资产收益率 9.5313.5622.5525.5326.2026.402023202420252026E2027E2028