宏观央行购金的两大变化

内容目录央行的转变一：“价值储备”到价值兑现” 3央行的转变二：海库转移 7历史参考：并非央出黄金是金价见顶信号 9风险提示 11图表目录图1： 土耳其央行近期快抛黄金 3图2： 2025年央行购金规模比2022-2024年有所落，但仍显著高于2011-2021年平均水平4图3： 俄罗斯财政盈余与价关度较高 5图4： 当土耳其利率短期速调时，土耳其央行采抛售黄金对冲汇率险 5图5： 愿意灵活管理黄金备央行比例逐渐提高 6图6： 央行主动管理黄金备目标是提高收益和险理 6图7： 央行管理黄金储备手主要是存款和互换 6图8： 央行增加黄金储备主理由包括多元化、治险上升以及配置再衡 7图9： 黄金整体波动率在国移金条的时间里出大提升 8图10： 当前计划增加国内存模的央行比例有所升 9图11： 历史上黄金储备变经了四轮下跌 10图12： 黄金储备下跌并不格应黄金价格下行 10表1： 2026年以来多家央行现出售/计划出售黄的况 4表2： 2025年以来，多家央出现将海外黄金库转至本国境内/其他托地的操作 8表3： 目前德国、意大利荷等国在美储存黄金较多 842截至3月28日的一周，其黄金储备减少69.1吨，过去两周累计减少118.4吨，为2013年有相关记录以来最大两周降幅。此外，其他国家的央行也有提到减持黄金的计划，考虑到黄金目前价格已来到历史高位，央行购金驱动逻辑是否出现了变化？由此而驱动的黄金牛市是否已经宣告结束？图1：土耳其央行近期快速抛售黄金0土耳其央行黄金储备总市值(百万美元）土耳其央行，财通证券研究所1 至2024年央行10742011-202150920252025年官方部门8632022-202410742011-2021年均值（509吨）的1.7倍，反映官方资本对黄金的结构性超配逻辑并未逆转。图2：2025年央行购金规模相比2022-2024年有所回落，但仍显著高于2011-2021年平均水平10745091074509100080060040020002010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025央行购金规模年度值 2011-2021年平均购金规模 2022-2024平均购金规模，财通证券研究所；单位：吨2026/1202619263120结合前面购金规模小幅回落的情况，反映当前部分央行购金或许出现了由“价值储备”到“价值兑现”的转变。表1：2026年以来多家央行出现出售/计划出售黄金的情况国家抛售时间抛售体量（吨）抛售原因俄罗斯2026年1-2月15弥补财政支出土耳其2026年3月中下旬118.4以黄金为抵押换取美元流动性保加利亚2026年1月2向欧洲央行转移黄金储备哈萨克斯坦2026年1月1对冲货币发行吉尔吉斯共和国2026年1月1储备管理战略调整波兰未知未知拟出售部分储备筹集约130亿美元用于国防建设财经》杂志，第一财经，21世纪经济报道，财通证券研究所20261-21505P的.，1750%2026220%然而，俄罗斯央行的行为逻辑可能在近期二次转向。美伊冲突推升油价，叠加美国对俄制裁边际放松，俄罗斯能源出口呈现"量价齐升"格局——这既改善出口单价，又打开销量空间。财政压力若随之缓解，俄罗斯央行抛售黄金的紧迫性或阶段性消退。图3：俄罗斯财政盈余与油价相关度较高3000200010000-1000-2000-3000-4000

120110100908070605040302012-012012-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-01俄罗斯财政盈余（MA12月） 布伦特原油（MA12月，右轴）/（）201820212023上涨的情况，背后反映的是为了对冲阶段性的汇率大幅贬值的压力，土耳其央行选择用黄金来换取美元等更具流动性的资产，以稳定银行体系。每当阶段性危机解除后，土耳其央行会持续买入黄金，因此类似的冲击并非扭转土耳其央行的购金逻辑，更多是短期冲击。图4：当土耳其利率短期快速回调时，土耳其央行会采取抛售黄金对冲汇率风险7006005004003002001000

40353025201510502012-092013-022012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-032025-082026-01黄金储备土耳其（吨） 美元兑土耳其里拉月环比（%，右轴），财通证券研究所若想要从央行主动管理黄金储备的视角来看，我们可以参考世界黄金协会的《2025年央行黄金储备调查》。201956%，2022-202450538(2019262025EMDE此外，从央行主动管理黄金储备的目的来看，提高收益始终是最主要目的，占比高达85%-86%。风险管理重要性显著上升，从14%增至22%，全球央行提高了对货币体系稳定性的担忧。图5：愿意灵活管理黄金备央行比例逐渐提高 图6：央行主动管理黄金储备的目标是提高收益和风险管理60%50%40%30%20%10%0%

100%90%80%70%60%50%40%30%20%0% 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

2024年 2025年世黄协，通研究所 世黄协，通研究所其中，本次土耳其央行有相当比例的黄金变动以掉期交易形式完成。给对手方，换取等值美元，同时签订远期合约，约定未来以略高价格买回黄金)，并非永久性清仓，同样反映对黄金持仓的积极看法。图7：央行管理黄金储备的手段主要是存款和互换当前正在使用 考虑使用 无计划 曾使用但已不再使用100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%存款互换（以黄金作为抵押品）远期合约期权（存款互换（以黄金作为抵押品）远期合约期权（品）ETF世界黄金协会，财通证券研究所71765（1（（503053060→3（5）图8：央行增加黄金储备的主要理由包括多元化、政治风险上升以及配置再平衡80%70%60%50%40%30%20%10%0%2023年 2024年 2025年世界黄金协会，财通证券研究所央行的转变二：海外库存转移2025202644/其中，法国央行在2025年7月至2026年1月期间通过出售旧黄金并购买新金1295128（与金融安全担忧，2022年俄罗斯海外资产被冻结的事件，持续推动各国重新评估海外资产的安全性。表2：2025年以来，多家央行出现将海外黄金库存转移至本国境内/其他托管地区的操作国家 转移/运回时间 转移体量（吨） 核心操作国家 转移/运回时间 转移体量（吨） 核心操作法国 2025年7月－2026年1月 129 将托管在纽约联储的黄金通过"出售旧金条、购买新金条"方式替换，新金条储存在巴黎，获得128亿欧元资本收益塞尔维亚 2025年7月（宣布计划） 5 计划将全部黄金储备从瑞士等传统中心运回本国境内，旨在提升危机时期的资产安全性印度 2025年4月－9月（上半财） 64 继续加速海外黄金回流，过去四年累计运回近280吨；国存的1/3至的1/3至12) 黄金交易所注册），以分散托管风险约18-27吨(占其54吨储备计划将部分新增黄金储备存放到中国深圳保税区的金库（上海202511（计划披露）柬埔寨北京日报，彭博社，财联社，财通证券研究所05年7月06年1月15%提升至高位超过40将会提高黄金整体的波动率。图9：黄金整体波动率在法国转移金条的时间里出现大幅提升50455045403530252015105500500045004000350030002500CBOE:黄金波动率指数 伦敦金（右轴，美元/盎司），财通证券研究所；单位：%（左轴）1236吨，占其总储备的格的波动更大。表3：目前德国、意大利、荷兰等国在美储存黄金量较多国家在美储存量占该国总储备比例总储备量德国约1236吨37%3352吨意大利约1060吨43%2452吨荷兰约190吨31%613吨黎巴嫩约140吨约40%约350吨30+国家总计45006200----Deu202520252024图10：当前计划增加国内储存规模的央行比例有所提升增加国内储存 减少国内储存 多元化海外储存地点 无变化 不愿回答90%70%50%40%30%20%10%0%

2019

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2025世界黄金协会，财通证券研究所历史参考：并非央行出售黄金是金价见顶信号根据对历史的复盘，黄金抛售大致可以分成四个阶段：16798（19682000图11：历史上黄金储备变化经历了四轮下跌39,00038,00036,00035,00034,00032,00031,00030,000

1,0005000-500-1,0001948195119481951195419571960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023全球黄金储备量 全球黄金储备变动值，财通证券研究所；单位：吨图12：黄金储备下跌并不严格对应黄金价格下行3000 10002500

500200001500-5001000500

-10001960196319601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017202020232026商品价格金（美元/盎司） 黄金储备世界环比（右轴，吨），财通证券研究所176909761976619805F通过4530约71吨（09800（3大量资本外逃导致外汇储备迅速减少。当外汇储备不足时，央行抛售作为储备资产的黄金，换取流动性用于充实外储，以支撑本币汇率。19089