不一样的居民净资产修复

目 录一、中国居民资产债如何构造？ 6（一）居房产产值如测？ 6（二）金资价如测算？ 71、于款保，产品理的算 72、于权产测算 8（三）居负的算 9（四）其资怎测？ 9二、中国居民资产债如何变化？ 10三、资产负债表修期，不同收入群体受的响 （一）海国针不收入体调方式 1、国消者融查 2、盟家金与调查 3、本全家结查 12（二）海国针不收入体调结论 121、数庭产比，住资更易成惠财效应 122、金股呈高头部中应 133、休户保资样偏高入体 144、住消贷反高收群的期 15图表目录图表1 2018年国资产债系测算 6图表2 同径房产价指数 7图表3 2015年来因素房产产值献 7图表4 民款现规模化 7图表5 民险模化 7图表6 民财模化 8图表7 民产理模变化 8图表8 民票模9图表9 民上股规模化 9图表10 中居各产对资拉的算 10图表房产居资产累渐小 10图表12 金资对净资拉开抬升 10图表13 中居保模对2021的幅高 图表14 居消贷现明偏弱 图表15 美，入数在60%下群，有的产该资总的比重.12图表16 2014年洲入分数于60%下家庭 13图表17 2019年本入分数于60%下家庭 13图表18 美收前20%的家持了88%股票 13图表19 美收前20%的家持了88%基金 13图表20 2014年洲入分数前20%的庭 14图表21 2019年本入分数前20%的庭 14图表22 美收前20%的家有74%的休户 14图表23 美收前20%的家有72%的寿险 14图表24 2014年洲同收家持的险比 15图表25 2019年本同收家持的险比 15图表26 美不收体持的期款比 15图表27 美不收体分贷的与率 15图表28 美不收体持的用贷占比 16图表29 美不收体信卡款参率 16图表30 2021年洲同收家持非房款占比 16图表31 2021年洲同收家非房款与率 16一、中国居民资产负债表如何构造？根据李扬，张晓晶等编著的中国国家资产负债表系列书籍，居民资产分为非金融资产和金融资产两大部分。其中居民非金融资产居民金融资产（保险准备金，证券投资基金份额，股票及股权（包含个人持有的上市公司股票及最终属（P2P20182018计。图表1 2018年中国国资产负债表系列测算扬、张晓晶等《中国国家资产负债表》系（一）居民房地产资产价值如何测算？2018上一年住房资产价值新建住房价值当年住房资产的资本利得-过房屋平均销售价格的变动来估算；折旧率按照3.3%来测算。对于居民房地产资产价值的测算而言，房价口径是影响结果的关键变量。对比过后，我们针对新房和存量房采用了不同的价格。20152014初步测算来看，20251902024年回落约20年~2024101316万亿，回落26万亿。图表2 不同口径的房产价格指数 图表3 2015年以来，因素对房地产资产值献（二）金融资产价值如何测算？1、对于存款，保险，资管产品和理财的计算9930的8（2022025166121782021年~2024万亿，12914716270%202527~202416.5万亿，19.722.6图表4 居民存款和现规模变化 图表5 居民保险规模化202533.3~20242927.7万亿，26.8万亿，30万亿。20182017202520242025282021~202426.222.224.7图表6 居民理财规模化 图表7 居民资产管理模变化2、对于股权资产的测算上市2018》OECD/×算。300代理变量。最终测算公式为2016年的股权总规模数据企业所得税指数平滑后的沪深300P/E并非严格意义上的企业利润，沪深300估值也不能完全代表非上市企业估值。股市值2023202420252023年即可得到非上市股权数据。202523~202418.42025352021年~202447413634图表8 居民股票规模化 图表9 居民非上市股规模变化（三）居民负债的测算居民的负债数据来自中国人民银行的信贷收支表。202583.3万亿，2021~202471.174.980.182.8万亿。（四）其他资产怎么测算？20182018》其次，暂不纳入农村住房资产。原因在于，农村住房的资产价值依赖农村居民年末住房单价，2013年以来，《统计年鉴》不再公布农村居民年末住房单价。2013年以来，《统计年鉴》已不再公布相关数据。第四，暂不纳入居民持有债券规模。背后原因在于这部分数据占比极小，且高频难以跟踪。第五，暂不纳入居民内部借贷关系，原因在于这部分数据无法跟踪预测，且占比也相对较低。第六，暂不纳入公积金贷款和公积金存款，原因在于这部分资金不属于居民自由可支配资金，且无法高频跟踪。二、中国居民资产负债表如何变化？2022年至2024年连2025431万亿，较2024年的418万亿抬升约13万亿。本轮居民净资产有四个特点。图表10 中国居民各类产对净资产拉动的算首先，房地产价格调整对居民净资产总量的边际拖累正在下降。近年来随着房地产价格持续回落，房地产资产的基数越来越低。2021年居民住房资产峰值规模约为265万亿，2025年居民房地产规模降为190万亿，这意味着同样10%的房价回落，对居民房地产资产冲击从26.5万亿降到19万亿，少了近7万亿。202520254.83.41.8年~2024-0.1-0.5-4.3图表房地产对居民资产拖累逐渐变小 图表12 金融资产对居净资产拉动开始抬升20212021年底以来增幅最大。202520212021202164%2021年增长7%，股票规模较2021年增长24%，而房地产规模只有2021年的72%。第四，负债端最值得关注的是消费贷款持续偏弱。20212007图表13 中国居民保险模相对2021年的增幅最高 图表14 居民消费贷款现明显偏弱三、资产负债表修复期间，不同收入群体受到的影响虽然2025费和宏观经济的传导也会有所不同。此理解中国居民资产负债表修复的结构性含义。（一）海外国家针对不同收入群体的调查方式1、美国：消费者金融调查（SurveyofConsumerFinancesSCF）2022023年10602（SCF采用2022460213042、欧盟：家庭金融与消费调查（ousodnanceandonsuponSureHCS）202372021822对于未正确收集或未完成收集的数据，采用随机插补策略进行补充。3、日本：全国家计结构调查（NationalSurveyofFamilyIncome,Consumptionand为201989,471（“（二）海外国家针对不同收入群体的调查结论1、多数家庭资产占比较低，住房资产更容易形成普惠财富效应海外分层数据呈现的第一个共性是，收入分位数位于60%以下的家庭持有的资产规模占比有限，单纯依靠金融资产上涨带来的财富效应相对较弱。相比之下，住房资产覆盖面更广，更容易让多数家庭分享到资产价格变化带来的财富效应。2022SCF调查为例，202260%6%图表15 美国，收入分数在60%以下的群体，有的资产占该类资总的比重CF欧洲和日本的大多数家庭也更依赖地产的财富效应。参照欧洲2014年数据（欧洲2017年以后公开表中细项资产的收入组分布不如2014201460%35%2019（209年6044%图表16 2014年欧洲入分位数位于60%以下的家庭 图表17 2019年日本入分位数位于60%以下的家庭FC 本总务 注：日本并未公布居民持有的非上市股权规模。2、基金和股票呈现高度的头部集中效应海外分层数据呈现的第二个共性是，基金和股票呈现高度的头部集中效应，对于大多数家庭而言，基金和股票的上涨难以带来其财富效应的改善。2022SCF10%79%在60%~90%的家庭持有14%60%以下的家庭仅持有6%10%79%60%~90%14%60%6%图表18 美国收入前20%的家庭持有了88%的票 图表19 美国收入前20%的家庭持有了88%的金CF CF201420%70%63%20%46%的38%图表20 2014年欧洲入分位数位于前20%的家庭 图表21 2019年日本入分位数位于前20%的家庭FC 本总务 注：日本并未公布居民持有的非上市股权规模。3、退休账户和保险资产同样偏向高收入群体海外分层数据呈现的第三个共性是，退休账户和保险资产同样更集中于高收入群体，其财富效应并不完全普惠。2022SCF10%的家庭持有53%的退休账户，收入分位数在60%~90%36%60%的退10%57%60%~90%的29%60%15%图表22 美国收入前20%的家庭持有74%的退账户 图表23 美国收入前20%的家庭持有72%的人保险CF CF201452092036%图表24 2014年欧洲同收入家庭持有的险比 图表25 2019年日本同收入家庭持有的险比FC 本总务4、非住房消费贷更反映中高收入群体的预期美国欧洲分层数据呈现的第四个共性是，虽然高收入群体的负债能力更强，但是中高收入群体才是消费贷借贷的主力。以2022年美国SCF调查为例，美国居民的非住房消费贷款分为分期贷款和信用卡贷款。从分期贷款来看10%16%，而80%~90%62%60%~80%27%40%~60%19%60%。从信用卡贷款来看10%10%，80%~90%60%~80%54%40%~60%25%图表26 美国不同收入体持有的分期贷款比 图表27 美国不同收入体分期贷款的参与率CF CF图表28 美国不同收入体持有的信用卡贷占比 图表29 美国不同收入体信用卡贷款的参率CF CF202110%80%~90%60%~80%40%~60%32%。HFCS图表302021年欧洲不收入家庭持有非住贷占比 图表31 2021年欧洲同收入家庭非住房款与率FC FC宏观组团队介绍首席经济学家、首席宏观分析师：张瑜研究向长从国外宏经类产置民汇及融场等面究。现华证券究副所长、宏观经济研究管首席宏观分析师，任生证券投资决策委会员、首席宏观分析、产配置与投资战略研究中心负责人目还兼任中国人民大国货币研究所研究员中人民大学财税研究兼研究员，澳门城市大经研所约究，国融十坛（CF40）年坛，国险产理会资百作为首带连多获资本场2019至2021续年新最佳析水球分析新金麒麟佳析师上最佳观济析师牛最价分师21纪金分师 分析及演军人等2022新获详新富分析第晶佳分师二上最佳析第二中证最分师二新浪麒最分师三。组长、资深分析师：陆银波CPA，20