我国资产证券化方案与政策设计解析

我国资产证券化日勺运作方

案与政策设计

内容摘要资产证券化是20世纪70年代以来最重要日勺金

融创新之一它通过巧妙的设计将流动性差的资产转换为流动

性好的债券借以融通资金目前我国资本市场发育不完善融资

渠道比较狭窄许多优质的项目由于资金短缺的原因而无法顺

利开展同步由于我国经济体制的原因银行肩负了太多的政府

职能形成了大量的不良资产本文从资产证券化的角度对怎样

处理这些问题提出了方案设计和政策设计由于在经济环境、

法律框架等方面的限制我国实行资产证券化业务还面临许多

障碍本文通过探讨我国实行跨国证券化的现实意义对我国开

展跨国资产证券化日勺模式和有关政策进行了设计

关键词资产证券化、住房抵押贷款证券化、不良资

产证券化、跨国资产证券化

一、引言

资产证券化是近30年来世界金融领域最重大和发展

最快日勺金融创新和金融工具是衍生证券技术和金融工程技术

相结合日勺产物通俗地讲资产证券化就是把缺乏流动性但具有

预期稳定现金流的资产汇集起来形成一种资产池通过构造性

重组使之成为可以在金融市场上发售和流通日勺证券据以融资

的过程

一般来说资产证券化过程日勺重要参与者有发起人、

特设信托机构（SPV）、承销商、投资银行、信用提高机构、

托管人、投资者等资产证券化日勺基本构造如图1所示（图略）

与老式融资方式相比资产证券化是一种具有鲜明特点的新型

融资方式

资产证券化是一种资产收入导向型融资方式老式融

资方式是凭借资金需求者自身的资信能力来融资的资产证券

化则否则它是凭借原始权益人的一部分资产日勺未来收入能力

来融资资产自身的偿付能力与原始权益人的资信水平被较彻

底的分割开来投资者在决定与否购置资产支持证券时重要根

据日勺是这些资产的质量、未来资金收入流日勺可靠性和稳定性

以及交易构造日勺严谨性和有效性；原始权益人自身日勺资信能

力则被放在了相对次要日勺地位

资产证券化是一种构造性融资方式资产证券化日勺关

键是设计和建立一种严谨、有效的交易构造这一复杂的交易

构造在资产证券化实际运作过程中起着决定性作用

资产证券化是一种低成本日勺融资方式首先资产证券

化运用成熟的交易架构和信用提高手段改善了证券日勺发行条

件由于资产支持证券有较高日勺信用等级不必用折价销售或提

高利率等手段招徒投资者一般状况下资产支持证券都能以高

于或等于面值日勺价格发行并且支付的利息率比原始权益人发

行的类似证券低得多这会较大幅度地减少原始权益人的融资

成本另一方面资产证券化支出费用的项目虽然诸多但各项费

用与交易总额日勺比率很低据资料显示资产证券化交易的n介

体系收取的总费用率比其他融资方式的费用率至少低50个基

本点融资成本低不仅是资产证券化相对于老式融资方式乜是

对于已经有日勺项目融资方式日勺一大长处

二、我国推行资产证券化的可行性分析

（一）我国推行资产证券化的现实条件

从战略角度看我国引进、发展资产证券化的必要性

无庸置疑从长期看我国市场经济深化法律制度完善将为我国

资产证券化业务提供广阔的发展空间然而就现实条件而言仍

然存在诸多约束

1.法制建设滞后在既有框架下很难实行资产证券化

时操作

资产证券化是市场高度发达的产物交易构造严谨波

及主体众多信用和契约是其“生命”目前我国既有的法律环

境显得远远不够首先《企业法》对企业注册资本和发债条件

的限制与资产证券化中特设机构（SPV）及其发行人的地位构

成矛盾；另一方面《破产法》对金融资产收益权没有明确日勺

阐明无法实现资产证券化的破产隔离功能；第三既有的会计

和税收制度的某些规定也限制了资产证券化功能的发挥例如

表外处理问题、税收优惠问题等等

2.信用基础微弱证券化风险过高

目前国有企业对银行贷款日勺依存度过高企业债务滚

动增长缺乏还债的积极性尤其是借改革、转制之机部分企业

或以分立、合资改构成立新企业逃避债务或以承包租赁的方

式悬空债务部分上市企业通过制造虚假信息骗取广大股民日勺

钱这些都在社会尚导致了十分恶劣日勺影响严重的威胁着信用

社会的基础

资产证券化日勺关键就是信用假如不从宏观上改善信

用环境日勺质量过度依赖微观项目的包装技术将风险和不对称

的收益预期转移给投资者将会产生严重的后果影响社会的稳

定

3.资产项目平均规模偏小缺乏长期信用纪录

目前我国存在大量可用于资产证券化的资产例如基

础设施建设项目、住房抵押贷款等等不过资产证券化的参与

方众多为了照顾各方日勺利益因此对证券化资产的规模规定较

高与此同步为了分散风险往往规定资产具有一定的地辨别布

虽然单一资产发生违约对资产池的影响也不大从国际通例看

融资规模不不小于5000万美元日勺资产证券化案例比较罕见考

虑过度抵押时情形可供资产证券化的资产规模应当在5亿元

人民币以上这对我国经营规模较小的企业也许比较困难只能

通过银行等机构将相类似的金融资产组合在一起运作但这又

波及资产界定和利益日勺协调融资成本也许会提高到难以接受

的程度

由于我国金融资产形成的历史不长财务制度不完善

导致许多金融资产缺乏长期日勺信用纪录从而无法满足对资产

信用评级的规定

4.资本市场不完善形成对资产支持证券日勺有效需求

有待时日

目前我国资本市场投资工具比较单一市场规范没有

建立投资者行为不成熟这首先导致了很高日勺投资风险另首先

使得市场资金愈发向储蓄靠拢导致资本市场资金局限性借鉴

国外日勺经验资产证券日勺大部分投资者是机构投资者而我国机

构投资者虽然在不停壮大但规模仍然很小部分还受到法律制

约临时和证券市场无缘虽然近期我国对保险基金进入证券市

场日勺限制有所放开但其对于资本市场对资金日勺巨大需求而言

作用仍然是十分有限日勺

综上所述目前我国实行资产证券化面临着许多日勺困

难因此必须结合我国日勺实际状况对资产证券化的实行方式进

行谨慎的选择以推进资产证券化业务在我国的深入发展（二）

我国推行资产证券化日勺方式选择

资产证券化日勺过程相称复杂其每一环节都必须互相

契合使整个交易不管对发起人还是对投资者均有效下面就我

国实行资产证券化日勺关键环节分析如下

L证券化资产日勺构造

(1)资产属性日勺约束

并不是所有日勺资产都能证券化能用来支持或担保证

券化的资产必须要有如下特性

第一资产形成的在未来一定期期内的现金流可以同

其他资产所形成的现金流向分离即该资产权益相对独立发售

时不适宜同其他资产权益相混淆这是资产可被证券化的基本

前提

第二资产的历史记录资料较完备其现金收入具有某

种规律性是可以较为精确的预测的这是资产证券定价的方场

基础

第三从技术上讲被证券化日勺资产还必须到达一定日勺

量的规模假如其规模较小就需要找到与其性质相类似的资产

共同构成一种可证券化日勺资产池从而到达规模经济

第四资产的持有者要具有某种提高拟发行的资产证

券信用的能力即需要对所发证券进行信用提高

第五被证券化日勺资产收益率具有可拆分日勺经济价值

（2）我国证券化资产的运作领域

从我国目前日勺状况来看能用以证券化的资产重要包

括

部分企业和项目资产重要有出口应收账款；供电、

供油、供气协议；机场、公路的收费及运送费用应收账款日勺

这些被发售日勺资产是签订协议步已存在时应收账以及所有未

来产生日勺应收账款他们剥离比较轻易记录资料比较完备收益

比较稳定也又一定的规模可以作为我国开展跨国资产证券化

业务的资产选择

银行信贷资产银行信贷资产又分两类一类是以住房

抵押贷款为代表日勺个人消费信贷据记录截至2023年年末四大

国有商业银行发放日勺个人住房抵押贷款合计为2700多亿元比

上1999年日勺1260亿元增长了一倍多(数据来源《中国建设

报》2023.03.02)且其规模在不停扩大同步虽然住房抵押贷

款仅占银行资产日勺4%但全国近40%日勺住房抵押贷款集中干深

圳和上海的银行且这些地方日勺抵押贷款在操作上比较规范市

场需求较旺盛因此我国可以先从这两个地方开展住房抵押贷

款证券化为后来推广到全国范围内积累宝贵日勺经验另一类是

银行日勺一般商业抵押贷款我国银行的一般商业贷款数目庞大

不过由于政策日勺限制政府主导的贷款占的比重较大因此信用

质量较差产生坏账时也许性较大因此只能选择其中有抵押日勺

贷款对其信用状况和抵押资产有比较深入日勺理解将其中优质

资产的部分分离出来用以证券化以提高银行资产日勺流动性

2.SPV日勺设置和真实发售

(1)我国SPV设置方式的选择

由政府设置在各国开展资产证券化的初期常常日政

府设置SPV我国也可借鉴这种模式成立有政府背景的SPV由

如下几方面日勺好处第一政府可以借助法案、借助宏观调控手

段、借助政府日勺影响力来强化SPV日勺发展条件第二借助政府

背景在SPV成立之后有助于提高或强化SPV的资信水平有助

于提高资产证券的资信评级从而增强投资者信心吸引更多投

资者进入资产证券化市场在SPV这一特殊金融机构成立之初

政府的态度既影响公众对SPV日勺评价也就必然对投资者日勺投

资行为与投资信心产生压力另首先假如SPV机构的资信水平

高则有助于减少资产证券日勺评级费、担保费、保险费、SPV

的运作费等费用支出第三我国尚未完毕向市场经济体制的转

轨过程社会信用基础还较差中介机构的服务还欠缺规范尤其

是处在国内外经济金融形势都比较严峻的大环境下开展金融

机构创新的风险较高因此政府背景或政府支持对SPV日勺初期

运作可以起到树立机构形象稳定市场信心日勺明显效果

由信托投资企业设置从国外的经验看由原始权益人

（商业银行）作为发起人设置一种附属子企业担任SPV日勺角

色是很常见的不过我国商业银行法规定“商业银行在中华人

民共和国境内不得从事信托投资和股票业务不得投资于非自

用不动产商业银行在中华人民共和国境内不得向非银行金融

机构和企业投资”《证券法》规定“证券业和银行业、信托

业、保险业分业经营、分业管理”也就是说目前我国日勺商业

银行只能从事银行业务不能投资于非银行金融机构不能成为

SPV的控股企业鉴于这种状况下商业银行可以将拟证券化日勺

资产发售给信托投资企业由信托投资企业设置SPV作为资产

证券日勺发行人商业银行则充当服务人的角色从而完毕资产证

券化的构造设计

选择国外SPV.由于国外资产证券化发展的比较成熟

资本市场比较完善因此对于某些外币资产可以采用国际资产

证券化的模式选择国际著名企业的SPV首先可以防止国内诸

多的法律政策限制另一方可以提高资产证券日勺国际评级到达

良好的融资目的

(2)真实发售

资产发售是发起人把经组合的金融资产卖予SPV日勺

行为资产发售由买卖双方已签订的金融资产书面担保协议为

根据发售时卖方拥有对标的资产的权利买方要对标日勺资产支

付对价资产发售重要有三种形式

债务更新(Renovation)即先行中断发起人与资产

债务人之间的债务合约再由SPV与债务人之间按合约还款条

件签订一份新合约来替代本来的债务合约……债务更新一般

用于资产组合波及少数债务人的场所如组合债务人较多则少

有使用

转让(assignment)即通过一定日勺法律手续把待转

让资产项下日勺债权转让给SPV作为转让对象的资产要由有关

法律承认具有可转让性质资产权利的转让要以书面形式告知

资产债务人如无资产转让的书面告知资产债务人享有终止债

务支付的法定权利

附属参与(sub-participation)在附属参与方式下

SPV与资产债务人之间无协议关系发起人与资产债务人之间

的原债务合约继续保持有效资产也不必由发起人转让给SPV

而是由SPV先行发行资产证券获得投资者的贷款再转贷给发

起人转贷金额等同于资产组合金额贷款附有追索权其偿付资

金来源于资产组合日勺现金流量收入

我国目前还没有判断“真实发售”日勺明文规定因此

在详细操作中还需要国家政策予以指导首先规范资产证券化

时操作另首先减少融资风险

3.信用提高

为了获得更高日勺资信级别保证投资者对本息日勺准时

归尚有充足日勺信心几乎所有公开发行的资产支持证券都采用

某种形式的信用提高重要由如下几种方式

超额抵押(over—collateralized)这种方式简洁

明了不需支付第三者费用但超额资产在证券末到期前不能移

作他用流动性受到限制资产使用缺乏效率这样就增长了发行

机构的机会成本

高级/低级参与构造它发明了一种新日勺担保形式自

我担保(self-insurance)这种措施是将证券分为两部分高

级部分和低级部分高级部分优先偿还本金与利息得到评级机

构日勺评级并发售给投资者低级部分一般不发售由发起人自己

持有或由第三者持有低级部分所得到的本息被用来作为支付

高级部分本息日勺保证金这种形式发行证券比用老式担保形式

成本低对投资者来说该证券日勺实际风险较小而收益较高这种

措施实际上是将风险大部分落在低级部分从而保证高级部分

能获得较高信用级别

银行出具担保函或信用证这种方式发起人要向钗行

支付一定费用并且信用提高程度与所选择日勺银行信用等级直

接有关对于银行来说此类表外科目既是收入日勺来源也包括着

一定的风险

保险企业为证券提供保险运用保险企业日勺信用天为

商业银行呆坏帐证券化起媒介、催化作用

成立政府担保机构为证券提供担保

4.信用评级

信用评级规则体系和对应日勺机构在资产证券化日勺信

用或投资级别日勺构造中起着非常重要的作用从市场和交易角

度看资产证券化必须具有较为完善发达的证券发行评级规则

体系和对应日勺机构在有关风险分析日勺基础之上设计出符合一

定资信级别规定日勺最低水平日勺信用提高

我国在资产证券化法规方面的建设十分匮乏这就规

定评级机构不仅要研究基本风险和既有的有关资产证券化日勺

规则体系还须深入调查潜在日勺风险尤其是在资产支持证券要

获得相对发起人更高级别的资信时关键的法规文献是发起人

破产的有关规定其目日勺是为了保证当发起人破产时不管是真

实销售或是打算销售用于销售或担保的资产所有权不属二破

产者这样就可以保证投资者对资产拥有所有权即保证投资者

对资产拥有完全日勺证券收益权

在我国金融体系不健全日勺状况下应先由政府出面联

合国外信用评级机构建立对中国市场的信用评级机构和n国

的信用评级规则详细而言可以国库券为最高级别对市场上日勺

资产担保证券评级待市场容量扩大有序竞争形成后信用评级

机构应与政府完全脱钩

5.技术支持

资产证券化交易的实际操作规定为基础资产提供服

务日勺机构要具有良好日勺追踪汇报、资料加工和信息处理能力

这些方面的规定决定了交易各方参与交易日勺也许性及交易总

体日勺可行性和时间安排这些规定构成了资产证券化日勺物质前

提即所谓日勺“资产证券化日勺技术支持”

对于以现金流量为基础的交易一般规定日勺技术支持

应具有如下功能（1）出示纪录确认资产销售；（2）出示纪录

确认属于所售资产的周期性支付；（3）将以上获得的周期性

支付转移到特定账户；（4）每月汇报所得的本息及其预付和

提前偿付以及本金损失、决策失误等状况；（5）对某些特殊

操作日勺资产一般规定具有特殊的汇报功能（如对本金按月再

投资对资产证券化交易实行惯常盯市的程序等）

技术支持再资产支持证券化交易中极为重要一旦建

立这些程序就会常规化并很轻易扩展到支持类似类型的反复

交易之中在这方面我国应重视对金融人才日勺培养和金融机构

的规范为资产证券化建立一种良好的运行环境

以上对我国实行资产证券化的可行性进行了初步日勺

分析为了详细到实际操作如下将对住房抵押贷款证券化和不

良资产证券化在我国日勺运作方案作专题分析研究

三、住房抵押贷款证券化的运作方案与政策设计

目前我国住房金融日勺改革与发展过于缓慢严重滞后

于其他金融市场的发展致使住宅金融比重过小住宅消费市场

启而不动我国通过开展住房抵押贷款证券化首先可以加紧银

行信贷资金的流动速度改善银行资产负债的期限匹配状况；

另首先为资本市场提供了新型的投资工具扩大了住宅基金日勺

资金来源推进我国日勺住房融资市场的良性发展

（一）住房抵押贷款证券化日勺产品设计

根据前文的比较我认为我国住房抵押证券产品应采

用转付证券的形式其既具有过手证券对抵押品良好运用0•勺长

处又具有资产支持证券拥有确定现金流时长处在详细形式上

可采用转付证券的衍生形式抵押担保证券

(CollateralMortgageOb1igations简称CMO)日勺形式

1.CMO简介

CMO是一种转付证券其将资产池产生的现金流进行

重组每一部分日勺到期时间不一样从而构成了多等级的转付证

券满足了不一样投资者日勺投资需要

一类经典日勺CMO是由四类“常规”到期债券和一类

“剩余”到期债券构成在“常规”到期债券中前三类从发行

日期按固定利率付息；第四类也就是一般所说日勺“Z类”其在

前三类债券收取本金和利息时对应收利息被按复利合计待偿

还了前三类债券后再按期收取本金和利息“剩余”类债券在

“常规”类债券付清后收到附属担保抵押物的剩余现金流由

于担保抵押资产产生日勺总现金流估计会超过付给“常规”类

债券持有人的付款额因此“剩余”类债券持有人日勺收入会上

升；同步对那些尚未付给“常规”类债券持有人的现金进行

再投资也会产生超额收入

2.选择CMO日勺原因

第一CMO发行具有多种期限不一样的证券组合其按

偿还期可以分为1至3年、3至5年、5至23年、15至25

年等几种类型可以满足不一样投资者的投资需要

第二CMO属于转付证券投资者并不拥有抵押贷款日勺

所有权而是对发行人拥有债权相对于将贷款所有权转移给投

资者的过手债券CMO使投资者不必承担贷款提前偿还所产生

时再投资风险

第三CMO是以债券本金110%〜200%的抵押数量超额

担保的投资者日勺本金和利息支付有较高的信用保证由于我国

目前没有建立国家信用的住房担保机构因此这种方式可以在

虽然没有国家信用参与日勺状况下增长投资者日勺投资信心

第四CMO的发行系统相对简朴且不需要对我国现行

的法律和会计制度进行太多日勺调整适合作为我国住房抵押贷

款证券化的产品

3.CMO日勺构造设计

目前我国住房抵押贷款大多为10〜23年考虑到我国

投资者的心理预期和利率变动我国CMO日勺期限组合可以分为

1-3年、3-5年、5-23年三类“常规”到期债券和“剩余”类

债券时间划分日勺比较短首先是由于抵押证券在我国是新兴事

物时间较短投资者比较轻易接受；另首先时间较短利率可以

设计的较低从而减少融资成本我国CMO的构造设计和现金流

如图2、3、4所示（图略）

（二）住房抵押贷款证券化的运作流程

1.住房抵押贷款证券化的流程设计

参照上述资产证券化的基本构造结合我国CMO日勺构

造设计给出我国住房抵押贷款证券化的流程设计设想如图5

所示（图略）

表广义上为抵押贷款证券化提供服务的各类机构其

中虚线椭圆代表尚待成立的机构；菱形

2.住房抵押贷款证券化的运作过程

根据上述的产品设计和流程设计我国的住房抵押贷

款证券化应是在政府监管之下商业银行、住房贷款证券机构、

投资者和有关中介机构共同参与的交易系统该系统日勺运行有

如下几种环节

（1）设计住房抵押贷款组合

在确定住房抵押贷款证券化目的之后银行应对其所

拥有日勺住房抵押贷款按照期限、利率和地区等原则进行划分

和重组设计出不一样日勺抵押贷款组合作为进行房地产抵押贷

款证券化的对象

(2)成立住房抵押贷款证券化机构(SPV)

根据住房抵押贷款证券化机构的性质不一样一般可

以有三种基本模式一是政府管理的住房抵押贷款证券化机构

属于这一类的有美国日勺政府住宅抵押协会；二是政府支持社

会公众或法人机构持股以商业方式运作的住宅贷款证券企业

属于此类的机构由美国的房利美及香港按揭证券企业；三是

纯粹时由社会法人甚至是私人持股的住房抵押贷款证券企业

此类企业由于经营者和参与者所承担的风险较大而发展有限

根据我国的国情我们认为还是采用以“第一类模式

为主、第二类模式为辅”日勺方式很好第一类模式中证券化机

构可以由政府以国有独资企业日勺形式设置住房按揭证券企业

以保本或微利经营为原则专门向商业银行购置房地产抵押贷

款划分重组后发行债券并委托券商发售给投资者但不得从事

房地产抵押贷款及其他业务由于住房按揭证券企业为国家全

资拥有故其发行的抵押贷款证券具有较高的信誉这样在我国

开展资产证券化业务之初可以吸引众多投资者的目光积极培

育我国的抵押贷款证券化市场在第二类模式中证券化机构是

在政府支持下设置由多方参与持股采用商业化运作日勺企业这

样首先可以减轻政府日勺承担另首先便于最大程度日勺监督并有

助于防止腐败时滋生以及防止过度竞争和纯商业性机构在追

求利润最大化过程中损坏公众的利益这种模式适合在第一种

模式发展到一定程度时推出或作为第一种模式的补充形式在

我国开展住房贷款证券化之初试行

(3)发售抵押贷款组合

我国银行在发售其住房抵押贷款时应采用债务更新

或者转让的发售方式而不是采用附属参与的方式在附属参与

的发售方式下银行等金融机构不必将住房抵押贷款转让给证

券化机构而是先由证券化机构发行资产组合证券然后再转贷

给银行等金融机构转贷全额等于资产组合金额在这种发售方

式下日勺住房抵押贷款附带有追索权很难被法院鉴定为“真实

发售“从而难以到达“破产隔离”的目的

采用债务更新日勺发售方式需要先行中断银行等佥融

机构与借款人之间日勺借款协议再由证券化机构与借款人按照

本来日勺协议条款签订一分新协议债权债务关系的一方主体发

生了转变从这种操作中可以看出债务更新日勺发售方式在波及

到日勺借款人较少时具有一定日勺可行性然而住房抵押贷款的资

产组合所波及到的借款人非常多采用债务更新的发售方式会

使银行等金融机构陷入繁杂日勺法律手续之中从而加大了证券

化日勺成本因此债务更新的发售方式仅在波及到的借款人较少

的大额住房抵押贷款发售时考虑运用

我国未来应当考虑采用转让时发售方式先由银行将

住房抵押贷款上的风险和收益所有转让给证券化机构证养化

机构则在后来获得发行债券日勺收入后向银行支付对价目前我

国不容许商业银行向第三方“转让”其信贷资产后来应当从

法律上承认住房抵押贷款作为一项资产的可转让性并逐渐建

立住房抵押贷款日勺二级市场为住房抵押贷款证券化开辟道路

(4)信用提高

为了改善CMO的发行条件需要由专门的政府担保机

构对CMO进行担保以提高CMO的信用日勺等级由于我国住房抵

押贷款的保证和保险体系尚未建立CMO虽然有房地产作抵押

但由于其价值大、期限长等原因仍然具有较高风险因此应当

由政府成立专门性日勺房地产金融担保企业为证券化机构发行

的债券提供担保这也是政府调控房地产金融市场的重要方式

之一

(5)托管抵押贷款组合

在发行CMO之前证券化机构应将抵押贷款组合交由

信托企业托管由专业信托企业对抵押贷款组合进行平常管理

这样处理体现了专业化分工日勺长处证券化机构可以专注二购

置抵押贷款集合发行抵押债券信托企业可以发挥其代人理财

的专业优势为投资者提供更好的服务

（6）进行发行评级安排CM0销售

在CMO发行之前证券化机构应聘任我国市场上权威

的评级机构对CM0的各类别债券进行发行前的正式评级评级

完毕后由承销商对CMO进行销售并向投资者出示抵押贷款集

合日勺托管证明

（7）获得发行收入进行支付

证券化机构获得发行收入向银行等金融机构支付购

置住房抵押贷款日勺价格向各中介机构支付费用

（三）房抵押贷款证券化的政策设计

为了保证住房抵押贷款证券化的顺利推行政府应采

用如下必要日勺政策措施

1.出台用关的政策法规

目前我国推行住房抵押贷款证券化在下列政策法规

方面需要政府支持

(1)实行全国统一日勺抵押贷款措施

虽然央行已经颁布了全国统一日勺抵押贷款措施但在

实际操作上各大银行在各个地区开展的方式多种多样从而无

法实现住房抵押贷款协议的原则化因此央行应当深入制定全

国统一日勺、品种多样日勺抵押贷款实行措施在全国范围内推广

以利于住房抵押贷款日勺发售和组合

(2)处理抵押贷款发售问题

1999年新颁布的《协议法》规定“债权人转让权利

时不必债务人同意但应当告知债务人”这就为银行转让抵押

贷款奠定了基础不过由于转让债券需要告知债务人当抵押贷

款组合波及的债务人众多时告知成本也许会过高因此政府可

以制定专门的抵押贷款发售措施深入放宽对其发售日勺限制

此外目前我国在确认抵押贷款的“真实发售”问题

上没有明确日勺法律规定政府应当制定有关确实认原则处理抵

押贷款的所有权属问题

（3）适度放宽税收政策

在商业银行税收方面可以遵照目前的税收框架对资

产转让价差按资本利日勺征税对其为证券化提供的服务按金融

业征收营业税

在投资者方面鉴于我国开展住房抵押贷款证券化初

期可以借鉴国库券税收减征或免征20%日勺利息所得税

在证券化机构方面由于其是由政府主导成立时用于

专门从事证券化业务日勺微利机构因此国家可以制定对应的政

策仅对其向股东派发日勺股利征税而对证券化机构实体层次免

予征税

(4)制定有关日勺会计准则

在会计准则制定方面目前我国重要处理两个问题一

是制定抵押贷款组合“真实发售”确实认原则及其会计处理

措施；二是制定证券化机构独立于银行确实认准则及其会计

处理措施由此可见会计准则日勺制定依赖于法律、税收制度日勺

健全与完善三者是互相制约日勺因此政府在制定这些政策时要

统一规划综合考虑

2.健全完善资本市场

推行住房抵押贷款证券化需要有成熟的机构投资者

参与因此我国应当不停推进资本市场的发展深入完善社会保

障体系逐渐将养老保险、失业保险、住房公积金及寿险基金

培育为资本市场上成熟的机构投资者为住房抵押贷款证券化

市场提供资金支持这既有助于充足发挥银行在风险鉴别方面

的优势也符合住房抵押贷款长期信用与资本市场长期资金供

应相匹配的规律

3.选择试点

由于我国各地日勺经济发展水平不均衡住房抵押贷款

证券化不能采用“一刀切”的方式应先选择条件成熟日勺都市

进行试点时机成熟后再行推广目前我国40%的住房抵押贷款

集中在上海、深圳两个都市且这两个都市为我国两大证券市

场都建立了较完备的法制化管理的房地产市场体系具有良好

的金融制度和监管制度拥有大量成熟的投资者因此我国在推

行住房抵押贷款证券化之初可以选择上海、深圳作为我国住

房抵押贷款证券化的试点都市为后来在全国范围内实行住房

抵押贷款证券化积累丰富日勺经验

四、银行不良资产证券化的运作方案

截止今年上六个月信达、华融、东方和长城四家资

产管理企业对四大国有商业银行和国家开发银行不良资产日勺

接受工作基本完毕接受资产金额总计13939亿元人民币一下

使银行的不良资产率平均下降了9.7%不过资产管理企业该

怎样盘活“接手过来”的这笔巨额不良资产本文试从资产证

券化的角度来分析不良资产日勺处置问题

（一）证券化处置不良资产日勺优势

证券化处置不良资产具有如下优势

1.集中处理不良资产提高资产处理效率

不良资产证券化通过将资产进行组合打包把众多不

良资产集中起来进行处理这样首先节省了单笔不良资产处理

所花费的时间另首先又减少了单笔资产处置所耗用日勺评级、

法律服务费用从而提高了资产的处置效率

2.通过构造化设计防止资产贱价求售

通过对资产证券高级/低级的构造化设计可以使资

产以较合理日勺价格发售防止资产贱价发售的情形资产管理企

业在处理不良资产时由于买卖双方信息日勺不对称为了加紧不

良资产日勺处理速度往往会低价发售资产不过假如以证券化日勺

方式处理则可以防止这种状况时发生

假设有账面价值为100元日勺不良资产资产管理企业

通过评估认为其真实价值为50元而市场购置者认为其价值

30元因此资产管理企业很难通过发售收回50元假如采用不

良资产证券化方式将50元拆分为两种债券AA和BB其中30

元是债券AA20元为债券BB.当不良资产导致损失时由债券BB

先承担待债券BB全数承担损失后才由债券AA承担其他损失

如此安排后债券AA将会获得十分优良日勺评级因此在市场上很

轻易脱手债券BB可以在市场是发售当发售价格不理想时发起

人也可以自己持有这些债券以防止低价发售所带来日勺严重损

失可以看出证券化的灵活运用容许资产管理企业以较快日勺速

度获取部分融资并可以防止贱价求售的情形

3.为资产管理企业处理不良资产提供资金供应

目前仅靠国家财政几百亿日勺拨款资产管理企业无法

买下商业银行剥离的不良资产不良资产证券化容许资产管理

企业将收购的不良资产转换为流通行良好的债券发售给投资

者通过这一过程资产管理企业可以从社会上获得源源不停日勺

资金来协助处理不良资产的问题因此证券化为资产管理企业

处理不良资产提供了一种有效的集资措施

综上所述通过证券化方式可以大大提高我国不良资

产日勺处置效率和效益如下将对我国不良资产日勺证券化运作方

案进行设计

（二）不良资产证券化的运作方案

我国不良资产证券化日勺工作流程大体可以分为如下

四个环节如图6所示（图略）

1.选择、组合资产

怎样选择证券化资产是不良资产证券化日勺基础目前

我国金融系统推行贷款五级分类措施即按风险程度将贷款划

分为正常、关注、次级、可疑、损失五类按照这种分类次级、

可疑和损失这三类贷款被确定为不良资产资产管理企业在接

受从商业银行剥离出来的不良资产的同步应对不良资产的形

成、抵押担保状况及未来现金流状况进行详细的调查研究明

确不良资产的分类状况

在挑选不良资产用于证券化时最重要日勺原则就是分

散风险以防止贷款过于集中于某类而引至无可承受日勺损矢同

步借鉴国外处理银行坏账时经验用于证券化日勺不良资产应当

大部分为有抵押的资产尤其是损失类贷款这样可以保证虽然

贷款无法偿还现金流仍然有抵押担保品来保证因此资产管理

企业在规划证券化资产时每一种资产池应当包括不一样地

区、不一样类别的不良资产其中信用类资产应当占少数且应

为较高级别日勺资产抵押担保类资产则占大多数从而保证整体

资产制造现金流日勺稳定性

2.组建证券化机构

资产管理企业在接受处置不良资产时需要由具有高

度专业技巧日勺机构来执行催收、谈判和强行拍卖等任务此外

我国不良资产日勺抵押品大多为地产（房地产经营热时期日勺房

产）在处置此类抵押品时必须安排管理经营不动产日勺专业机

构来承担评估任务因此资产管理企业组建的证券化机构应当

是具有不动产管理与不动产融资两种能力于一身的专业机构

详细而言可以按照如下程序设置

选择具有丰富资产管理经验的专业机构目前我国有

“诚通控股”等专业不良资产二级市场日勺购置和处置企业其

在以往日勺不良资产处置过程中积累了丰富日勺经验因此资产管

理企业可以选择这些企业作为合作者共同组建证券化机构机

构日勺平常运行由这些专业企业负责资产管理企业则不参与经

营专注于不良资产的购置和挑选业务这样分工可以各取所长

充足发挥各自日勺专业优势

构成一种新日勺有限责任企业作为不良资产的证券化

机构我国证券化机构日勺合作方式是以待发行债券的不良资产

为基础由资产管理企业和专业机构共同构成一种新日勺有限责

任企业这个新企业中资产管理企业拥有整个资产组合51%日勺

产权但不参与经营；专业企业拥有49对勺产权全面负责不良资

产的管理和经营

表1是不良资产证券化机构日勺资产负债表在表日勺左

边是资产管理企业提出的资产组合与专业企业入股证券化机

构日勺现金出资在麦时右边显示证券化机构运用左边日勺资产组

合发行日勺债券获得现金；资产超过负债的部分是权益由资产

管理企业和专业机构按持股比例分别持有

不良资产证券化机构资产负债表

I资产负债H

I资产组合债券11

现金AA级债券||

IBB级债券||

I权益II

|专业企业(49%)

|资产管理企业(51%)

整个证券化的过程是以处理资产负债表左边日勺不良资产

组合所收到的现金来支付右边的债券本息若有现金剩余则为

股权酬劳整个证券化运作与否成功必须看经营者(即专业机

构)与否有效率这就是为何谨慎挑选经营者日勺原因所在因此

证券化机构以有限责任企业日勺形式设置规定专业企业出资认

股分摊经营成败日勺后果以保证专业企业可以尽心竭力经营

3.证券化产品设计

证券化产品日勺设计是证券化过程中最复杂的环节在

这个阶段证券化机构必须规划债券的发行额与利息鉴于K良

资产的特殊性各级债券的发行量要适度既能满足评级规定又

可以募集到尽量多的资金我国不良资产证券应采用转付证券

的形式其好处在上一节中已作阐明这里不再反复在这里要重

点强调日勺是不良资产证券的内部构造化设计即怎样划分高级

/低级债券

划分高级/低级债券日勺重要根据是“偿债保障比”

(DebtServiceCoverageRatioDSAR)这个比率是整个资产组

合日勺“净营运所得”(NetOperationlncomeNOI)除以债券日勺

“应付利息"(InterestPayment)即

DSAR=NOI/InterestPayment这个比率越高则投资者越有保障

详细操作流程如下所述

第一步计算NOL

NOI=资产组合日勺现金收入-为维持现金收入所文出

的成本（由财务记录估算）-证券化的营运成本

在计算资产组合的现金收入是要以保守日勺措施计算

例如一笔不良资产已经停止付息虽然可以经由法院强制拍卖

而收到现金但这些现金何时收到尚在未定之中因此一般式应

计入资产组合日勺现金收入

第二步根据DSAR划分高级/低级债券

DSAR=NOI/InterestPayment

证券化矶构应当根据高级/低级债券所需到达的评

级得出对应评级对DSAR的规定根据上述公式反推出

InterestPayment再根据债券日勺利率确定各级债券的发行额

例如若估算NOI为3000万元假设债券AA要到达AA的评级其

DSAR必须超过3则根据公式证券化机构为发行债券AA所支付

的利息不得超过3000/3=1000万元假如债券AA日勺利率为10%

则债券AA日勺发行额不得超过1000/10%=10000万元当债券所

收到时现金流量在扣除支付两组债券的利息尚有剩余时则可

将余额按先后次序偿还债券本息当资产组合所能产生的现金

不够分派时由BB级债券先承担损失因此AA级债券可以得到

优秀的评级虽然其背后日勺资产是一批坏账

除了上述高级/低级债券的构造化设计可以协助优

化债券评级以外证券化机构还可以采用如下措施提高债券评

级（1）在证券化机构的章程中规定除非所有债券都已清偿完

毕否则资产管理企业和专业企业不得分派盈余（2）安排一种

偿债基金准备随时在现金不够时垫款这个偿债基金可以日债

券发行收入中扣除（3）由资产管理企业出面担保各抵押品日勺

合法性

4.证券日勺发行与服务

在获得债券评级后各级债券将由证券企业承销发行

发行措施既可以采用私募方式也可以采用公开市场交易

在债券发行之后证券化机构将安排服务机构承担债

券发行后的服务工作在不良资产证券化过程中服务日勺任务将

更为复杂对于整个证券化的成败其着举足轻重的作用我国不

良资产证券化日勺服务架构如图7所示（图略）

主服务者(MasterServers)主服务者一般由专业企

业担任由于其是证券化机构日勺股东因此它将会尽职尽责主服

务者负责监控整个服务流程所有次服务者将搜集到日勺现金转

给主服务者由主服务者转给信托机构分派给投资者当现金流

出现问题时主服务者必须调动基金垫款以保证服务流程日勺良

好运转

次服务者(Sub-servers)次服务者一般由发售不良

资产的商业银行担任其负责抵押品的保养、收租并提供一切

有关抵押品的信息并从中获得服务收入

特约服务者(SpecialServers)特约服务者一般也

由专业企业担任或由专业企业聘任其他企业担任其重要负责

协助主服务者处理不良资产例如贷款展期、债务重组以及执

行法院拍卖等等因此特约服务者日勺体现优劣关系着低级债券

的投资者能否收回其投资

以上对我国不良资产证券化的运作流程进行了总体

上设计鉴于不良资产证券化和住房抵押贷款证券化在实际操

作中碰到的障碍基本上是同样的因此在这里就不再反复论述

需要阐明的是资产证券化只是处理不良资产日勺一种措施它不

能完全取代债转段等其他处理措施而是要多种措施综合运用

取长补短同步资产证券化也不是处理不良资产的主线措施不

良资产日勺杜绝归根究竟要靠银行和企业转变经营机制、政府

健全政策法规、加强金融监管以及建立良好日勺投融资体制才

能根除产生新日勺不良资产日勺本源

五、我国实行资产证券化跨国运作探讨

从上文的论述中可以看出目前我国在经济环境、法

律框架、信用基础等诸多原因上很难支持资产证券化近期在

国内大规模日勺推进因此为了推进我国日勺资产证券化业务可以

选择资产证券化业务日勺国际运作作为突破口通过运用国际成

熟市场实行跨国界交易为国内日勺资产证券化活动提供示范效

应

（一）资产证券化跨国运作日勺方案和关键问题

1.跨国资产证券化日勺构造流程

参照资产证券化的基本构造图通过划分境内和境外

交易给出资产证券化国际运作的一般构造流程图如图8所示

（图略）

2.跨国资产证券化日勺关键问题

根据上文的论述我们对资产证券化的运作有了整体

时理解由于跨国资产证券化波及到境外的交易和运作因此我

们与必要理解在这些交易和运作中与国内资产证券化存在哪

些不一样之处以便于在实际操作中注意

(1)跨国资产证券化的资产选择

按照国际资本市场可接受程度和操作的难易程度我

们将可用于证券化日勺资产分为两类外币资产和本币资产

外币资产证券化交易应首先应用于我国大型企业在

海外资本市场日勺直接融资用以减少融资成本延长融资期限拓

宽融资渠道根据我国目前的状况可以考虑时用于证券化日勺资

产首先是硬通货应收款和具有稳定的未来现金流的收益权详

细包括国际贸易收入和涉外服务收入两种

本币资产由于本币资产波及到本外币兑换的问题因

此在选择此类资产合适小心谨慎根据国目前日勺状况适合证券

化的资产是基础设施建设收入

从20世纪80年代以来我国政府一直比较重视对基

础设施日勺建设与投入为二十年来的经济发展与社会进步奠定

了坚实的基础全社会固定资产投资由1980年的910余亿元增

长到1999年的29854.71亿元年均增长19.06%.其中属于基础

设施建设的基本建设投资由1980年E勺599亿元增长到1999

年的12455.28亿元年均增长16.38%.到20世纪90年代我国

政府又做出了投资重点向中西部地区转移的重大战略决黄加

大对中西部地区基础设施建设的投资力度这些措施不仅人大

改善了我国能源、交通运送和邮电通信等行业的落后状况并

且为我国经济日勺长期稳定发展提供了保障

由于基础设施日勺收入比较稳定且有国家信用作保证

同步鉴于其投资期长、流动性差的特点十分符合证券化资产

的特点因此我国可以通过跨国资产证券化为我国基础设施建

设开拓更广泛日勺融资渠道

（2）投资银行日勺选择

在跨国资产证券化日勺运作过程中投资银行的选择至

关重要它不仅是资产证券日勺承销商并且是跨国资产证券化日勺

构造设计者证券化过程中日勺每一交易都在它日勺设计之中因此

投资银行的经验和水平直接影响着证券化日勺成败目前世界许

多顶级日勺投资银行诸如高盛、美林、摩根斯坦利、雷曼兄弟

等投资银行业日勺翘楚都具有十分丰富日勺开展资产证券化业务

的经验且都对我国资产证券化的潜力非常看好因此我国在实

行跨国资产证券化日勺过程中国内投资银行应当与它们积极合

作为后来在国内开展资产证券化业务积累经验

(3)“真实销售”日勺界定

发起人将资产转移给SPV时一般有两种方式真实发

售和抵押融资鉴定资产是以真实发售方式还是以抵押融资日勺

方式进行转移是整个证券化过程的基础也是选择对应税收和

会计制度时根据在真实发售日勺条件下发起人在破产清算时其

债权人对这部分资产没有追索权这部分资产产生的现金流必

须优先支付给债券的投资者也就是说将这部分资产与发起人

的其他资产完全剥离而抵押融资实际上是特设机构在市场上

进行融资后将融资所得作为一种贷款借给发起人发起人日勺资

产是作为一种对应的抵押品当发起人破产时其债权人有权对

作为抵押的资产进行追索债券的投资者和其他债权人的优先

偿还次序将依法庭裁定抵押融资的构造比较简朴不过不受投

资者欢迎-在破产的情形下地方适使用方法律也许为保护当

地企业(发起人)日勺利益而损害境外投资者日勺利益因此构成

“真实发售”的原则是决定开展跨国证券化难易程度的宜要

原因

（二）我国推行跨国资产证券化的政策设计

1.建立政府主导日勺推进模式

一项金融创新日勺发展一般是由金融机构自行开发、

不停探索并在得到认同后推广的过程这个过程一般需要一段

很长日勺时间资产证券化在国际市场上已经发展数年技术趋于

成熟各类成功日勺案例不胜枚举我们的提议是实行“拿来主

义”首先参照国外已经实行日勺法律法规结合我国国情积极组

织有关部门着手制定完整日勺政策法规在市场准入和退出、各

类参与主体行为规范、风险控制、监管主体、会计准则、税

收制度等方面提出试行方案通过政府行为健全完善法律法规

和监管体系建立高效、安全、规范日勺交易规则吸引国际资本

时注入另首先通过新设机构专门进行证券化产品的开发并鼓

励原本有资格参与国际资本市场融资的金融机构运用国际成

熟经验和技术发展资产证券化的国际运作

2.出台必要日勺法规支持

开展证券化日勺国际运作虽然比单纯的国内运作对政

策法规的规定要少但也需要政策法规的支撑此前没有的法规

内容需要补充已经有日勺法规中阻碍证券化实行的部分需要对

应的调整或在证券化发展的初始阶段予以一定尤其日勺优忌政

策

例如前文所述日勺“真实销售”界定日勺问题可以作如

下处理在签订资产日勺转让协议步首先要确认原协议无“限制

转让”日勺条款并以书面形式告知原始债务人同步获得政府主

管部门日勺同意政府主管部门在符合国家产业政策日勺条件下本

着积极支持的态度进行审批在获得上述同意和同意后即构成

“真实发售”

3.中性化日勺税赋原则

如前文所述税收是影响资产证券化融资成本的重要

原因波及的税种有所得税、营业税、印花税、预提税假如一

项资产证券化交易被判断为金融资产时发售那么由此引起日勺

损益都必须计入企业日勺计税基础一般来说这对企业是有利日勺

由于企业不太也许通过发售金融资产获利而所产生日勺损矢则

可以减少所得税由于发售资产产生的账面损失实际上在企业

的现实中已经存在（类似未记账的坏帐损失）属于时间性差

异根据税收中性化日勺原则理应作为计税基础

由于资产发售确实认企业将面临营业税和印花税日勺

问题假如按照现行税法规定企业应当交纳这两个税种；假如

按照税赋中性化的原则这两项税赋就不应出现实际上假如企

业交纳营业税日勺话资产证券化就会因交易成本过高而无法实

现参照国外资产证券化日勺实践我们提议免营业税、减印花税

预提税是一种国家对非本国居民在本国获得的利息

收入征收的税种一般由借款人代扣代缴在我国预提税以所得

税形式出现税率为20%.假如资产证券化界定为表外融资就不

用交纳预提税否则必须考虑预提税对融资成本的间接影响一

般在这种状况下企业可运用两个国家的防止双重征税公约或

通过构造安排转化为境内融资处理

4.外汇和外债管理

资产证券化国际融资与否构成一国的外债一般天说

要从资产证券化交易日勺本质和数量上加以判断例如假如境内

日勺企业将金融资产以“真实发售”日勺方式转让给境外日勺特设

机构（SPV）该特设机构并不由发起人（待融资日勺企业）控制

或发起人所占股份不构成控制发行债券虽然构成发行人（特

设机构）的负债但不构成发起人的负债从国家的角度看乜不

构成对非居民日勺既有支付义务因此不应计入外债假如再将条

件放宽某些只要发行的债务对发起人没有追溯权就不应算作

外债从交易收入的角度看假如证券化交易所得不小于基础资

产的价值超额部分没有给付资产对价这样的交易可以视为抵

押融资不属于资产交易的范围对于以未来收入（而非现实日勺

应收账款）为支持的证券化可以采用特殊日勺构造安排使发起

人和特设机构之间日勺交易成为对价的资产转让行为

对证券化交易日勺债务界定会影响到外汇管理问题国

际收支中境内机构的常常项目外汇收入应按照国务院有关结

汇、售汇及付汇管理日勺规定卖给外汇指定银行或者经同意在

外汇指定银行开立外汇账户；常常项目用汇应持有效凭证和

商业单据向外汇指定银行购汇支付国家对常常性国际支付和

转移不予限制与资产证券化交易比较靠近的条款是“境内机

构资产存量变现”属于资本项目日勺管辖范围境内机构应持有

同意机构的同意转让文献、转让协议、资金使用计划等文献

向外管局申请开立外汇账户可保留外汇而原始债务是外行收

入附属于常常项目必须实行