银行客户配置月报：风偏抬升把握确定性

目录一、理观察：理户配置为偏健 4（一）银行理财月涨跌幅：风险资产相关产品涨幅居前 4（二）银行理财月规模变化：固收类理财仍是资金主要流入方向 4二、资观点：风产偏多确定高占优 5三、模建议：A/股相对观 6（一）主线择时全天候：5月A股/美股相对乐观 7（二）预期调整MP-BL模型：5月看好A股科/制造 9（三）行业轮动：5月推荐信/有色金属/电力设备/电子/械设备等板块 12四、策建议：5关注A股相关策及全候略 14风险提示 15图表目录图1：银行理财月涨幅对应过去一年分位值 4图2：银行理财月涨幅对应过去三年分位值 4图3：银行理财存续规模月变化率对应过去一年分位值 4图4：现金管理类理财产品年末存续规模 4图5：固定收益类理财产品年末存续规模 5图6：混合类理财产品年末存续规模 5图7：权益类理财产品年末存续规模 5图8：商品及金融衍生品类理财产品年末存续规模 5图9：A股中期不确定性平稳 6图10：AI制造业绩高增长确定性强（营收增速，当季同比） 6图商品中期不确定性上行 6图12：霍尔木兹海峡维持低行状态 6图13：今年以来大类资产交的主线 8图14：主线择时全天候有更的业绩表现 8图15：主线择时全天候5月A股/美股仓位上升 9图16：MP-BL模型示意图 9图17：5月资产打分 10图18：观点调整MP-BL模型优于风险平价 图19：观点调整MP-BL模型5月A/美股仓位上升 图20：基于增长预期和利率期的四象限框架 12图21：行业策略表现强于基准 13表1：今年以来大类资产交易的主线 7表2：主线择时全天候有更优的业绩表现 8表3：打分调整示意图 10表4：观点调整MP-BL模型优于风险平价 表5：行业策略表现强于基准 13表6：5月行业推荐 13表7：5月行业ETF推荐 14表8：近一月多资产表现及资产观点 14表9：A股指数增强策略表居前 15一、理财观察：理财客户配置行为偏稳健4月在地缘扰动边际减弱，市场风偏修复的背景下，风险资产相关产品表现突出：权益类、商品及金融衍生品类、混合类理财涨幅分别为2.74%、4.51%、0.44%。规模方面，现金管理类、固定收益类和混合类理财存续规模环比增幅分别为0.90%、2.75%、2.17%，固定收益类理财仍是资金主要流入方向，固收+类、权益类、商品及金融衍生品类理财规模环比下降，显示银行理财客户风险偏好尚未明显扩张，配置行为仍偏防御与稳健。（一）银行理财月涨跌幅：风险资产相关产品涨幅居前0.07%8.33%2.78%分位。固0.17%91.67%69.44%分位。混0.44%91.67%91.67%权益类银行理财涨2.74%，月涨跌幅处于过去一年100.00%分位，处于过去三年97.22%分位。商品及金融衍生品类银行理财涨4.51%，月涨跌幅处于过去一年83.33%分位，处于过去三年88.89%分位。图1：银行理财月涨幅对应过去一年分位值 图2：银行理财月涨幅对应过去三年分位值普益标准数据库 ；数据截至2026年4月30日 普益标准数据库 ；数据截至2026年4月30日（二）银行理财月规模变化：固收类理财仍是资金主要流入方向0.90%83.33%2.75%100.00%其中固收+0.68%16.67%2.17%58.33%分位。0.22%83.33%分位。商品及金融衍生品类银行理财最新存续规模减少26.52%，存续规模月变化率处于过去一年25.00%分位。图3：银行理财存续规模月变化率对应过去一年分位值 图4：现金管理类理财产品年末存续规模0

现金管理类存续规模（亿元）2021 2022 2023 2024 2025 2026普益标准数据库 ；数据截至2026年4月30日 普益标准数据库 ；2026年数据截至4月30日图5：固定收益类理财产品年末存续规模 图6：混合类理财产品年末存续规模0

固定收益类存续规模（亿元）其中：固收+类存续规模（亿元）2021 2022 2023 2024 2025 2026

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混合类存续规模（亿元）2021 2022 2023 2024 2025 2026普益标准数据库 ；2026年数据截至4月30日 普益标准数据库 ；2026年数据截至4月30日图7：权益类理财产品年末存续规模 图8：商品及金融衍生品类理财产品年末存续规模权益类存续规模（亿元） 商品及金融衍生品类存规模亿元）0

2021 2022 2023 2024 2025 2026

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2021 2022 2023 2024 2025 2026普益标准数据库 ；2026年数据截至4月30日 普益标准数据库 ；2026年数据截至4月30日二、5月资产观点：风险资产偏多，确定性高占优股票：宽基方面，汇率升值趋势、全球风险偏好抬升形成支撑，部分行业如科技制造景气度高但传统经济景气度仍然承压。结构方面，人民币升值和产业景气度提振科技和先进制造板块信心，正如证监会发文，当前的目光从“赚了多少钱”到“能解决多难的问题”。金融地产和消费板块受整体经济影响仍然疲软，其中消费板块受益风偏抬升表现相对更优，金融地产作为高宏观敏感度的防御资产需相对谨慎。周期整体中性但受益涨价会有结构性机会，如农业、部分有色，能源相关的电力、煤炭等。图9：A股中期不确定性平稳 图10：AI制造业绩高增长且确定性强（营收增速，当季同比）月度 季度 半年0年度 02025/1/22025/2/22025/3/22025/4/22025/5/22025/6/22025/7/22025/8/22025/1/22025/2/22025/3/22025/4/22025/5/22025/6/22025/7/22025/8/22025/9/22025/10/22025/11/22025/12/22026/1/22026/2/22026/3/22026/4/2

0.250.20.150.10.050债券：前期动能较强，但当前受风险偏好压制，同时有供给和资金面的担忧，整体中性。美股：受风险偏好支撑，尽管美债利率形成掣肘，但当前美债利率对资产影响不及之前，美股中性偏多。黄金：受风险偏好压制，同时美国风险评价出现短期回升对黄金避险属性形成冲击，当前谨慎。商品：有色当前重点关注稀土、碳酸锂等需求确定性高的战略金属，对宏观敏感度高的金属相对谨慎。停火预期反复不改海峡通行停滞现状，美国继续加码对伊朗制裁，中东走势的不确定性推动原油波动放大。图11：商品中期不确定性上行 图12：霍尔木兹海峡维持低行状态月度 季度 半年0.20年度 9个月 日度（右0.20

0.20.160.120.080.042025/1/22025/2/22025/1/22025/2/22025/3/22025/4/22025/5/22025/6/22025/7/22025/8/22025/9/22025/10/22025/11/22025/12/22026/1/22026/2/22026/3/22026/4/2；样本选取上期所有色金属指数 Clarksons三、模型建议：A股/美股相对乐观我们构建了资产配置策略，包括被动型资产配置（如动态全天候）以及主动型资产配置策略。我们也构建了行业轮动策略。详见《基于风险因子择时的动态全天候思路》、《资产配置不仅仅是风险分散——主动型资产配置新思路》、《股债跷跷板的成因、影响和策略应对》。本文即对其业绩表现进行回溯，对4月最新仓位进行更新。（一）5A股/我们在报告《资产配置以预期思维择主线》中提到全天候策略思路新思路。基于大类资产共同的三个因子，增长预期、利率预期和风险溢价，进一步地，我们结合当前产业升级转型、配置全球化和地缘扰动频发的背景，进一步拓展至六因子，示意如下：V≈经济预期+利率预期+风险溢价≈（传统经济预期+新兴增长预期）+（境内利率预期+境外利率预期）+（境内风险溢价+境外风险溢价）AETFETFETFETFA股又进一步细分为金融地产、周期、消费、科技、先进制造、医药医疗等。在此基础上可以构建每一类因子对应的风险因子组合。与此同时，我们在报告中提出大类资产交易的主线有一定的持续性，而风险因子的择时相比收益择时理论上也应有更高的胜率（波动发生突变的概率更低）。我们可以结合大类资产交易主线的变化进行择时。具体而言，我们观察上述六个风险因子（各因子取代表性指标）每个因子在过去1的变化，变化越大我们认为越有可能成为当前大类资产交易的主线之一。我们将上述主线进行择时可得主线择时全天候。策略效果较非择时全天候更优。观察今年以来截止5主线如下（以下列示部分指标）：表1：今年以来大类资产交易的主线风险因子指标3月4月5月传统增长中国:CPI:当月同比30%100%4%新兴增长中国:EPMI45%100%0%境内利率中国:国债到期收益率:10年1%0%37%境外利率美国:国债到期收益率:10年100%100%16%境内风险评价美元兑离岸人民币100%25%55%境内风险偏好RSI（全A）52%100%89%境外风险评价美国花旗意外指数4%10%0%境外风险偏好澳元兑日元98%27%96%；数值为每个因子上月变化绝对值所处过去一年分位水平3月资产配置交易的主线较为极致，关注点在境外，对应组合增加原油相关标的（如原油期货或ETF）。4月交易主线均衡，对应的是对原油相关标的转向谨慎。5月大类资产交易主线聚焦4简而言之，4月以来，海外因素影响弱化。进入5月，国内经济对大类资产的影响也较为有限。当前影响更大是境内外风险溢价。当前国内风险评价下行，国内和海外风险偏好同步抬升。风险资产占优。具体到行业风格上，则需结合不同行业的景气度。重点关注景气度好的科技制造和周期涨价。图13：今年以来大类资产交易的主线

择时组风险平价全球风险偏好风险平价境内风险偏好风险平价境内利率预期风险平价境外利率预期风险平价传统增长预期风险平价新兴增长预期风险平价2026年1月2026年2月2026年3月2026年4月图14：主线择时全天候有更优的业绩表现主线择时全天候全天候主线择时全天候全天候1.131.111.091.071.051.031.010.992025/1/22025/2/22025/1/22025/2/22025/3/22025/4/22025/5/22025/6/22025/7/22025/8/22025/9/22025/10/22025/11/22025/12/22026/1/22026/2/22026/3/22026/4/2表2：主线择时全天候有更优的业绩表现2025年以来主线择时全天候全天候策略年化收益8.9%7.2%标准差3.7%3.2%下行波动3.3%3.3%最大回撤-2.2%-2.5%夏普比2.422.24索提纳比2.682.20卡玛比4.102.84；数据截至2026年4月30日今年以来主线择时全天候策略的绝对收益5.4%，全天候策略绝对收益3.9%（数据截至2026年4月30日）。图15：主线择时全天候5月A股/美股仓位上升4月仓位 4月仓位 5月仓位80%70%60%50%40%30%20%10%0%上述“43月底动态全天候策略给出的各类资产仓位，“545A股//有色仓位小幅增加，原油仓位小幅下降。（二）MP-BL模型：5A/制造我们在报告《资产配置以预期思维择主线》中提到改良之后的BL模型，BL模型的基础仍是均值方差模型，考虑到均值方差模型被大家诟病较多的点在于模型的敏感性，也即仓位容易集中在少数几类资产，因此我们先对资产先做风险平价，然后做均值方差增强（详见（《当低利率邂逅风偏回归，资产配置被动为盾，主动为矛——2026年多资产配置展望》）。均值方差模型的核心有二，一方面要有较好的收益预测模型，一方面风险度量要惩罚收益预测的不准确性。我们在之前的报告中构建了均值方差模型的量化收益预测和风险度量。而当前BL模型的应用难点在于参数较多，贝叶斯公式固然严谨，但在应用上存在一些不便。我们改良的模型也称MP-BL模型。在MackinlayPastor对于预测误差调整的方法，根据主观研判的胜率对协方差矩阵进行调整，从而施加相应的惩罚。图16：MP-BL模型示意图《资产配置理论与实证前沿问题研究》图8-1MP-BL模型逻辑示意图因此，在得到BL模型结果之前需要得到资产观点。结合（一）中的分析，我们基于打分卡，对当前对各类资产的打分如下（分数在-1到1之间）。17：5月资产打分1.501.000.50沪深沪深中证500中证国证先进制造科技万得中长期纯债…100SGE黄金上期有色金属指数易盛能化A-0.50-1.00-1.50基于上述观点，我们可以得到BL模型。具体而言，得分对应到超低配、低配、中性、高配、超高配五种情况。对于超低配，则观点为原有量化预测的基础上下调1倍标准差，低配则下调0.5倍标准差，中性不变，高配上调0.5倍标准差，超高配上调1倍标准差。表3：打分调整示意图【-1，-0.6】超低配负1倍标准差【-0.6，-0.2】低配负0.5倍标准差【-0.2，0.2】中性0【0.2，0.6】高配正0.5倍标准差【0.6,1】超高配正1倍标准差编制通过上述方法可得每类资产的观点收益向量。之后结合我们BL模型的框架，得到BL模型结果。图18：观点调整MP-BL模型优于风险平价MPBL风险平价MPBL风险平价1.111.091.071.051.031.010.990.970.95；数据截至2026年4月30日表4：观点调整MP-BL模型优于风险平价2025年以来MP-BL风险平价年化收益8.7%6.9%标准差3.8%3.1%下行波动3.7%3.2%最大回撤-2.3%-2.5%夏普比2.292.20索提纳比2.362.15卡玛比3.802.80；数据截至2026年4月30日5月A股科技/制造仓位上升，美股纳斯达克仓位上升/标普仓位下降；商品方面，考虑风险后黄金/原油仓位小幅增加，有色因4月波动较大仓位有所下降。图19：观点调整MP-BL模型5月A股/美股仓位上升4月 4月 5月70%60%50%40%30%20%10%0%（三）5////机全天候行业轮动策略通过对股债的四种状态——股强债弱/股弱债强/股债双强/股债双弱等市场环境下行业层面的价格规律进行挖掘，底层逻辑在于四种情况下市场活跃资金的行为存在差异。结合上述四种状态在历史上出现的概率，得到全天候行业轮动策略。（详见《股债跷跷板的成因、影响和策略应对》）图20：基于增长预期和利率预期的四象限框架风险调整增长预期=经济预期/风险评价 风险调整增长预期=经济预期/风险评价风险调整增长预期上行利利率预期率=外生预期+预内生预期利利率预期率=外生预期+预内生预期期下行股弱债强：（1）2015.7-2016.1：股债双强:经济预期↓+利率预期↓（1）2014-2015.6：（2）2018：风险评价↓+利率预期↓风险评价↑→经济预期↓+利率预期↓（2）2019下：（3）2021-2022.10：经济预期↑+利率预期↓经济预期↓+利率预期↓（3）2024.9-2024.12：（4）2023-2024.8：风险评价↓+经济预期↑+利率预期↓经济预期↓→风险评价↑+利率预期（1）2010.6-10：经济预期↑+利率预期↑股债双弱:（2）2016.2-2017.12：（1）2011：经济预期↑+利率预期↑经济预期↓+利率预期↑（3）2019上：（2）2012：经济预期↑（5）2025.4-2025.8：风险评价↓低利率预期上行高风险调整增长预期下行绘制策略回测用申万一级行业指数作为行业代表，基准还包括中证800和申万一级行业平均（以下简称“行业平均”），见下表。表5：行业策略表现强于基准行业策略中证800偏股混行业平均起始日期2025-01-02年化收益44.8%18.8%28.6%18.8%标准差26.0%16.5%18.8%16.9%下行波动26.2%17.1%19.7%18.4%最大回撤-17.2%-11.3%-13.8%-12.7%夏普比1.721.141.521.11索提纳比1.711.101.461.02卡玛比2.611.662.081.48；数据截至2026.04.30图21：行业策略表现强于基准行业策略中证行业策略中证800偏股混合型基金指数行业平均543210；数据截至2026.04.30行业轮动在实操中通常有两种做法，在每月选前5的前提下，第一种做法为提高模型容错率和稳健性，降低换手率，每期的前五若在下期仍在前十则予以保留，否则剔除（以下简称“方案一”）。第二种做法为第一时间捕捉行业信号的变化，每月取最优的前五个行业（以下简称“方案二”）。方案一有更强的稳健性和更低的交易成本，方案二有更强的时效性和对信号的敏感性。此处对二者都进行展示，给投资者提供参考。表6：5月行业推荐5月行业推荐全天候行业轮动（方法一）全天候行业轮动（方法二）通信通信有色金属有色金属电力设备电力设备基础化工电子电子机械设备机械设备基础化工建筑材料煤炭石油石化石油石化建筑材料综上，5月看好通信/有色金属/电力设备/电子/机械设备等板块。上述行业策略基于申万一级行业ETFETFETFETF的行业轮动策略，供投资者参考。表7：5月行业ETF推荐基于ETF的全天候行业轮动（方法一）基于ETF的全天候行业轮动（方法二）通信ETF通信ETF有色金属ETF有色金属ETF新能源ETF新能源ETF中证2000ETF信息技术ETF化工ETF中证2000ETF信息技术ETF中证1000ETF中证1000ETF化工ETF建材ETF煤炭ETF上证指数ETF建材ETF煤炭ETF上证指数ETF综上，ETF推荐通信/有色金属/新能源/信息技术等ETF。四、策略建议：5月关注A股相关策略及全天候策略受益于市场风偏抬升，4月风险资产表现亮眼，权益/商品价格修复，A股/美股涨幅居前，中债/金整体震荡。多策略中，A股指数增强相关产品表现亮眼，全天候策略指数均录得正收益。基于前文对资产和策略的观点，5A仍有表现机会，A股因中国风险评价稳步下降及在制造和能源安全相关的优势相对占优，继续关A股中盘蓝筹相关指数增强。低风偏客户可重点关注重仓制造/ETF景顺（159569）ETF华夏（159758），的科技