轮胎行业深度报告：淡化成本扰动重视中长期成长

l轮胎行业经历成本扰动期与盈利恢复期的回摆。轮胎行业营业成本中，原轮胎企业盈利。根据我们复盘，可以将天然橡胶价格为成本扰动期和盈利修复期。成本扰动期：橡胶价格剧烈波动阶段，行业难以及时格缓慢下跌时，因轮胎企业调价通常滞后于原材料成本下跌，导致其毛利率善毛利率。橡胶价格的快速涨跌通常持续时间较短，动期通常持续4-6个季度，时间相对盈利修复期较短，对于企业的盈利也是脉冲式l全球轮胎市场稳中有增，国内轮胎份额持续渗透。全轮胎市场稳中有增。根据米其6.3%/4.8%。长期来看，成熟市场轮胎增长趋势，替换胎市场预计保持增长。需求保持增长下，全球巨头势，2000年米其林、普利司通、固特异市场份额由57%下降至2024年35%。l胎企业绩与产量高度相关，相关公司扩产保障未来成长。根据我们统计，代表企业赛轮轮胎、森麒麟、贵州轮胎及玲珑轮胎的归母净利润基本与公司的当相同的增长趋势。典型的成本扰动期，例如2016不改变国内轮胎行业的量增带动业绩成长逻辑。国内企业加码海内新和平工厂持续贡献近期及远期增量；中策橡胶常州金坛项目、越南、印尼、墨西哥等项目贡献远期增量；森麒麟摩洛哥项目2026年产能持续爬坡贡献增量，公司2026年贡献增量，公司坚定推进“7+5”战略布局（即国内7个基地、海外5个基地），拟建巴西项目，国内储备安徽项目，保障远期增量；贵州轮胎拟在摩洛哥新投资建议：成本扰动期外，成长仍然是轮胎行业的主旋律。看好国内具备量增确定性的未评级)、玲珑轮胎(601966，买入)、贵州轮胎(000589看好（维持）看好（维持）国家/地区行业行业基础化工行业风险提示：在建项目不及预期，原材料价格剧烈波动，轮胎需求下滑，产能过剩风2目录 4 5 5 6 7 7 8 9 3 4 4 4 5为右轴） 6 6轴） 7 8 9 9表2：国内公司加码海内外产能建设，打开成长空间（单位：万条） 41.复盘：成本扰动期与盈利恢复期的回摆周期属性：天胶和合成胶占成本比重较高。根据各公司披露的成本构成，轮胎营业成本中，原材料成本通常占7成以上。天然橡胶和合成橡胶是原材料成本的重要数据来源：公司公告注：2024年数据）数据来源：中策橡胶招股书注：2024年数据）天然橡胶和合成橡胶价格走势基本同步。天然橡胶与合成橡胶之间具有一定的可替代性，天胶和期货收盘价(活跃合约):天然橡胶现货价:丁苯橡胶(1502):国内现货价:顺丁橡胶:国内低位剧烈波动低位波动低位中枢抬升0数据来源：Wind，52008-2009（阶段一）：2008年全球金融危机，下半年随着需求下滑带动天胶价格下探，轮胎企业经营短期承压，而随着2009年初天胶价格触底反弹，金融危机后政策轮胎企业毛利率稳步提升。图4：2008-2009：橡胶价格触底反弹，胎企单季度毛利率期货收盘价(活跃合约):天然橡胶（元/吨）贵州轮胎S佳通风神股份0数据来源：Wind注：数据为样品企业季度毛利率，下同）2010-2011（阶段二）：2010Q2起天然橡胶价格波动加剧，主要系2下，一举突破了历史高点并屡创新高，后期在政策调控下出现回落，但由于天然橡胶市场总体供元/吨大关。而下游需求因刺激力度减弱及通货膨胀增速趋缓，成本急速拉涨下，轮胎企业经营压6图5：2010-2011：天然橡胶价格巨幅震荡导致期货收盘价(活跃合约):天然橡胶（元/吨）贵州轮胎S佳通风神股份0数据来源：Wind，2012-2015（阶段三）：欧债危机延续、美国经济缓慢复苏，中国经济高速增长，全球经济持续济增速放缓出现总体供应过剩，天然橡胶等原材料价格呈现缓慢的下跌趋势，国内轮胎企业通常0期货收盘价(活跃合约):天然橡胶（元/吨）贵州轮胎S佳通风神股份赛轮轮胎三角轮胎通用股份玲珑轮胎数据来源：Wind，72016-2017（阶段四）：成本快速波动期，轮胎企业盈利承压。天胶价格天胶主产国泰国受雨水影响，天胶供应有所减少，加之马来西亚天胶产量下滑，使得进口货源减3月下旬开始，我国及东南亚天胶主产区陆续进入开割季，供应压力又持续加大，各地库存迅速导致供需结构反转，产业投机行为减少，天胶价格开始下跌。由于原材料价格快速波动，且国内轮胎行业正受美国“双反”调查，出口承压下成本端也难图7：2016-2017：天胶价格低位下快速波动，轮胎企业毛利率再次0期货收盘价(活跃合约):天然橡胶（元/吨）贵州轮胎S佳通风神股份赛轮轮胎三角轮胎通用股份玲珑轮胎数据来源：Wind，）：2019年天胶价格底部阶段，轮胎企业毛利率稳中略增。2020年天气因素导致的供应端减少，行业终端需求利多，以及市场炒作等多重因素多用中以后，成本端天胶、炭黑等涨价，以及北美海运受阻，出货困难，轮胎企业毛利率整体下行，8图8：2018-2022：天胶价格底部持续徘徊，胎企盈利能力0期货收盘价(活跃合约):天然橡胶（元/吨）贵州轮胎S佳通风神股份赛轮轮胎三角轮胎通用股份玲珑轮胎森麒麟数据来源：Wind，2022-2025：胶价中枢抬升改善胎企盈利，胶价加速上涨盈利承压。2022-2024年上半年，天胶价格继续底部震荡，中枢略有抬升。期间炭黑等价格下行，海运恢复后渠道端补库，轮胎企业盈利能力稳步抬升。2024年下半年，三季度中后之9月台风更是对橡胶主产区造成了较大影响，期间割胶场极度紧缺，原料价格再度上行，进一步推进了国内天然橡胶价格大幅上涨，天然橡胶价格因天期货收盘价(活跃合约):天然橡胶（元/吨）贵州轮胎S佳通通用股份玲珑轮胎0数据来源：Wind，9通过复盘，可以将天然橡胶价格对轮胎企业盈利能力的影响分为成本扰动期和盈利修复期。成本扰动期：天然橡胶价格剧烈波动阶段，轮胎企业来不及顺价，且需要采购高价原材料，带来库存减值。盈利修复期：在天胶价格缓慢下跌时，因轮胎企业调价滞后于原材料成本下跌，导致其毛利率逐步提升，此外，下游需求逐步改善前提下，天胶缓慢上涨时轮胎企业可通过持续提价改善毛利率。天然橡胶的快速涨跌通常持续时间较短，根据企业毛利率变化，成本扰动期通常持续4-6个季度，时间相对盈利修复期较短，对于企业的盈利也是脉冲式的。期货收盘价(活跃合约):天然橡胶（元/吨）轮胎企业毛利率均值（右轴）500004000030000数据来源：Wind，成本扰动期，胎企涨价传导部分压力。天然橡胶价格快速上涨期，轮胎企业可以通过提价来一定程度缓解压力。根据我们统计，2010-2026年4月均累计多次提价，缓解原材料涨价压力。2026游合成胶价格大幅上涨，3月中旬起，头部轮胎企业以开启第一轮3-5%幅度的涨（含税，元/吨）1234数据来源：隆众资讯，轮胎世界网，轮胎商务网，2.成本扰动期外，成长仍是国内轮胎行业主旋律2.1全球轮胎市场保持平稳增长全球轮胎市场保持平稳增长。根据米其林年报，全球轮胎市场自疫情后逐步恢复，2024年全球轮看，成熟市场轮胎需求年均增速预计为0%-全球轮胎市场空间（亿美元）全球轮胎市场空间（亿美元）市场空间yoy全球半钢（亿条）全球全钢（亿条）864200数据来源：米其林年报，数据来源：米其林年报，数据来源：米其林年报，轮胎配套端预计保持平稳，替换市场有望保持增长汽车保有量保持增长趋势，2004-2020全球汽车产量高基数，保有量保持增长趋势，我们预计轮胎配套端需求保持平稳，而轮胎替换端市场有望保持增长。全球:产量:汽车(万辆)全球:产量:汽车(万辆)yoy--0---数据来源：Wind，数据来源：数据来源：Wind，海外三巨头份额下滑，国内头部企业份额占比逐步提升。根据米其林年报数据历年世界轮胎75强排名数据，国内企业份额持续提升，国内前三、前十企业销售份额分别从数据来源：米其林年报，国内龙头加码海内外资本开支，成长天花板不断提高。国内龙头企业加码海内外基地布局，产能有序扩张，随着全球轮胎市场平稳增长，海外巨头份额持续下滑，国内龙头企业有望凭借中长期印尼、董家口、沈阳新和平工厂项目在建，有望贡献远期增量；中策橡胶常州金坛项目、越南、印尼、墨西哥等项目贡献远期增量；森麒麟摩洛哥项目2025年底投产，2026年产能持续爬坡贡），欧洲、北美）和3座用户体验中心，plus是胎全球化竞争的能力；玲珑轮胎塞尔维亚项目产能爬坡按计划推进，2026年贡献增量，公司坚定），表2：国内公司加码海内外产能建设，打开成长空48.2%摩洛哥数据来源：公司公告，（注：统计截止2026年4月）成本扰动期外，轮胎企业业绩与产量保持同频增长。根据我们统计，代表企业赛轮轮胎、森麒麟、贵州轮胎及玲珑轮胎的归母净利润基本与公司的当年产量呈现相同的增长