第5章 公司价值评估与价值管理

公司价值评估与价值管理第5章第5章公司价值评估与价值管理价值评估案例价值创造评价标准价值创造的驱动因素价值创造与财务支持功能价值导向管理体系学习目的掌握公司价值评估的步骤与方法；了解从会计利润到经济增加值的主要调整项目与方法；熟悉经济增加值与净现值、市场增加值的关系；掌握公司价值创造的动因及财务战略矩阵的基本内容；熟悉价值创造、价值评价与价值分享体系的基本内容5.1价值评估案例公司价值评估步骤5.1.1公司价值评估基础数据5.1.2折现现金流量法5.1.35.1.4乘数法5.1.1公司价值评估步骤公司价值评估的前提是要获取关于整个经济环境、行业和公司本身的背景信息，在此基础上预测与价值评估有关的各种财务变量以及与资本成本有关的资本市场数据，根据价值评估方法，将财务信息、市场信息转化为价值信息。5.1.1公司价值评估步骤图5-1公司价值评估框架5.1.1公司价值评估步骤1）经济环境和战略分析经济环境和战略分析是财务预测和价值评估的基础，通过经济环境分析可以考察所有公司共同面临的环境以及对公司竞争能力的影响。(1)行业分析行业分析的目的在于考察特定行业的经济特性、竞争状况、关键成功因素等，以便明确公司的竞争优势，正确制定公司战略。在行业分析中，不仅要关注某一行业不同生命周期对公司的影响，还要分析商业周期对特定行业的影响。5.1.1公司价值评估步骤1）经济环境和战略分析(2)竞争分析竞争分析通常采用SWOT分析法。SWOT分析法是通过自身的强势（strength）、弱势（weakness）、外部面临的机会（opportunity）和威胁（threat）分析，明确公司的竞争优势和在市场中的地位，寻找公司价值创造的核心专长和优势资源（如人力、产品、技术、流程、文化及价值等），选择适合本公司特点的竞争战略，如成本领先战略（low-costleadershipstrategy）、产品差异化战略（differentiationstrategy）或集中化战略（focusornichestrategy）等。5.1.1公司价值评估步骤1）经济环境和战略分析公司战略分析的资料主要来自于管理者提供的报告、董事长信函、工作报告、财经新闻、新闻发布、相关网站等，以及其他专业性机构（如投资咨询服务机构、行业性协会、证券交易所等）提供的有关资料。5.1.1公司价值评估步骤2）会计分析会计分析是指根据公认的会计准则对财务报表的可靠性和相关性进行分析，以便提高会计信息的真实性，准确评价公司的经营业绩和财务状况。会计分析的内容主要包括：（1）确认关键因素的会计政策（2）评价会计政策的灵活性（3）评价会计信息披露策略（4）识别和评价危险信号（5）调整财务报表。5.1.1公司价值评估步骤3）财务业绩分析与预测财务业绩分析主要包括获利与营运能力分析、现金流量分析和风险分析三个方面。获利与营运能力分析以资产负债表和利润表为基础评价公司的投资收益和经营效率。财务分析的数据既可以来自于专业服务机构提供的数据，如Wind数据库、CSMAR数据库等，或直接用公司年报中的财务数据。5.1.1公司价值评估步骤3）财务业绩分析与预测根据历史资料、预测数据与基本假设（商业环境和经济环境）、财务业绩比率、公司增长率等资料编制预计资产负债表、预计利润表、预计现金流量表，确定公司在计划期内各项投资及生产发展所需的资本数量及其时间安排；结合公司的股利政策、目标资本结构或债务方针等财务政策，确定资本来源与运用计划；分析各种因素对预计财务报表的敏感程度，提高预测结果的准确性和可行性。5.1.1公司价值评估步骤4）现金流量与资本成本预测根据预计财务报表计算股权自由现金流量、公司自由现金流量、经济增加值等指标；根据资本资产定价模型、戈登稳定增长模型（Gordongrowthmodel）、套利定价模型或多因素模型等确定股权资本成本，根据利率水平确定债务资本成本，以及公司加权平均资本成本。在些基础上，采用不同的估价方法，确定公司价值。5.1.2公司价值评估基础数据根据市场分析和风险分析确定无风险利率、长期借款利率、风险溢价以及该公司的β系数；根据预计资产负债表确定公司财务杠杆比率；假设所得税税率为25%，与资本成本预测有关的估计数据见表5-1。5.1.2公司价值评估基础数据资本成本高速增长预测稳定增长预期2015年2016年2017年2018年2019年2019年无风险利率4%4%4%4%4%4%β系数1.051.051.051.051.051.00风险溢价7.00%7.00%7.00%7.00%7.00%6.00%股权资本成本11.35%11.35%11.35%11.35%11.35%10.00%所得税率25%25%25%25%25%25%长期借款利率6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%税后债务成本4.50%4.50%4.50%4.50%4.50%4.50%有息债务/投入资本40.72%41.06%41.07%40.75%40.19%40.76%股东权益/投入资本59.28%58.94%58.93%59.25%59.81%59.24%加权平均资本成本8.56%8.54%8.54%8.56%8.60%7.76%表5-1资本成本相关参数预计5.1.3折现现金流量法假设XYZ公司当前流通在外的普通股股数为300万股，有息负债账面价值为800万元。根据以上各项预测数据以及两阶段模型，采用不同的方法预计XYZ公司股票价值或公司价值。1）FCFE模型预测股票价值采用两阶段模型估值时，首先计算高速增长期股权自由现金流量（FCFE）现值，见表5-2，然后加上稳定增长期FCFE的现值，最后确定股票价值。项目预测时点高速增长期稳定增长期2015年2016年2017年2018年2019年2020年净利润312366427496574591加：折旧与摊销330363399439483497减：经营性营运资本增加额404448536062减：资本支出490539593651718740加：有息债务增加额9698100100104107股权自由现金流量（FCFE）208244285331383394股权资本成本11.35%11.35%11.35%11.35%11.35%10.00%高速增长期FCFE现值1029187197206215224表5-2增长期股权自由现金流量现值单位：万元项目2014年2015年2016年2017年20187年2019年流动资产800880968106411711289减：超额现金000000减：交易性金融资产000000

经营性流动资产800880968106411711289流动负债400440484532586644减：短期借款000000减：交易性金融负债000000

经营性流动负债400440484532586644经营性营运资本400440484532585645经营性营运资本增加额4044485360表5-3高速增长期经营性营运资本增加额单位：万元5.1.3折现现金流量法2)公司自由现金流量模型（FCFF）

采取两阶段模型时，首先计算高增长期FCFF现值，见表5—4；然后加上稳定增长期的FCFF现值，确定公司价值；最后从公司价值中扣除债务的市场价值，确定股票价值。项目预测时点高速增长期稳定增长期2015年2016年2017年2018年2019年2020年净利润312366427496574591加：利息×（1-所得税率）414550545961加：折旧与摊销330363399439483497减：经营性营运资本增加额404448536062减：追加资本支出490539593651718740公司自由现金流量（FCFF）153191235285338348资本成本8.56%8.54%8.53%8.56%8.59%7.76%累计资本成本8.56%17.83%17.80%17.82%17.89%高速增长期FCFF现值1031141162199242287表5-4增长期公司自由现金流量现值单位：万元根据公司自由现金流量（FCFF）和累计资本成本，即可计算各期FCFF的现值，高速增长期FCFF的现值为1031万元（表5-4最后一行合计），加上稳定增长期FCFF的现值，即可确定公司的内在价值，即股票市场价值等于公司市场价值减去债务市场价值，由于公司债务很难全部都在公开市场进行交易，较难取得市场价值资料，因此通常以账面价值代替市场价值。本例中，XYZ公司债务账面价值为800万元，股票价值为5081万元（5

881－800），每股内在价值为16.94元（5081/300）。相对而言，公司自由现金流量计算较为简单，因此，可先计算公司自由现金流量，然后根据FCFF与FCFE之间的关系计算股权自由现金流量。公司自由现金流量与股权自由现金流量的关系如表5-5所示。项目2015年2

016年2

017年2

0187年2019年2

020年公司自由现金流量153191235285338348减：利息×（1-T）-41-45-50-54-59-61加：有息债务增加额9698100100104107股权自由现金流量（FCFE）208244285331383394表5-5公司自由现金流量与股权自由现金流量关系单位：万元5.1.3折现现金流量法3)股利折现模型（DDM）

采用股利折现模型（DDM）计算美的电器的股票价值，根据两阶段模型，高增长期股利现值见表5—6。高速增长期股利现值为3.42元(表5-6最后一行合计)，加上稳定增长期股利现值，即可确定股票价值，即：项目预测时点高速增长期稳定增长期2015年2016年2017年2018年2019年2020年每股收益1.041.221.421.651.911.97股利支付率66.67%66.67%66.67%66.74%66.73%68.73%每股股利0.690.810.951.101.271.31股权资本成本11.35%11.35%11.35%11.35%11.35%11.35%10.00%高速增长期股利现值3.420.620.650.690.720.74表5-6高速增长期股利现值单位：万元项目FCFF模型FCFE模型DDM模型现金流量现值(股票价值)（万元）508143174305普通股股数300300300股票价值（预测）(元)16.9414.3914.35股票市场价格(元)12.512.512.5负债市场价值800800800公司价值588151175105表5-7不同模型估价结果与现行市价的比较不同估值方法的估值结果均高于市场价格，其可能的原因或者是市场价值被低估了，或者是本例中的各种假设不合理，从而高估了股票价值。从三种方法的结果看，公司自由现金流量模型估值结果高于与其他两种方法，其原因主要是公司自由现金流采用加权平均资本成本计算，而其他两种方法均采用股权资本成本进行计算。由于加权平均资本成本低于股权资本成本，从而使其计算结果与其他方法的偏差较大，这表明股票价值对资本成本较为敏感。各种价值评估模型是在许多假设条件下进行的，为了解各因素变动对股票价值的影响，还必须进行敏感性分析，即选择影响股价的关键因素，分析在不同假设条件下各因素变动对股票价值的影响。表5-8中列示了增长率在0～7%之间、股权资本成本在5%～14%之间变化对股票价值的影响。例如，在股权资本成本为11.35%的条件下，当增长率由3%上升到5%时，股票价值就会由14.39元上升到19.09元；如果增长率为3%，资本成本由11.35%上升至13%时，股票价值就由14.39元下跌至13.56元。增长率资本成本1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%5.00%14.9116.4518.3821.0124.6830.1939.386.00%14.3515.8117.6620.1623.6628.9237.687.00%13.8115.2116.9719.3622.727.7236.078.00%13.3114.6416.3218.621.7926.5834.569.00%12.8314.1015.7117.8820.9325.5033.1210.00%12.3813.5915.1317.2120.1224.4831.7611.00%11.9513.1114.5816.5619.3423.5230.4811.35%11.8012.9514.3916.3519.0923.1930.0412.00%11.5412.6514.0515.9518.6122.6029.2613.00%11.1612.2213.5615.3817.9221.7428.1014.00%10.7911.8113.0914.8317.2720.9227.01表5-8股票价值敏感性分析为了衡量不同估价模型的预测能力，可以采用绝对平均误差、均方差、平均百分比误差等指标，分析估价结果与市场价值的差异及原因；也可以比较不同估价模型的估价结果，分析产生差异的原因；或与行业同类公司的价值进行比较分析，研究公司战略和价值驱动因素与同类公司之间的差异。5.1.4乘数法假设2014年12月30日的XYZ公司股价（12.5元）、普通股股数（300万股）为基础，根据215-2019年的预测数据计算的各种乘数如表5-9所示。项目2015年2016年2017年2018年2019年销售收入44004840532458566442EBITDA800912103611741328EBIT416489571663767有息债务896994109311931295股东权益（账面）13041426156917351926股东权益（市价）37503750375037503750现金及现金等价物8897106117129公司价值（EV）21122323255628103092净利润312367428497575每股收益1.041.221.431.661.92P/E12.0110.238.767.546.52EV/EBITDA2.642.552.472.392.33EV/EBIT5.074.754.484.244.03P/S0.850.770.700.640.58P/B2.882.632.392.161.95表5-9XYZ股票估值乘数预测EV/EBITDA或EV/EBIT是公司价值乘数，其中公司价值（EV）是以股东权益市场价值加上有息债务的账面价值减去现金及现金等价物计算的，没有扣除摊销、折旧利息和所得税前的利润（EBITDA）数据是根据利润预测表填列的。P/S是销售收入乘数，P/B是账面价值乘数或市净率，各种乘数是以当前的股价和股数计算的。5.1.4乘数法采用乘数法估值时需要注意：（1）乘数法是一种相对估价法，即按照市场为可比资产支付的价格来确定目标资产的价值。其假设前提是资产按照某些特性具有可比性，可比资产的价格与特定的收益或资产或收入之间存在线性关系。由于这一假设并非严谨，因此使用乘数法的前提是上述假设在所使用的范围内是合理的。（2）乘数法估价衡量的是相对价值，而不是内在固有价值，因此市场的情绪和看法也将反映在乘数估价法的结论中。当市场上可比公司的价值被高估时，利用乘数法评估的价值一般会偏高，反之亦同。（3）相对现金流量折现法，乘数估价法不需要完整的财务信息，不需要进行财务预测，估价方法简单，易于被估价者所接受。但这也可能使分析人员忽略目标公司与可比公司在风险、成长性和潜在的现金流量等关键因素的差异，这些差异也可能会导致错误的价值评估结论。5.2价值创造评价标准经济增加值5.2.1经济增加值与净现值5.2.3市场增加值5.2.4标准会计调整5.2.25.2.1经济增加值经济增加值（economicvalueadded，EVA）是一种剩余价值指标，在数量上等于税后净经营利润超过资本成本的价值。其计算公式为：EVA=NOPAT+Adjop－WACC×（IC+Adjic）式中，NOPAT（netoperatingprofitaftertaxes）为税后净经营利润；Adjop为NOPAT调整数；WACC为公司加权平均资本成本；IC为投入资本总额；Adjic为投入资本调整数。5.2.1经济增加值假设不考虑各种调整因素，经济增加值可表述为：式中，ROIC为投入资本收益率，IC等于投入资本平均余额，NOPAT可根据EBIT直接计算，即：NOPAT＝净利润+利息费用×（1－所得税税率）

＝息税前利润×（1－所得税税率）公式中的（ROIC－WACC）称作收益率差（returnspread），正的收益率差创造价值，负的收益率差损害价值。5.2.1经济增加值单纯的增长并不一定创造价值，只有收益率差为正时，增长才有意义。因此，管理的目标不是预期的收益率最大，而是预期的收益率差最大。在其他因素保持不变的情况下，提高投入资本收益率、降低资本成本、增加资本投入（假设新投资的ROIC大于WACC）或减少资本投入（如果被剥离资产的投资收益率小于资本成本）时，就会增加EVA，为股东创造价值。5.2.2标准会计调整EVA与会计利润的主要区别在于后者只考虑了以利息形式反映的债务资本成本，忽略了股权资本成本。EVA是扣除全部资本成本后的收益，反映了使用全部资本的机会成本。5.2.2标准会计调整1）主要调整项目在计算EVA时,需要对经营利润和投入资本进行一定的调整。调整主要有三个目的：（1）消除会计稳健原则的影响，如对研发费、商誉等的调整，使调整后的数据能够反映公司的真实业绩；（2）消除或减少管理当局进行盈余管理的机会，如对各种准备金（如坏账准备）的调整；（3）使业绩计量免受过去会计计量误差的影响，如将研发费和商誉资本化而不是在费用发生当期冲减利润，消除了经营者对这类投资的顾虑。5.2.2标准会计调整（1）研究开发费研究开发费与其他有形资产投资一样，旨在提高公司未来的经营业绩。但会计稳健性原则要求公司在研发费发生的当年将其作为费用一次性摊销，这种会计处理方法可能降低研发费发生当年公司的经营业绩，同时低估公司资本占用额。因此，应将研发费用资本化，在支出的当年，将全部的研发费加回到经营利润和投入资本中，以后逐年摊销的研发费从NOPAT中扣除，而未摊销的余额部分仍然包括在投入资本总额中。5.2.2标准会计调整假设某公司2015年度财务报表披露2011年至2015年研发费用和各年摊销额如表5-10所示，假设研究开发费用在发生时即资本化，分5年摊销。表5-10各年研发费用与摊销费

单位：万元年度研发费用摊销费用2011年2012年2013年2014年2015年2011年9901981981981981982012年10202042042042042013年11302262262262014年15203043042015年960192合计56201984026289321124为计算2015年的EVA，将该年度960万元的研发费用加回到NOPAT，2015年摊销的研发费用1124万元，将其从NOPAT中扣除。2015年和以前未摊销的研发费用2

336万元（5

620―198―402―628―932―1

124）加入到投入资本中。5.2.2标准会计调整（2）商誉对商誉的会计处理有两种方法：一种是将商誉逐年摊销；一种是在商誉产生时作为费用一次性核销。这两种方法都将这部分投资从资产负债表中扣除了，从而不能真正反映公司实际占用的资本额，消除了经营者对这部分资本负有的增值责任。因此，在计算EVA时，对商誉不进行摊销，而是将其视为一项永久性无形资产，且在整个经济寿命期内发挥作用。如果在会计处理时已将商誉作为费用进行摊销，应将其每年的摊销额加回到NOPAT中，并将累计的摊销额加进资本投入中。这样，不仅可以真实反映公司占用的所有资本，也可以使利润不受商誉摊销的影响。5.2.2标准会计调整（3）递延税项根据会计准则计算的利润与按照税法计算的应纳税所得存在差异时，就会产生递延税项。当会计利润大于应纳税所得额时，形成“递延所得税负债”（反之，形成“递延所得税资产”），公司的纳税义务向后推延。只要公司持续发展并不断更新设备，递延税款实际上一直保持一个余额，相当于公司永久性占用的资本，和其他资本一样可用于生产经营。对递延税项的调整是将其贷方余额加回到投入资本总额中，若为借方余额，由于递延所得税资产并不是公司真正意义上的资产，应从资本总额中扣除；同时，将当期递延税项贷方余额增加值加回到当期的NOPAT中，或将其借方余额的增加值从NOPAT中扣除。通过调整后计算出的EVA能够更准确地反映公司的经营业绩。5.2.2标准会计调整（4）存货和各种准备金如果公司采用后进先出法确定存货成本，应按先进先出法进行调整。对于各种准备金，如坏账准备、存货跌价准备、长期股权投资减值准备、固定资产减值准备、无形资产减值准备等，出于稳健性原则，我国会计制度规定公司要为将来可能发生的损失预先提取准备金，准备金余额抵减对应的资产项目，余额的变化计入当期费用冲减利润。但这些准备金并不是公司当期资产的实际减少，准备金余额的变化也不是当期费用的现金支出。提取准备金的做法一方面低估了公司实际投入经营的资本总额，另一方面低估了公司的利润，因此不利于反映公司的真实盈利能力；同时，公司管理人员还有可能利用这些准备金账户操纵账面利润。因此，计算EVA时应将准备金账户的余额加入资本总额之中，同时将准备金余额的当期变化加到税后净经营利润。5.2.2标准会计调整（5）经营性租赁根据会计制度，将租赁付款作为租金费用处理，通过租赁得到的资产不用资本化。这种会计处理方法的结果低估了投入资本，低估了经营利润。由于租赁付款中隐含了部分租赁利息成本，因此，EVA方法认为不可取消的经营性租赁资产是“债务等同物”，不应将这种“债务”置于资产负债表之外。调整利息支出的计算方法是将经营性租赁现值乘以借款利率，然后将它的税后值加到经营利润中，将经营性租赁现值加入到投入资本中。5.2.2标准会计调整2)净经营利润调整方式税后净经营利润反映了公司资产的盈利能力，为纠正会计信息对真实业绩的扭曲，调整后税后净经营利润可按下式计算：调整后的NOPAT=息税前利润+本年发生的研发费用－本年研发费用摊销额+本年发生的商誉－本年度商誉摊销额+存货跌价和各种准备金增加额+经营性租赁中隐含利息费用一调整后所得税其中：调整后所得税=利润表中的所得税－递延税款贷方增加额－非经营收益（费用）所得税+利息费用所得税+经营租赁隐含利息费用所得税5.2.2标准会计调整对所得税进行调整，其目的在于剔除非经营活动对税金的影响，主要是将来自利息费用、经营性租赁隐含利息费用、非经营收益（费用）对报表中所得税的影响。通常，非经营收益（费用）被看作不再重复发生的项目，为了消除对这些项目的影响，不但要在税前经营利润中排除这些项目。为了保持计算的一致性，必须消除这些项目对所得税的影响。如果这些非经营净利润为正，则净利润越大意味着公司的纳税义务越高，反之则越低。5.2.2标准会计调整3)投入资本调整方式投入资本总额是指投资者投入公司资本的账面价值，包括债务资本和股权资本。其中，债务资本是指债权人提供的短期和长期贷款，不包括应付账款、其他应付款等商业信用负债；股权资本主要由普通股、优先股以及少数股东权益构成。投入资本总额也可以理解为公司全部资产减去商业信用后的净值。为真实反映资本投入额，可采用资产法或融资法两种方法进行调整，两种方法结论可相互核对。采用资产法，投入资本可按下式调整：调整后投入资本=经营性营运资本+固定资产净值+无形资产+其他资产+累计商誉摊销+未摊销资本化研发费用+存货跌价及各种准备金余额+经营性租赁的现值5.2.2标准会计调整3)投入资本调整方式采用融资法，投入资本可按下式调整：调整后投入资本=普通股权益+少数股东权益+递延税项贷方余额（借方余额为负值）+累计商誉摊销+未摊销资本化的研发费用+存货跌价及各种准备金余额+短期借款+一年内到期的长期借款+长期借款+融资性租赁债务+经营性租赁的现值－超额现金【例5-1】根据GMM公司利润表(表5-11)和资产负债表（表5-12），以及与估价有关的报表附注，计算GMM公司的EVA。项目2013年2014年销售收入174694180557销售成本128095130830销售管理费用18

84522252折旧前经营利润27

75427475折旧和摊销12

31813411息税前利润（经营利润）15

43614064利息费用7

7509552非经营收益（费用）1

0362333税前利润8

7226845所得税3

1182393少数股东权益280非常项目前收益5

5764452非常项目和非持续经营业务4260净利润6

0024452发行在外的股数（万股）619548每股收益：不包括非常项目（元）9.018.12每股收益：包括非常项目（元）9.708.12表5-11GMM公司利润表单位：万元项目2013年2014年流动资产

现金和短期投资10

44210284

应收账款94788110788

存货16

31616704

其他流动资产9

0068388流动资产合计130

552146164长期资产固定资产总额119418120815折旧、摊销（累计）43

79842972固定资产净值75

62077843无形资产14

84714795其他资产53

71164298资产总额274

730303100负债一年内到期的负债15

67719018应付票据53

26659933应付账款21

51625725应付所得税1

4451016应计费用24

72324810其他流动负债1

0012001流动负债合计117

628132503长期负债62

96365843递延税项6

6566451其他负债66

24367421负债总额253

490272218股东权益普通股1

033914资本公积13

80821108留存收益5

8038153普通股权益20

64430175少数股东权益596707股东权益总额21

24030882负债和股东权益总额274

730303100发行在外的普通股股数619.41548.18表5-12GMM公司资产负债表单位：万元为估计调整后税后净经营利润（NOPAT）和投入资本（IC），根据GMM财务报表披露，与估价有关的附注如下：(1)GMM公司在2013年、2014年经营租赁的现值分别为1

865万元和1

738万元。假设经营租赁隐含利率为6%，以2014年初经营租赁现值为基础，2014年利息费用为111.9万元（1

865×6%）(2)GMM公司在2013年、2014年存货跌价准备分别为1

890万元和1

929万元。(3)假设GMM公司研发费用在发生时即已资本化，GMM公司研发费用及未摊销研发费用见表5-13。项目2011年2012年2013年2014年各年研发费用8200790068006600摊销研发费用(7

900+6

800+6600)/371002014年初未摊销的研发费用(6800×2/3+7900×1/3)71672014年末未摊销的研发费用(6600×2/3+6800×1/3)6667未摊销的研发费用的净变化(6

667－7167)-500表5-13GMM公司研究开发费用及其摊销单位：万元(4)公司最低现金按销售收入3%计算，公司超额现金为资产负债表中“现金与短期投资”与最低现金的差额，经营性营运资本等于经营性流动资产减去经营性流动负债，有关数据见表5-14所示。

项目2014年初说明最低现金占销售收入%3%最低现金5

241利润表：174694×3%超额现金5

201资产负债表：10

442―5241经营性流动资产125351资产负债表：130

552―5201经营性流动负债48

685资产负债表：117628―15677―53266经营性营运资本76

666125

351―48684表5-14GMM公司最低现金与经营性营运资本（2014年初）单位：万元第一，根据利润表、资产负债表和报表附注，估计调整后的NOPAT见表5-15。项目金额说明息税前利润14

064利润表加：资本化研发费用增加额-500附注(3)

存货跌价准备增加额39附注(2)（1929―1890）

经营租赁中隐含的利息费用112附注(1)调整后税前经营利润13715调整后所得税利息表中的所得税2393利润表减：递延税项贷方增加额-205资产负债表（6451－6656）非经营收益（费用）所得税817利润表：2333×35%加：利息费用所得税3343利息费用×所得税税率（9552×35%）

经营租赁隐含利息费用所得税39附注(1)：111.9×35%调整后所得税5163调整后税后净经营利润855213

715－8552表5-15GMM公司调整后NOPAT（2014年）单位：万元第二，采用资产法和融资法分别估计GMM公司2014年初投入资本，见表5-16、表5-17。项目金额说明经营性营运资本76666附注(4)固定资产净值75620资产负债表无形资产14847资产负债表其他资产53711资产负债表未摊销资本化研发费7167附注(3)存货跌价1890附注(2)经营租赁现值1865附注(1)调整后投入资本231766表5-16GMM公司调整后投入资本(资产法)（2014年初）

单位：万元项目金额说明股东权益

普通股权益20644资产负债表加：少数股东权益596资产负债表

递延税项贷方余额6656资产负债表

未摊销资本化研发费用7167附注(3)

存货跌价1890附注(2)减：超额现金5201附注(4)股东权益总额31752付息债务付息短期负债68943应付票据+一年内到期债务

长期借款62963资产负债表

其他负债66243资产负债表

经营租赁现值1865附注(1)付息债务总额200014调整后投入资本231766表5-17GMM公司调整后投入资本(融资法)（2014年初）单位：万元第三，根据调整后的NOPAT和调整后的投入资本，结合资本成本，计算GMM公司的经济增加值，见表5-18。项目金额说明付息债务200014付息债务/投入资本：86.30%股东权益31752股东权益/投入资本：13.70%投入资本231766表5-16公司债务税前成本6.00%所得税税率35.00%债务税后成本3.90%6%×（1－35%）无风险收益率5.00%市场风险溢价6.00%贝他系数β1.10股权资本成本11.60%CAPM：5%+1.10×6%加权平均资本成本4.95%WACC：3.9%×86.3%+11.6%×13.7%投入资本收益率3.69%ROIC：8552/231766EVA-2920EVA：231766×(3.69%－4.95%)表5-18GMM公司经济增加值（2014年）单位：万元在2014年，GMM公司虽然创造了税后利润4

452万元，但经济增加值为负值，表明该公司并没有为公司股东创造价值，而是毁损了公司价值。5.2.3经济增加值与净现值项目净现值是衡量投资项目对公司增量价值的贡献大小。投资于净现值为正的项目将会增加公司价值；反之，则会损害公司价值。经济增加值是对于净现值法则的简单拓展。或者说，项目净现值是它在寿命周期内所追加的经济增加值的现值，即：假设公司有一投资项目，初始投资额为100万元，项目周期为4年，按直线法计提折旧，资本成本为10%,每年税后净经营利润（NOPAT）见表5—14第二栏，采用折现现金流量法（DCF）计算的项目净现值和采用折现EVA法计算的各投资年度EVA现值之均为74.34万元。由于投资年度的EVA的现值等于投资项目的NPV，因此，投资项目EVA现值也可以作为投资决策的一种评价指标。表5—19投资项目NCF与EVA的现值

单位：万元年份NOPAT折旧NCF资本成本费用投资余额EVA0－100.00100

1302555.0010.07520.02302555.007.55022.53302555.005.02525.04302555.002.5027.5NPV

74.34

74.345.2.4市场增加值市场增加值是指一个公司的市场价值与它所占用的资本（投资额）之差，即：

MVAt=TVt－TBVt

式中:TVt表示t时点公司市场价值，即债务与股权市场价值之和；TBVt表示t时点公司投入资本的账面价值，它是根据EVA的概念进行调整的。5.2.4市场增加值MVA债务MVA股权MVA债务的市场价值减去账面价值的净额股权资本的市场价值减去账面价值的净额当公司债务的市场价值等于账面价值市场增加值就等于股权资本MVA5.2.4市场增加值如果MVA大于零，说明公司资本的市场价值大于投资者投资于公司的资本数量，从而为投资者创造了价值；反之，则说明公司损害了投资者的价值。5.2.4市场增加值根据MVA、NPV、EVA之间的关系，公司市场价值可写为：公式中的公司市场价值等于投入资本账面价值加上所有未来EVA的现值。重新调整，市场增加值MVA可按下式计算：5.2.4市场增加值从MVA和EVA的关系看，MVA作为经营业绩的衡量指标，反映了股东投入资本的增值部分，直接与股东财富的创造相关。MVA标志着一家公司合理运用稀缺资源的能力。EVA的作用在于它扣除了资本成本，减去了投资者期望的最低投资收益。因此，当市场认为公司的EVA为零时，公司收支平衡，投资者只获得了最低回报，从而公司的MVA等于零。此时，公司市值与资本的账面价值相等。从本质上说，EVA是公司价值实现的内在动力，MVA是公司价值的外在市场表现，NPV是公司价值实现的微观决策标准。5.3价值创造的驱动因素价值驱动因素分析的思路5.3.1增长价值驱动因素5.3.3价值驱动因素分析5.3.4经营效率驱动因素5.3.25.3.1价值驱动因素分析的思路价值驱动因素是影响或推动价值创造的一个决策变量。根据财务估价理论，公司价值创造的源泉来源于存量资产创造的价值和公司未来增长机会创造的价值。如果资产账面价值与投入资本相等，公司市场价值为初始投入资本与未来EVA现值之和，其中未来EVA的现值来源于两个方面：存量资产创造的各期EVA现值和未来增量投资创造的各期EVA的现值。5.3.2经营效率驱动因素反映公司经营效率的关键业绩指标：净资产收益率（ROE）或投入资本收益率（ROIC）现金流量指标（FCFF）或经济增加值（EVA）影响这些指标的派生因素。5.3.2经营效率驱动因素ROE的价值驱动因素：销售利润率总资产周转率财务成本比率权益乘数税收效应比率5.3.2经营效率驱动因素FCFF的价值驱动因素：现金流量资本成本增长率5.3.2经营效率驱动因素EVA的价值驱动因素：税后净经营利润资本成本在其他因素保持不变的情况下，提高投入资本收益率（ROIC）、降低资本成本（WACC）、增加资本投入（假设新投资的ROIC大于WACC）或减少资本投入（如果被剥离资产的投资收益率小于资本成本）时，就会增加EVA，为股东创造价值。5.3.3增长价值驱动因素影响公司增长价值的因素不仅表现为较高的增长率，还表现为高增长率的持续期或竞争优势持续期。需要注意的是，如果公司的增长率是通过增加投资或资本扩张（如并购与重组）等实现的，应特别注意这种增长必须是能带来现金流量或收益的增长，单纯的快速增长不一定会创造价值，只有当增长创造的增量价值大于增量成本时，才会为公司创造价值。5.3.3增长价值驱动因素假设ABC公司现存资产的投入价值（IC）为10

000万元，预期投入资本收益率(ROIC)为15%，资本成本为12%。为扩大收益、增加公司价值，公司预期在未来5年每年年初追加投资1000万元，预计这些投资的预期收益率为15%，预期资本成本仍保持在12%的水平上。在第5年之后，公司将继续投资1000万元，且收益每年增长5%，新投资收益率与资本成本均为5%。根据EVA模型，该ABC公司价值计算如表5-20所示。项目

现值计算方法现有资产

投入资本10000.00EVA的现值2500.00←10

000×(15%-12%)/0.12第1年初投资的EVA现值250.00←1

000×(15%-12%)/0.12第2年初投资的EVA现值223.21←[1

000×(15%-12%)/0.12]/1.12第3年初投资的EVA现值199.30←[1

000×(15%-12%)/0.12]/1.122第4年初投资的EVA现值177.95←[1

000×(15%-12%)/0.12]/1.123第5年初投资的EVA现值158.88←[1

000×(15%-12%)/0.12]/1.124公司市场价值（MVA）13509.34表5-20ABC公司市场价值计算单位：万元公司市场价值为13

509.34万元，其中存量资产的投入资本为10

000万元，存量资产创造的EVA现值为2500万元，第1至第5年每年追加投资获得的EVA现值合计为1

009.34万元。据此，市场价值增加值为3

509.34万元（13509.34－10

000）。需要注意的是，只有当ROIC大于资本成本时，才会为公司创造MVA。尽管公司在第5年后将继续增加投资，由于ROIC等于资本成本，投资的边际收益等于零。由此说明，增加投资并不意味着增加价值，只有ROIC的增长率大于资本成本的增长率时才会创造增量价值。如果公司投资的收益等于或低于资本成本，增加投资的结果只能会损害公司价值。5.3.4价值驱动因素分析现以EVA为例说明不同价值驱动因素对公司价值的影响。根据公式（5-2），影响EVA的因素主要有投入资本总额、税后净经营利润和加权平均资本成本。在其他因素保持不变的情况下，提高投入资本收益率（ROIC）、降低资本成本（WACC）、增加资本投入（假设新投资的ROIC大于WACC）或减少资本投入（假设被剥离资产的投资收益率小于资本成本）时，就会增加EVA，为股东创造价值。年度0123456789ROIC－WACC8%7%6%5%4%3%2%1%0%经济增加值(EVA)16014012010080604020-EVA现值（10%）533←=NPV(10%,160,140,120,100,80,60,40,20)【例5-2】假设BBS公司目前投入资本（IC）为2000万元，资本成本(WACC)为10%，投入资本收益率（ROIC）第1年为18%，以后每年递减1%，到第9年时与资本成本相同。据此，未来EVA现值与公司价值计算如表5-21所示。表5-21经济增加值现值与市场价值的基本数据单位：万元假设公司资产的账面价值(BV)与投入资本(IC)相等，市场价值计算如下:上述计算表明该公司未来EVA的现值为533万元，公司的市场价值（2

533万元）为投入资本与未来EVA现值之和。（1）提高现有资本投资收益率（ROIC）假设BBS公司通过提高经营效率，如提高市场份额、降低成本、提高资产周转率等，使第1年的ROIC由18%提高到20%，以后每年递减1.25%，第9年的ROIC与资本成本相同。假设投入资本和资本成本等因素保持不变，ROIC变化对公司价值的影响如表5-22所示。年度0123456789ROIC－WACC10.0%8.75%7.50%6.25%5.00%3.75%2.50%1.25%0.0%经济增加值(EVA)2001751501251007550250EVA现值(10%)666←=NPV(10%,200,175,150,125,100,75,50,25)表5-22提高现有资本收益率对市场价值的影响单位：万元在其他因素不变的情况下，提高ROIC，未来EVA的现值增加了133万元(666-533)，公司市场价值也随之由2533万元增加到2

666万元，增加了133万元。（2）增加资本投入假设BBS公司计划增加投资500万元用于开拓新产品，假设新产品的市场风险与公司现有产品组合的风险相同，即新产品开发的资本成本与公司资本成本相同。这一投资收益率（ROIC）前4年为15%，后4年为12.5%，第9年以后为10%，这项新投资价值如表5-23所示。年度0123456789ROIC－WACC

5.0%5.0%5.0%5.0%2.5%2.5%2.5%2.5%0.0%经济增加值(EVA)

2525252513131313-EVA现值(10%)106←=NPV(10%,25,25,25,25,13,13,13,13)

表5-23新投资项目价值单位：万元公司追加投资500万元创造的未来EVA现值为106万元。结合表5-21，公司投入资本总额为2

500万元，未来EVA现值增加至639万元（533+106），公司的市场价值变为3

139万元（2

533+500+106）。这一结果表明，相对500万元的资本投入，市场价值增加了606万元。由此可以得出，只要市场价值增长快于资本的增长就会为公司创造价值。（3）剥离不良资产，降低资本占用假设BBS公司的资产由A、B两类构成，A类资产总额为1500万元，投资收益率为22%，B类资产总额为500万元，投资收益率为6%，A、B资产平均投资收益率为18%。假设公司决定以账面价值出售B类资产。A类资产收益率每年递减1.5%，第9年时与资本成本相同。假设资本成本保持不变，公司剥离不良资产后的价值如表5-24所示。年度0123456789ROIC－WACC

12.0%10.5%9.0%7.5%6.0%4.5%3.0%1.5%0.0%经济增加值(EVA)

18015813511390684523-EVA现值(10%)600←=NPV(10%,180,158,135,113,90,68,45,23)表5-24资产剥离后市场价值单位：万元与表5-21相比较，公司剥离不良资产500万元后，未来EVA现值为600万元，市场价值降为2100万元（1500+600）。与表5-21相比，虽然市场价值减少了433万元（2533万元-2100），但资本减少了500万元，两者相比，相当于创造了67万元的价值，这与未来EVA现值增加值67万元（600－533）刚好相等。如果以比资本投入增加更快的速度增加市场价值，或者以比市场价值减少更快的速度减少资本投入，都会得到同样的效果，即增加股东价值。因此，价值创造的目标不是市场价值最大化，而是市场增加值最大化。（4）延长竞争优势期上述各例中均假设竞争优势期为8年，假设延长至10年，每年收益率仍呈线性递减，假设其他因素保持不变，市场价值计算如表5-25示。年度01234567891011ROIC－WACC

8.0%7.2%6.4%5.6%4.8%4.0%3.2%2.4%1.6%0.8%0.0%经济增加值(EVA)

160144128112968064483216-EVA现值(10%)617←=NPV(10%,160,144,128,112,96,80,64,48,32,16)表5-25延长竞争优势期的市场价值单位：万元如果公司竞争优势的期限延长2年，未来EVA现值将增加84万元（617-533），同样公司的市场价值也增加了84万元（2000+617－2533）。任何公司经过一段时间的快速增长后，都会进入增长速度等于或小于经济平均增长速度的成熟期。当公司的资本投资收益率大于资本成本，即存在超额利润时，高速增长能提高公司价值；同时，某一领域的超额利润会吸引竞争者进入，导致竞争加剧，最终导致高速增长期的结束。因此，要延长高速增长期，公司必须建立并提高进入壁垒和竞争优势，并采取必要的措施延长竞争优势的持续期间以提高公司价值。（5）降低资本成本假设其他因素不变，资本成本降低到8%，则第1年ROIC与rw间的差额为10%(18%-8%)，以后每年递减1.25%(10%/8)，第9年时为零。表5-26列示了降低资本成本后的公司价值。年度0123456789ROIC－WACC10.0%8.75%7.50%6.25%5.00%3.75%2.50%1.25%0.0%经济增加值(EVA)200175150125100755025-EVA现值(8%)704←=NPV(8%,200,175,150,125,100,75,50,25)表5-26降低资本成本后的公司价值单位：万元降低资本成本2%，使未来EVA现值增加了171万元(704－533)，公司市场价值由2533万元增加到2704(2000+704)万元，同样增加了171万元。5.4价值创造与财务支持功能投资决策与价值创造5.4.1营运资本管理与价值创造5.4.3财务战略矩阵5.4.4融资决策与价值创造5.4.25.4.1投资决策与价值创造投资决策是评价和选择投资项目、优化资源配置的一种经济活动。投资项目决策的目的旨在评价或选择能够创造公司价值的投资项目，以便提高公司价值的长期增长潜力。根据投资决策的基本法则，公司应选择净现值大于零的投资项目，这一法则与市场增加值最大化的目标相一致。5.4.1投资决策与价值创造在投资决策中，公司可以根据自己的产品优势、技术优势、资本优势、成本优势等发现具有正净现值的投资机会。创造净现值大于零的策略主要有：率先推出新产品，建立比竞争对手更低的成本，提供产品或服务的核心竞争力，设置其他公司难以有效竞争的进入壁垒，革新现有产品以满足市场尚未满足的需求，通过创意广告和强势营销网络以强化服务和品牌的差别化，变革组织结构以利于上述策略的有效实施，等等。5.4.1投资决策与价值创造在投资决策中，财务部门通过监控和量化公司股票价格与其内在价值的关系，识别价值创造的新机会。例如，当上市公司当前股价小于股票内在价值，即股票价值被低估时，财务部门可以寻找不同的方法消除差距，如加强与投资者的沟通或者回购股票，或者剥离或出售某些资产、并购其他业务、放弃某些与公司战略不符的业务等资产重组方式提高股票市场价格。5.4.2融资决策与价值创造在融资决策中，竞争和套利机制的结果，很难找到净现值大于零的融资方案或融资机会。因此，公司必须通过其他方法（如证券创新）去创造价值。如果说投资管理强调公司的发展，那么融资管理强调的则是公司的生存。尽管保持合理的资本结构可以减少财务危机成本，但资本结构并不是一个关键的价值动因，对于已经达到合理杠杆水平的公司，资本结构创造价值的潜力有限，因此，管理者应确保公司拥有足够的财务灵活性，在支持公司战略的同时尽量减少财务危机，而不是通过调整达到“最佳”的资本结构。5.4.3营运资本管理与价值创造反映价值创造的一个重要指标是投入资本收益率（ROIC），这一指标又可分解为销售利润率和资产周转率，而税后的ROIC与税率有关。因此，营运资本管理对提高ROIC或价值创造的贡献主要是提高资产管理效率或加速资本周转，如加速收款、减少存货等。财务管理对公司价值创造的贡献是投资决策、融资决策和营运资本管理的共同结果，它最终表现为提高投入资本收益率、降低资本成本和提高可持续增长率，如图5-2所示。图5-2财务战略与价值创造5.4.3营运资本管理与价值创造MVA的来源是公司的投资活动和经营活动，市场增加值主要是向市场或投资者展示这种价值的度量结果，仅当投资活动和经营活动所创造的价值大于资本成本时，才能为投资者创造增量价值。可以说，价值创造与价值评价是一种动因和结果的关系。5.4.4财务战略矩阵财务战略矩阵是通过两维的参数综合分析公司价值增长程度的工具，一是资本收益率差幅（ROIC－WACC）；二是销售增长率与可持续增长率之间的差幅（G销售－SGR）。图5—3财务战略矩阵5.4.4财务战略矩阵象限Ⅰ：资本收益率差幅与增长率差幅大于零。该业务单元的经营活动创造价值，但现金短缺。财务策略：（1）筹措资金，满足销售增长的需要；（2）缩小经营规模，使公司的可持续增长率与销售增长率相平衡。这个战略可以使公司通过进入更加细分的市场，提高留存业务的价值创造能力。5.4.4财务战略矩阵象限Ⅱ：资本收益率差幅大于零，但增长率差幅小于零。该业务单元的经营活动创造价值，并产生剩余现金。财务策略：如果存在增长机会，可将多余的现金投资于现有业务单元，促进现有业务的扩张，或者通过收购实现外部增长；如果目前尚未发现有利的投资机会，可通过现金股利或股票回购方式将多余的现金返还给股东。5.4.4财务战略矩阵象限Ⅲ：资本收益率差幅和增长率差幅均小于零。该业务单元虽然能够产生足够的现金流量维持自身发展，但是业务的增长反而会降低经营的价值，这是公司处于衰退期的前兆。财务策略：（1）将多余的现金用于该业务单元的业务重组，提高投入资本收益率；（2）通过扩大销售、提高价格、减少费用等途径提高边际收益；（3）通过有效营运资本管理（加速收款、减少存货）等方法提高资产周转率；（4）通过业务重组降低资本成本；（5）将该业务单元的业务出售，并将多余的现金返还给股东。5.4.4财务战略矩阵象限Ⅳ：资本收益率差幅小于零，增长率差幅大于零。该业务单元的经营活动既不能创造价值，又不能支持其自身的发展。如果不能彻底改变这一局面，就必须出售该业务单元的资产，全面退出该业务。5.5价值导向管理体系价值创造体系5.5.1价值分享体系5.5.3价值评价体系5.5.25.5.1价值创造体系价值导向管理作为一种价值管理体系，主要包括价值创造体系、价值评价体系和价值分享体系。价值创造体系主要回答公司价值创造的驱动因素；价值评价体系主要回答不同的价值驱动因素对公司价值创造的贡献程度；价值分享体系主要回答如何回报不同贡献程度的价值驱动因素。5.5.1价值创造体系根据核心能力理论，公司价值的持续增长来源于公司的持续竞争优势，持续竞争优势则来源于公司所拥有的战略资源。在上述各节的讨论中，主要是从财务资源的角度分析价值创造的驱动因素，事实上，除投资者提供的财务资源外，人力资源和客户资源以及其他无形资产都是构成公司竞争优势所不可缺少的资源。因此，在价值管理中，不仅要为财务资源的提供者——股东创造价值，也要为人力资源提供者或财务资源的使用者——员工（包括经营者和其他员工）创造价值。此外，还要为公司产品/服务的购买者——客户创造价值。股东价值、客户价值和员工价值也可以看做结果与动因之间的关系，如图5-4所示。图5-4股东价值、客户价值、员工价值动因图5.5.1价值创造体系财务资源主要表现为有形资产；组织资源、信息资源和人力资源主要表现为无形资产。在无形资产中，信息资源主要包括信息系统、数据库、图书馆和网络资源等。组织资源是指为执行创造公司价值战略所要求的组织能力，主要包括：（1）文化——执行战略所需要的使命、愿望和核心价值的意识和内在化；（2）领导力——管理者动员和领导员工实现公司目标的能力；（3）协调一致——个人、团队和部门目标与战略目标的实现相结合；（4）团队工作及知识管理——整个公司共享的具有战略潜力的知识。人力资源主要指员工技能、知识和诀窍的有效性，这些技能、知识和诀窍主要用来执行对创造公司价值至关重要的内部经营。5.5.1价值创造体系资源投入是创造价值的第一步，经过产品/服务开发过程、生产过程、销售过程创造价值。这一过程是通过公司的内部业务经营完成的，即从确定客户的要求开始，到研究开发满足客户要求的产品与服务项目、制造并销售产品或服务，最后提供销售服务、满足客户要求的一系列活动，它是公司改善经营业绩的重点。客户满意和实现股东价值最大化都要从内部业务经营中获得支持。5.5.1价值创造体系公司价值或股东价值的实现是通过为客户创造价值完成的，或者说，通过为客户提供超越竞争对手的价值，从而为公司或股东创造价值。为提高客户价值，公司不但要在产品属性、服务质量、价格、品牌等客户价值收益来源上做文章，而且也要研究影响客户支出成本的因素，设法降低客户购买成本、时间成本、精神成本、体力成本以及风险承担（因信息不对称导致的客户所购与所需产生差异而带来的损失）；通过建立客户信息共享机制和内部沟通机制，实现公司与客户的双向沟通，建立基于共同利益上的新型公司——客户关系，通过客户服务（争取客户、满足客户、保持客户）创造价值。5.5.2价值评价体系价值评价体系是对资源创造的价值或价值创造的因素进行系统和科学评价的一整套标准、过程和方法，旨在度量不同价值驱动因素对价值创造的贡献程度，为经营业绩考核提供依据。价值评价体系是公司人力资源战略的重要组成部分，在此仅从评价标准或指标的角度分析关键业绩评价指标。5.5.2价值评价体系从业绩评价的角度分析，评价指标的设计必须反映公司成功的关键成功因素和关键业绩指标(keyprocessindication,KPI)。其设计思路应遵循SMART原则：S(specific)代表具体，指业绩考核要切中特定的工作指标；M(measurable)代表可度量，指评价指标是数量化或行为化的，验证这些评价指标的数据或信息是可以获得的；A(attainable)代表可实现，指评价指标在付出努力的情况下可以实现，避免设立过高或过低的目标；R(realistic)代表现实性，