金融混业经营：走出金融控股公司的误区

金融混业经营

走出金融控股公司的误区

1999年11月美国通过了《金融现代化服务法案》以后，金融业的“分业”向“混业”转变

就成为金融业进一步发展的国际性趋势。在此背景下，中国金融业内的大多数人都认为，既

然金融混业经营已是发达国家的共识，而中国金融又在加快国际化步伐，那么，以金融混业

经营为基本取向也将是中国金融改革和发展的必然选择。但是，何谓“混业”？如何“混

业”？各方却有着不同的认识和政策建议。其中，一个具有代表性的观点是，通过将商业银

行、证券公司、保险公司、信托公司等法人机构统归到一个金融集团公司之下，形成金融控

股公司，就是金融混业经营的典型模式或目标模式％2002年，中信金融控股公司的设立，

标志着按照这种模式进行的金融混业经营步入实践区间。笔者认为，金融混业经营的组织模

式指的是同一家金融机构同时经营若干个金融产业业务的构架，如一家商业银行既经营表内

业务又经营证券业务、信托业务、资产管理业务等表外业务，不是指在一个控股公司之下儿

个金融类子公司分别经营不同的金融产业业务的构架。

一美国金融“分业”经营的确切涵义

“金融混业经营”是一个与“金融分业经营”相对应的概念，要弄清“金融混业经营”，首

先需要弄清“金融分业经营”的涵义。从金融机构经营业务的角度出发，“金融分业经营”

一词可以有两种不同的解释：一是指银行业、证券业、信托业、保险业等作为不同的金融产

业，在此基础上，将商业银行、证券公司、信托公司、保险公司等依产业定位而经营各自产

业的业务，即“金融分产业经营”。1993年7月以后，中国的“金融分业”基本上按此展

开和确立。二是指将原先由商业银行经营的某些证券业务从商业银行中划分出来，商业银行

不仅经营表内业务而且同时经营一些表外业务（包括未划分出去的证券业务），即“金融分

业务经营”。中国金融界的许多人认为，“金融分业”在历史上源于美国，并常常习惯地用

中国在1993年7月以后的“金融分业”格局来理解（或解释）美国1933年以后的金融“分

业”。同时又反过来用建立在这种理解（或解释）基础上的美国金融“分业”来作为中国

“金融分业”的佐证。因此，有必要弄清美国金融“分业”的确切情况。

1929年10月29日，美国纽约证交所的股价暴跌。在短短的一天内，道・琼斯工业平均指

数下落了12%,由此引发了一轮空前的股灾。到1929年底,道-琼斯工业平均指数跌到248

点，与此前9月3tl的386点相比，跌去35.8机这场股灾持续了两年多时间，一直到1932

年7月8日，道-琼斯工业平均指数跌倒41点方才止跌起稳支股价暴跌不仅给股市投资

者带来了严重损失，而且引发了美国历史上灾难空前的大危机，摧毁了19世纪70年代以后

美国经济的繁荣。与1929年相比，到1932年7月，美国工业生产下降了55.6%,失业人口

达到25乐进出口总值缩减了70$左右“。不仅如此，这场危机还波及了欧洲及其他国家。

在深入调查和认真反省这场危机的起因之后，美国有关部门认为，某些商业银行的贷款活动

是加剧这场股灾的一个重要原因；商业银行及其证券附属机构之间的交易带来的权力滥用，

如银行承销证券，然后将证券卖给受其管埋或建议的投资账户的客户，也是加剧这场股灾的

一个重要原因；另一方面，股灾导致了银行系统的崩溃，又引致了全国性经济危机的爆发

叫有鉴于此，美国国会1933年通过的《银行法》中专列了4节（即第16、20、21和32

节）禁止商'也银行从事某些证券业务。这4节又被通称为格拉斯一斯蒂格尔法案（Glass-

SteagallAct）,其具体内容如卜：

第16节中规定：”国民银行从事的证券和股票交易业务只限于按指令无追索权地为客户账

户买卖证券和股票，不能为自营账户做交易，国民银行不能承销证券或股票发行。”但商业

银行可以承销和交易美国国债和任何州及其政府分支机构的市政债券，同时，商业银行在美

国以外不受承销和交易公司债券的限制；另一方面，商业银行在进行公司证券的私募发行上

不受限制，在新开发的金融工具上也不受限制。在第21节中进一步规定，禁止任何存款机

构（任何接受存款的“个人、厂商、公司、协会、商业信托或其他类似组织"）参与第16

节规定的证券业务。

第20节规定，禁止商业银行持有证券公司，美联储系统成员银行不得附属于“……任何组

织、协会、商业信托或其他类似的主要参与股票、债券、抵押债券、票据或其他证券发行、

流通、承销、公募、批发零售、或联合承销的组织。”

第32节进一步禁止商业银行绕开证券活动的限制，通过禁止商业银行将雇员或董事会成员

置于与证券发行相关的职位而获得间接但有效的控制。回

从这些规定中可以明显地看到三个相互关联的情况：

第一，美国立法禁止商业银行从事有关证券业务是鉴于1929〜1932年股价暴跌的教训，其

重点是禁止银行信贷资金直接进入股市、公司债市和票据市场等，避免因信贷资金进入这些

市场引致市场泡沫，给投资者、商业银行和国民经济带来严重损失。

第二，在具体业务中，这一法案只是禁止商业银行从事股票、公司证券、商业票据等的承销

和自营，并没有限制商业银行在这些证券上的代理买卖业务，更没有禁止商业银行的信托业

1987年6月，美联储又批准了花旗集团、银行家信托公司和JP摩根保证公司等三家银行控

股公司承销1933法案禁止的商业票据、某些市政收益债券、抵押证券和按揭证券等。尽管

美联储要求，商业银行在经营这些业务时，必须设立有独立资本的分支机构并遵守美联储关

于市场份额、收入和收益限制的法规，但它还是标志着1933年法案对商业银行的业务限制

已形同虚设。在此之后，通过设立控股子公司来承销1933年法案禁止的证券品种，就成为

美国相当多商业银行的一种市场拓展和金融创新的选择。

1998年4月，花旗银行与旅行者集团申请合并，设立花旗集团，合并后的花旗集团成为统

一经营商业银行业务和投资银行业务、提供一站式全能金融业务的领导机构。这一申请从根

本上突破了1933年法案的限制，但最终还是在同年9月得到了美联储的批准。这一事件对

1999年出台的《金融服务现代化法案》有着重大影响。

从美国80年代金融“分业”的变化中可以明显看到：

第一，美国商业银行等存款机构通过建立金融控股公司方式来展开一些受1933年法案禁止

的证券承销和证券经纪业务，实现这些金融业务在一定程度上向商业银行的“回归”，是在

1933年法案依然存在的条件下发生的。换句话说，这是因为1933年法案依然有其法律效

力，所以美国的商业银行等存款机构需要通过金融控股公司的方式，来迂回地将这些证券业

务纳入自己的业务范畴。从这个意义上说，金融控股公司是美国金融“分业”的产物，而不

是“金融混业”结果。

笫二，在这种金融业务“回归”过程中，受1933年法案限制，即便通过建立金融控股公司

的方式，商业银行依然不能从事股票的承销和经纪业务。就此而言，金融控股公司的建立并

没有从根本上改变商业银行和投资银行之间“金融分业务经营”的格局。在此背景下，高

盛、美林、摩根一斯坦利等投资银行性质的公司在20世纪80年代以后的20年左右时间内

业务收入继续快速增长。

第三，20世纪80〜90年代期间，在金融创新高歌猛进的过程中，商业银行积极介入开放式

共同基金销售和管理，介入了远期、互换、金融期货和金融期权等金融衍生产品的交易，推

出了众多的客户理财品种，将商业银行打造成“金融超市”，这并不违反1933年法案的规

定。

值得一提的是，自20世纪80年代开始，美国的一些学者对1929〜1932年的股价暴跌和金

融危机进行了进一步的深入研究和反省。1986年发表的怀特报告认为，这场股价暴跌和金

融危机发生的根本原因不在于商、业银行从事了承销和自营股票等证券，从而信贷资金进入证

券市场，而在于政府监管部门和调控决策的失误。90年代以后，相关研究进一步强调指

出，从1929年前后可得到的历史资料中很难找到证据来支持格拉斯―斯蒂格尔法案的基本

前提一一商业银行从事承销和自营股票等证券业务引致信贷资金大量进入证券市场，由此导

致股市暴跌和金融危机。这些研究在很大程度上支持了前述的各项判例和同期的金融创新发

展。

1999年11月，美国出台了《金融服务现代化法案》，从根本上废止了格拉斯―斯蒂格尔法

案。在此后的两年多时间内，在美国金融业中发生的具有典型性意义的事件不是建立金融控

股公司，从而将商业银行、投资银行、保险公司等以子公司的方式置于同一家金融控股公司

之下，而是商业银行整体收购投资银行，形成拥有商业银行原先业务拥有的投资银行业务的

新的商业银行。例如，大通银行收购JP摩根以后，JP摩根并不是作为大通银行中专门从事

投资银行业务的子公司，而是合二为一形成摩根一大通银行；花旗集团收购所罗门公司

(SalomonInc.)以后，在公司名称上，干脆连“所罗门”也不显示。这些案例说明了，在

金融机构的组织体系匕金融混业经营不是以金融控股公司为典型方式，而是以同一家金融

机构同时经营若干个金融产业的业务为基本方式的。虽然在有些场合，为了便于管理和业务

的专业化运作，一些商业银行也将其一部分业务划分出来，以设立子公司的方式运作，但这

不是通过金融制度的规定在监管部门要求的“规范化”背景下实现的。

三金融混业经营的基本根据

“金融混业经营”的基本根据大致可从五个相互关联的方面探讨：资金特性、金融产品的替

代性、金融产品的互补性、金融功能和金融资源共享。

从资金特性来看，有三个要点是特别重要的：其一，资金的无边界性。资金以货币为载体。

这一方面决定了，在价值关系上，资金只有量的区别没有质的差异；另一方面，决定了在一

国范围内，如果没有行政强制，资金在各类市场中是可以自由流动的；在国际范围内，如果

没有行政管制，资金在各个国际市场和各国间是可自由流动的。其二，资金的逐利性。资金

虽然以货币为载体，但资金不是货币。二者的一个基本区别在于，货币起商品交易和金融交

易的媒介作用，不以逐利为目标，而资金则以逐利为基本取向并尽力通过交易获得赢利。其

三，资金的可交易性。资金在时间、权益、用途等方面几乎无限可分，由这些要素组合形成

的不同资金具有不同的价值，这决定了不同的资金因时间、权益和用途的差别而具有可交易

的性质。各类金融业务以资金和资金流动为共同基础。由此，决定各家金融机构的经营对象

实际上总存在着“你中有我、我中有你”的难以严格分割状况。

从金融产品的替代性来看，金融产品之间的可替代程度远远高于实物产品，不仅公司债券与

存款、贷款、股票之间存在着替代效应，金融期货、金融期权与金融现货之间也存在着替代

效应，而且两种看起来没有多少替代效应的金融产品也可以通过金融市场的交易而建立起替

代关系。例如，长期债券、股票等投资性金融产品似乎与短期存款、短期债券之间缺乏直接

的替代效应，但通过这些投资性金融产品的市场交易，变长期为短期，它们之间就发生了替

代关系。各种金融产品之间的这种替代关系，决定了各类金融机构在经营业务上的彼此可替

代关系，也决定了各类金融机构在金融业务上的严格区分是极为困难的。

从金融产品的互补性来看，在一般情况下，一种金融产品的主要功能只有一个。活期存款能

够满足存款人随时取款的需要，但很难满足具获得较高收益的要求；长期债券、股票等有可

能满足投资者获得高收益的要求，但又存在较大风险；保单能够在较大程度上满足投保人防

止意外事件发生时的资金需求，但难以保障其本金偿还的要求；如此等等。要满足客户（包

括投资者）的多方面需求，仅靠一种或几种金融产品（或服务）是远远不够的。为此，需要

利用各种金融产品的替代性来发展它们彼此之间的互补性，形成金融产品的各种组合。所谓

金融资产组合、证券投资组合等都建立在这一基础上。这种金融产品的互补关系决定了，如

果严格将金融产品划分为若干门类并分别划归不同的金融机构垄断经营，其结果将严重削弱

金融产品彼此之间的互补效应（并同时降低它们的替代效应）。由此，不仅将大大降低金融

效率，而且将引致一系列金融风险。这从另一个方面展示了金融“混业经营”的积极效应。

从金融功能来看，在金融运行中，金融功能比金融机构更加稳定，金融机构是随着金融功能

的调整和完善而调整重组的。因此，有效发挥金融的各种功能比强调金融机构的划分更加重

要。金融的核心功能大致有六%一是通过金融产品的交易在不同时•间、地区和产业之间提

供经济资源转移的途径，以推进资源的有效配置和再配置；二是通过金融产品组合，为各产

业、各企业和各家庭等提供管理风险的方法，以降低风险，提高收益；三是为各类交易主体

（包括政府部门、企业部门和家庭部门等）提供清算和结算支付的路径和服务，以保障金融

交易、商品交易和其他交易的顺畅完成；四是为储备资源和不同企业中的产权分割提供相关

机制，以推进资本集中、组合投资和资产优化；五是提供金融价格信息，透明机会成本和投

资风险，优化各类交易主体和投资主体（包括政府部门、企业部门和家庭部门）的经济决

策；六是提供解决激励机制的有效方法，弱化由信息不对称所引致的道德风险、逆向选择等

负面效应。金融的这些核心功能主要通过金融产品的交易和创新来实现。在金融“分业经

营”条件下，不同金融机构分别垄断经营对应种类的金融产品，使得这些金融功能随金融产

品在金融机构之间的划分而被人为地割裂，无法有效发挥其整体效应，甚至使某些金融功能

扭曲。例如，在中国“分业经营”的条件下，股票市场价格受到诸多人为因素影响，与公司

债券等金融产品的价格关联程度相当有限，造成了发股募资近乎无成本的错觉（被戏称为

“圈钱”），给相关交易主体以扭曲的信息导向。显然，要充分发挥金融系统的整体功能，

必须根据金融功能发展的需要，调整金融机构的经营格局，克服由金融分业经营所带来的负

面影响。

从金融资源共享来看，金融资源是金融机构提高经营效率和服务质量的基础性条件。金融混

业经营强调，实现金融资料、金融网点、金融技术、金融人才和金融网络等五种资源的共

享。但在金融“分业经营”条件下，这些宝贵的金融资源不能有效利用，造成这样一种格

局：一些金融机构大量闲置它们所拥有的金融资源，而另一些金融机构却为获得此类金融资

源不断付出巨额成本。以金融资料为例，商业银行在与其存贷款客户往来中存有长期且比较

完整的客户财务资料和资金往来资料P从商业银行的表内业务来说，这些资料的基本用途仅

在于了解并及时把握客户财务状况以保障贷款安全，而从投资银行业务来说，这些资料却是

开发财务顾问、发债发股、资产管理、公司并购、资产重组等诸多业务和各种“量身定制”

类证券产品的基础性条件，同时也是国际资本市场中的投资银行业务竞争的基础性条件。但

在金融“分业经营”的格局中，商业银行由于不能从事投资银行业务，所以，这些资料的多

方面用途难以开发和发挥；而投资银行又缺乏这些资料，只能耗费大量资金、时间和人力逐

渐累积此类资料（即便如此，与商业银行相比，国际著名投资银行中已累积的此类资料在数

量、质量、数据完整性、历史连续性、现实即时性等方面依然相差甚远）。这种现象在保险

公司经营中同样存在。若商业银行可以经营表外业务（包括投资银行业务、信托业务和代理

保险业务等），那么，它们在充分利用已有资料的基础上，通过多方面分析和开发，就能够

根据客户的财务状况和经营运作需求，持续地为客户提供全套金融服务和适合客户特点的金

融产品，同时，有效降低金融服务的成本，提高服务效率和服务质量。

正是由于能够充分利用商业银行等金融机构的原有资源来有效支持和开拓投资银行业务，所

以，在美国股市连续三年下趺和投资银行咨询业务严重下落的条件下，花旗银行、摩根一大

通等以商业银行资源为基础的投资银行业务的市场份额继续呈扩大态势。而美林、高盛、摩

根斯坦利等国际著名投资银行的业务收入和市场份额却明显降低（见表20T）。

单位：亿美元、%

2002年2001年

机构名称份额增减数

收入份额收入份额

花旗银行23.7414.029.4012.7+1.3

美林公司21.5712.732.3514.0—1.3

第一波士顿19.6111.629.5212.4-0.8

高盛公司19.5011.532.8214.2-2.7

摩根斯坦利18.1510.726.9510.8-0.1

摩根大通17.9910.623.3610.1+0.5

UBS16.499.718.598.1+1.6

德意志银行13.728.113.725.9+2.2

雷见兄弟11.726.914.776.4+0.5

美洲银行7.04.19.344.0+0.1

资料来源：《华尔街投行大洗牌》，2003年3月10日《中国证券报》0

表20-1全球10大投资银行收入和市场份额

综上所述，尽管每种金融产品、每种金融业务均有其独特规定，与其他金融产品和金融业务

在制度规定上有着质的差别，但为资金特性、金融产品的替代性和互补性、金融整体功能发

挥、金融资源共享等基本机理所决定，各种金融产品和金融业务是一个有着内在关联且互为

依托的有机整体，要满足这些基本机理的要求，要提高金融机构的营业效率和服务质量，要

保障金融市场和金融业的健康有效发展，就必须准许同一家金融机构同时经营若干个金融产

业的业务。

四“条条分割”：中国金融分业的基本特征

中国的金融分业经营，始于1993年7月的抑制经济过热和“整顿金融秩序”。在此之前，

各家商业银行不仅经营表内业务，也不仅通过投资创办信托投资公司、证券公司等金融机构

经营信托业务和证券业务，同时,绝大多数商业银行内部还设立了“证券部”，负责经营证

券业务，而且商业银行等金融机构还通过各种渠道直接投资于实体经济部门，创办了众多非

金融实体。与此对应，尽管中国证监会于1992年10月设立，但其基本贯彻按业务监管的原

则，不论是商业银行、保险公司还是证券公司、信托投资公司，只要是从事证券经营活动的

就归其监管；而中国人民银行也按照业务监管的原则监管着商业银行的表内业务和表外业

务、信托投资公司的各项主要业务和保险公司的各项主要业务。因此，金融业基本上是一个

“混业”格局。1993年7月以后，为了抑制经济过热，防止银行信贷资金通过各种渠道

（包括银行办实业、信托投资公司渠道）进入房地产等实体经济部门，开始实施金融分业政

策。在此后的几年内，金融分业实际上有两个分业：一是金融业与非金融业的分业，即当时

的政策要求，商业银行、信托投资公司等与其所办的各种非金融实体限期脱钩。并且，在此

之后，不准金融机构再投资兴办各种非金融实体。二是金融业内的按产业分业，即将银行

业、证券业、信托业和保险业分立为不同的金融业务和金融市场，由专门金融机构经营。显

而易见，这种金融分业从一开始就是作为宏观调控的一项政策予以实施的，并不是从金融业

的功能发挥和金融市场的整体发展要求出发，与美国1933年以后实行的金融“分业”有着

熨质性区别。

随着金融立法工作的展开，中国的“金融分业”逐步由一项治理经济过热的政策转变为一项

决定金融发展格局的法律制度。1995年出台的《商业银行法》和《保险法》分别规定，商

.亚银行在境内“不得从事信托投资和股票'业务，不得投资于非自用不动产”⑺，“保险公司

的资金不得用于设立证券经营机构和向企业投资”闻。这些条款意味着，将“金融分产业”

政策转变为法律制度的步伐已向前迈进了一大步，但此时的各项金融法律毕竟尚未明确规定

“金融分产业”运行。1998年出台了《证券法》，其中第6条明确规定：“证券业和银行

业、信托业、保险业分业经营、分业管理。证券公司与银行、信托、保险业务机构分别设

立。""‘这不仅标志着“金融分产业”运行体制的立法工作完成，而且明确了中国实行的是

一种以金融产业分离和金融机构分离为基础的“金融分业”制度。

从实质关系而言，中国的“金融分业”是一种行政性的分业，是计划机制在金融业经营管理

构架调整中强烈贯彻的结果。按照行政隶属关系管理产业部门和相关机构，即所谓的“条条

管理”，是计划经济一个典型表现。在中国的金融分业中，富有代表性的特征就是这种“条

条管理”机制，由此，引致了三种现象的发生：

第一，金融机构及其业务范围按“条条”原则进行审批管理人民银行审批商业银行、信托

投资公司等的机构设置、业务范围和负责人任职资格3中国证监会审批证券公司、基金管

理公司等的机构设置、业务范围和负责人任职资格，中国保监会审批保险公司的机构设置、

'山务范围和负责人任职资格。在这个过程中，各行政主管部门均按照“条条管理”的原则审

批归其监管的金融机构及其业务，既不批准所辖范围内的金融机构从事非本产业的金融业

务，也不准许非所辖的金融机构从事本产业的金融业务。由此，商业银行的业务基本局限于

表内业务，证券公司的业务基本局限于股票、债券等证券的承销、代理买卖和自营，保险公

司的业务基本局限于发售保单、理赔和规定品种的投资。这种格局实际上将存在密切内在关

联的各个金融产业（或者说，“统一的金融产业”）分割为若干个由行政壁垒所划定的金融

“条条”。从而，形成了以金融机构分业管理为基本内容的行政性金融分业架构。

第一，金融产品和金融市场按“条条”原则审批和管理。从金融产品上说，1995年以后新

出台的各种金融产品基本按照“条条管理”的原则进行审批。人民银行按照商业银行表内业

务口径审批新的金融产品，如住房按揭贷款、助学贷款、汽车贷款等；中国证监会按照证券

公司和基金管理公司的业务口径审批证券类新产品和新服务，如可转债、基金证券等承销发

售、自营和代理交易等。各个行政主管部门很少（也很难）从金融产品的替代性和互补性出

发来系统地研究和批准新的金融产品出台。从金融市场上说，外汇市场、拆借市场等归口由

人民银行管理，证交所和期交所归口由中国证监会管理，这本来已形成了金融市场的行政性

分隔，但1998年以后，在防范金融风险的背景下，又将国债市场进一步分割为由人民银行

管理的银行间市场和由中国证监会管理的证交所市场，并将这种划分向金融债券和企业债券

延伸。由此，通过对金融产品和金融市场的行政性分割，强化了以金融机构分业为基本特征

的行政性金融分业架构。

第三，按“条条管理”原则出台相关行政法规，并以此“规范”所辖金融机构的经营行为。

受多方面条件制约，中国的各项金融法律中的相当多条款比较原则简略，缺乏直接的可操作

性。同时，由于中国尚处于市场机制的形成过程中，相当多的金融运作规则和监管规则还需

要在实践中逐步探索。因此，行政法规成为直接制约金融机构实践运作的一个主要机制。这

一状况与“条条管理”的机制相结合，就形成了具有明显“条条”性质的行政法规。多年

来，凡涉及金融业务、金融产品和金融市场等方面准入事务的，人民银行出台的行政法规基

本按照商业银行、信用社、财务公司、信托投资公司等归口由其管理的金融机构条件来设

定，中国证监会出台的行政法规基本按照证券公司、基金管理公司等归口由其管理金融机构

条件来设定，如此等等。由此，形成了以维护金融机构行政性分业的法律法规体系和由按这

一体系进行“规范”的金融机构分业体制。

按“条条管理”的机制进行金融分业，不可避免地引致中国金融改革与发展中的诸多摩擦乃

至矛盾的现象发生。其中。比较突出的表现有四：

其一，化解商业银行的不良贷款，是推进银行商、山化改革的基础性条件。但商业银行要直接

运用资本市场机制通过“债转股”、资产信托等途径来处置不良贷款，受到《商业银行法》

中有关商业银行不得从事股权投资和信托业务的限制，而在商业银行表内业务范畴内已有的

不良贷款又很难消解。为了摆脱这一困境，1999年以后，与工、农、中、建四大家国有独

资商业银行相对应，设立了专门负责处置不良贷款的华融、长城、东方和信达四家国有独资

资产管理公司，试图通过资本市场的机制来消解划入这些资产管理公司的14000亿元不良贷

款。几年来，四家资产管理公司几经努力，运用各种方法处置了3000多亿元的不良贷款，

但也遇到诸多由“条条管理”所形成的制度障碍。例如，在四家资产管理公司的业务范围内

均有“承销股票、债券等证券”的内容，但1998年12月出台的《证券法》规定，证券承销

业务属综合类证券公司的业务范畴，从事这些业务的公司必须在其名称中标明“证券”字

样，由此，资产管理公司从事这些业务显然违反《证券法》的规定。又如，在“债转股”以

后，资产管理公司持有了大量的企业股份，若能将这些股份通过资本市场机制而脱手，既有

利于提高处置不良资产的效率和业绩，又有利于推进相关企业的市场化进程和公司治理结

构。因此，各家资产管理公司进行了种种探讨和尝试，但四年多时间过去了，迄今尚未有一

个明确的结果。其中一个重要原因在于，资产管理公司归人民银行管理，而证券市场归中国

证监会管理，二者之间的协调绝非易事。

其二，利率市场化，是金融改革和发展的一个重要举措工90年代中期以后，人民银行有步

骤地出台了一系列推进利率市场化的政策措施，使得拆借市场利率、国债回购利率等趋于市

场定价：2002年以后，又着力推进了外汇存贷款利率的市场化、本币贷款利率的市场化等

进程。然而，所有这些利率市场化的措施，基本局限于人民银行的管辖范畴，它们对于推进

利率市场化进程有着积极重要的作用，但仅靠此还远不足以形成真正的市场利率。一个内在

机理是，市场利率形成以资金供给者与资金需求者有着充分的选择能力为基础性条件，在资

金供给者近乎无选择可能的条件下，市场利率是不可能真实形成的。1996〜2002年的六年

间连续八次降息，在金融领域中发生了两个耐人寻味的现象：一是一年期城乡居民本币存款

利率从10.98%降低到1.98%,而城乡居民本币存款余额却从1995年底的2.9万亿元快速增

加到2002年底的8.7万亿元，年均增加额近1万亿元。二是一年期贷款利率从12%降低到

5.31%,而金融机构存贷款余额中的存差数额却从1995年底的0.33万亿元快速增加到2002

年底的4.4万亿元。无论有多少理由来解释这两个现象，它们都表明了一个事实一一资金供

给者处于无选择状态。要改变这种状况，实现市场利率目标，仅靠利率管制的放松（以至放

开）显然是不够的。一个不可或缺的条件是，有效推进资本市场的发展，通过提供足够数量

的公司债券、股票、基金证券等证券品种来满足金融机构调整资产结构、居民家庭进行金融

投资和工商企业优化资产配置等方面的需要，提高资金供给者的可选择能力。但是，企业债

券归国家计委“、股票和基金证券等品种归中国证监会，人民银行无力涉足。由此，本应通

过发展各类金融市场并通过它们内在的价格联动机制来推进利率市场化的进程，在“条条管

理”的格局中，就演化成了基本由人民银行及其管辖范围内的金融机构（主要是商业银行等

存贷款机构）和金融市场（主要是拆借市场、银行间国债市场等）的单系列行为。

其三，金融产品创新，是深化金融改革和推进金融发展的重要契机。创新性金融产品的形成

常常涉及两种以上金融机制的组合运用，在“条条管理」的格局中，这必然涉及两个以上行

政主管部门的工作协调问题。但由于各个行政主管部门的工作取向、工作重点和关注的问题

等不同，时常发生协调中的摩擦、麻烦和困难。由此引致了三种现象的发生：一是一些金融

新产品在各行政主管部门的协调中迟迟难以出台，甚至“胎死腹中”；二是相关行政主管部

门在协调中将本部门意向和利益加入金融新产品中，使这种金融产品偏离其基本规范；三是

某个行政主管部门回避其他行政主管部门，单方面推出某种金融新产品，使得这种金融产品

的内在机制自出台伊始就已先天不足。多年来，人们时常发现，一些在发达国家中有着明确

规范的金融产品一旦落实到中国实践就发生扭曲变异，其中一个主要原因就在于这种由“条

条管理”所引致的“协调”。例如，可转换为股票的公司债券本应是上市公司才有资格发行

的一种证券，但因企业债券归口由国家计委管理、股票归口由中国证监会管理，而国家计委

只审批重点国有企业的债券发行事务，由此，在行政主管部门的协调之后，1997年3月出

台的《可转换公司债券管理暂行办法》第2条中关于可转换公司债券发行主体的规定就成为

“上市公司和重点国有企业”，其他相关的发行条件也依此而设计。1997年12月以后，第

批发行可转换公司债券的南宁化工、吴江丝绸和茂名石化等均为苒上市（甚至亦股份有限

公司）的国有企业。由此，实际上使可转换公司债券偏离了其应有的基本规范。又如，证券

投资基金本是运用信托机制所形成的证券品种，但因信托业归口由人民银行管理.，而证券投

资基金归口由中国证监会管理，所以，在1997年11月出台的《证券投资基金管理暂行办

法》中既没有“信托”的用语，也没有“信托关系”的表述，甚至连“委托人”、“受托

人”的概念都没有，使基金持有人的权益失去了最基本的经济机理支持，基金管理人的运作

失去了最基本的约束。再如，B股对内开放本来涉及与人民银行、外汇管理局和商业银行的

协调，但在2001年2月中国证监会宣布境内居民个人可投资于B股的时候，这些部门和机

构或者不知道此事或者没有做好应对准备，致使2月19日以后的几天内，B股的股东账户

开户、资金账户开立、外汇资金划转、投资购买B股等事务处于忙乱无序状态，而中国证监

会也不得不补充宣布，2月19日以后存入商业银行的外汇只能在6月1日以后转为B股的

投资资金。

金融产品创新有着推进金融体制创新、金融机制创新和金融机构创新等功能，但在金融新产

品因“条条管理”而发生扭曲变异的条件下，各种新出台金融产品在运作中并没有对金融体

制、金融机制和金融机构的改革深化起到多少明显的功效。

其四，金融法律法规是规范金融机构运作和金融市场活动的基本准则。但在“条条管理”之

下，一些行政法规出台较多从行政主管部门的利益出发，并不符合金融市场的基本原理。由

于这些行政法规具有明显的强制性，相关金融机构和金融市场必须执行，由此，形成了这样

一种“共识”：无论是否符合市场规则和基本原理，只要行政法规规定的就是行为规范，只

要行政主管部门准许就是符合规范的：换句话说，所谓金融体系的规范化建设不过是按照行

政主管部门的意旨行事。在这种背景下，要论及金融改革深化和金融发展是相当困难的。例

如，2001年6月在研讨私募基金中，人们普遍认为建立在最低回报率基础上的代客理财是

一种不规范的行为，应通过引入信托机制（《信托法》已于2001年4月出台）将这种私募

基金改造为资金信托。但是，信托业归口由人民银行管理，而大多数私募基金由证券公司管

理运作，由此，在人民银行的《资金信托管理暂行办法》尚在征求意见期间，中国证监会于

2001年11月出台了《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》021o在该“通知”中既

无“信托”、“信托关系”等词，也没有信托机制的内容，但有着受托人应“根据委托人的

性质、受托投资的规模、委托期限、收益预期、风险承受能力及其他特殊因素，为委托人提

供不同的受托投资组合”之类的含糊规定，其中“预期收益”实际上成为“最低回报率”的

代名词。与此相比，2002年6月中国人民银行出台了《信托投资公司资金信托管理暂行办

法》，其中第4条第4款规定，信托投资公司办理资金信托业务时，“不得承诺信托资金不

受损失，也不得承诺信托资金的最低收益”。同•项代客理财业务，因“条条”不同而出台

不同的管理办法，既突出反映了“条条管理”之下的行政法规的不协调，也无益于金融市场

的规范化建设。

不难看出，按“条条管理”所实行的金融分业并不符合资金的基本特性、金融产品内在的替

代和互补机理、金融功能有效发挥作用和金融资源共享的基本要求。不仅如此，由于各个行

政主管之间的不协调，还引致了一系列的摩擦和效率损失，甚至增大了金融体系的整体风

险。

五金融控股公司：金融“条条”分业的延续

2000年以后，在美国《金融服务现代化法案》出台的背景下，针对中国金融分产业经营所

引致的种种弊端，一些人提出了利用金融控股公司模式推进金融混业经营的设想。这一设想

粗看似乎旨在推进金融混业经营，但它试图在不触动金融“条条管理”的总构架背景下仅仅

通过调整金融机构的组织架构来实现形式上的混业经营，其结果不仅不利于推进金融混业经

营格局的形成，而且极易引致•系列负面效应发生。

第一，从控股公司模式来看，金融控股公司的基本架构有二：其一，纯粹控股公司模式，即

控股公司本部不从事经营活动，只是掌握股权，通过买入股权（及其他证券）或卖出股权

（及其他证券）来调整投资组合、资产结构和获得收益（包括股份的利润分配和股权交易收

益等）；与此对应，经营活动基本由该控股公司所控股的各家子公司承担，控股公司与其子

公司之间在资产、人事、业务、财务和办公等方面都是边界清晰和相互独立的。其二，混合

控股公司模式，即控股公司本部有着自己的经营业务，同时又投资控股了若干家子公司。混

合控股公司模式又有两种形态：一是在资产、人事、业务、财务和办公等方面，控股公司与

其子公司之间都是边界清晰和相互独立的；二是在资产、人事、业务、财务和办公等方面，

控股公司与其子公司之间存在着一定程度甚至相当大程度上的不清晰或紧密的内在关联。由

此，提出了一个具体问题：金融控股公司究竟按照哪种模式来设立？

以中信集团为例，自80年代设立以后，该集团公司在运作模式上基本属混合控股公司模式

中第一种形态，即中信银行、中信国安等各家子公司在资产、人事、业务、财务和办公等方

面基本与中信集团公司相独立，而中信集团公司本部又有着自己的经营业务。正是在这样的

组织结构下，1994年下半年为了贯彻金融分产业经营的政策，中信集团将中信银行中的证

券业务（包括证券营业部）和集团公司中证券业务（包括证券营业部）分离出来，组建了中

信证券公司（一个令人不解的问题是，这种分产业经营的产物，如今怎么又成了“混业经

营”的模式？）。2002下半年，在推进金融混业经营的背景下，中信集团公司将其所属的

金融类子公司组建为金融控股公司。由此，形成了中信集团公司一中信金融控股公司一中信

银行、中信证券公司、中信信托投资公司的模式。其中，中信金融控股公司与中信银行、中

信证券公司、中信信托投资公司等子公司之间以及各家子公司彼此之间在资产、人事、业

务、财务和办公等方面基本独立。由此，提出了它们各自所经营的金融业务如何“混业”的

问题（更不用说，中信金融控股公司实际上处于无金融业务可经营的状态，基本属于一个管

理性机构）。设想一下，通过中信金融控股公司的组织协调，中信证券公司、中信信托投资

公司等子公司有可能共享中信银行的客户资料，并在这一基础上，各家子公司联手开发从财

务顾问、资产管理、公司并购、资产重组到各种“量身定制”类金融产品或金融服务吗？中

信证券公司、中信信托投资公司等子公司有可能共享中信银行的营业网点从而逐步撤消证券

营业部及其他重复性网点，以节约成本、提高效率吗？从一段时间的实践看，这种可能性基

本没有。

更加值得关注的是，在“金融控股公司”的名称下，各类金融机构都在筹划自家的控股公

司，试图通过这一途径来实现规模扩张的取向。一些证券公司在筹划通过分解现有业务部门

或通过中外合资的途径来建立集团公司。例如，将现有的投资银行部、经纪业务部、资产管

理部、发展研究部等分别设立为投资银行公司、经纪业务公司、资产管理公司和研究咨询公

司等来建立子公司，或者通过将投资银行部门与外资合资设立专门从事证券承销、并购重

组、财务顾问等投资银行业务的子公司，由此实现证券控股公司的目标。此外，一些信托投

资公司试图通过投资入股于商业银行（主要是城市商业银行）、证券公司、基金管理公司、

保险公司等金融机构来建立信托控股公司；一些财务公司试图通过持有商业银行、证券公

司、信托投资公司、基金管理公司、保险公司等金融机构的部分股份来实现金融控股公司的

模式。此类金融控股公司模式，不仅未能实现在金融资源共享基础上的金融效率和金融服务

质量的提高，反而通过将有限的金融资源进一步分割而造成浪费，甚至引致一系列内耗。例

如，证券公司本来就没有多少资源，在将各业务部门分解为若干家子公司以后，本来就极为

有限的资源进一步被切割分散，使得金融服务的总效率降低。同时，各家子公司为了完成经

营指标，相互争抢资产管理、财务顾问、资产重组、公司并购等业务的内耗现象时有发生，

这又引致了管理总成本的上升和一些可得业务在子公司的争抢中丧失。

与此不同，在欧美发达国家中，金融机构除实行单一公司模式（即各项金融业务由一家金融

机构经营，并不设立子公司）外，也有实行控股公司模式的，还有实行总分公司模式的。但

它们总是首先强调金融资源共享和金融效率提高，然后才是根据业务经营或业务拓展的需

要，将某个地区的业务分解由区域子公司（或区域分公司）经营或者将某些业务（一般不按

金融产业分类）分解由专业子公司（专业分公司）经营。

第二，从金融体制上看，在继续实行以机构管理为基础的“条条”分业之下，实行金融控股

公司模式所引致的变化只是金融机构的组织架构由单一公司模式向母子公司模式转变，不会

对金融分产业经营的格局起到任何有实质性意义的影响。一方面金融经营机构的经营业务继

续分产业展开。例如，在设立了中信金融控股公司以后，中信银行的经营业务依然基本局限

于表内，中信证券公司的经营业务与其他综合类证券公司没有差别，中信信托投资公司的经

营业务与其他信托投资公司几乎完全一样。各子公司之间虽在信息、网络等方面可能进行一

些合作，但也极为有限，根本谈不上“混业”问题。这种机构构架，与原先的中信集团相比

只是增加了中信金融控股公司这样一个管理层次。另一方面，金融监管体系依然是按机构监

管。在“条条管理”不变的条件下，金融控股公司设立以后，各行政主管部门对金融机构的

监管将继续按照原体制原方式进行，不会发生多少实质性改变。由此，金融控股公司、银行

控股公司、信托控股公司、财务控股公司等由银监会直接监管，证券控股公司等由证监会直

接监管、保险控股公司等由保监会直接监管，这些控股公司所属的各家子公司依然按原格局

分别由银监会、证监会和保监会分别直接监管。另一方面，各行政主管部门为了防止相关金

融机构在控股公司模式下的超范围经营，就需要强化对控股公司所属金融机构的经营活动的

监督检查。由此，对监管部门来说，是否设立金融控股公司的主要区别就在于监管难度和工

作量的进一步增大。

第三，从金融市场来看，由于金融控股公司模式只涉及金融机构的组织结构变化，很难打破

金融产业的行政分割格局，所以，不仅已有的金融市场组织继续按原有的分割状态运行和扩

展，而且新设的金融市场也将按照行政性分割原则融入金融分产业的构架中。在这种背景

下，要实现以金融资源共享为基础的金融混业经营以及金融产品创新、金融业务创新和金融

体制创新几乎是不可能的。

综上所述，金融控股公司不具有改变金融分产业经营格局的功能，也不具有改革”条条管

理”体制的功能，只是金融分业经营框架下的一种金融机构组织变化模式；此外，它还有着

使金融机构业务调整和金融体制改革深化步入误区的危险，因此，它不是（也不可能是）金

融混业经营的目标模式。

六金融混业与金融监管

金融业务以金融产品为基本载体。各种金融产品之间既存在着差异性又存在着替代性和互补

性。其中，差异性决定了各种金融产品之间的区别，替代性和互补性决定了各种金融产品彼

此间的相互关联相互依赖。金融产品之间的这些特性，决定了各种金融业务之间存在着密不

可分的内在联系，同时也决定了金融机构的经营业务不可能按照理论上将金融业划分为银行

业、证券业、信托业和保险业等产业的方式来展开，只能实行混业经营模式。所谓混业经

营，是指同一家金融机构同时经营若干个金融产业业务的状况。且不说美国在1933年之后

并没有实行过金融分业经营，就是1993年以后的中国，在行政性分业的背景下，也没有实

行过严格的分业经营。一个典型的例证是，每年国债发行中作为一级承销商的主体力量还是

各家商业银行，而国债属基本证券范畴，更不用说，在国债、金融债券等交易市场中，各家

商业银行的投资选择对市场行情的走势有着直接影响。因此，混业经营是金融机构业务发展

和金融产业发展的必然趋势。

混业经营并不意味着各家金融机构在具体的经营业务上将趋于同构或雷同。其原因在于，各

家金融机构的资产状况、业务特长、市场定位、技术水准、经营战略和发展取向以及所处的

经济区位等资源性因素差别甚大，为此，尽管每个金融机构都可以同时经营多种金融业务，

但这些金融业务所依托和共享的金融资源却相差甚远。为资源的相对优势所决定，一些金融

机构可能将经营重心定位于为人型企业提供全方位的“一站式”金融服务，一些金融机构可

能将经营重心定位于为中小企业提供多元化和多样化的金融服务，另一些金融机构则可能将

经营重心定位于专门为一些工商企业提供量身定制的金融服务。同理，商业银行在集中经营

表内业务和中间业务的同时，可能代理某些保险业务；投资银行在集中经营承销业务、经纪

业务和资产管理业务的同时，可能经营某种类型放款业务、代理保险业务等；保险公司在集

中经营保险业务的同时:可能经营某种资产管理业务、投资顾问业务等。发达国家近二十年

来的金融实践证明，混业经营不仅不会引致金融机构在经营业务同构基础上的同质化，向且

有利于通过激励金融市场竞争和金融创新竞争来推进金融机构的业务细分和市场纽分，从

而，提高金融机构的经营效率和服务质量。

2001年以来，中国金融各业在加强合作的背景下展开了一系列旨在推进金融混业经营的工

作。其中包括中国人民银行出台了有关商业银行从事中间业务的管理办法，中国保监会和中

国证监会联合出台有关保险公司运用保险基金投资于证券市场的规定，各家金融机构在“银

证合作”、“银保合作”“证保合作”等的名义下展开了一系列交叉业务的创新。这些政策

措施和业务创新都说明了，在中国目前的条件下，不选择金融控股公司模式，同样能够实现

金融混业经营。毫无疑问，在混业经营条件下，随着金融业务的进一步扩展，一些大型金融

机构有可能（也有必要）将一部分业务分离出来由专门的子公司经营，由此，金融控股公司

模式在中资金融机构的发展中也将有所发展。但是，这种金融控股公司的形成不是建立在行

政性产业分割基础上的，而是建立在金融机构的业务发展基础上且由