宏观深度报告：从“惩罚花钱”到“奖励成长”-A股如何重估Capex

内容目录如何拆解Capex？ 4什么是“成长性Capex”？ 4A股样本公司“成长性Capex”增速近年有所下滑 5Capex如何影响股价？ 7“924”之后，A股对成长性Capex”由惩罚”转向奖励” 8关键影响因素1：投资人情绪 关键影响因素2：产业趋势 12A股会继续“奖励”高“成长性Capex”吗？ 15A股投资人情绪近期表现如何？ 15“AI出海”前景会逆转吗？ 16能够估算2026年“成长性Capex”吗？ 23风险提示 25图表目录图1：参考索洛模型，我们可将上市公司Capex分为3类 4图2：2024年A股样本公司“成长性Capex”同比增速大幅下降 6图3：在泛资本开支领域，2024年“内需”增长势头被“外需”反超 6图4：2025年，A股“成长性Capex50”集中度创下自2016年以来的最高纪录 7图5：从A股“成长性Capex50”所有制性质看，国有企业对“稳支出”贡献明显 7图6：对于2019年报至2023年报，在历年年报披露后一年内，A股市场均持续“惩罚”高“成长性Capex” 图7：从2017年报至2025年报数据看，GCR（3Y，TTM）较高的主体EPS普遍较高 10图8：从2017年报至2025年报数据看，GCR（3Y，TTM）较高的主体ROIC同样普遍较高10图9：2024年“924”之后，A股市场从“惩罚”转向“奖励”高“成长性Capex” 图10：2024年“924”之后，A股投资人情绪获得明显改善 12图近年机械、电子行业在GCR分档为“前1/2”的公司中的数量占比明显提高 12图12：机械、电子行业是2025年核心上市公司毛利润来自境外比例最高的两大行业 1313：分行业看，2025年机械行业的境外业务毛利率排名靠前，但电子行业排名相对靠后13图14：从2025年A股核心上市公司的毛利率表现看，境外业务的盈利性表现优于境内 14图15：从A股核心上市公司2025年数据看，境外不同区域的毛利率差异很大 15图16：近期A股投资人情绪尚未进入“悲观”区间 16图17：美国4大超大规模云服务商2026年Capex计划大幅上调 16图18：近期Anthropic的“货币化”能力出现加速上行 18图19：进入深度学习时代，训练AI模型的成本大幅上升 18图20：2026年4月末，Meta大幅上调Capex计划 19图21：大幅上调Capex计划后，Meta单日股价暴跌 19图22：2025财年，美国4大超大规模云服务商的Capex“边际效用”均同比下降 20图23：从绝对水平看，目前美国超大规模云服务商的Capex“边际效用”并不高 20图24：2025财年，Capex对美国超大规模云服务商FCF的侵蚀显体现 21图25：2026年，美国科技巨头的债券融资需求显著增加 22图26：AI的宏观影响可能在部分领域已初步体现，但未来仍需进一步验证 23图27：自2020年至2024年，A股样本公司“下年Capex/当年EBITDA”持续下滑 24图28：电子、机械行业“2年滚动GCR（TTM）”分档为“前1/2”的个股或值得重点关注 25表1：OpenAI、Anthropic将大量Capex压力转移至云服务商合作伙伴 17表2：目前，AI领域“服务器与网络设备”的折旧年限普遍不超过6年 21表3：仅凭AI工具订阅，未来美国超大规模云服务商收回前期Capex的难度较大 21如何拆解Capex？什么是“成长性Capex”？可被分为31（Capex）3类：CpexCapexCapexCapeCapexCapex/DGwhapexRaoCCapex减D“成长性Capex图1：参考索洛模型，我们可将上市公司Capex分为3类绘制落地到统计口径与具体指标层面：统计口径：AA202656日仍正常存续的A/5391“HH/非银行金融/1050此外，我们额外定义“核心上市公司”为“A股全样本”中2025年区间日均总市值不低于99.5亿元的主体。具体指标：ACapexHCapexA股样本公司“成长性Capex”增速近年有所下滑自2016年至2025年，A股样本公司“成长性Capex但2024-202510均完整的A201620242025-10.5%-19.9%-12.2%，2024-2025OECD趋势提供了重要支撑。（GFCF）涵盖所有用于生产商品和服1年的固定资产，而GFCF（GFCFR&D”从包括R&D2024反超。A218RGF数20252019202421Aapex+RD“GrowthCapex+R&DGFCF2024Aapex+RGwhCapx+RD图2：2024年A股样本公司“成长性Capex”同比增速大幅下降A股样本公司GrowthCapex同比实际增速海外主要家同比实增速 股样本公司Capex同比实A股样本公司GrowthCapex同比实际增速30%20%10%0%-10%-20%-30%2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年OECD，国家统计局，FTSE，FTSEDevelopedAdvancedEmergingFrontierSecondaryEmerging四档的国家，下图同。注2：计算Capex与GrowthCapex的同比实际增速时，我们在相关指标同比名义增速基础上，额外考虑了“中国工业生产者购进价格指数同比增速”，下图同。海外主要国家GFCF同比实际增速A股样本公司"Capex+R&D"海外主要国家GFCF同比实际增速A股样本公司"Capex+R&D"同比实际增速A&H股样本公司"Capex+R&D"同比实际增速20%15%5%0%-10%-15%

2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025OECD，国家统计局，FTSE，

16%海外主要国家GFCF海外主要国家GFCF同比实际增速A股样本公司"GrowthCapex+R&D"同比实际增速A&H股样本公司"GrowthCapex+R&D"同比实际增速12%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%

2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年apex的基础上额外考虑&D，与GFF从上市公司“成长性Capex”集中度看，自2021年至2025年A“成长性Capex2021年ACapex57.7%44.5%202559.1%2016ACapex70%A202652226%衡“预期ROIC图4：2025年，A股“成长性CapexTop50”集中度创下自2016年以来的最高纪录A股样本公司中A股样本公司中“成长性CapexTop50”的“成长性Capex”合计值占全市场比例61.1%58.3%59.1%57.7%53.6%53.9%54.8%53.1%49.6%44.7%44.5%65%60%55%50%45%40%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年图5：从A股“成长性CapexTop50”所有制性质看，国有企业对“稳支出”贡献明显（不同所有制性质的样本公司数量占比）股样本公司 股样本公司2025年“GrowthCapexTop50”64%48%64%48%22%18%18%12%8%5%4%0%60%50%40%30%20%10%0%中央国企业 地方国企

民营企业

公众企业

外资企业Capex如何影响股价？我们认为，Capex对股价的主要影响路径有两条：CapexAIHBMCapex（Cpex”较“维持性（R）但影响这一逻辑的关键因素在于：当投资人质疑上市公司的Capex有效性时，较高的GR我们将在下文重点就路径二进行展开分析，主要结论包括：GCR2024924”至A股由“惩罚”转向“奖励”高“成长性Cpx结合EPSROIC2虽然近期ACapex”Cpex2为检验A股是否会“奖励”高“成长性Capex”的公司，我们针对A股全样本：首先参考各家公司205年至2253年滚动CT”3年（）GCR3年3年滚动C（T3GCR（T1211/2”与“后1/2”两类主体的“股票区间收益率中位数”孰高。图6：对于2019年报至2023年报，在历年年报披露后一年内，A股市场均持续“惩罚”高“成长性Capex”该类样本年报披露后1年内的股价表现（中位数，%）二者之差GCR二者之差GCR（3Y，TTM）前1/2GCR（3Y，TTM）后1/24.111.24-1.19-0.82-3.18-5.63-4.862520151050-5-10-15-20-252019年报 2020年报 2021年报 2022年报 2023年报 2024年报 2025年报注：图中“2025120265月20日。2020年3月至2025年4Cae如图6201922332A股市场一直在“惩罚”高“成长性Cape但在224ACae在20241/23GCR（TTM）1/2”4.1025Capex结合EPSROIC20183年滚动体的ROICEPS长性Capex图7：从2017年报至2025年报数据看，GCR（3Y，TTM）较高的主体EPS普遍较高该类样本年报披露的EPS（中位数，元）2.652.492.652.492.452.25212.2475461.561.1.2.0.450.400.350.300.250.200.150.100.05

GCR（3Y，TTM）前1/2 GCR（3Y，TTM）后1/2 二者之（右）（倍）0.00

2017年报 2018年报 2019年报 2020年报 2021年报 2022年报 2023年报 2024年报 2025年

1.0注：仅统计“A股全样本”中当年年报数据可得的公司，下图同。图8：从2017年报至2025年报数据看，GCR（3Y，TTM）较高的主体ROIC同样普遍较高该类主体年报披露的ROIC（中位数，%）1.531.381.531.38361.36311.32261.26201.1.1.1.

GCR（3Y，TTM）前1/2 GCR（3Y，TTM）后1/2 二者之（右倍）1.66.56.05.55.04.54.03.5

1.51.41.31.23.02.5

1.12.0

2017年报 2018年报 2019年报 2020年报 2021年报 2022年报 2023年报 2024年报 2025年

1.0C关键影响因素1：投资人情绪2024A股市场表现。20249240.570.220239249924股市”公司，即图9：2024年“924”之后，A股市场从“惩罚”转向“奖励”高“成长性Capex”29.5527.9225.5021.381.620.38-12.0229.5527.9225.5021.381.620.38-12.02-14.98302520151050-5-10-15-20

“前1/2”整体“后1/2”整体2023年报披露至20240920

20240924至2023年报披露满1年

2024年报露后 2025年报露后图10：2024年“924”之后，A股投资人情绪获得明显改善该行业GCR（3Y，TTM）分档为“前1/2”主体股价区间涨跌幅中位数（%）2023年报披露至2023年报披露至2024092020240924至2023年报披露后满1年50403020100-10-20-30计 机 算 械 机 工

商 通 贸 信 零售

电传基子媒础化工

食有纺轻品色织工饮金服制料属装造

电 钢 建 新 铁 筑 牧渔

房建家医交地材电药通产 运输服务

电综石煤力合油炭及石公化用事业关键影响因素2：产业趋势ape202220242025GCR（3Y，TTM）1/22A202599.5虽然机械、电子行业核心上市公司的境外业务毛利率表现并不突出，但这两个行业是2025图11：近年机械、电子行业在GCR分档为“前1/2”的公司中的数量占比明显提高在“前1/2”在“前1/2”中的公司数量占比：2025年较2022年2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%

机电医基计汽国轻纺建综家煤电农钢建消石食通电交商传有房械子药础算车防工织筑合电炭新林铁材费油品信力通贸媒色地化机 军制服工 工造装

牧 者石渔 服化务

及运零 金产公输售 用事业注：标题“GCR分档”实际参考的是“GR（3Y，TTM”指标。图12：机械、电子行业是2025年核心上市公司毛利润来自境外比例最高的两大行业60%60%2025年毛利润来自境外的比例2025年境外业务毛利率（右）51%50%43%40%37%34%30%30%26%25%23%23%22%20%平均：22.3%20%17%16%14%13%13%13%12%12%12%12%10%8%平均：19.1%4%4%2%2%1%0%电机家汽子械电车

电传有纺基新媒色织础

通医轻商综交石信药工贸合通油

钢计建建铁算材筑

消农煤国食电房费林炭防品力地金服化制零运石机者牧军饮及产属装工造售输化服渔工料公务用事业注：仅统计A2025年区间日均总市值不低于99.5亿元的非金融行业上市公司，下图同。图13：分行业看，2025年机械行业的境外业务毛利率排名靠前，但电子行业排名相对靠后从经济含义理解：自2025年Q1以来，对于电子、机械两个行业的核心上市公司，CapexGFCF的增（2）GCRACpe图14：从2025年A股核心上市公司的毛利率表现看，境外业务的盈利性表现优于境内27.2%25.9%27.2%25.9%24.4%19.1%16.9%17.4%境内业务合计境外业务合计全部业务合计 境内业务境外业务全部业务所有样本视为整体：平均毛利率公司层面：毛利率中位数28%26%24%22%20%18%16%14%12%10%但未来值得关注的变化包括：1）境外业务所在国家是否为“高支付能力”国家。2025A24.6%15.1%（见图1520255易蒙受汇兑损失。图15：从A股核心上市公司2025年数据看，境外不同区域的毛利率差异很大A股核心上市公司：营收来自该区域规模（亿元）

A股核心上市公司：毛利润来自该区域规模0

46.2%

32.8%

A股核心上市公司：该区域整体毛利率（右）24.6%20.3% 19.0%

15.1%

8.0%

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%1595（非 （其 （1595）洲 ）他 ）

美 未 （ （洲 （具 欧 362198910（ 体 ）洲 ）洲362198910）披） 露注1：横轴括号内数字代表境外业务涉及该区域的A股“核心上市公司”数量。注2：横轴“未具体披露（9897.14万亿元、1.35万亿元，因数值过大而在图中未能完整展示。注3：横轴“其他（93对应的原始披露口径为中国香港/中国澳门/中国台湾、新加坡、日本、东南亚、南亚。A股会继续“奖励”高“成长性Capex”吗？若想回答“AapAICapex3G（TMA股投资人情绪近期表现如何？自2026AA/流/2000-790Z-Score7Z-Score16A图16：近期A股投资人情绪尚未进入“悲观”区间 “情绪指数”创业板指（右）

4,50054,00043,50032 3,00012,50002,000-12026/042026/032026/042026/032026/022026/012025/122025/112025/102025/092025/082025/072025/062025/052025/042025/032025/022025/012024/122024/112024/102024/092024/082024/072024/062024/052024/042024/032024/022024/012023/127项指标各自Z-ore的算术平均值。“AI出海”前景会逆转吗？AICapex20264大超大规模云服务商大幅上调Capex计划至合计超过7000亿美元。202542026CapexCapex计快将连续多年高速增长的CapxTA与CF（？图17：美国4大超大规模云服务商2026年Capex计划大幅上调Bloomberg注：$B代表十亿美元。2026年数据为各公司给出的参考指引，其中Meta的数据取估计区间的中位数。1Anthropic通过长期合同租赁AICapexOpenAI、Anthropic巨头Capex虽然外界无法获取OpenAIAnthropic详见图LeanngE206年AIMeta因此，2026年美股科技巨头基本完成Capex计划的概率较高，这也符合此前美股市场定价的方向——2026年前4个月，多家美股科技巨头在宣布提高今年Capex计划后股价暴跌，这侧面反映出市场更愿意交易公司按计划落地今年Capex计划。表1：OpenAI、Anthropic将大量Capex压力转移至云服务商合作伙伴新闻日期公司合作方具体合作内容2025/11/3OpenAIAWS3807OpenAIAWSAINVIDIAGPU并具备扩展至数千万CPU预计将在2026年底前全面部署，并具备在2027年及以后进一步提高的能力。2026/2/27AWSOpenAI500150OpenAIAWS2GWTrainium10008年。2019/7/22微软微软向OpenAI投资10亿美元并成为其独家云服务提供商，双方将共同开发AzureAI计算平台。2023/1/23微软微软宣布将OpenAI的模型部署到自身消费和企业产品中，并通过一项多年、数十亿美元的投资协议加速AI突破。而Azure将继续作为所有OpenAI工作负载的独家云服务提供商。2025/10/28微软OpenAI13502500Azure服务，但微软不再享有作为OpenAI算力服务供应商的“优先承接权”。2026/4/27微软微软将继续担任OpenAI的首选云合作伙伴，但将停止向OpenAI支付营收分成；OpenAI将继续优先在Azure2030OpenAI2024/11/22AnthropicAWSAnthropic4080AWS为主要云与训练伙伴。2025/11/18微软、英伟达Anthropic300Azure1GW划投资Anthropic至多50亿美元和100亿美元。2025/10/23谷歌AnthropicGoogleCloud100TPU“数百亿美元”，预计2026年上线超过1GW算力容量。2026/4/20AWSAnthropicAWS10AWS10005GW算力容量用于训练和部署ClaudeGravitonTrainium2Trainium4购买未来世代的Amazon自研芯片。OpenAI/Anthropic/微软/AWS/谷歌公司官网图18：近期Anthropic的“货币化”能力出现加速上行EpochAI图19：进入深度学习时代，训练AI模型的成本大幅上升EpochAICapex即使不是2026Capex2028年4aCpex1201402025Meta8.5%20251030Meta2026年220002202212Capex至“3003506举增加举债规模以支撑Capex图20：2026年4月末，Meta大幅上调Capex计划 图21：大幅上调Capex计划后，Meta单日股价暴跌收盘价（美元）公司上调Capex预期后股价暴跌800公司上调Capex预期后股价暴跌750700650600550500450Bloomberg注：2026年数据为估计区间的上限值。

4002026/01 2026/02 2026/03 2026/04 2026/05Bloomberg从Capex2025财年，美国4peEBITDA/CapexCapex4规模云服务商的财务贡献。结果显示，2025Meta4大巨头的/CapexBTApex2655Capex/EBITDA增长上Capex1527图22：2025财年，美国4大超大规模云服务商的Capex“边际效用”均同比下降140%140%2023财年 2024财年 2025财年120%Amazon GoogleMeta Microsoft Amazon GoogleMeta Microsoft当财年的收入增/上财年Capex 当财年的增长/上一财年CapexBloomberg，各家公司历年财报注：AMZN.O、GOOGL.O、1231的财年630日，后文同。图23：从绝对水平看，目前美国超大规模云服务商的Capex“边际效用”并不高

平均值：当财年的收入增长/上一财年Capex273%263%235%230%174%120%91%89%94%273%263%235%230%174%120%91%89%94%71%66%78%72%46%84%-1%40%48%200%150%100%50%0%-50%2017财年2018财年2019财年2020财年2021财年2022财年2023财年2024财年2025财年Bloomberg除CapexGPU6Meta2023年至20281Caex的50（2T年开展的“硬件Capx+1（620242033908亿10%IRRAINetflix（3.25亿人均订阅AIAINetflix含广告标准版”的2.59倍。考虑到上述测算只是我们基于收入与Capex的IRR测算，如果改用利润与Capex2.59CapexAIAI技表2：目前，AI领域“服务器与网络设备”的折旧年限普遍不超过6年公司硬件设备类型折旧年限亚马逊服务器与网络设备（Serversandnetworkingequipment）5-6年谷歌服务器与网络设备（Serversandnetworkingequipment）6年META服务器与网络设备（Serversandnetworkassets）5-5.5年微软计算机设备（computerequipment）2-6年甲骨文计算机网络设备（Computer,network,machineryandequipment）1-6年CoreWeave技术设备（Technologyequipment）6年各家公司2025财年报告IRR目标“硬件Capex”未来所需年均增量收入（百万美元）相当于每名NetflixIRR目标“硬件Capex”未来所需年均增量收入（百万美元）相当于每名Netflix订阅用户月付费（美元）相当于Netflix收费标准的X倍Netflix含广告标准版Netflix无广告标准版3%7668919.662.190.985%8078720.712.301.047%8484021.752.421.0910%9081023.282.591.1613%9661924.772.761.2415%10039125.742.861.29AMZN、GOOGL、、MSFT、NFLX年度报告 测图24：2025财年，Capex对美国超大规模云服务商FCF的侵蚀明显体现40%35%30%25%20%10%

（资本支/营业总入） （自由金流比增1%-3%-15%-77%1%-3%-15%-77%-103%

20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%

财年2017财年2018财年2019财年2020财年2021财年2022财年2023财年2024财年2025财年2025财年FCF同比（右）Bloomberg除CapexCapex2026522Meta41553.7202543.0%。图25：2026年，美国科技巨头的债券融资需求显著增加当年债券发行规模（十亿美元）180当年债券发行规模（十亿美元）

TSLA.ONVDA.OAAPL.OORCL.KMSFT.OMETA.OGOOGL.OAMZN.O02017年

2018年

2019年

2020年

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2024年

2025年

2026年（截至5月22日）Bloomberg综上所述，2026年美股科技巨头基本完成Capex3CapexAIAIAIAIGTC2026Nvidia的下一FeynmanCPU——Rosa，RosaNvidia（P4D（BeFed5rN（X0yberInfineon（中国UC（Dauk（等。总而言之，我们对“AI出海”前景的研究结论是：OpenAI、AnthropicCapexCapex2026年头基本完成全年CapexCapexAIAICapexAIAI20242033年，490810%的IRRNetflixAI2.5932026Capex2028AIAI图26：AI的宏观影响可能在部分领域已初步体现，但未来仍需进一步验证前1/3前1/3价位段的房屋价值÷后1/3价位段的房屋价值

美国硅谷SantaClaraCounty340%330%320%310%300%290%280%270%260%2026/012025/012024/012023/012022/012021/012020/012019/012018/012017