6月利率月报：中短行情尾声下一步继续30Y

内容目录5月债牛延续，曲线中表现最好 4历史上6月债市表现何？ 5政府债供给怎看？ 66月基本面和信贷是否量？ 8内需走势关键在于建投资 8信贷主要通过票据短贷冲量 9股市波动放大怎么？ 106月机构行为怎么看? 12资金面收敛已结束 14利率债收益率线怎看？ 15风险提示 15图表目录图1:5月债市复盘 5图2:国债收益率曲线 5图3:国开收益率曲线 5图4:历史上6月债市表现 6图5:宏观数据对债收率的影响 6图6:国债净融资进度 7图7:特别国债发行况 7图8:新增专项债发进度 8图9:置换债发行情况 8图10:用于项目建设的增专债债发行情况 9图各地区用于项目本金专项债占比 9图12:建筑央企新签基合同累计同比 9图13:建筑业合同签订计同比 9图14:企业贷款利率与用债利率 10图15:LPR减点贷款比重 10图16:2024年以来股债势 图17:固收基金总申赎 12图18:纯债基金总申赎 12图19:基金对7Y以上率债净买入占比 12图20:基金对超长国债计净买入 12图21:基金久期 13图22:不同下行时期主管理型中长期利率基收益表现 13图23:前平均累计收益率 13图24:前25-50%平均累收益率 13图25:基金对超长国债买入季节性 14图26:券商对超长国债买入季节性 14图27:DR001中枢运行势 15图28:中期流动性投放 15图29:国债、国开各期收益率表现 1515月债牛延续，曲线中段表现最好55-7月MLF10001.7%第一，基本面的压力再度显现，内外需分化进一步加剧。固投累计同比再度落入负区间，其中基建投资下滑主要是财政发力有所放缓，制造业投资下滑主要是成本上升和需求不足的双重挤压。社零同比跌至零点附近，新增信贷转负，也都表明内需面临较大考验。出口再超预期，成为拉动增长的关键，但我们认为出口增长没有内生性，无法带来全面的财富效应，如果只是出口上行，利率是可以下行的。511.3%MLF10001.45%551.24252424902230此外，市场关注农商行转投利率债、权益市场波动放大、宽货币预期升温等利多债市。图1:5月债市复盘，财通证券研究所图2:国债收益率曲线 图3:国开收益率曲线 ，通券究所 ，通券究所6月债市表现如何？历史上，6月债市收益率通常下行，主要是宏观数据走弱、宽货币预期升温。202120226图4:历史上6月债市表现历史6月行情回顾 年份 10年国债10年国开3年3A中票3年3A企业债3年3A城投债3个月3ACD1年3ACD 中债总指数国债总指数国开总指数信用债总指数2012 2012 -1.90 0.73 -5.25 -2.88 -12.11 0.22 0.34 0.06 0.622013 2013 7.26 7.49 39.07 38.40 38.40 -0.33 -0.22 -0.34 -0.362014 2014 -1.02 -3.46 -14.93 -14.19 -20.25 31.66 -12.16 0.68 0.51 0.76 0.872015 2015 0.22 -0.38 -6.77 -4.68 -3.80 24.63 6.55 0.30 0.43 0.14 0.252016 2016 -14.40 -14.04 -16.92 -17.08 -17.80 3.80 1.83 0.74 0.61 0.76 0.682017 2017 -4.19 -13.80 -43.39 -41.68 -43.892018 2018 -13.73 -17.26 -10.23 -10.23 -3.77

-21.9838-57.3538-57.35-79.86-57.49

1.061.02

0.630.86

1.311.06

1.380.332019 2019 -4.97 -8.96 -10.03 -8.03 -14.48

-14.03

0.64

0.59

0.64

0.412020 2020 11.77 10.83 46.57

47.54

47.47

47.

55.09

-0.84

-0.86

-0.72

-0.452021 2021 3.28 0.61 1.35

3.37

-1.75

0.08 -0.03

0.222022 2022 7.79 7.75 12.98

8.74 -2.99 -2.00

-0.05 -0.11

0.132023 2023 -4.99 -6.98 -9.84 -9.50 -5.97

-9.00

0.53

0.57

0.282024 2024 -8.68 -9.25 -10.60 -10.25 -5.92 -10.50 -11.252025 2025 -2.43 -1.90 -1.14 -2.21 0.45 -6.52 -7.76变动均值 -1.86 -3.47 -2.08 -1.63 -2.11 -8.71 -3.37变动中位数 -2.17 -2.68 -8.31 -6.36 -4.86 -1.27 -8.38

0.940.470.390.50

1.130.580.360.54

0.700.310.380.38

0.400.310.360.32，财通证券研究所单位：BP56PMI对债市影响最明显。图5:宏观数据对债市收益率的影响2014201520162017201820192020202120222023202420255月PMI数据-5.004.501.01-3.971.530.012.00-3.752.015月通胀数据-1.00-0.48-0.24-1.750.49-0.501.705月出口数据1.00-2.010.060.51-5月经济数据2.002.855月金融数据，财通证券研究所单位：%政府债供给怎么看？5月利率进一步下行，原因之一是政府债发行进度放慢，其中新增地方债和特别国债尤为明显。1-54556300055Y2025“”336根据国债的发行计划以及单券规模，我们预计6月国债发行1.43万亿元，同比减少1618亿元，净融资4071亿元，同比减少2990亿元。图6:国债净融资进度 图7:特别国债发行情况，通券究所 ，通券究所二季度新增专项债发行慢主要原因是缺项目以及限额下达滞后影响。专项债“自审自发”试点以来，新增专项债发行进度既体现政府部门发力诉求，也体现项目储备是否充足。今年一季度发行速度快，主要是体现开门红诉求与财政靠前发力，对去年四季度和今年二季度的项目储备都有一定虹吸效应。因此今年二季度本就面临项目不足的客观问题，以及在树立正确政绩观的要求下，项目申报更加审慎。6750置换债发行总体保持平稳。6（4561.2912100.77万亿元，同比减少667亿元。图8:新增专项债发行进度 图9:置换债发行情况，通券究所 ，通券究所6月基本面和信贷是否冲量？DP546内需走势关键在于基建投资资金方面，一季度的资金相对充裕，不构成硬约束，但二季度的新增专项债发行的确放慢，特别国债发行节奏也弱于去年同期。展望6月，无论从地方债还是特别国债的发行计划看，我们都没有观察到政府债发行放量的迹象，因此基建投资大幅冲量的可能性有限。首先，看资金下达效率，1-282422274亿4-53352338222202452号25%提高至30%。也就无法撬动信贷增长。这也从侧面说明，基建投资是缺优质项目而非缺资金。图10:用于项目建设的新专债发行情况 图11:各地区用于项目资金项债占比，通券究所 ，通券究所项目方面，优质项目紧缺，需要加快“十五五”规划的重大项目落地。202532026年一季度新签订单情况与基建投资出现明显背离，意味着2026年一季度的基建回升主要是资金到位后存量项目建设支撑。而新签订单表现依旧低迷，也意味着二季度基建投资增速的后劲不足。3月6“六张网7图12:建筑央企新签基建同计同比 图13:建筑业合同签订累同比，通券究所 ，通券究所信贷主要通过票据和短贷冲量月新增信贷转负，55月信贷增长也不太乐观。展望6月，近期央行对银行加强信贷投放的关注度似乎有所上升，季末月信贷有冲量需求，还是通过票据和短贷冲量。除了内生需求不足、化债挤压和新兴产业对信贷资金依赖度低外，我们还观察到两点限制银行信贷投放：“支持符合条件的城市更新企业发行公司债券、中期票据等。”——国务院关于印发《城市更新“十五五”规划》的通知”——2026年5月14日金融时报206LR减点14915.3.57，7.53%图14:企业贷款利率与信债率 图15:LPR减点贷款比重 ，通券究所 ，通券究所股市波动放大会怎么样？2024202542025月、20263涨同跌。从宏观逻辑出发，背后关键是分子端和分母端影响的对比。本轮权益牛市的主要逻辑是分子端的结构性变化，货币宽松的边际增量利好实际上相对有限，但对于债市而言，关键还是交易货币政策的阶段性预期。因此当权益的分子端变动预期与债市的货币宽松预期共振时，就会导致股债同涨同跌，反之则是股债跷跷板。因此总结来看，股债还是各走各的逻辑。图16:2024年以来股债走势，财通证券研究所对于当下，股市的波动放大对债市的影响分为两种情形：一是如果波动幅度超出央行的阈值设定，可能会有宽货币落地，但是此种情况的可能性不大。二是即使固收2025+202512+格切换。因此如果从直观影响来看，股市下跌更多会从情绪上利好债市，实质影响相对有限。图17:固收基金总申赎 图18:纯债基金总申赎 ，通券究所单位点 ，通券究所单位点6月机构行为怎么看?7yMA10MA10我们认为不能。两类指标的最关键问题是，只能基于历史的情况看热度或者说拥挤度，但很难研判拐点，只能从事后识别拐点的情况。对于第一个指标，一是分母的净买入对应的基本上是大行的净卖出，而大行的净卖出又取决于利率债的供给；二是从相对水平看，目前这一比例并不算很高，低于今年4月的高点。2025图19:基金对7Y以上利率债净买入占比 图20:基金对超长国债累净入，通券究所 ，通券究所图21:基金久期，财通证券研究所45%-25%、25%-50%510的收益情况。4530y的基金，30y455%carry最高。图22:不同下行时期主动管理型中长期利率债基金收益表现起始日结束日10Y国债10Y国开30Y国债主动管理型中长期利率债基金平均区间收益率前5前5-25前25-502026/5/152026/5/29-5.68-6.05-4.80.750.420.352026/4/32026/4/28-5.55-10.48-13.130.930.470.352025/10/132025/11/13-0.8-6.21-8.370.930.590.54，财通证券研究所单位：%图23:前平均累计收益率 图24:前25-50%平均累计收益率，通券究所 ，通券究所最后，5月机构的心态已经在慢慢变化，前期看空的券商和保险，5月在慢慢加仓。向后展望，基金配置长债的空间还在，叠加负债端依旧稳定，银行也还在净买入，6月机构行为依旧有望推动利差压缩行情。图25:基金对超长国债净入节性 图26:券商对超长国债净入节性，通券究所单位亿元 ，通券究所单位亿元资金面收敛已经结束5月下MLF65月。2026年5月23日，金融时报发文表示，“收短”源于当前资金面仍然处于偏松状态，旨在避免主要市场利率过度向下偏离政策利率，有助于防范资金空转，稳定市场预期。“放长”能够满足金融机构较长期限资金需求，支持银行信贷投放和政府债券顺利发行。展望后续，只要信贷不是全面修复，货币政策保驾护航的延续性就比较强，短端至少稳定，长端利率也不会进一步上行，后续大概率会出现压利差行情。CD图27:DR001中枢运行走势 图28:中期流动性投放，通券究所 ，通券究所利率债收益率曲线怎么看？1y（以上10y30y30y国债的空间更大。图29:国债、国开各期限收益率表现1年3年5年7年10年30年3Y-1Y5Y-1Y7Y-1Y10Y-1Y30Y-1Y30Y-10Y5月29日收益率（,bp）1.161.271.421.561.712.2111.2726.1140.0355.12104.7249.604月30日收益率（,bp）1.161.281.481.631.752.2211.8231.6846.8358.53105.6047.07国债收益率变化（bp）-0.42-0.97-5.99-7.22-3.83-1.30-0.55-5.57-6.80-3.41-0.882.53历史分位数4.103.803.103.1019.5040.0054.9043.0044.5056.7091.6094.30历史最低点0.931.091.341.491.601.80-3.804.1012.0716.4436.4110.195月29日收益率（,bp）1.351.451.551.691.772.3310.0720.1433.3341.4897.6156.134月30日收益率（,bp）1.371.541.641.781.842.3517.1526.7741.4946.8997.9951.10国开收益率变化（bp）-1.70-8.78-8.33-9.86-7.11-2.08-7.08-6.63-8.16-5.41-