2026年下半年宏观与大类资产配置展望：治历明时当再通胀遇上AI产业浪潮

索引索引内容目录一、中国经济展望：再通胀与内生增长动能改善 7经济基本面出现积极变化 7经济修复势头有望延续 10二、中观产业跟踪：“东升西落”的新叙事 16“东升西落”趋势改变了吗？ 16科技和实物资产共同成为主线 19“十五五”和科技：有什么新的方向值得关注？ 23三、全球大类资产展望：再通胀遇上AI产业浪潮 26四、风险提示 34图表目录图1：GDP环比和同比增速加快 7图2：内需对经济增长贡献率回升 7图3：进口增速高于出口增速 8图4：今年以来贸易顺差低于去年同期 8图5：固定资产投资增速比去年回升 8图6：基建、制造业、房地产投资增速都比去年回升 8图7：GDP平减指数回升，名义GDP增速加快 9图8：PPI加速回升，CPI增速延续回升趋势 9图9：工业企业营业收入增速回升 9图10：工业企业利润增速回升 9图财政收入增速回升 10图12：税收和非税收入增速都有所回升 10图13：居民收入增速回升 10图14：农民工收入增速回升 10图15：全球制造业PMI延续上升趋势 图16：韩国和越南出口增速较高 图17：机电产品进出口同比增速大幅增长 12图18：存储器集成电路、计算机设备零部件出口大幅增长 12图19：今年政府广义净融资和历史比不算低 13图20：流动性仍然维持宽松 13图21：多数行业PPI开始回升或止跌 14图22：实际利率明显回落 14图23：美国股票和债券ETF净流入规模趋势 17图24：2025年下半年以来日韩、中国台湾、中南美股债ETF净流入加快，中国1月单月大幅流出（百万美元） 图25：中日韩2026年3月进口增速达到21% 17图26：集装箱运价增速显示地区需求分化（%） 17图27：各行业对2026Q1和2026年3月进口增速拉动拆分（按HS大类） 18图28：Openrouter上中美大模型的词元使用量平分秋色 18图29：相比起去年9-12月，今年1-4月对工业、能源传统行业ETF净流入增加 19图30：标普500行业涨跌幅：能源、信息技术、工业领涨 20图31：韩国KOSPI行业涨幅：电子电气、制造、建筑领涨 20图32：AI价值链：Semi层主导，基础设施和应用占比更小 20图33：英伟达、AMD、谷歌和亚马逊芯片组件支出从2024年到2025年翻了一番多 20图34：2026Q1高技术产业工业增加值增速更快 21图35：2026Q1高技术服务业和基建投资增速较快 21图36：2023年以来中国集成电路进口增速回升 22图37：韩国半导体出口高增 22图38：日本半导体和集成电路出口高增 22图39：中国台湾半导体出口高增 22图40：“十五五”期间建设现代化产业体系的四个重要途径 24图41：工业企业利润的“价量”表现（%） 26图42：PPIRM上涨速度超过PPI 27图43：风险偏好达到历史较高水平 27图44：今年以来板块涨幅表现 27图45：DR007、逆回购利率和国债到期收益率表现 28图46：中国新增人民币存款-贷款今年以来处于较高的水平 28图47：美国劳动参与率出现明显下行 29图48：美国不同失业率表现（%） 29图49：中期选举特朗普大概率成为“跛脚总统” 30图50：生产率维持高位而信息就业人数下行 30图51：美联储降息预期 30图52：一季度标普500板块盈利增速 31图53：职位空缺数和标普500劈叉 31图54：美国半导体行业涨幅远超标普500 31图55：长短端美债利率表现 32图56：美国通胀表现（%） 32图57：美元指数和双赤字联动 33图58：经济不确定性仍然贯穿下半年美元走势 33图59：全球黄金ETF持仓量和持仓价值维持震荡 34图60：COMEX黄金库存量下行 34表1：2026年主要宏观经济指标预测 15表对比2025年9-12月年前4个月全球股债ETF净流入放缓中国是主要净流出地区 16表3：云计算发展阶段经历了价值链主导方从硬件向软件的转变 21表4：AI基建与大宗商品的联动 23表5：“十四五”到“十五五”规划对于未来产业提法的变化 25PPI2023月份宏观数据的回落说明，在修复式增长的过程中，AI一、中国经济展望：再通胀与内生增长动能改善经济基本面出现积极变化GDP增速加快开始带动企业利润、财政收入和居民收入增速回升，经济内生循环有所改善。经济增长动能加快。一季度实际GDP同比增长5%，较去年四季度明显回升；季调后环比增长1.3%，显示经济增长动能有所加快。一季度经济实现良好开局，为完成全年增长4图1：GDP环比和同比增速加快 图2：内需对经济增长贡献率回升CEIC CEIC图3：进口增速高于出口增速 图4：今年以来贸易顺差低于去年同期CEIC CEIC41.6%，4.9%%，增速转正；房地产开发投资同比下跌13.7%图5：固定资产投资增速比去年回升 图6：基建、制造业、房地产投资增速都比去年回升CEIC CEIC增速加快。0.1%4.9%2023PPI2.8%CPI1.2%PPICPI12GDP图7：GDP平减指数回升，名义GDP增速加快 图8：PPI加速回升，CPI增速延续回升趋势CEIC CEIC420251.1%18.2%2022一方面，PPI回升和相关商品价格上涨改善了石油、化工、有色等上游和中游行业利润；另一方面，国内外AI算力基础设施投资扩张，带动计算机、电子及相关设备需求改善。图9：工业企业营业收入增速回升 图10：工业企业利润增速回升CEIC CEIC420251.7%3.9%，2025PPI图财政收入增速回升 图12：税收和非税收入增速都有所回升CEIC CEIC4.9%，GDP长3.2%图13：居民收入增速回升 图14：农民工收入增速回升CEIC CEIC1.2经济修复势头有望延续GDP善和居民收入修复之间形成正反馈机制，经济内生增长动能得到改善。44月份摩根大通全球制造业PMI351.3%中美关系改善有利于全球经济和贸易环境。5月1315图15：全球制造业PMI延续上升趋势 图16：韩国和越南出口增速较高CEICAI算力基础设施扩张正在成为本轮制造业和贸易修复的重要产业主线。AIAIAI对中国而言，AI算力基础设施扩张同时支撑外需和内需。出口端，中国向全球供应计算设备零部件、机电产品和部分AI基础设施相关产品；进口端，国内算力建设和制造业升级也需要进口存储器、集成电路、设备和高端零部件。4AI图17：机电产品进出口同比增速大幅增长 图18：存储器集成电路、计算机设备零部件出口大幅增长CEIC CEICPPIGDPGDP增速图19：今年政府广义净融资和历史比不算低 图20：流动性仍然维持宽松CEIC CEIC随着PPI回升和GDPPPIGDPPPIPPI和GDP平减指数回升，带动名义GDPPPIPPI平减指数转正，价格因素对经济的影响将从此前的负反馈转向正反馈，经济修复也有望从图21：多数行业PPI开始回升或止跌 图22：实际利率明显回落CEIC CEIC20265%2026年PPI3%，CPI1.4%2026GDP6.6%20254%表1：2026年主要宏观经济指标预测CEIC“东升西落”趋势改变了吗？2025ETF净流入1-4ETFETF2851亿ETF13409-1218%4%。ETF在今年1-4ETF净流出规模达17589-12月净流出扩大91%，ETF731-4ETF和债券ETF分别净流入608亿美元和15亿美元，合计较去年9-12月增长151%。在股票ETF中，日韩地区、中南美地区资金加快流入；大部分地区债券ETF净流入边际下降，欧洲地区债券ETF迎来增量资金，对冲了股票ETF的流出放缓，反映了结构性调仓行为。表2：对比2025年9-12月，2026年前4个月全球股债ETF净流入放缓，中国是主要净流出地区地区股票ETF净流入：2025年9-12月股票ETF净流入：2026年 变动率1-4月固收ETF净流入：2025年9-12月固收ETF净流入：2026年 变动率1-4月合计净流入：2025年9-12月合计净流入：2026年 变动率1-4月百万美元百万美元 百万美元百万美元 百万美元百万美元 北美360887300590-17146268142203-3507155442793-13美国348881285066-18139698133977-4488579419043-14欧洲2553925292-182416539-213378031831-6欧元区68212481-644176658258109979063-18亚洲-33174-99657-2005212-2680-151-27962-102337-266韩国1418527906971794647-64159792855379日本327016099392354831135362416930367中国-92113-175788-913311-4023-222-88802-179811-102中国香港2522015374-3910844-177-1023606415197-58中国台湾58761192710300587611927103非洲与中东1081132-88441194-561522326-79澳大利亚和大洋洲-38938019819011744-81512212440中南美5118827862155820293066761030754合计603,162510,612-15229,188201,365-12832350711977-14Bloomberg图23：美国股票和债券ETF净流入规模趋势 图24：2025年下半年以来日韩、中国台湾、中南美股债ETF净流入加快，中国1月单月大幅流出（百万美元）股票ETF股票ETF净流入（百万美元）：美国0

固收ETF净流入（百万美元）：美国

日本 韩国 中国 中国香港 中国台湾 中南美02025-032025-042025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-04Bloomberg BloombergQ12026Q1贵金属贡献率达到了44.6%和36.5%2026Q1我国机电设备进口规模达到281025%55374%21%的亚洲进口运价分化是经济和贸易格局的微观印证。从集装箱运价增速来看，大西洋航线2025-2026→→图25：中日韩2026年3月进口增速达到21% 图26：集装箱运价增速显示地区需求分化（%）韩国进口规模（亿美元）

世界集装箱运价指数:纽约-鹿特丹:同比中国进规模亿美） 日本进规模亿美） 箱运价指数:中国进规模亿美） :-:6000

中日韩进口金额同比（右轴：）

40 世界集装箱运价指数:-上海:40002000

7020202024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-040 -302024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-0402020

2022

2024

2026

-20

-80图27：各行业对2026Q1和2026年3月进口增速拉动拆分（按HS大类）对Q1进口增速的拉动（百点） 对3月进口增速的拉动（分点机械设备和零部件珍珠宝石贵金属纺织原料及制品动植物油脂特殊交易品皮木及木制品-2 0 2 4 6 8 10 12 14CEIC与此同时，中国AI科技实力继续在得到验证。在DeepSeek推出后，如今中国模型的词元使用量在Openrouter的占有率达到40%以上，一年前仅13%左右。图28：Openrouter上中美大模型的词元使用量平分秋色Openrouter科技和实物资产共同成为主线2026相关科技产业和公为新的主线。一是海内外经济稳健甚至处在一个类似“金发姑娘”的宏观环境中，同时中美经济均面临K型分化，新老经济存在不同温差；AIETF（存（等。三是流动性环境保持宽裕，有利于产业发展和股市的抱团行为。图29：相比起去年9-12月，今年1-4月对工业、能源传统行业ETF净流入增加股票ETF净流入（百万美元）：2025年9-12月股票ETF净流入（百万美元）：2026年1-4月DiversifiedDiversified股票-股票-股票-股票主题股票-股票-公用事业股票-股票-保健股票-必需消费品股票-股票--100000 0 100000 200000 300000 400000Bloomberg的FOMO2026527MAG7500以206506（SK39%60%。图30：标普500行业涨跌幅：能源、信息技术、工业领涨 图31：韩国KOSPI行业涨幅：电子电气、制造、建筑领涨跌幅（）至今跌幅（）50

2026年初至今涨跌幅（%） 2025年涨跌幅（%）

普通服务运

-50 0 50

150

200注：2026年跌数至5月29日 注：2026年跌数至5月28日了大部分的收入。Altimeter20242026AI5AI的约0%8010AIEpochAIAMD20242025220520HBM300亿美元的同比增长中，仅HBM200图32：AI价值链：Semi层主导，基础设施和应用占比更小 图33：英伟达、AMD、谷歌和亚马逊芯片组件支出从2024年到2025年翻了一番多36氪，Altimeter投资 EpochAI2006年EC22021SaaS15表3：云计算发展阶段经历了价值链主导方从硬件向软件的转变阶段 时间 核心特征 标志性阶段 时间 核心特征 标志性件/产品 价值链导方芽期

2006-2010 IaaS诞生，拟化术成熟 AWSEC2/S3发布、MicrosoftAzurePaaS兴起，开源生态形成，容

硬件厂商（服务器、存储设备）平台扩期 SaaS爆发2016-2019期

器技术出现企业级SaaS成熟，云原生成为默认架构

OpenStack、Docker等成立 云厂商Salesforce/Workday/ServiceNow高速增长，多云策软件厂商略普及2020-2021 远程工推动求加速 Zoom/Shopify流行，股SaaS估值巅峰 软件厂商期mofcloud，AventisAdvisors，2026“LAI20262026年前428.7%51.8%。与此同时，新兴领域投资增势较好，202612.3%5.2%1.4和1.2个百分点。图34：2026Q1高技术产业工业增加值增速更快 图35：2026Q1高技术服务业和基建投资增速较快装备制造业工业增加值计同（%） 固定资产投资完成额增（%）：体高技术制造业高技术产业增加值累计比（%） 制造业高技术制造业50

（%）

高技术服务业基础设施建设201820192020202120222023202420252026

2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026AIAI图36：2023年以来中国集成电路进口增速回升 图37：韩国半导体出口高增集成电路:集成电路:进口金额(美元计价):当月同比（%） 累计同比（%）02016201820162018

40000韩国:韩国:半导体出口（百万美元）韩国:半导体出口同比（右轴：%）韩国:出口金额:当月同比（右轴：%）200001000002020 2021 2022 2023 2024 2025

200150100500-50-100日本:半导体出口（亿日元） 集成电路出口同比（半导体出口同比（右轴：%）日本:集成电路出口（亿日元）2020日本:半导体出口（亿日元） 集成电路出口同比（半导体出口同比（右轴：%）日本:集成电路出口（亿日元）2020202220242026中国台湾:生产半导体等机械出口金额（百万美元）0

40200

0

中国台湾:半导体设备出口金额（百万美元）合计同比（右轴：%）

806040200-20-402020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026与此同时，实物资产已成为2026年新的主线。看多实物资产的几个关键宏观因素在于：金20263“人工智能+2026环节 科技（2024-2026） 资源品映射表环节 科技（2024-2026） 资源品映射算力生产 GPU集群、数中心 铜、稀、硅等（GaAs，VCSEL算力传输 800G/1.6T光模高铜算力存储 HBM3E、DDR5算力能源 绿电直、储配套算力散热 液冷系统算力封装 CoWoS、Chiplet先进封装算力终端 AI服务、AIPC、AI手机

端铜材）晶圆/（NF₃、W、SFW，P抛光互连、铜互连）（（（（/钴（、铝）氟化液（/（（（GaInSn合金，高导热界面）（EMC（ABFBT、（、CMP（//（S（）镁合金/（（、锗/（/电容器/（PCB电镀（MEMS（MLCC）iotaWiseGuyReports、QYResearch化大背景下，黄金的回归。“十五五”和科技：有什么新的方向值得关注？章节。40中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要结合今年政府工作报告来看，我们认为有几个核心关注方向：1、政府工作报告首提“智能经济”20242025而“智能GDP2、能源和算力协同：从“东数西算”到“算电协同”“算电协同”是2026年首次写入《政府工作报告》的全新提法，被视为支撑AI智能经济的关键新基建。“十四五”以来，我国已全面启动了“东数西算”工程，引导算力设施向新与国家数据局局长刘烈宏3月23日在中国发展高层论坛2026年年会上表示，下一步将会同相关部门大力推进算电协同工程，确保枢纽节点新建算力设施绿电应用占比达到20303、“十五五”规划明确六大未来产业“十五五”规划对未来产业的提法从“前瞻谋划+孵化”到“推动成为新的经济增长点+个行业包括量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、6G。表维度“十四五“（2021-2025）“十五五“（2026-2030）政策定位“前瞻谋划未来产业”“推动成为新的经济增长点”技术阶段类脑智能、量子信息、基因技术、未来网络、深海空天开发、氢能与储能量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、6G培育方式“孵化与加速计划”“全链条培育体系”+“投入增长和风险分担机制”规模预期-未来10年新增规模相当于“再造一个中国高技术产业”中国政府网，央视新闻4三、全球大类资产展望：再通胀遇上AI产业浪潮量稳价弱”，转向“价升利增”的基本面修复。3PPI4月工业企业营收利润率从前值的9.4%进一步回升至17.6%。图41：工业企业利润的“价量”表现（%）利润率:当月同比 中国:PPI:同比工业增加:当同比 利润总额:规模上工企业:当同比302520151050-5-10-1526-0426-0326-0226-0125-1225-1125-1025-0925-0825-0725-0625-0525-04-2026-0426-0326-0226-0125-1225-1125-1025-0925-0825-0725-0625-0525-04射到A股市场的板块表现上。PPIRM图42：PPIRM上涨速度超过PPI 图43：风险偏好达到历史较高水平PPIRM:当月同比(%)PPI:全部工业品:当月同比(%)PPI-PPIRM（%，右）420-2-4-626-0325-1226-0325-1225-0925-0625-0324-1224-0924-0624-0323-1223-0923-0623-03

3.002.502.001.501.000.500.00

0

中国非银存款同比-中国居民储蓄同比（%）万得全A指数（右）

8,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.0025-1225-0625-1225-0624-1224-0623-1223-0622-1222-0621-1221-0620-1220-0619-1219-0618-1218-0617-1217-0616-1216-06图44：今年以来板块涨幅表现

截至5月27日，今年以来板块涨跌幅半通电建机公电基有建家汽交国纺银计房钢医社食传水证农非保导信子筑械用力础色筑用车通防织行算地铁药会品媒泥券林银险体 材设事设化金装电 运军服 机产生服饮 牧金料备业备工属饰器 输工饰物务料 渔融展望下半年，预计AAI2）PPI债市维持双向震荡，等待更为明确的信号拐点。今年以来债市波动主要来源于资金面+债券发行节奏，对美伊冲突带来的外溢效应明显脱敏。4月初-4月末，DR007明显低于73图45：DR007、逆回购利率和国债到期收益率表现 图46：中国新增人民币存款贷款今年以来处于较高的水平1.71.61.51.41.31.202-2402-1001-271.102-2402-1001-27

存款类机构质押式回购加权利率:7天（%）中国:逆回购利率:7天（%）中债国债到期收益率:10年（%，右）

1.84001.82001.80001.78001.76001.74001.72001.7000

0

存款-贷款（亿元,右）中国:金融机构:新增人民币存款（亿元）中国:金融机构:新增人民币贷款（亿元）

40,00030,00020,00010,0000-10,000-20,000-30,000-40,000-50,00026-0426-0226-0426-0225-1225-1025-0825-0625-0425-0224-1224-1024-0824-0624-0424-0205-1905-0504-2104-0703-2403-10美国4月CPI05-1905-0504-2104-0703-2403-10U648.2%，4.2%4.1%0.95图47：美国劳动参与率出现明显下行 图48：美国不同失业率表现（%）失业率（%）美国:劳动力参与率（%失业率（%）美国:劳动力参与率（%，右）4.643

63.162.762.361.926-0426-0126-0426-0125-1025-0725-0425-0124-1024-0724-0424-0123-1023-0723-0423-0122-1022-0722-04

10987654321024-04 24-08 24-12 25-04 25-08 25-12 26-04展望下半年，美国经济内部或继续分化，重点关注以下主线：AI对就业市场的冲击以及外溢效应。AI-关税风险不会线性退潮，而是从普遍关税风险转向结构性关税风险。院（CIT）197412210%CITSectionSection301Section122的中期选举将成为贯穿下半年美元资产定价的重要风险变量。2026年美国中期选举临图49：中期选举特朗普大概率成为“跛脚总统”Polymarket图50：生产率维持高位而信息就业人数下行 图51：美联储降息预期美国非农劳动生产率（%）美国:新增非农就业人数:信息业（千人，季，右）8%6%4%2%0%-2%24-1023-0121-0424-1023-0121-0419-0717-1016-0114-0412-0710-1009-0107-0405-0703-1002-0100-0498-0796-10

130.0080.0030.00-20.00-70.00-120.00

FedwatchAIMicrosoft、Alphabet、亚马逊和Meta四个超大规模企业合计在20266300至71502025+AI2026件和IT设备投资为GDP增长增加了134个基点，同比增长2.0%，创下单季度历史标普5002021年Q4以来最高。其中信息技术行业盈利增长率在所有个行业中最高，达到50.7%48.8%AI盈图52：一季度标普500板块盈利增速factset图53：职位空缺数和标普500劈叉 图54：美国半导体行业涨幅远超标普50025-1224-1225-1224-1223-1222-1221-1220-1219-1218-1217-1216-1215-1214-1213-1212-1211-1210-1209-1208-1207-1206-1205-1204-1203-1202-1201-1200-12

美国:职位空缺数:非农（千个）美国:标准普尔500指数（右）

8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

标普半导体精选行业涨幅（以1月5日=100）标普500（以1月5日=100）01-05 01-26 02-16 03-09 03-30 04-20 05-1122月底3AI→企业盈利的原有增长路径被打破，经济定价逻辑从“通胀粘性”90-100益率将在4.0%-4.5%区间内徘徊。图55：长短端美债利率表现405-2105-1405-2105-1405-0704-3004-2304-1604-0904-0203-2603-1903-1203-0502-2602-1902-1202-0501-2901-2201-1501-0801-01

美国:国收益率:10年（%） 美国:国收益:2年10年-2年（右，%）

0.800.750.700.650.600.550.500.450.40图56：美国通胀表现（%）相对权重较上月变化环比增速2026-042026-032026-02趋势较上月变化同比增速2026-042026-032026-02趋势CPI100.0-0.30.60.90.30.53.83.32.4食品家庭食品能源能源商品能源服务电力公用事业13.78.35.46.43.12.90.13.32.50.80.50.50.70.23.85.65.45.81.62.1-0.10.0-0.20.210.921.321.230.70.40.8-0.90.40.30.61.10.811.10.23.10.51.03.23.03.617.529.228.454.35.46.13.02.72.03.812.619.418.944.25.04.66.43.12.63.90.4-5.2-5.66.26.34.810.90.90.0-0.2-7.14.9-15.7-15.89.89.510.1-24.91.20.41.31.50.8-3.4核心CPI79.90.20.40.20.20.12.72.62.5商品（除食品和能源外）新交通工具二手车服装医疗护理服务（除能源服务外住房租金主要居所租金业主等价租金运输服务医疗护理19.23.82.82.4