保险行业2026年中期策略：寻找中国保险股的阿尔法

索引索引内容目录一、上半年行情复盘：开门红短暂冲高后呈疲软态势 4行业走势复盘：1-5月A股保险跌幅22%，H股保险相对稳健 4个股分化复盘：A股普跌、H股分化 5二、理论基石：保险公司如何创造股东价值 5三、寻找阿尔法——中国保险股的价值创造框架 7维度一：行业格局——强者恒强，马太效应加剧 7维度二：人身险——分红险转型+产品矩阵优化+康养生态赋能 12维度三：财险——COR有望继续改善，提升整体承保利润 16维度四：资产端——投资能力已成为核心竞争壁垒 17四、2026年下半年投资前瞻 21持仓分析：机构抛压预计将显著缓解 21同业增持：保险公司股息+价值优势突出 22板块估值：投资收益率提升下估值修复可期 23投资观点：当前保险股低估值、高股息属性凸显 23五、风险提示 25图表目录图1：2026年以来保险板块走势 4图2：2026年以来A股上市险企涨跌表现 5图3：2026年以来H股上市险企涨跌表现 5图4：保险公司市场价值构成 6图5：保险公司在资金供需链条中的角色流程图 7图6：2026Q1经营亏损的寿险公司同比降低、环比上升 7图7：2026Q1寿险公司的投资收益率有所降低（节选） 7图8：2026Q1经营亏损的财险公司同环比均上升 8图9：2026Q1财险公司的投资收益率有所降低（节选） 8图10：25Q4及26Q1各寿险公司的核心偿付能力充足率情况 8图：25Q4及26Q1各寿险公司的综合偿付能力充足率情况 9图12：25Q4及26Q1各财险公司的核心偿付能力充足率情况 9图13：25Q4及26Q1各财险公司的综合偿付能力充足率情况 10图14：定期存款利率持续下降（） 12图15：保险业、人身险、财产险当年累计保费收入同比增速 12图16：近年来上市险企分红险保费增速 13图17：银保渠道NBV占比呈上升趋势 13图18：我国人身险产品结构变化 14图19：日本人身险产品结构变化 14图20：2025年至今健康险行相关政策梳理 15图21：上市险企NBV打平收益率 16图22：上市险企VIF打平收益率 16图23：头部财险车险综合成本率变化 17图24：新能源车新车占比逐渐下降（辆） 17图25：2025年上市险企权益资产规模及相较于年初变化 18图26：2024年和2025年上市险企权益资产占总投资资产比例 18图27：保险公司权益类资产配置不断提高（亿元） 19图28：保险资金运用余额稳步提升（亿元） 19图29：一季度主动型基金对保险板块欠配 21图30：一季度主动型基金对保险股均明显低配 21图31：2021年以来证金对上市险企的持仓比例变化 22图32：上市险企动态PEV估值走势 23图33：上市险企PEV处于2012年以来较低分位数区间 23表1：A股上市险企核心经营数据概览 表2：上市险企产寿险偿付能力充足率 12表3：中国太保、新华保险渠道保费结构 13表4：2025年末上市险企康养生态主要布局 15表5：BBA和模型对比 16表6：2025年监管出台鼓励保险公司入市政策 17表7：2024-2025年上市险企股票配置结构变化 18表8：2026年一季度末上市险企重仓行业情况（亿元） 20表9：保险公司持股长鑫科技情况 21表10：2026Q1和2025Q4证金和汇金对保险股的持仓变化 22表：2026年保险同业互持情况 23一、上半年行情复盘：开门红短暂冲高后呈疲软态势行业走势复盘：1-5月A股保险跌幅22%，H股保险相对稳健2026"上涨—深跌—修复—再跌"529申万）22%30027.6pct；H股保险表0.6%1.1pct。我们将上半年行情划分为四个阶段。图1：2026年以来保险板块走势，截至2026年5月29日阶段一（1/5-1/6）：年初开门红下强势冲高。15II6.2%，居申万二级行业第二名，其中新华保险（+8.9%）、中国太保（+7.5%）双双创出股价历史新高。驱动方面，上市险企开门红保费数据大超预期，银行利率持续下行背景下的"存款搬家"资产端，2025年末上市险企股票占比升至近四年新高，叠加市场对股市慢牛的预期增强，做多情绪在年初集中体现。在此阶段，A6%002pctH3%1pct，A股展现出更强的开门红弹性。1"AI泡沫"讨论升228日，美以联合对伊朗发动军事打击，全球避险情绪骤升，300ETF3007.5pct，H5.1%1.0pct，H股保险相对抗跌。（4/7-5/11）47-8NBV30010%24%，受益于资本市场回暖，保险公司投资收益预计明显改善，保险股价也得到一定程度修复。3006.1pct，H2.1pct，H股展现了更强的修复弹性。阶段四（5/11-5/29）：AI极致行情中板块再度走弱。5A股呈现极端的结构性行情，AI30010.0pct，H股保险5.5%0.8pct，AH股保险股均较弱。个股分化复盘：A股普跌、H股分化2026年1-5月A/H保险股普遍大幅下跌。截至5月29日，A股保险股跌幅范围-43%~-2.%43%-56%、-21.8%-23.2%-32.9%~+6.3%，29.2%。图2：2026年以来A股上市险企涨跌表现 图3：2026年以来H股上市险企涨跌表现 ，截至2026年5月29日 ，截至2026年5月29日二、理论基石：保险公司如何创造股东价值2001年瑞士再保险在《保险的经济学原理》中提到，保险公司是负债驱动型金融中介。（负债《保险的经济学原理》建立了保险价值创造的经典框架：=金融资产投资+保险负债+等同于杠杆投资基金，但有两大关键差异：1）投资端劣势：保险机构信息不透明、税务与监管环境劣于投资基金，投资收益面临双重征税，难以靠投资业务创造价值；2）=（资产市值-负债经济价值（未来业务经济利润现值1）济成本的价格卖出保单；2）资本成本管理——降低摩擦成本（双重征税、财务困境成本、代理成本、监管限制成本）。图4：保险公司市场价值构成瑞士再保险

20266月，Millimanlifeandannuityinsuranceindustry中提出了一个关键前三次变革依次解决实物AI驱动的产业全面升级，不再是简单建周期长、体量巨大、回报稳定，普通银行资金期限不匹配，只有寿险长线资金能承接。寿险行业的不可替代性：1）10-30年，完美AI万亿；3）天然风险偏好匹配：保险追求稳健收益、长期现金流，和基建、公用事业、核心资产的收益特征高度契合；4）具备资本转化能力：把居民零散养老资金，包装成标准化保险产品，再批量投入实体产业。AIlifeandannuityinsuranceindustry90万亿美元的退休资产107万亿美元AI30-50决定产品竞争力→投资能力已成为业务获取能力的核心组成。图5：保险公司在资金供需链条中的角色流程图Milliman

三、寻找阿尔法——中国保险股的价值创造框架维度一：行业格局——强者恒强，马太效应加剧72家样本寿险684.7254.08亿0.77%2026Q1寿险和财险0.70%0.67%0.28pct0.17pct，资本市场波动是图6：2026Q1经营亏损的寿险公司同比降低、环比上升 图7：2026Q1寿险公司的投资收益率有所降低（节选）13精 13精图8：2026Q1经营亏损的财险公司同环比均上升 图9：2026Q1财险公司的投资收益率有所降低（节选）13精 13精137.65%12.98pct、16.54pct。本轮偿付能力下行由资产负债两端共同驱动：1）10750日移动平均线持续走低，行业准备金补提压力加大，持续消耗资本；2）资产端一季度即期利率震荡上行，带动资产公允价值承压下跌；3）叠加行业普遍存在负债图10：25Q4及26Q1各寿险公司的核心偿付能力充足率情况13精图11：25Q4及26Q1各寿险公司的综合偿付能力充足率情况13精

305.47%-7.69PCT20252026图12：25Q4及26Q1各财险公司的核心偿付能力充足率情况13精图13：25Q4及26Q1各财险公司的综合偿付能力充足率情况13精2026Q1NBV75.5%、24.7%、21.0%、20.8%、9.6%，除中表1：A股上市险企核心经营数据概览单位：亿元中国人寿中国平安中国太保2026Q12025Q1/2025A同比/相比年初2026Q12025Q1/2025A同比/相比年初2026Q12025Q1/2025A营业收入9331,102-15.32,1842,328925937保险服务收入5485421.11,3841,3770.57026961.0新单保费1,2751,06719.5663456397432投资收益45525280.740929611971利息收入3293096.53433333.01491443.5公允价值变动损益-429-24--500-218--5617-437.8保险服务费用2972767.71,1011,1000.0591603承保财务损失376447-16.02243811921853.8承保业绩251266-5.72832762.511292归母净利润195288-32.3250270-7.4100964.3归母净资产5,9835,9520.510,18310,0041.83,1963,0215.8NBV--75.515612920.863.7589.6单位：亿元新华保险中国人保五家合计2026Q12025Q1/2025A同比/相比年初2026Q12025Q1/2025A同比/相比年初2026Q12025Q1/2025A营业收入221334-33.71,4851,5665,7496,267保险服务收入1301235.51,3891,3612.04,1534,0991.3新单保费3022913.91942242,8312,470投资收益22198126.02201221,424.101,032利息收入7881-3.47879977.909473.3公允价值变动损益-20930-792.9-211-5--1,404.08-200-保险服务费用7682-7.41,2071,1832.13,2713,2440.8承保财务损失64181-64.6911159461,309-27.7承保业绩554230.81821781.98828553.2归母净利润655910.588128-31.4699842-17.0归母净资产1,2361,11510.83,1943,0903.423,79123,1832.6NBV473724.7--21.0---各公司2026年一季报和2025年报 注中国平安为非银行利息收入为数据未披露或无法计算同比归母净资产数据为较年初数从上市险企偿付能力情况看，一季度整体维持在较高水平。2026人身险主体核心偿付能力充足率维持在122%-157%、综合偿付能力充足率维持在183%-224%的稳健区间，整体高于行业平均水平。财产险同样保持高安全垫，上市主体172%-216%218%-244%表2：上市险企产寿险偿付能力充足率人身险核心偿付能力充足率综合偿付能力充足率财产险核心偿付能力充足率综合偿付能力充足率2026Q12025A2026Q12025A2026Q12025A2026Q12025A中国人寿156.87%128.77%202.31%174.01%中国人寿----平安寿险131.00%123.30%183.30%175.70%平安产险171.90%173.50%217.90%217.10%太保寿险146.00%157.00%214.00%228.00%太保财险196.60%203.00%237.50%244.00%新华保险130.55%135.11%204.41%210.47%新华保险----人保寿险121.59%134.00%185.00%201.90%人保财险215.72%213.38%237.97%232.43%太平寿险134.00%143.00%224.00%230.00%太平产险179.00%170.00%244.00%236.00%各公司2025年报和2026年一季报维度二：人身险——分红险转型+产品矩阵优化+康养生态赋能2025年分红险已从"补充型产品"跃升为"销售主流"。当前传统险/分红险预定利率分别为20261-4月保险业保费数据看，人身险保费收入同比+6.8%，成为带动保险行业保费增长的核心。一图14：定期存款利率持续下降（） 图15：保险业、人身险、财产险当年累计保费收入同比增速 国家金融监督管理总局图16：近年来上市险企分红险保费增速 图17：银保渠道NBV占比呈上升趋势各公司历年财报 各公司历年财报化-.%+9%14%、25.6%；中国人保寿险新单期交同比+84.5%，中国人寿长险新单同比+29.9%，期限结构优化已成为行业发展主线。39.9%20263表3：中国太保、新华保险渠道保费结构单位：百万元中国太保新华保险2026Q12025Q1同比变动2026Q12025Q1同比变动保费收入116,277119,58783,49673,21814.0%新单保费规模39,69543,23530,20329,0643.9%新单保费/保费-2.0pct36.2%39.7%-3.5pct个险保费85,49882,8743.253,45844,55320.0%个险保费/保费4.2pct64.0%60.8%3.2pct个险新单18,38313,66814,92812,31221.2%个险新单/新单14.7pct49.4%42.4%7.1pct银保保费20,91726,810-22.027,96226,8894.0%银保新单12,33020,510-39.913,42215,060-10.9%银保新单/总新单-16.4pct44.4%51.8%-7.4pct银保期缴6762490737.89,6997,42130.7%银保期缴/银保新单30.9pct72.3%49.3%23.0pct各公司2026年一季报 ；注：“-”为数据未披露或无法计算同比。2000年后行业持续加码保障类202423.8%，依托保障业务增厚死费差、平滑利率图18：我国人身险产品结构变化 图19：日本人身险产品结构变化国家金融监督管理总局 LIAJ2025年至今，国家金融监督管理总局、国家医疗保障局、国务院办公厅等多部门针对保2026年政府工作报告首次提出“加快发展商业健康保险”，“十五五”规划纲要亦明确当前基本医保“保基本、兜底线”的定位愈发清晰，高值创新药、罕见病药物、CAR-T疗法等高录(2025)》落地实施，医疗类保险有望成为健康险核心增长引擎。与此同时，长期护理图20：2025年至今健康险行相关政策梳理中国政府网，环球网，国家金融监督管理总局，国家医保局，北京市医保局 绘制强业务获取能力意味着能以价→更高客户粘性”的正向循环，最终驱动新业务价值（NBV）与内含价值（EV）的可表4：2025年末上市险企康养生态主要布局上市险企 上市险企 2025年末康养生主要布局

推进CCRC20251620“”4245•8•”13151.13,000“”“”“”“东西”268新增发放养老社区资格2.68万个，带动新单保费135.56亿港元。自建康养社区运营质量提升，2025年末入住长者2877人，较去年末增长57.6%。集团生态圈建设工作机制进一步完善，医康养和金融科技生态联盟成员单位分别扩容至38家和46家。各公司2025年报图21：上市险企NBV打平收益率 图22：上市险企VIF打平收益率各公司历年财报，2024年、2025年半年报 各公司历年财报，2024年、2025年半年报从会计计量来看，BBA计量模式，VFABBA模型的主要差异包括两点：1）VFACSM可以吸收全部假设变动，包括折现率和非经济假设，利润稳定性更强。2）VFACSM进行吸收表5：BBA和VFA模型对比市场情景 报表维度 市场情景 报表维度 BBA模型 模型

资负债表 负不变资产价→净产抬升 资负债增净产平稳利表 投收益行→净利、合收抬升 资损益冲净、综收益稳资负债表 负、资同步价，期缺拖累→净产承压资负债步变→净产平稳折现率+固收波动，久期缺口扰动→综合收益承压，波动由合同服务边际吸收、资负损益匹配→净利、利润表净利润随OCI选择分化

综合收益平稳中国保险学会

维度三：财险——COR有望继续改善，提升整体承保利润非车险兼具费用优化+2025车险板块阿尔法聚焦新能源车险盈利修复，由“定价抬升+出险率回落+案均赔款下行”共振驱动。20230.65-1.35202630.55-1.450.5-1.5区间；新能源车辆首年出险率显著高于5一体化图23：头部财险车险综合成本率变化 图24：新能源车新车占比逐渐下降（辆）各公司历年财报

维度四：资产端——投资能力已成为核心竞争壁垒2025年监管持续出台政策引导保险资金加大权益市场配置力度。1月六部门发文推动中30%5亿元，持续向市场输送增量资金。7ROE考核调整为年度、三年、五年周期相结合模式，引导险企树立长期投资理念。12月金融表6：2025年监管出台鼓励保险公司入市政策时间 主要内容时间 主要内容2025/1/232025/5/72025/7/112025/12/5

30%用于国新办提出“将进一步扩大保险资金长期投资试点范围，近期拟再批复600亿元，为市场注入更多增量资金”，第一批试点规模500亿元，第二批试点规模共计1120亿元。ROE++30%、50%、20%。国家金融监督管理总局，中国政府网，新华网2025年上市险企积极响应监管政策，大幅提升了二级市场权益（股票+基金+长股投）的41.0%，27.5%~36.8%区间。从结构看，除新华保险外，股票在权益资产的比重均显著提升，中国人保方面，股票逐渐接近长股投在权益资产中的地位。图25：2025年上市险企权益资产规模及相较于年初变化 图26：2024年和2025年上市险企权益资产占总投资资产比例各公司2024年和2025年财报 各公司2024年和2025年财报2025OCI一OCI2025OCI100%，新华保险增速相对平缓，较年初提25.8%。表7：2024-2025年上市险企股票配置结构变化规模 占比单位：亿元股票合计TPLOCIOCI较年初增速TPLOCIOCI较年初变动20245011440960288.0%12.0%中国人寿2025H1620147991403133.1%77.4%22.6%10.6pct2025835360292324286.0%72.2%27.8%15.8pct202443741742263239.8%60.2%中国平安2025H164932250424361.2%34.7%65.3%5.2pct2025958141685413105.7%43.5%56.5%-3.7pct20242551179076170.2%29.8%中国太保2025H12831187495725.8%66.2%33.8%4.0pct202533772128124864.0%63.0%37.0%7.2pct20241808150230683.1%16.9%新华保险2025H11992161837422.2%81.2%18.8%1.9pct20252165177938525.8%82.2%17.8%0.9pct202460232927354.7%45.3%中国人保2025H194650743960.8%53.6%46.4%1.1pct20251662957705158.2%57.6%42.4%-2.9pct2024130282647663.4%36.6%中国太平2025H113999114882.5%65.1%34.9%-1.7pct20252124138274255.9%65.1%34.9%-1.6pct各公司历年财报2026（人身险+财产险资金运用余额38.0+2.5%+13.0%35.6+2.6%+13.3%2.5+2.3%+8.8%3.5%15.5%，即便一季度市场震荡，险资仍持续加码二级市场权益资图27：保险公司权益类资产配置不断提高（亿元） 图28：保险资金运用余额稳步提升（亿元）国家金融监督管理总局 国家金融监督管理总局2026A股重仓行业数据看（基于前十大流通股持仓，剔除表8：2026年一季度末上市险企重仓行业情况（亿元）中国人寿行业市值占重仓比重持股数环比中国平安行业市值占重仓比重持股数环比1银行47528591银行5145102公用事业Ⅱ2181342公用事业Ⅱ32832603家电Ⅱ14798703交通运输981004非银金融1479534机械212235电信服务142805房地产Ⅱ141-16硬件设备1418176钢铁Ⅱ81197食品饮料1328207硬件设备71新进8有色金属1187238化工61新进9交通运输1026459环保Ⅱ30-3310机械88510810电气设备30457前十合计17117730前十合计10039929重仓合计222610029重仓合计10161006中国太保行业市值占重仓比重持股数环比新华保险行业市值占重仓比重持股数环比1交通运输11534111银行7126842银行511502硬件设备4115133公用事业Ⅱ329153医疗设备与服务321224电气设备27834食品饮料3212175煤炭Ⅱ247585医药生物281006汽车与零配件17576非银金融135127房地产Ⅱ13407国防军工1141308机械113138有色金属9309半导体82749传媒8377110石油石化62-110钢铁Ⅱ83新进前十合计2647811前十合计2529381重仓合计33910012重仓合计27210077中国人保行业市值占重仓比重持股数环比中国太平行业市值占重仓比重持股数环比1银行5179201银行10334392硬件设备1733122煤炭Ⅱ5619553化工173143电信服务289144电气设备31384公用事业Ⅱ258325机械20215建筑238-256汽车与零配件2006有色金属124-217医药生物20新进7机械103-18软件服务20-18汽车与零配件83369工业贸易与综合1009房地产Ⅱ62-1710半导体10010钢铁Ⅱ62-9前十合计5631001前十合计2769217重仓合计5641001重仓合计30010016；注：标红部分为2026Q1新进或者增幅较为明显的行业前瞻布局硬科技标的已成为险资配置的重要战略方向。2026年以来，泰康人寿、大家人692家，其余机构亦通过多元渠道跟进布局。DRAM龙头长鑫科技表9：保险公司持股长鑫科技情况股东名称对应保险公司股东名称持股数量（万股）发行后比例持股方式和谐健康和谐健康保险和谐健康90,131.421.35%保险公司直接投资国寿投资中国人寿（财险）国寿投资47,604.950.71%国寿投资-睿力集成股权投资计划人保资本光大永明人寿/人保寿险人保资本46,703.850.70%人保资本-睿力集成股权投资计划阳光人寿阳光人寿阳光人寿22,532.850.34%保险公司直接投资中邮人寿中邮人寿中邮人寿22,532.850.34%保险公司直接投资人保科创人保财险/人保寿险人保科创9,013.140.13%人保科创股权投资基金新浪财经 注：截至2026年5月27日四、2026年下半年投资前瞻持仓分析：机构抛压预计将显著缓解2026年一季报数据显示，主动型基金对保险板块和保险股均明显欠配。从行业看，保险37.50%22%~56%77%（300800基准，未来公募基金将倾向于增配低估值保险板块。图29：一季度主动型基金对保险板块欠配 图30：一季度主动型基金对保险股均明显低配 恒生聚源，Vsiginals 恒生聚源，Vsiginals证金对保险股的持仓同样下降明显。2026年一季度，证金本季大幅压降上市险企持仓，2192021表10：2026Q1和2025Q4证金和汇金对保险股的持仓变化序号证券代码证券简称机构名称25Q4持股比例25Q4持股市值（亿元）26Q1持股比例26Q1持股市值（亿元）持股市值环比持股比例环比（亿元）中央汇金资产管理有限责任公司2.60%321.692.60%267.040.0%-54.651601318.SH中国平安工银瑞信中证金融资产管理计划2.24%277.782.08%213.67-0.2%-64.11嘉实中证金融资产管理计划2.17%268.712.05%211.16-0.1%-57.552601628.SH中国人寿中国证券金融股份有限公司中央汇金资产管理有限责任公司2.51%0.41%322.2553.312.48%0.41%254.9942.580.0%0.0%-67.26-10.733601601.SH中国太保中国证券金融股份有限公司2.82%113.612.76%98.41-0.1%-15.2中央汇金