【中国债券市场发展及信用风险的演变历程分析11000字】

PAGE253目录TOC\o"1-3"\h\u10948中国债券市场发展及信用风险的演变历程分析 1213831.1中国债券市场发展历史及市场监管现状 1261841.1.1中国债券市场的发展历史 1153221.1.2债券存量情况分析 2130091.1.3中国债券市场的微观结构分析 3172401.1.4中国债券市场的监管现状 6236021.2中国债券市场信用风险的演变历程 8292531.2.1信用风险产生的原因分析 836681.2.2中国债券市场信用风险的表现形式 10242521.2.3中国债券市场信用风险事件逐年增加 113741.2.4信用风险事件对中国债券市场的影响及其展望 1462421.3中国债券市场的“信用利差之谜” 151.1中国债券市场发展历史及市场监管现状1.1.1中国债券市场的发展历史从1981年开始，中国的债券市场不断发展，逐步形成了以银行间债券市场为主，交易所债券市场和商业银行国债柜台市场为辅的多层次债券市场体系，其中银行间债券市场和商业银行国债柜台市场为场外市场，交易所市场为场内市场。从发展历程看，中国债券市场的发展历史大致可以分为四个阶段。表格SEQ表格\*ARABIC12019年中国债券市场交易情况时期事件非公开交易时期（1981-1986年）1981年，以48.66亿元国库券的发行作为标志事件，中国债券市场的发展进入了新的发展阶段，开始探索建立国债交易市场的尝试。柜台交易时期（1986-1991年）1985年银行和非银行金融机构获准发行金融债券。1986年中国人民银行加强监管，要求企业发行企业债券必须经过中国人民银行的批准，同年国家在沈阳率先批准设立了柜台交易市场，允许企业债券进行交易。1988年开始，在财政部和中国人民银行的主导下开始建立公开的国债交易市场，首批在沈阳、哈尔滨、重庆、武汉、广州和深圳等城市开放国债流通转让试点。1988年之后，国债流通转让市场试点城市增加到60个。以交易所交易为主的时期（1991-1997年）1990年底和1991年初，上海证券交易所和深圳证券交易所成立，债券交易的场内市场形成。1995年8月中国停止了一切场外债券市场，证券交易所成为中国唯一的债券交易场所。以银行间市场交易为主的时期（1997年至今）1997年，中国人民银行要求所有商业银行全面退出交易所市场，改为在全国银行间同业拆借中心进行债券交易，这标志着银行间债券市场的形成。在这一发展阶段，中国债券市场主要有以下几个特征：一是市场参与主体不断增加；二是债券市场的互联互通获得较大发展。三是债券品种不断创新，除了国债和金融债券外，银行间债券市场先后拓展了短期融资券、中期票据、定向融资工具、中小企业集合票据。交易市场推出了公司债券、可转换债券、分离交易可转换债券、私募债券等新品种，债券市场的发行种类大大增加。资料来源：根据公开资料整理1.1.2债券存量情况分析1.债券托管量根据wind的统计数据，截至2019年12月底，全国债券市场总托管量为99.10万亿元，与2007年12.87万亿元相比，增长了7.70倍，年均复合增长率为18.54%。其中银行间债券市场登记托管余额达到86.40万亿元，市场占比达到87.18%，同比增速为14.13%。2.债券发行量截止2019年12月31日，中国债券市场2019年全年的发行量达到45.30万亿元，是2007年1.82万亿元发行量的24.89倍，年复合增长率为30.72%。从债券发行的品种结构来看，近几年中国债券品种不断丰富，2019年债券发行的品种结构为：国债、地方政府债券、 金融债券、公司信用类债券、信贷资产支持证券和同业存单的发行量占比分别为9.07%、10.78%、16.01%、21.06%、2.71%和40.37%。1.债券交易量2019年中国债券市场总交易规模为1267.49万亿元，同比增加15.06%，其中现券交易211.34万亿元、回购交易1054.15万亿元，回购交易占比达到81.17%（见表格1）。表格SEQ表格\*ARABIC22019年中国债券市场交易情况交易市场现券交易回购交易合计总金额(万亿元)比重(%)总金额(万亿元)比重(%)总金额(万亿元)比重(%)银行间债券市场210.6398.73%817.7377.57%1028.3681.13%上海证券交易所1.440.67%212.7820.19%214.2216.90%深圳证券交易所1.270.60%21.642.24%24.911.97%合计211.34100.00%1054.15100.00%1267.49100.00%数据来源：Wind从中国现券交易的成交品种来看，金融债、中期票据、企业债、国债、短期融资券是最主要的交易品种，占比分别为30.64%、19.97%、16.87%、11.42%和12.34%。1.1.3中国债券市场的微观结构分析金融市场微观结构分为狭义的市场微观结构和广义的市场微观结构。狭义的市场微观结构是指资产价格的发现机制和发现过程，即资产价格在不同交易机制中如何形成，以及不同交易机制对资产价格形成过程的影响；广义的市场微观结构是指各种交易机制安排的总称，包括参与者构成、交易品种、交易场所的形式以及交易规则等影响价格形成的微观因素。广义的市场微观结构包括六个方面的内容：价格发现方式、订单及指令形式、交易离散构建（如最小交易单位与报价单位）、支付清算机制、信息披露机制、市场稳定机制（如涨停及跌停限制）等。1.交易场所从中国债券市场的发展历史来看，中国先后经历了非公开交易时期、银行间柜台市场为主以及交易所市场为主的时期，直到1997年银行间债券市场成立之后，债券交易通过全国银行间同业拆借中心的交易系统进行询价和交易，属于场外市场。由于债券市场本身的固定收益和个性化特征，适合进行询价交易，适宜面向机构投资者，因此在各国实践中均以场外市场作为债券市场的主板市场。银行柜台市场依托的是商业银行的物理网点，也属于场外交易市场，虽然相对于银行间债券市场，商业银行柜台市场规模还很小，但是2002年，我国恢复四家国有独资商业银行柜台国债交易市场至今，银行间柜台市场影响力逐步扩大。交易所市场主要依托的是上海证券交易所和深圳证券交易所的交易网络，以上海证券交易所为主，投资者结构覆盖了除银行之外的其他所有机构投资者和个人投资者，为场内交易市场。2007年交易所市场成立了固定收益电子平台，引入了做市商制度。2009年证监会发布了《关于开展上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知》，意在推动银行重返交易所市场，通知规定上市的商业银行经银监会核准后，可以在证券交易所固定收益平台，从事国债、企业债和公司债等债券品种的现券交易。2.交易机制从交易机制的划分来看，目前常见的有以下三种分类方式：（1）根据交易场所的不同分为场内交易和场外交易；（2）根据交易的时间特性分为连续交易和间断（集合）交易；（3）根据价格形成方式的不同分为做市商制和竞价制，是对交易机制最基本和最常见的分类。目前中国银行间债券市场的交易机制比较复杂，以询价制为主，做市商制为辅。交易所市场曾经是典型的场内市场，主要采取竞价交易方式，即每日开盘、收盘采取集合竞价交易方式，其他时间采取连续竞价交易。商业柜台市场为场外交易市场，采取逐笔全额结算方式，商业银行与个人投资者之间互为交易对手。2008年，上海证券交易所固定收益证券电子平台上线，其采取询价交易方式，通过市场分层和做市商机制，为债券品种提供一个大宗的批发交易平台。1.市场参与主体从国际发展经验看，保险公司和养老基金等机构投资者是债券市场的参与主体。从中国债券市场的发展历程来看，2004年以前债券市场的主要的参与主体为个人投资者，而债券市场的主要债券品种为国债；随着引入机构投资者，我国债券市场不断丰富债券投资品种，不断完善债券发行和交易机制。目前，债券市场的直接参与渠道主要有商业银行柜台市场和交易所债券市场，个人投资者主要通过购买基金、银行理财产品等形式间接参与债券市场。目前，我国债券市场的参与主体以机构投资者为主，主要包括保险、基金、券商等机构，个人投资者可以直接参与债券的买卖投资，交易所债券市场的主要参与者为机构投资者和个人投资者。4.交易券种现阶段，在银行间债券市场进行交易的品种为国债、企业债、金融债、短期融资券、超短期融资券、中期票据、非公开定向债务融资工具等（见表格3），交易方式主要为现货交易和回购交易。2019年，银行间债券市场现券交易量为210.63万亿元、回购交易为817.73万亿元。交易所市场目前可以进行交易的券种有国债、企业债、金融债、公司债、可转债、分离交易可转债、中小企业私募债等，交易方式主要为现券交易和回购交易，2019年交易所市场现券交易为2.71万亿元，回购交易为236.42万亿元。表格SEQ表格\*ARABIC3债券市场债券品种情况简介类别债券品种推出时间交易市场政府债券国债1981银行间债券市场、交易所市场地方政府债2009按照中国《预算法》的规定,地方政府不得发行地方政府债；2009年开始,地方政府债由财政部代理发行。银行间债券市场、交易所市场金融债政策性金融债1994银行间债券市场、交易所市场20132013年底,国家开发银行首次在上海证券交易所成功发行120亿元金融债券,标志政策性金融债登陆交易所市场。企业债券企业债1994银行间债券市场、交易所市场非金融企业债务融资工具中小企业集合债2007银行间债券市场、交易所市场永续债（可续期债）2013银行间债券市场、交易所市场短期融资券（CP）2005银行间债券市场中期票据（MTN）2008银行间债券市场中小企业集合票据（含区域集优）2009银行间债券市场超短期融资券（SCP）2010银行间债券市场非公开定向债务融资工具（PPN）2011银行间债券市场资产支持票据（ABN）2010银行间债券市场永续中票2013银行间债券市场公司债和可转债公司债2007交易所市场可转换债券（含分离交易可转债）2001交易所市场中小企业私募债2012交易所市场可交换私募债2013交易所市场资产证券化信贷资产证券化2005银行间市场专项资产管理计划2005交易所市场资料来源：根据公开资料整理5.托管与清算目前，中国债券市场实行的登记结算体系是以中央国债登记结算公司、上海清算所和中国证券登记结算有限公司并存的登记结算体制。关于托管，1996年之前，大部分国债托管于上海和深圳证券交易所的托管机构，个人投资者的国债在证券公司柜台。1996年，中央国债登记结算公司成立，随后，银行间债券市场成立，中央国债登记结算公司开始负责银行间债券市场债券交易的托管清算事宜。关于清算，在2001年以前，中央国债登记结算有限公司、上海中央证券登记结算公司和深圳证券登记结算公司并存，共同构成了当时的国债托管清算体系。2001年中国证券登记结算公司成立，此前的上海中央证券登记结算公司和深圳证券登记结算公司分别变更为中国证券登记结算公司的上海和深圳分公司，中国证券登记结算公司成为对交易所提供托管清算服务的系统。2009年，上海清算所即银行间市场清算所股份有限公司成立，主要目的是为银行间市场提供以中央对手净额清算为主的直接和间接的本外币清算服务。1.1.4中国债券市场的监管现状从中国债券市场的发展进程来看，中国债券市场经历了财政部独立管理阶段（1981-1985年）、中国人民银行主管、财政部、计委等参与管理的阶段（1986-1992年）以及多头监管阶段（1992年至今）（见表格4）。表格SEQ表格\*ARABIC4中国债券市场监管的发展阶段及其重大事件监管阶段重大事件主要券种财政部独立管理阶段（1981-1985年）基于支持经济建设、弥补财政赤字需要，国家开始发行国库券，由财政部组织、管理。国债央行主导阶段（1986-1992年）1986年，国务院发布《中华人民共和国银行管理暂行条例》，规定中国人民银行是证券市场的主管机关。国债、金融债、企业债多头监管阶段（1992年至今）1992年成立国务院证券委员会和中国证监会，负责证券市场的监管；1997年，全国银行间债券市场建立，商业银行退出交易所市场。1998年以来逐步形成由证监会监管交易所市场、发改委管理企业债券、人民银行监管银行间债券市场的格局；2007年银行间市场交易商协会成立，银行间债券市场自律组织诞生。国债、金融债、企业债、公司债、中期票据、短期融资券、资产支持证券等资料来源：根据公开资料整理目前中国债券市场的监管机构主要包括中国人民银行、证监会以及发改委，采取分券种、分市场的监管方式，但并未形成统一的监管体系。一级市场监管方面，国债发行由财政部、中国人民银行共同监管；金融债券的发行由中国人民银行监管；企业债券的发行由国家发改委监管；公司债券、可转债等的发行由证监会监管；短期融资券、中期票据等由银行间交易商协会监管。在债券审批方式上，国际经验看，主要有核准制和注册制两种方式，核准制采取实质管理原则，债券的发行不仅要以真实情况的充分披露为条件，而且必须满足债券管理机构制定的若干规定，并经债券管理机构核准后方可发行；注册制指债券发行人将有关信息和资料送交债券管理机构审查，而债券管理机构只审查该信息和资料是否履行信息披露义务的一种制度，仅为形式审查，不进行实质判断。表格SEQ表格\*ARABIC5中国债券市场监管的法律层次监管的法律层次相关法律法规国家法律《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》、《中国人民银行法》行政法规《中华人民共和国国库券条例》、《企业债券管理条例》部委法律、法规人民银行（银行间债券市场）《中华人民银行关于全国银行间债券市场实行准入备案制有关事宜的通知》、《中国人民银行公告（2002）第5号》、《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》、《中国人民银行关于全国银行间债券市场债券上市交易的通知》、《中国人民银行关于全国银行间债券市场上市交易有关事项的通知》、《关于公司债券交易流通的有关通知》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》、《全国银行间债券市场债券交易管理办法》、《中国人民银行公告（2005）第15号》、《中国人民银行公告[2009]第1号》证监会（交易所市场）《关于修改<证券公司债券管理暂行办法>的决定》、《证券公司债券管理暂行办法》、《上市公司发行可转换公司债券实施办法》、《关于开展上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知》发改委（企业债，银行间市场和交易所市场）《国家发展改革委关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知》、《国家发展改革委关于下达2007年第一批企业债券发行规模及发行核准有关问题的通知》、《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》中介机构业务的相关法规《全国银行间债券市场债券交易规则》、《关于开办银行间国债券现券交易的通知》、《关于银行间债券回购业务有关问题的通知》、《各商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知》、《中央国债登记结算有限责任公司公告[2002]第2号<债券托管帐户开销户规程>》、《中央国债登记结算有限责任公司乙类托管账户开户及相关事宜须知》、《中央国债登记结算有限责任公司丙类托管账户开户及相关事宜须知》、《上海证券交易所公司债券业务指南》、《上海证券交易所公司债券上市规则》、《上海证券交易所债券交易实施细则》、《上海证券交易所企业债券上市规则》、《深圳证券交易所可转换公司债券业务实施细则》、《深圳证券交易所公司债券上市暂行规定》、《深圳证券交易所企业债券上市规则》资料来源：根据公开资料整理核准制较为严格，注册制较为宽松，美国债券的发行环节监管较为宽松，主要采取注册制；欧盟债券发行较为严格，主要采取核准制。从我国债券审批方式来看，企业债等发改委审批的券种采取核准制；交易商协会管理的非金融企业债务融资工具主要采取注册制；证监会管理的公司债、可转债等品种采取核准制，但是私募债品种采取注册备案制。债券二级市场的监管方面，在上海交易所和深圳交易所上市的债券由证监会监管，在银行间市场上市的债券由银行间市场交易商协会监管。随着债券市场的发展，中国债券市场相关监管法律也不断丰富和完善，目前监管法律主要分为四个层次：国家法律、行政法规、各监管部门出台的部门规章以及各自律性组织出台的中介机构业务规则和操作流程等，表格5统计了相关业务的主要法律法规。虽然近年来中国债券市场监管制度、法律建设方面取得了较大的进步，但是由于存在多头监管以及债券市场的分割，限制了中国债券市场的发展，未来，在优化投资者结构、债券市场互联互通、完善做市商制度、加强监管协调、提高发行人信息披露及时性等方面仍有较大提升空间。1.2中国债券市场信用风险的演变历程1.2.1信用风险产生的原因分析债券信用环境的发展和变化不仅仅取决于债券市场的发展，更与宏观经济的变化息息相关。此外，信用风险的变化还与债券发行人的财务纪律，信用文化等微观因素紧密联系，信用风险的发生和演变往往是多种因素综合作用的结果。企业作为经济活动的参与体，离不开所在的宏观经济环境。宏观经济在制度构成、组织行为方式等方面为企业提供生存、发展所需要的环境。因此，宏观经济环境的整体变动对企业的经营发展有着重要的影响，同时也影响着企业个体层面的信用风险，这是宏观经济因素影响企业信用风险的基础。然而，在同一经济环境中的各个企业在信用风险特征方面往往会表现出不同的水平，这说明除宏观经济因素外，企业的个性因素也是导致信用风险的重要原因，并且个性化的因素是导致企业间信用风险程度差异的主要因素。如果从源头分析，可以将导致信用风险事件的因素归为宏观市场因素、公司自身因素以及政策环境等因素。1.宏观经济和市场环境的变动是信用风险事件发生的基本原因。作为宏观经济的参与者之一，每个公司都在宏观经济和市场环境中经营，实现自身的利润最大化，在这个过程中，宏观经济的发展方向、企业所处的市场环境和产业结构、法律环境甚至是风土人情都直接或间接地决定了公司外部发展环境的优劣。从经济学角度看，当宏观经济处于上行周期，市场环境相对宽松时，大多数行业的景气度往往较高，较高的投资回报带动企业投资增长，规模扩大，债务不断累积。也即在经济上升周期中，企业实现债务扩张。而当宏观经济处于下行周期，市场环境恶化时，很多行业尤其是周期性行业的将受到较大的挑战，相关行业的盈利和获现能力下降，但累积的债务则为刚性支出，这使得企业的获现水平和债务压力并不匹配，信用风险增加。也即在经济下行周期中，企业债务扩张困难，存量债务则较为刚性，信用风险增加。宏观经济和市场环境的变动是信用风险变动的基础背景，在经济周期变动的过程中，违约概率也会受到影响。2.信用风险事件的发生与公司自身的经营管理水平、公司治理水平、创新实力以及财务纪律密切相关。公司自身的因素对其信用水平有着至关重要的影响，这是因为即使处在同一行业的公司，也可能因为公司自身的特点不同而表现出不同的风险特征，而这些差异可能最终决定了相关公司之间信用风险水平的差异。在市场经济背景下，公司之间的竞争短期内体现为价格、质量的竞争，长期看影响公司竞争力的因素为战略、技术、资本等因素。这些因素最终汇集为公司的核心竞争力。各公司在上述因素方面的差异最终会体现在其财务表现上，并体现为公司的信用水平。一些处于强周期性行业中的公司采取了较为激进的发展策略，债务规模不断增加，一旦面临行业调整，将直接导致公司运营压力增大，甚至现金流枯竭。公司治理结构对企业信用风险也有一定程度的影响，对于中小企业而言，较为集中的股权结构、管理层持股、增加独立董事等因素均有利于控制企业的信用风险，同时如果拥有良好的投资机会，企业财务杠杆的提升并不会增加公司的信用风险。1.信用风险事件与国家产业政策调整紧密相关。产业政策的调整往往会对行业发展产生较大的影响，进而传导至个体公司的信用水平。近年来，随着传统行业发展逐渐受到环境、资源等因素的约束，发展瓶颈越来越大，部分传统行业的发展面临的挑战也越来越大，国家先后出台了一系列政策，旨在促进国民经济产业结构调整。但在相关政策的影响下，传统行业的融资普遍受到影响，一些债务杠杆较高的传统行业信用水平受到明显弱化，违约风险有所增加。1.2.2中国债券市场信用风险的表现形式中国债券市场快速发展，债券存量规模不断增加，发行主体更加多元化，债券市场中的信用风险不断演化。从债券结构上看，中国债券市场的变化表现在：2006年，中国的债券基本上是以国家的名义发行的，体现为国家信用，产品以国债、央票和金融债为主；至2019年底，以企业债、公司债、短期融资券和中期票据为代表的信用债券发展迅速，也推动了债券市场规模不断扩大，丰富了固定收益产品的投资标的；现阶段，信用债券的规模已占中国债券市场的三分之一左右。随着信用债券的不断发展，信用风险也在不断积聚。从表现形式看，信用风险事件大致可以分为三类：第一类信用风险事件表现为违约，这是信用风险事件最严重的情形，在此之后便是剩余资产处置。与违约相关的指标包括违约概率和违约损失率。第二类信用风险事件表现为信用评级的调降（不含信用违约事件），包括主体或债项信用等级调降以及信用评级展望的调降。第三类为其他形式的信用风险事件，具体包括不利的行业政策的突然发布，公司订单的大幅流失（项目投标失败、业务合作方变更等），发生安全事故以及公司被监管机构调查或被诉讼等。这类信用风险事件的发生往往不具有可预测性，因此信息不对称现象较为严重，相关事件带来的冲击往往较大。此外，还有公司重大资产的划拨和公司的实际控制人发生变更。公司重大资产的划拨在中国债券市场中也较为普遍，但是公司的资产划拨行为对债权投资者的影响较大，所以重大资产划拨需要召开债券持有人大会。公司资产划拨之前一般会事先跟债权人沟通，双方达成协议后再实施，因此资产划拨虽然对债券投资人的影响较大，但是冲击一般较小。在未经债券持有人同意的条件下，债券发行人强行划拨资产，会对相关债券的价格带来较大影响，例如2011年7月发生的“云投事件”即是典型的代表。公司的实际控制人发生变更的情形，一般会带来公司发展战略的调整以及管理层的变更，可能会对公司的发展带来风险，进而对公司的信用水平产生影响。比如控股股东的变更甚至可能使相关公司变成债务融资的工具，从而增大违约风险，提升债券持有人面临的信用风险。1.2.3中国债券市场信用风险事件逐年增加自2008年以来，中国债券市场的信用风险事件不断增多（见表格6），信用风险事件对中国的信用债券市场产生了不同程度的影响，从数量上看，信用风险事件的发生频率也在不断增加。表格SEQ表格\*ARABIC62014年以前中国债券市场的信用风险事件简介资料来源：根据公开资料整理2006年至2014年，中国债券市场虽未曾发生真是违约的情况，但是发生过多起信用风险事件。2006年中国债券市场出现“福禧事件”，使得市场开始关注信用风险。“06福禧CP01”发行主体的资金状况不容乐观，债券存在偿付风险，因债券发行人挪用社保基金而被法院冻结资产。2014年以前虽然公开违约数量少，但是并不意味着中国债券市场的信用风险小，这是中国债券市场人为压低的低违约率。中国债券市场信用风险直至2014年才以公开违约的方式开始释放，3月4日超日上海超日太阳能科技股份有限公司公告其发行的债券无法按时全额偿付第二年度利息，时称“11超日债”公开违约。此后，中国债券市场的信用风险持续释放，违约数量不断攀升。2015年4月，首例国企债券“11天威MTN2”的违约，标志着中国债券市场的“刚性兑付”体制开始被打破，详见表格7。表格SEQ表格\*ARABIC72014-2019年我国债券市场违约情况概览年份违约只数违约金额（亿元）2014611.40201530116.00201656391.77201734312.4920181251209.6120191791056.04数据来源：wind在刚刚过去的2019年，违约的信用债已达179只，同比增加34%。违约余额累计达1056.04亿元，近6年呈逐年上涨趋势。按违约主体类型分析，违约信用债主要仍然集中在民营企业，详见表格8。表格SEQ表格\*ARABIC82014-2019年我国债券市场违约企业概况企业性质违约家数违约金额（亿元）违约金额占比（%）民营企业1112098.1767.65%国有企业26779.7625.14%合资企业3126.774.09%外资企业296.611.12%合计1423101.31100%数据来源：wind截至2019年底，按债券行业分布分析，传统行业违约频发。化工行业违约主体达15家，违约金额累计超466亿元，详见图表3。图表SEQ图表\*ARABIC32014-2019年我国债券市场违约行业概况数据来源：Wind数据库根据我国债券市场各省区市发行人的违约比率统计，经济欠发达地区的债券发行人违约比率偏高，详见图表4。图表SEQ图表\*ARABIC4我国债券市场各省区市发行人的违约比率数据来源：Wind数据库，截止到2019年12月31日根据我国债券市场各主体评级的发行人违约比率统计，主体评级为AA的债券发行人违约比率最高，其次是AA+和AA-，详见图表5。图表SEQ图表\*ARABIC5我国债券市场各类主体评级该评级为债券发行时发行人的主体评级。的发行人违约比率该评级为债券发行时发行人的主体评级。数据来源：Wind数据库，截止到2019年12月31日1.2.4信用风险事件对中国债券市场的影响及其展望从客观的角度看，在2014年之前，中国债券市场没有发生实质性违约事件的原因是多方面的。时文朝（2012）认为，中国债券市场长时间没有实质性违约发生的主要原因包括：（1）债券市场处于初期阶段，即债券市场发展的深度仍然不够，债券发行主体信用级别总体较高；（2）市场推动者态度谨慎，制定了较高的准入门槛；（3）市场参与主体绝大多数是风险厌恶型投资者；（4）宏观经济总体运行良好，对债券市场的个别风险因素没有充分暴露。从主观的角度看，人为影响消化了债券的潜在违约风险因素，具体包括两个方面当时的信用债券监管机构包括银行间市场交易商协会、证监会以及发改委三家主要的监管机构。从监管博弈的角度看，任何一家监管机构均不希望首次违约事件发生在其监管名下，因此，监管层存在“控制”信用风险发生的动力。从实际情况看，各监管机构均在其职属范围内对监管企业进行了一定的风险管理。比如，证监会对上市公司的监管除了日常信息披露外，还包括了定期和不定期检查，其形成了一套较为完整的信息披露和监管机制，有助于规范公司的发展和经营行为，同时证监会决定着发债企业的审批权，对绝对风险很大的上市公司，可以驳回其发债申请。发改委也多次约谈地方发债企业，并且进行了多次分区域的信用风险排查，对发行量较大的融资平台公司，要求设定专门的偿债账户，发行的债券需要设定按期偿还比例。银行间市场交易商协会对发债企业的信息披露等方面做了要求，更主要的是，其作为人民银行下属机构，对短期融资券和中期票据的主承销商——商业银行，有着较大的影响力，有可能要求银行为所承销的债券提供信用风险“兜底”。各级政府的隐性担保主要针对当地的国有企业，因此，从这个意义上说，国有企业在外部支持方面较民营企业具有一定的优势。政府隐性担保的基本逻辑为如果国有企业出现经营困难甚至出现了偿还债务的压力，地方政府可以通过各种资源救助相关企业，具体的方式包括政府补贴或者减税，国有资产的注入，与银行沟通以帮助企业获得贷款补充流动性资金，以及通过当地其他企业进行委托借款或其他支持等方式。因此，很多运营效率不高，财务压力较大的国有企业发行债券时也获得了较高的认可度。尽管政府的财政收入（尤其是地方政府）相对于企业的债务规模而言，规模并不是很大。但因为各级政府往往掌握当地的重要资源，因此，在个别公司出现信用偿债压力的情况下，政府出手救助往往能起到一定的实质性作用。：一是监管机构的“控制”，二是各级政府的隐性担保。特别是政府兜底导致市场产生刚性兑付的预期是2014年以前的中国债券市场真实违约较少的直接原因，即债券的信用风险免疫功能在各方力量的共同作用下不断被强化。分散风险有助于维护系统稳定，但是各监管机构分疆而治的格局和政府隐性的信用担保实际上加大了债券市场的道德风险，市场对信用风险没有足够的敏感性，债券的风险溢价被弱化，导致信用风险未得到充分的补偿。当时的信用债券监管机构包括银行间市场交易商协会、证监会以及发改委三家主要的监管机构。从监管博弈的角度看，任何一家监管机构均不希望首次违约事件发生在其监管名下，因此，监管层存在“控制”信用风险发生的动力。从实际情况看，各监管机构均在其职属范围内对监管企业进行了一定的风险管理。比如，证监会对上市公司的监管除了日常信息披露外，还包括了定期和不定期检查，其形成了一套较为完整的信息披露和监管机制，有助于规范公司的发展和经营行为，同时证监会决定着发债企业的审批权，对绝对风险很大的上市公司，可以驳回其发债申请。发改委也多次约谈地方发债企业，并且进行了多次分区域的信用风险排查，对发行量较大的融资平台公司，要求设定专门的偿债账户，发行的债券需要设定按期偿还比例。银行间市场交易商协会对发债企业的信息披露等方面做了要求，更主要的是，其作为人民银行下属机构，对短期融资券和中期票据的主承销商——商业银行，有着较大的影响力，有可能要求银行为所承销的债券提供信用风险“兜底”。各级政府的隐性担保主要针对当地的国有企业，因此，从这个意义上说，国有企业在外部支持方面较民营企业具有一定的优势。政府隐性担保的基本逻辑为如果国有企业出现经营困难甚至出现了偿还债务的压力，地方政府可以通过各种资源救助相关企业，具体的方式包括政府补贴或者减税，国有资产的注入，与银行沟通以帮助企业获得贷款补充流动性资金，以及通过当地其他企业进行委托借款或其他支持等方式。因此，很多运营效率不高，财务压力较大的国有企业发行债券时也获得了较高的认可度。尽管政府的财政收入（尤其是地方政府）相对于企业的债务规模而言，规模并不是很大。但因为各级政府往往掌握当地的重要资源，因此，在个别公司出现信用偿债压力的情况下，政府出手救助往往能起到一定的实质性作用。但是从长期看，随着中国债券市场规模的不断扩大，监管机构的“控制”能力和政府救助的能力将不断下降，加之发行主体和类型不断丰富，发行人的信用水平将持续异化，债券违约事件也