房地产行业2026年中期策略：磨底迹象初现新周期值得期待

目录CatalogTOC\o"1-2"\h\z\u一、2026年H1：新房销售地产投资均承压 3（一）二级市场回顾：上半年板块波动 3（二）政策回顾：头部城市因城施策快速推进 4（三）基本面回顾：库存去化周期拉长 6二、2026年展望：销售和投资降幅收窄 12（一）周期展望：房企积极去库 12（二）销售展望：销售面积同比下降6.74% 14（三）投资展望：房地产投资额同比下降13.45% 17三、二手房专题：二手房与新房逐渐分化 20（一）二手房成交占比有望持续提高 20（二）沪深二手房成交热度提高 22（三）二手房与新房的分化加剧 26四、投资建议：房地产高质量发展的α机会 28（一）估值 28（二）投资建议 29（三）重点公司 29五、风险提示 32一、2026年H1：新房销售地产投资均承压（一）二级市场回顾：上半年板块波动截至2026年5月28日收盘，房地产指数（SW较2025年末下跌6.28%，其中4月初至5月上旬表现出上行趋势。3月和4月，上海二手房市场热度较高，4月末深圳和广州陆续出台楼市放松政策，对板块起到刺激作用。图1：2025年H2至2026年5月28日的房地产指数走势房地产指数（SW）2,5002,500（指数）2,4002,3002,2002,1002,0001,9001,8001,7001,6001,5002025-07-012025-08-012025-09-012025-10-012025-11-012025-12-012026-01-012026-02-012026-03-012026-04-012026-05-0120263月以来，房地产服务子板块整体表现震荡下行状态。截至2026528日，房地产服务指数（SW）小幅下跌8.88%。部分房地产服务公司（如商管公司、物管公司、园区公司）在港股上市，截至2026年5月28日，香港房地产II指数上涨10.54%。图2：2025年7月至今房地产服（SW）指数表现 图3：2025年7月至今香地产II指数表现房地产服务指数(房地产服务指数(W)（指数）香港房地产Ⅱ（指数）

200150700 100图4：2025年7月至今 香地产管理和开发指表现 图5：2025年7月至今 香产服务II指数表现4400 （指数（指数40003800360034003200300028002600240022002000

香港房地产管理和开发

60（指数40200

香港房地产服务Ⅲ （二）政策回顾：头部城市因城施策快速推进2025年12月中央经济工作会议提到“着力稳定房地产市场”，后续央行、财政部、住建部、税务总局等各部均出台相应政策支持房地产市场，如2025年12月29日财政部出台个人销售住房增值税新政，对个人将购买不足2年的住房对外销售的，按照3%的征收率全额缴纳增值税，满2年及以上的，免增值税。降低居民二手房的交易成本，有望进一步打通居民房屋置换链条。2026年1月，《求是》杂志发表文章《改善和稳定房地产市场预期》，指出房地产对于我国宏观经济的重要作用，并提出要保持政策力度、做好供给管理、加强信息和舆论引导等。2026年3月，政府工作报告和“十五五”规划建议稿陆续提到“稳定房地产市场”和“推动房地产高质量发展”。表1：2025年12月以来主要房地产相关的中央层面政策时间政策主要内容20251211日中央经济工作会议深化住房公积金制度改革，有序推动“好房子”建设。加快构建房地产发展新模式。20251229日个人销售住房增值税政策新政个人将购买不足2年的住房对外销售的，按照3的征收率全额缴纳增值税；个人将购买2年以上（含2年）的住房对外销售的，免征增值税。202612改善和稳定房地产市场预期我国房地产业正处于发展阶段变化的重要节点，新旧模式转换需要时间，市场行为逻辑转变也需要时平市场波动，推动房地产市场平稳健康高质量发展。2026117日调整商业用房购房贷款最低首付比例商业用房（含“商住两用房”）购房贷款最低首付款比例调整为不低于30%。202623上海试点收购二手房中国建设银行支持上海市第一批收购二手住房用于保障性租赁住房项目正式完成签约。这是上海首次正式披露筹措这一保租房的新模式，将在浦东、徐汇和静安进行试点。2026225日上海关于进一步优化调整本1351160240202635着力稳定房地产市场。推进房地产发展新模式的基础制度和配套政策建设。2026313日推动房地产高质量发展行动。规范发展住房租赁市场，培育市场化专业化租赁企业。建立房屋全生命周期安全管理制度。2026330日杭州优化住房公积金使用政策13018090152020%，多子女家庭可贷额度合计数上浮503062026429日深圳进一步优化调整本市房地产相关政策11701306050%、70时符合两种条件的家庭可以选择上浮50%或7040%。2026430日广州调整住房公积金贷款政策80100160200（度上浮10（）贷款最高额度上浮40（个子女未成年）贷款最高额度上浮50%。新增购买“好房子”贷款上浮30%。政网财部，是网，上市府上市管杭州政，圳住局广房公金中 院因城施策持续推进，核心城市率先推行。2026年2月以来，一线城市的因城施策得到进一步推进。2026年2月上海率先试点部分核心区域的二手房收购用作保障性租赁住房，并出台“沪七条”，降低限购门槛、放松公积金贷款。随后，高能级城市陆续跟进，广州、杭州等地陆续出台调整公积金贷款的政策，居民公积金贷款额度提高；深圳进一步降低限购门槛，有望刺激居民的刚性和改善性住房需求。（三）基本面回顾：库存去化周期拉长2026年前4月，楼市整体具备如下特点：1）销售同比降幅逐渐收窄；2）库存去化周期略有提高；3）市场由高能级带动修复；4）部分头部房企毛利率有所回升。销售20264月，新房市场降幅逐渐收窄。20264月商品房的销售面积为2.53亿方。从绝对水平看，20264月的销售面积规模略低于201520264月，楼市的销售面积同比降幅由2026年2月的13.50%收窄到10.20%。考虑2025年4月后的销售表现逐渐冷淡，2026年后期的同比基数逐渐相对较低。图6：商品房销售面积累值及同比速 图7：商品房销售额累计及同比增速销售金额比增速200,000(销售金额比增速200,000(万方)销售面积同比增速(%)25200,000((%)40150,00015150,0003020100,0005-5100,00010050,000-1550,000-10-200-250-30 从相对水平看，2026年前4月的累计销售面积为2025年总销售面积的28.67%。从单月表现看，季节性变化较明显，3月单月销售表现较好。从房价表现看，2026年前4月的商品房销售均价为9106元/平米，同比下降4.81%；受到供货不足、房企推盘节奏受压制等因素的影响，商品房销售均价同比依然为负，但2026年4月降幅较此前有所收窄。图8：全国单月商品房销面积 图9：商品房累计销售均及同比增速单月商品房销售面积(万方)单月商品房销售面积(万方)2023-022023-042023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-032024-052024-072024-092024-112025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-03

0

(元/平米)

商品房销售均价 同比增速

(%)129630 注：根据统计局数据该月累计-上月累计得来2025年现房累计成交增速较期房的差额相对稳定。由于期房预售至交付通常有2年的周期，在较冷的市场下，现房表现持续优于期房，而在逐渐修复的市场下，期房表现会逐渐恢复，此类恢复通常由购房者信心修复、产品供应结构性调整等各因素导致。从2025年期现房累计销售面积同比增速看，自2024年11月起，现房与期房的同比增速差额显著收窄，这与高品质住房供应增加、房企前期拿地不足导致新增供应受限有关。2025年下半年，期现差距基本维持稳定，但距离期房优于现房仍有差距。(pct)图10：2016-2025年商品房期现销售面积同比增速 图11：2015-2025年期现增速差额(pct)120

80 (%)全国商品房期房累计销售面积累计同比增速(%)全国商品房期房累计销售面积累计同比增速全国商品房现房累计销售面积同比增速804040 202016-022016-092016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-092024-042024-112025-06-40

2015-022015-102015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-062023-022023-102024-062025-022025-10二手房表现上，京广深三地的二手住宅累计成交面积同比表现为同比下降，但降幅逐渐收窄。由于2025年的二手房成交基数相对较高，2026年目前的二手房同比表现承压，但降幅逐渐收窄。经纪人数量或可提前展示二手房市场的热度。截至2025年12月，贝壳经纪人数量为52.3万人，依然高于2024年末的水平。图12：京广深二手住宅累成交面积比增速 图13：贝壳经纪人数量4.03.02.01.00.0

贝壳:经纪人数量(人)贝壳:经纪人数量(人)0京广深二手住宅累计成交面积同比增速（增速）2016-022016-102017-062018-02京广深二手住宅累计成交面积同比增速（增速）2016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-102023-062024-022024-102025-062026-022020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-032025-08库存与投资根据中指院数据，库存去化周期整体略有上行。截至2026429个主要城市剔除保障性住房的商品住宅库存（可售规模合计2.23亿方。2025Q4开始，库存规模缓慢下行，按照最近6个月的销售面积计算，20264月的平均去化周期达到26.49个月，去化压力较202520256月开始，去化周期再次突破202026227.39个月。由于商品住宅的单月销售流速减弱，库存去化承压。(万方)商品住宅可售库存图14：2024年1月-2026年4月重点29城商品住宅库存模 图15：截至2026年4月重点29城商住宅去化周期(万方)商品住宅可售库存25,00024,00023,00022,00021,000月月月月月月月月月月月月月月月

30 重点29城平均去化周期(个月)25(个月)2015105月月月月月月月月月月月月月月月指 院注：29

指 院从全国的待售商品房规模看，截至2026年4月，全国商品房待售面积为7.78亿方，待售规模整体呈现下降趋势，但依然高于2016年水平，表明目前的库存规模较高。按照近6个月的移动平均销售面积计算去化周期，截至2026年4月全国商品房待售库存的去化周期为30.43个月。由于三季度楼市整体销售趋冷，去化周期目前高于30个月。图16：2016年-2026年4月全国商品待售面积及同比增速 图17：2016年2月-2026年4月全国售商品房去化周期0

全国商品房待售面积累计值 同比增

狭义库存去化周期(个月)狭义库存去化周期(个月)(万方)(%)(万方)(%)3326 301912 205-2-9 10-16-232016-022016-082017-032017-092016-022016-082017-032017-092018-042018-102019-052019-112020-062020-122021-072022-022022-082023-032023-092024-042024-102025-052025-112016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-092024-042024-112025-062026-01202620262025H2的MA6新开工表现较弱。土地市场于2025年下半年表现冷淡，房企拿地意愿较弱，2026年前4月的开工表现较冷；受到前期开工和施工项目规模相对较小的影响，2026年前4月的竣工规模依然较低。截至2026年4月，全国商品房新开工面积1.39亿方，同比下降22.00%；截至2026年4月，全国商品房竣工面积1.19亿方，同比下降24.00%。图18：新开工面积累计值同比增速 图19：竣工面积累计值及比增速0

新开工面积 同比增速(万方)

(%)20

080,000080,000-1060,000-2040,000-3020,0000

竣工面积 同比增速(万方)

(%)200 房地产投资同比下降截至2026年4月，房地产投资额累计值为2.40万亿元，同比下降13.70%。根据2025年数据看，截至2025年末，建安投资占比提高至57.17%，土地投资占比降至37.16%。由于开工和施工规模有限，建安支出占比较此前有所下降，相对的土地投资占比提高。图20：房地产投资额累计及同比增速 图21：房地产投资细项占比0

(亿元)

房地产投资额 同比增速

(%)129630-12

80%60%40%20%2016-022016-092016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-092024-042024-112025-06

(比例)建安支出 土地投资 其他投资(比例)土地土地市场高能级城市表现转好。截至20264月，百城土地累计成交面积为3.03亿方，同比降幅为9.48%，其中一线城市同比增长24.23%、二三线城市均为同比下降。从土地成交总价看，百城土地成交总价同比降幅扩大，主要由于20254月土地市场表现相对火热，致使2026年同期的同比压力相对较大。分城市能级看，一线城市的土地成交价累计值同比降幅在逐月收窄，2026年4月土地成交价的累计同比降幅已由2026年1月的69.22%降至26.46%；二线城市的土地成交价累计值同比压力较大，2026年4月的土地成交价累计同比为50.76%；三线城市土地成交累计值同比降幅于2026年4月降至11.71%。这都与房企投资聚焦核心的拿地偏好基本一致。图22：百城土地累计及单成交建面比增速 图23：各能级城市土地成总价累计同比增速百城成交建面累计同比 百城成交建面单月同比(增速)(增速)(增速)(增速)50%2016-012016-092016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-012024-092025-052026-01-0%

2016-012016-082016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-102025-052025-12-0%

-0%土地成交的溢价率看，各能级城市的土地成交溢价率逐渐修复。截至2026年4月，一线、二线、三线城市的土地成交溢价率分别为5.82%、12.41%、5.32%。从土地溢价表现看，各能级城市均表现出逐渐修复的态势。我们认为土场有待由高能级城市带动其他城市复苏。(%)图24：土地成交溢价率 图25：百城土地成交总价比(%)2016-012016-092016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-012024-092025-052026-01

(比例)(比例)二线城市土地成交价占比一线城市土地成交价占比80%60%40%20%2016-012016-082016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-102025-052025-124.房价与毛利率按照住宅楼盘开发和开盘的流程看，房企的开发至结算的普遍流程为拿地-销售-结算。目前各地对于楼盘销售的要求不同，因此通过类比全国住宅销售均价和住宅拿地楼面价后，我们发现拿地端的住宅楼面价同比增速与8个月后的住宅销售均价同比增速的趋势基本一致。按照领先8个月的住宅楼面价同比增速推导住宅销售均价同比增速。2026年2月，住宅销售均价的同比降幅小幅度扩大，对应的领先8个月的住宅楼面价同比表现转负，因此我们认为后续的房价同比变化或延续住宅楼面价的同比表现，即受到推货和土地供应的影响，房价出现波动。图26：2015年-2026年4月住宅销售均价同比增速与领先8个月百城土地成交楼面价同比增速住宅销售均价同比增速 领先8个月住宅楼面价同比增速(增速)70%(增速)60%50%40%30%20%10%2015-102016-022015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-062025-102026-022026-062026-10-0%-0%-0%考虑到房地产企业结转的节奏，2025年逐渐开始结算2022年-2023年拿地的项目。2023年部分房企拓展的地块逐步聚焦核心，非开发业务具有高毛利率的优势并且营收占比逐渐提升，因此部分房企的毛利率在2025年开始逐渐筑底。我们按照克而瑞2025年销售排行榜整理头部15家房企（11、15名上榜企业主业并非房地产开发，因此剔除，取1-10、12-14、16-17）的毛利率情况。考虑到AH股的会计准则不同，我们分别针对不同房企计算调整税项后的毛利率。调整后，202515家房企中，82024年整体毛利率有所提升。从绝对值看，2202515%，610%，毛利率低于10%的房企数量较2024年增多。图27：2015-2025年TOP15房企调整后毛利率名次 公司 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 趋势1123456789101213141617中海地产.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%22.5.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%司公 院注：名次按照克而瑞2025年权益销售金额排名，第11、15名上榜企业主业并非房地产开发，因此剔除，取1-10、12-14、16-17名二、2026年展望：销售和投资降幅收窄（一）周期展望：房企积极去库在预售制度下，大量的可售房屋为在建状态，即构成广义库存。从广义库存的规模（从2000年开始计算）看，截至2026年4月末，我国商品房广义库存规模为30.66亿方，整体库存规模呈现逐渐下降的趋势。从狭义库存和在建库存占比看，截至2026年4月末，广义库存中25.38%为狭义库存，该比例整体持续维持上升的趋势。由于房企在加速去库存，狭义库存的去化进度相对较快；受到拿地、开工、施工等前期投资相关的房地产业务规模明显并且持续收窄的影响，在建房屋的规模进一步收窄，导致广义库存的规模下降。2026年4月，广义库存和狭义库存的去化周期分别为38.71个月、30.43个月。图28：2016年至今楼市广义库存去化周期和狭义库存去化周期广义库存规模 狭义库存规模 广义去化周期 狭义去化周期(亿方)(个月)50 (亿方)(个月)40 4230 3020 2410 1262016-022016-052016-022016-052016-082016-112017-032017-062017-092017-122018-042018-072018-102019-022019-052019-082019-112020-032020-062020-092020-122021-042021-072021-102022-022022-052022-082022-112023-032023-062023-092023-122024-042024-072024-102025-022025-052025-082025-112026-03注1：广义库存主要根据新开工面积和销售面积估算得来注2：去化周期根据库存规模和销售移动平均值计算得来3：20262025H2的MA6房企对于去化存量库存采取直接、坚定的策略，如一盘一策、老盘新做等方式，定制去化方案。我们发现头部的多家房企已进入主动去库的阶段，在2025年报中均提出存量去化。如保利在2025年报中提出“分类施策盘活资源，释放存量资产价值”、“通过存量焕新与调转换退等方式盘活资源”；招商蛇口提到“加快推进存量项目盘活，创新存量盘活路径”等。表2：部分头部房企财报中“去库存”相关表述房企“去库存”相关表述出处保利发展高项目市场竞争力，全年2022年以前获取的存量项目签约面积1078万平方米，推动在手存量项目面积下降超过20%。2024年报953多措并举推进资源盘活。2025年报万科等提升清单并推进落地2024年报系统提升去化率。2025年报招商蛇口精诚合作促去化抓回款2024年报加快推进存量项目盘活，创新存量盘活路径。2025年报绿城中国盘新做提升价值2024年报精進能力，助力去化。核心能力持續精進，一方面通過老盤新作打法升級，存量去化有力有效。2025年报建发国际在存量项目上，加速去化进程，精准施策，确保库存稳价稳利润，提高项目周转速度，加快现金回收；2024年报2025年报越秀地产去化考核机制，数字营销全面发力2024年报不断强化营销力，聚焦加快销售和去库存。2025年报华发股份以销售去化为工作重心，全力做好销售去化工作。2024年报存量盘活工作，有效实现现金回流与资源优化配置。2025年报龙湖集团致力于存量货源的攻坚去化；聚焦存货去化2024年报精准顺应市场需求。2026年集团将继续聚焦存货去化，积极盘活存量土储，并以客户为中心持续精进产品力。2025年报金地集团过精准市场分析、挖潜客户需求、重塑产品价值、创新营销手段、发力自渠建设等多种方式，积极推动销售去化2024年报22调规、存量房回购等政策，加快存量资产盘活。2025年报、司公 院、从拿地力度看，2025年保利、中国海外发展、招商蛇口等多个头部房企的拿地强度分别为0.31、0.47、0.48，均较2024年提高。中海在2025年新增35个地块，均为一线城市和二线城市，其中二线城市以省会等经济发达的强二线城市为主。保利2025年新增52个地块，以一线城市和二线城市为主，以权益地价结算，一二线城市的比例达到96.68%。招商蛇口2025年新增43个地块，其中权益地价的95.78%为一二线城市，投资依然聚焦核心。在行业整体承压的背景下，房企投拓均聚焦核心，以核心城市、核心区域为主，这与楼市未来改善型需求占比提高的趋势一致。图29：保利、中海、商2023年-2025年的拿地力度 图30：保利、中海、商2025年新地块一二线城市占比0.60.50.40.3

110%100%90%80%

一二线城市占比0.20.10.0

(拿地力度)保利发展 中国海外发展 招商蛇口(拿地力度)保利发展 中国海外发展 招商蛇口

2024

2023

70%（占比）60%（占比）50%中海 保利 招商注：地度按全径算 注：益价径结合行业目前的发展现状——库存下降但动态去化依然承压、房企普遍主动去库、部分房企已有补库意愿，我们认为楼市的分化趋向明显。存量产品或持续处于主动去库的阶段，优质的稀缺产品或凭借优质的产品力、稀缺的地理位置等优势助力行业实现高质量发展。（二）销售展望：销售面积同比下降6.74%我们采用信贷法，预测2026年全年销售面积为8.22亿方，同比下降6.74%；销售金额7.75万亿元，同比下降7.65%。2025年，我国居民杠杆率已降至59.40%2020年居民杠杆率突破60%以来的最低值。2026Q159%。受到居民的消费习惯改变、储蓄意愿持续上升等因素的影响，居民杠杆率有望持续下行。对应的，我们预期截至2026年末我国居民杠杆率或为58.75%，即持续低于60%。截至2026年3月末，我国居民住房贷款余额为36.72万亿元。居民住房贷款余额的规模在逐渐收窄，居民近几年的提前还款意愿提高、提高杠杆购房的意愿淡化、住房交易规模收窄，均导致居民住房贷款余额规模下滑。我们认为居民住房贷款余额占住户贷款总额的比例或将维持下行趋势。对应的，我们预测2026年居民住房贷款余额分别为36.69万亿元，对应的居民住房贷款余额占住户贷款总额的比例分别为42.55%。图31：2015-2026年（E）居民杠杆率（含预测） 图32：2015-2026年(E)个人住房贷款额及占住户贷款总比例45(万亿元)36(%)45(万亿元)36(%)27481842936030(%)70(%)6254463830在以上基础上，我们预测2026年的房贷总投放量为2.94万亿元，其中商贷款投放金额为1.96万亿元。由于各地的首付比例均下降，我们假设2026LTV242026年的住宅交易总额（包含商品住宅和二手住宅）为12.26万亿元，同比增长0.32%。我们认为二手房或逐渐成为住房成交的主要品类。图33：2015-2026年图34：2015-2026年(E)住宅交易总额同比增速(比例)60%(比例)50%40%30%20%10%

0

住宅交易总额 同比增速

(亿元)(增速)(亿元)(增速)34%18%2%-4%-0% 随着楼市逐渐进入存量市场，二手房存在得房周期短、近年来二手房价格下跌较多等特点，因此我们认为二手房的成交占比有望进一步提升，我们认为2026年二手住宅交易占住宅交易得比例有望达到45%。因此对应2026年商品住宅销售金额为有望达到6.7万亿元，同比下降8.04%。假设2026年商品住宅成交均价同比增长0.05%，对应的2026年商品住宅销售面积分别为6.7亿方，分别同比下降8.08%。图35：2015-2026年(E)商品住宅销售额及同比增速 图36：2015-2026年(E)商品住宅销售积及同比增速0

(亿元)

商品住宅销售金额 同比增速

(%)405

0

(亿元)

商品住宅销售面积 同比增速

(%)402619125-2-9-16-23-30 由于部分商品房的用地性质为商业（如公寓我们按照近年的住宅成交占比趋势估算2026的商品房销售金额为7.75万亿元，同比下降7.65%；对应的商品房销售面积为8.22亿方，同比下降6.74%。图37：2015-2026年(E)商品住宅销售额占商品房交易额例 图38：2015-2026年(E)商品住宅销售积占商品房交易面比例(比例)90%(比例)88%86%84%82%80%2026(E)2026-022026-032026-042026(E)

90%(比例)88%(比例)86%84%82%80%2026(E)2026-022026-032026-042026(E)表3：全国商品房销售金额和面积的测算年份全国商品房销售面积（万方）同比增速（%）全国商品房销售额（亿元）同比增速（%）2016157,349.0022.50117,627.0034.802017169,407.827.70133,701.3113.702018171,654.361.30149,972.7412.202019171,557.87-0.10159,725.126.502020176,086.222.60173,612.668.702021179,433.411.90181,929.954.802022135,836.89-24.30133,307.84-26.702023111,735.14-8.50116,622.21-6.50202497,385.01-12.9096,750.33-17.10202588,101.37-8.7083,936.78-12.602026(E)82,162.54-6.7477,518.06-7.65.206年P.%；.065.5%（三）投资展望：房地产投资额同比下降13.45%我们按照成本法预测房地产投资，我们认为2026年全年房地产投资额为7.17万亿元，同比下降13.45%；新开工面积4.89亿方，同比下降16.81%；施工面积57.73亿方，同比下降12.51%。由于新开工主要与前期拿地和当期销售有关——房企通过前期拿地补货、并在同期销售回款补充流动性。从2014年开始，销售面积的同比增速走势与新开工面积同比增速的趋势基本一致（图所示）。图39：2007年至今房地产新开工面积和销售面积的同比增速120

新开工面积累计同比增速 销售面积累计同比增速(%)100(%)8060402002007-022007-092007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-012024-082025-032025-10-40截至2026年4月，全国累计新开工面积为1.39亿方，同比下降22.00%。由于当期新开工与前期拿地和当期销售相关，因此我们将当期新开工同比增速、上期百城土地成交建面同比增速、当期销售面积同比增速进行回归分析，在置信区间取99.5%的基础上，得到如下回归关系：新开工面积同比增速𝑡

−6.881.12销售面积同比增速𝑡

+0.30∗百城土地成交建面同比增速

𝑡−1结合我们如上对2026年销售面积同比下降6.74%的预测，2025年（E）的百城土地成交面积同比降速分别为7.94%，我们预测2026年的新开工面积同比下降16.81%，对应的新开工面积规模分别为4.89亿方。相应的，我们预测施工面积规模为57.7312.51%。图40：2016-2026年(E)新开工面积及比增速 图41：2016-2026年(E)施工面积及同增速25新开工面积25新开工面积同比增速(亿方)20(%)301615102-15-20-42 6 0

施工面积 同比增(亿方)

(%)30162-12-26-40 我们假设2026年施工单价同比下降5.0%，对应的建安投资规模为3.93万亿元，同比下降%。我们假设2026年的土地购置费同比下降8.0%。基于以上假设，我们预测2026年的房地产投资额为7.1713.45%。图42：2016-2026年(E)建安支出及同增速 图43：2016-2026年(E)土地投资及同增速10建安支出同比增速10建安支出同比增速(亿方)8(%)2011624-72-10-25土地购置同比增速(亿方)43210(%)605244362820124-4-15 2图44：2016-2026年(E）房地产投资额及同比增速房地产投资 同比增速(万亿元)(%)15 20(万亿元)(%)12 119 26 -73 -1602016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

-25206年P.%表4：全国房地产投资及同比增速预测年份房地产投资额（亿元）同比增速（%）新开工面积（万方）同比增速（%）施工面积（万方）同比增速（%）竣工面积（万方）同比增速（%）20161025816.88166,928.008.10758,975.003.20106128.006.102017109798.57.04178,653.777.00781,483.733.00101486.41-4.402018120263.59.53209,341.7917.20822,300.245.2093550.11-7.802019132194.39.92227,153.588.50893,820.898.7095941.532.602020141442.97.00224,433.13-1.20926,759.193.7091218.23-4.902021147602.14.35198,895.05-11.40975,386.515.20101411.9411.202022132895.4-9.96120,587.07-39.40904,999.26-7.2086222.22-15.002023110912.9-16.5495,375.53-20.40838,364.46-7.2099831.0917.002024100280.2-9.5973,892.84-23.00733,247.36-12.7073743.21-27.70202582788.14-17.4458,769.96-20.40659,890.29-10.0060348.13-18.102026(E)71651.5-13.4548890.41-16.81577315.64-12.5151295.91-15.00注：以上预测基于如下假设.226年P.%；.065.5%房地产的住房市场主要分为商品房（一级市场）和二手房（二级市场），商品房所受影响因素较多，包括房企过往拿地、现有库存、推货节奏、市场供应产品等，二手房相对更接近完全竞争市场，即市场化程度较高，成交价格主要受供应和需求影响，二手房对于住房市场更具有前瞻意义。二手房的市场复苏通常由高能级城市向低能级城市传导，因此我们此次策略报告针对二手房市场进行专题研究，并着重分析2026年出台相应楼市放松政策的头部城市二手房市场。三、二手房专题：二手房与新房逐渐分化（一）二手房成交占比有望持续提高我国城镇化水平已相对较高房地产行业的新房供应和成交通常受到前期房企拿地、开工投资等环节的直接影响。房地产行业的投资与城镇化率关联度度较高。在城镇化进程的前期，房地产等行业通过基础设施、居民住房设施等投资提高城市的城镇化水平、改善居民的居住条件，因此房地产投资进而衍生的房地产商品房成交规模基本呈现上行的趋势。城镇化发展与商品房销售面积的变化趋势一致。我们将2005年至今的城镇化率与商品房销售面积的变化进行比较，二者的趋势基本相同。2017年我国城镇化率达到60.24%，首次突破60%，2017年开始在相对高的基数背景下，城镇化率每年提升的幅度逐渐收窄，商品房销售面积每年的同比增速同样逐年收窄。(pct)城镇化率提升幅度（左轴）商品房销售面积同比增速（右轴）(%)图45：1970-2025年我国城镇化率与房地产占重 图46：2005-2025(pct)城镇化率提升幅度（左轴）商品房销售面积同比增速（右轴）(%)(%)(%)80 城镇化率（左轴） 房地产占GDP比重（右轴） 10(%)(%)60 8640420 21970197419701974197819821986199019941998200220062010201420182022

2.01.51.00.50.0

20052007200920112013201520172019202120232025

50403020100-10-20-30城镇人口提升有限2025年我国人口规模达到14.05亿，连续四年同比下降，城镇人口为9.541.09%。由于城镇化率已超过67%，快速提高的难度相对较高，在人口基数上行承压的背景下，城镇居民规模提升人口数量逐渐收窄，即由城镇化带动的刚性住房需求有限。20图47：2005-2025年我国城镇人口增速及城镇化率提升幅度我国城镇人口增速 我国城镇化率提升幅度(%)5.0(%)4.03.02.01.020052006200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025人均住房面积显著提高城镇化接近70%通常意味着整体基础设施相对完善，居民的居住环境较以往改善。截至2020年，我国居民人均住房面积达到41.76平米/人，城市、镇、乡村的人均住房面积分别为36.52平米/人、42.29平米/人、46.8平米/人，分别较2010年提高34.45%、25.28%、32.03%、47.49%，CAGR分别达到3.00%、2.13%、3.84%、3.86%。我国人均住房面积已持续改善，城市的人均住房面积依然具有一定的提升空间，乡镇的人均住房面积已达相对合理水平。图48：2005-2025年我国城镇人口增速及城镇化率提升幅度2000 2010 2020(平米/人)2000 2010 2020(平米/人)454035302520151050全国平均 城市 镇 乡村计 院刚需是过去房企商品房销售产品的主要定位。在城镇居民规模提升有限、人均住房面积达到相对合理水平的背景下，人口和人均住房面积两个主要变量均面临增长有限的困境，因此全国性的商品房销售规模面临整体承压的后果。在整体销售规模萎缩、房价低迷的双重压力下，房企销售回款规模收窄，刚需住房去化压力加剧，房企投拓意愿弱，商品房销售规模进一步压缩。二手房成交占比有望提高二手房有望逐渐成为房屋交易的主要对象，在楼市逐渐成熟的市场，二手房成交占比有望过半。以美国为例，2024年美国二手房和新房成交套数占比分别为85.64%、14.36%，由于新房供应量普2121遍小于存量房，二手房成交规模远高于新房。图49：美国2024年新房和二手房成交占比美国成屋销售 美国新房销售MC 院2005年以来，上海的住房成交市场中，二手房成交占比在持续提升，2005年二手房成交占比为43.80%，2024年二手房成交占比达到64.52%；杭州2024年二手房成交占比为51.85%。在住房市场相对成熟的城市，二手房市场成交占比提高，虽然较美国依然有较大差距，但是随着新供土地规模逐渐收窄，房企拿地意愿尚未修复，二手房有望成为住房市场的主要产品。图50：2005-2024年上海二手房和新房成交套数占比 图51：2024年杭州二手房和新房成交数占比80%60%40%20%

上海二手房成交占比 上海新房成交占比上海二手房成交占比 上海新房成交占比(占比)2005200720092011201320152017201920212023

杭州二手房成交占比 杭州新房成交占比（二）沪深二手房成交热度提高1.成交量：上海、深圳表现热度较高2026年2月下旬，上海出台“沪七条”，进一步降低居民的购房门槛，并放宽公积金贷款额度。我们注意到2026年前4月上海的二手房成交规模达到686.77万方，为2022年以来新高，并且已超过2018年、2019年的同期水平，并接近2015年的同期水平。深圳2026年前4月的二手房成交规模为150.5万方，较2025年同期有所下滑，但已超过2022-2024年同期水平。考虑到2026年4月末，深圳出台放松限购、公积金贷款额度放宽等政策，我们认为需求有望进一步释放。两个一线城市的二手房市场均表现高热度。图52：2013-2026年每年前4月上海手房成交规模 图53：2013-2026年每年前4月深圳手房成交规模(万方)(万方)400年年年年年年年年年年年年年年年

(万方)(万方)年年年年年年年年年年年年年年年指 院 指 院成交结构：单套成交平均面积下行从单套成交平均面积看，上海和深圳两地整体均呈现下滑的趋势。从绝对数值看，2026年4月上海二手住宅成交的套均面积为83.05平米，较3月有所提高。2024年7月~2025年8月，上海二手住宅成交的套均面积在85平米左右，2026年前4月的套均成交面积普遍低于2025年整体水平。深圳的二手住宅同样表现出套均面积下行的趋势。我们认为这与相对低总价住房成交占比提升、热度提高有关。图54：2023年至今上海二手住宅成交均面积 图55：2023年至今深圳二手住宅成交均面积90 95(平米)(平米)88 90(平米)(平米)86858482 8080 75月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月指 院 指 院成交价格：挂牌价格和成交价格的差距收窄目前相对低总价的住房交易热度提高，我们注意到上海2026年4月的当月二手住宅成交均价为39876元/平米，虽然较3月略有提高，但与2025年9月以前成交均价在4万元/平米以上相比，仍然有所下降。深圳的住房成交均价同样呈现下降的趋势。图56：2019年至今上海二手住宅成交价 图57：2019年至今深圳二手住宅成交价上海(元/平米)上海(元/平米)月月月月月月月月月月月月月月月月月月月

(元/平米)深圳(元/平米)深圳月月月月月月月月月月月月月月月月月月月指 院 指 院上海的二手住宅成交均价较挂牌价的降幅在逐渐收窄。2026年前4月上海的二手住宅挂牌价维持下行趋势，由2026年1月的60189元/平米降至4月的58745元/平米。2025年4月~11月，上海二手住宅成交均价较挂牌均价的降幅逐渐扩大，2025年12月~2026年4月，该降幅在逐月收窄。深圳的该指标表现相对上海略显滞后。图58：2019年至今上海、深圳二手房牌均价 图59：2019年至今上海和深圳的二手成交均价较挂牌价动幅度月月月月月月月月月月月月月月月月月月月

(元/平米)

上海 深圳

上海深圳上海深圳(%)20100-10-20月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月指 院 指 院从房价指数看，上海的二手住宅销售价格指数实现环比修复。以上月=100，2026年2月-4月分别为100.2、100.4、100.7，房价指数在持续上行。深圳2026年3月的二手住宅销售价格指数为100.4，4月为100.3.我们认为成交结构的变化导致二手住宅成交均价逐渐下行，但房价指数表明二手住宅的价格表现在逐渐修复。图60：2013年至今上海和深圳的二手住宅销售价格指数108

上海 深圳(指数)104(指数)1021009896月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月指 院租赁表现：租赁价格逐渐修复租赁价格环比提高。2026年3月，上海的租赁住宅价格指数环比上涨0.37%，为2025年9月以来的首次上涨，并且环比上行在2026年4月、5月有所持续，2026年4月、5月的环比涨幅分别为0.55%、0.51%。深圳租赁市场表现基本一致。20262月，深圳的住宅租赁价格指数环比涨幅为，结束20254102026345月分别实现租赁价格指数环比上涨0.41%、0.2%、0.13%。考虑到租赁市场的旺季通常从6月开始，我们认为两地的租赁价格有望持续修复。上海(%)深圳(%)图61：2023年至今上海住宅租赁价格数环比涨跌幅 图62：2023年至今深圳住宅租赁价格数环比涨跌幅上海(%)深圳(%)1.0 1.00.5 0.50.0 0.0-0.5 -0.5月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月指 院 指 院租金回报率：沪深两地二手房租金回报率逐渐企稳根据中原地产数据，上海整体的租金回报率于2025年12月达到2.01%，是2016年1月后首2%20262~46月即将进入租赁旺季，租金的环比上涨有望持续，相应的租金回报率有望修复。图63：2015年至今上海二手房租金回率表现 图64：2015年至今深圳二手房租金回率表现 上海二手房租金回报率(%)上海二手房租金回报率(%)2.01.51.00.52015-012015-082015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-102024-052024-122025-072026-02

3.0深圳二手房租金回报率(%)深圳二手房租金回报率(%)2.01.51.00.52015-012015-082015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-102024-052024-122025-072026-02指 院 指 院从租金回报率看，上海和深圳两地的二手房租金回报率均已持续高于十年期国债收益率。从收益率的相对表现看，2025年4月以来，上海二手住宅租金收益率持续高于10年期国债收益率，并且收益率的差额已扩大到0.16pct左右。2026年1月至4月，深圳的二手住宅租金回报率持续高于10年期国债收益率，与上海的表现基本一致。图65：上海二手住宅租金报率VS10年期国债收益率 图66：深圳二手住宅租金报率VS10年期国债收益率0.5

上海租金回报率(右轴)(pct)十年期国债收益率(右轴)(%)5(pct)十年期国债收益率(右轴)(%)

深圳二手住宅租金回报率与十年期国债收益率的差距(左轴)深圳租金回报率(右轴)-0.5-1.5-2.5

0.54-0.532 1月1日月1日月1日月1日月1日月1日月1日月1日月1日月1日月1日月1日月1日月1日月1日月1日月1日月1日月1日月1日月1日

(pct)

十年期国债收益率(右轴)

5(%)4321月1日月1日月1日日月1日月1日月1日月1日月1日月1日月1日月1日月1日月1日月1日月1日月1日月1日月1日日月1日指 院 指 院由于公积金贷款的额度进一步扩大，居民购房倾向于采用公积金贷款购房，以上海为例，首套房5年期及以上的公积金贷款利率为2.6%2026年4月，上海的二手房住宅租金回报率为1.94%，考虑到其中的分化表现，即低总价位的市中心房屋租金回报率通常较高，即利用公积金贷款购房给予居民的现金压力相对有限。（三）二手房与新房的分化加剧居民的住房需求主要源自于城镇人口增长带来的刚性住房需求、住房品质提升带来的改善型需求、政府主导的城市更新和拆改带来的更新需求。刚性住房需求主要包括适龄人群购房、变更常住地购房等类型。刚性住房需求主要体现在两类住房上：1）人均住房面积普遍偏低，通常低于平均水平、所购房屋位置距离市中心相对方便的“老破小”，通勤时间较短、便利的交通和生活配套、环境相对差；2）人均住房面积接近平均水平、所购房屋位置距离市中心相对较远的“远大新”，环境相对较好，通勤时间相对长。在城镇化进程已达到相对较高水平的城市，一方面距离市中心通勤时间尚可的近郊地块相对有限，导致可供新盘数量不足，另一方面配套设施较完善的近郊区域住房价格相对高，导致该区域的新盘定位逐渐调整至改善型住房；同时房企的经营已逐渐强调运营，即侧重单一楼盘的现金回流、利润管控，单一项目的利润率成为重要的参考指标，房企倾向于新开改善型住房的楼盘。城镇化水平达到相对高位，带来的城镇人口增量有限需求不足全国人口规模承压城镇化水平达到相对高位，带来的城镇人口增量有限需求不足全国人口规模承压刚需新盘成交收缩适合做刚需楼盘的土地供应变少供应收缩房企对利润率和现金回流的管控加强图68：二手房和新房的分化

在此背景下，新盘供应的产品定位以改善、豪华为主，刚需新盘供应或持续萎缩。对应的，具有刚性住房需求的居民在购房时，可选的产品范围由过往的新房和二手房兼备调整为二手房为主，即形成需求分流。未来新房和二手房面临的主要客群发生转变。新房主要定位为改善盘、豪宅，影响房屋成交热度和表现的主要因素包括信贷政策、居民预期等，并且新房成交占比或将逐渐收窄，存量房有望成为房地产的主要成交产品类型。二手房二手房刚需住房改善型住房豪宅等稀缺产品新房改善型住房豪宅等稀缺产品四、投资建议：房地产高质量发展的α机会（一）估值从行业的估值和基本面变化可以看出，由于目前依然处于销售同比降幅待收窄的阶段，目前行业基本面逐渐筑底、估值亟待修复。图69：2015年至今房地产指数和销售面积同比增速7,000SW房地产指数 销售面积累计同比增速1006,000(指数) (%)805,000604,000403,000202,00001,000-200-402015-02-272015-05-292015-08-312015-11-302015-02-272015-05-292015-08-312015-11-302016-03-312016-06-302016-09-302016-12-302017-04-282017-07-312017-10-312018-02-282018-05-312018-08-312018-11-302019-03-292019-06-282019-09-302019-12-312020-04-302020-07-312020-10-302021-02-262021-05-312021-08-312021-11-302022-03-312022-06-302022-09-302022-12-302023-04-282023-07-312023-10-312024-02-292024-05-312024-08-302024-11-292025-03-312025-06-282025-09-302025-12-31图70：2020年-2025年11月11日房地产板块PB-Band00 收盘价 .X .X .X .X3500300025002000150010005000房地产服务板块的PE估值在2025年9月~2026年2月维持相对稳定，2026年3月~5月有所波动，这主要受到房地产投资、社零数据表现的影响。由于房地产服务板块的主要公司近年来利润波动相对较大，间接导致板块估值目前处于历史高位。图71：2021年6月-2026年5月29日房地产服务板块PE-Band收盘价 29.65X 36.24X 42.83X 49.42X300025002000150010005000（二）投资建议2026年开年以来，因城施策积极推进，上海、深圳等高能级城市陆续放松限购和公积金贷款政策，上海整体的二手房租金回报率已显著修复。随着城镇化率、人口的变化，未来楼市的二手房与新房市场的分化或将持续。我们认为随着行业逐渐实现高质量发展，头部房企或凭借融资成本较低和核心区域高市占率的优势实现运营改善，并实现估值修复，该类房企有望实现α机会。基于此，我们看好：华润置地、招商蛇口、保利发展、华润万象生活、滨江集团、新城控股、招商积余、龙湖集团；建议关注：1）优质开发：绿城中国、华润置地、中国海外发展；2）优质物管：绿城服务；3）优质商业：恒隆地产；4）代建龙头：绿城管理控股；5）中介龙头：贝壳W、我爱我家。（三）重点公司我们整理部分公司的PE估值水平（按照2026年6月9日收盘价）。由于2025年房企结转项目整体受到利润率下滑的影响，同时在房价整体面临下行压力下，减值进一步影响利润。随着政策支持力度不断加大，行业有望实现止跌回稳，头部房企有望凭借融资优势、拿地优势等实现市占率提高。开发表5：部分A股开发房企的盈利预测及估值（截至2026年6月9日收盘价）公司名称EPS（元/股）PE2025(A)2026(E)2027(E)2028(E)2025(A)2026(E)2027(E)2028(E)保利发展0.090.140.160.1857.4436.9332.3128.72招商蛇口0.110.140.190.2474.9158.8643.3734.33滨江集团0.680.770.810.8313.2211.6811.1010.83中国海外发展1.161.131.151.1811.5111.8211.6111.32注1：体EPS为至2026年6月9收盘 预注：率照HD.6Y注3：表内EPS均为人民币代建公司名称EPS（元/公司名称EPS（元/股）PE2025(A)2026(E)2027(E)2028(E)2025(A)2026(E)2027(E)2028(E)绿城管理控股0.210.220.230.257.667.316.996.43注1：EPS为2026年6月9日 致注：率照HD.6Y注3：表内EPS为人民币中介在二手房成交体量和占比逐渐提升下，头部中介公司有望受益于二手房成交量提升以及中介渗透率提升。表7：部分中介公司的盈利预测及估值（截至2026年6月9日收盘价）公司名称EPS（元/股）PE2025(A)2026(E)2027(E)2028(E)2025(A)2026(E)2027(E)2028(E)贝壳W0.861.431.721.9141.5224.9720.7618.69我爱我家-0.040.040.050.06-59.2559.2547.4039.50注1：体EPS为至2026年6月9收盘 预注：率照HD.6Y注3：表内EPS为人民币零售物业零售物业（重资产自持和轻资产运营）是存量地产的重要业务。零售物业主要与下游的零售消费息息相关，其中核心物业的表现有望优于非核心物业，如具有稀缺性、位于核心城市、物业定位相对中高档等特点的零售物业。我们看好长期布局核心区域体验性业态的商管（商业地产）公司以及具有强运营管理能力的商管（商业地产）公司。表8：部分在管物业以零售物业为主的公司的盈利预测及估值（截至2026年6月9日收盘价）公司名称EPS（元/股）PE2025(A)2026(E)2027(E)2028(E)2025(A)2026(E)2027(E)2028(E)华润万象生活1.731.962.202.4520.6718.2416.2514.60华润置地3.153.163.203.329.699.669.549.20新城控股0.30.330.360.3937.9034.4531.5829.15龙湖集团0.150.140.150.1645.8149.0845.8142.95恒隆地产0.370.590.620.6520.7012.9812.3511.78注：标红为S1D.6Y注2：斜体EPS为截至2026年6月9日收盘致预期产业园区产业园区业务兼具园区开发和管理等业务，随着行业竞争加剧，园区类公司逐渐扩展园区运营、战略投资等业务。我们看好具有稀缺资源、强运营能力和优秀的投资能力的综合性产业园区公司。表9：部分物管公司的盈利预测及估值（截至2026年6月9日收盘价）公司名称EPS（元/股）PE2025(A)2026(E)2027(E)2028(E)2025(A)2026(E)2027(E)2028(E)张江高科0.640.670.700.7149.0646.8744.8644.23注：表内EPS为人民币物业管理房地产商品房的销售面积和竣工面积均承压，增量空间逐渐收窄的背景。物业管理公司可进一步深耕庞大的存量住房市场，物管公司可向第三方外拓发力，或丰富在管业态。我们看好具有规模优势和在管业态多元化的头部物业管理公司。表10：部分物管公司的盈利预测及估值（截至2026年6月9日收盘价）公司名称EPS（元/股）PE2025(A)2026(E)2027(E)2028(E)2025(A)2026(E)2027(E)2028(E)招商积余0.620.931.011.115.0210.019.228.46中海物业0.420.440.460.507.687.337.016.45保利物业2.812.953.113.308.808.387.957