宏观深度报告-新常态下的猪周期：反弹、反转与通胀影响

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、 本轮猪周期为何迟迟不出清？ 4需求端：人均消费见顶回落，总量支撑减弱 4出栏头数：效率提升对冲母猪去化 5出栏均重：压栏与二育放大短期供给 7库存调节：冻品与收储平抑波动 8产业竞争：规模化猪企延长底部出清 9二、 周期拐点：未来猪价何时真正反转？ 政策积极调控：猪价具备企稳基础 反弹还是反转：深亏是触发条件，但非充分条件 价格路径：短期低位磨底，四季度观察反转条件 三、 宏观影响：猪价修复短期影响可控 17风险提示 18图表目录图表1 我国居民人均猪肉消费回落 4图表2 未来我国猪肉消费量或将趋于回落 4图表3 进口猪肉单价低于国内猪.....5图表4 中国进口猪肉与牛羊肉的数量变化 5图表5 2021年以来，能繁母猪存栏与生猪出栏的变化有所背离 6图表6 中国养猪行业平均PSY较2019年的高点提升 7图表7 近年来牧原股份PSY趋于提升 7图表8 卓创资讯样本监测生猪二次育肥热度走势图 8图表9 生猪交易成交均重高于2017年以来80%的历史区间 8图表10 2021-2025年我国猪肉收储量 9图表生猪养殖主体结构变化 图表12 上市猪企出栏占全国比重持续上升 图表13 2025年主要上市养殖企业出栏量增速 图表14 牧原股份生猪养殖完全成本近两年总体回落 图表15 温氏股份肉猪养殖综合成本近两年小幅回落 图表16 生猪产能调控政策中的能繁母猪保有量目标持续下调 图表17 2021年前后，猪企深度亏损信号的含义已经发生变化 图表18 2026年一季度，样本上市猪企经营活动与投资活动现金流为净流出 图表19 样本上市养猪企业经营活动与投资活动现金流占期末现金的比重 图表20 头部上市猪企资产负债率大多提升 图表21 2026年一季度样本上市猪企现金短债比 图表22 本轮猪周期价格见顶后，能繁母猪的去化幅度有限 图表23 2026年6月至2027年初猪肉价格预测 图表24 若猪周期启动，涨价往往持续一年以上 图表25 猪周期磨底期反弹，涨价往往只有4-6个月 和货币政期和政策宽松空间的扰动。一、本轮猪周期为何迟迟不出清？需求端：人均消费见顶回落，总量支撑减弱转向增长26.6（—万吨。图表我国居民人均猪肉消费回落 图表未来我国猪肉消费量或将趋于回落 kg 同比，右轴中国居民人均食品消费量肉类猪肉30.528.130.528.126.6-7.8-5.4302520151013141516171819202122232425

%50403020100-10-20

6500550045003500

中国:猪肉消费60455492同比（右轴，%） 消费量（万吨604554920003060912151821242730

20100-10-20 ，中国畜业协猪业会, ，农业农部市预警家委会《国报图表进口猪肉单价低于国内猪肉出厂价 图表中国进口猪肉与牛羊肉的数量变化 元/千克60.050.040.030.020.010.00.0

进口单价猪肉 出厂价白条肉

万吨中国:近中国:近12个月进口数量:猪肉中国:近12个月进口数量:牛羊肉008 10 12 14 16 18 20 22 24 26 151617181920212223242526）猪肉总供给=进口+国内生猪产肉量；国内生猪产肉量=出栏头数×出栏均重出栏头数=能繁母猪存栏量×𝑃𝑆𝑌×成活率出栏头数：效率提升对冲母猪去化图表2021年以来，能繁母猪存栏与生猪出栏的变化有所背离 年67128年72662年719732021年44192025年4032年67128年72662年719732021年44192025年40325500500045004000350030002500200010111213141516171819202122232425

万头7500070000650006000055000500004500040000节，约10出栏头数成活率PSY19.5头提升至年的约24.3年上半年24年下头区间。数量扩张效率扩张——图表中国养猪行业平均PSY较2019年的高点提升 头 母猪年提供断奶仔猪数中国平均值 中国最高中国最低10% 高10%35 32.2325.802519.491514.265

31.5424.3410.12-52017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025图表近年来牧原股份PSY趋于提升牧原股份：每头母猪每年提供的断奶仔猪头数（PSY）30 2024年下半年以来，2828262018年到2022年上半年，24242018/02 19/02 20/02 21/02

23/02 24/02 25/02 26/02,出栏均重：压栏与二育放大短期供给6618.3元821.2元17.3/年5月末仍高于年以来图表8卓创资讯样本监测生猪二次育肥热度走势图卓创农业,图表生猪交易成交均重高于2016年以来的历史区间千克 生猪交易市场成交均重广东省规模以上屠宰企业生猪屠宰前平均重量 成交均重中位数90

17 18 19 20

22 23 24 25 26库存调节：冻品与收储平抑波动库存和收储都会影响猪价反弹弹性，但二者本质上都是跨期调节，并不改变真实产能。MySteel1051次44低位托底、高位平抑图表102021-2025年我国猪肉收储量MySteel,34。1万51.8总体看，商业库存和政府收储可以影响猪价反弹节奏，但猪价能否持续反转，仍取决于有效产能和出栏压力是否真正下降。产业竞争：规模化猪企延长底部出清PSY。453.452.76低价阶段仍维持较强出栏增长，说明行业出清更多体现为份额再分配，而非总供给快速收缩。图表生猪养殖主体结构变化 图表上市猪企出栏占全国比重持续上升 万户 生猪饲养场户数按年出栏规模分 万户500-4999头 5000头及以上500头以下（左轴）10,000 308,0006,000 20

% 上市企业生猪出栏销售量占全国比重牧原+温氏 要企业:5家252015

21.04,0002,0000

101050 0 5.0

7.2

16.507 09 11 13 15 17 19 21 23 1516171819202122232425,图表2025年主要上市养殖企业出栏量增速 主要上市养殖企业：生猪出栏/销售量120%100%80%60%40%20%-20%

全 牧 温 新 正

中 唐 巨 神 华 立

金 东 罗

12%106% 2025106% 2025年增速占全国比重（右轴）69%66%63%69%34%35%19%23%23%2%6%11%2%8%-1%-17%0%国 原 氏希邦 邦 粮 人星 农 统 华 农 新 瑞 牛 基股 股望科 食 家 神农 集 股 股 生 农 股 山 智份 份技 品 佳牧 团 份 份 物 份 农康 ：大农2025年数缺失暂不示 16/4/330.0/212.0元/年3322450元，41图表牧原股份生猪养殖完全成本近两年总体回落 图表温氏股份肉猪养殖综合成本近两年小幅回落 17.016.015.014.013.012.011.010.0

牧原股份:生猪养殖完全成本（元/kg）2022/02162026/0411.72025/1111.3

16.014.012.010.08.06.04.02.00.0

温氏股份：肉猪养殖综合成本（元/斤）15.02026/026.02019/127.322/0222/1023/0624/0224/1025/0626/02

19/1220/1021/0822/0623/0424/0224/1225/10, ,退出。动有效供给真正收缩。二、周期拐点：未来猪价何时真正反转？。政策积极调控：猪价具备企稳基础71在全国层面”的链条推进7238月13到4月28514图表16生猪产能调控政策中的能繁母猪保有量目标持续下调能繁母猪时间文件名称内容摘要正常保有下限/调控区间政策含义量2021年7月农业农村部解读六部门以正常年份（2017年）猪最低保有量4000万头建立以能《关于促进生猪产业持续肉产量5500万吨为参照，繁母猪为健康发展的意见》设定全国能繁母猪存栏量4300万头核心的调稳定在4300万头、最低保控机制有量4000万头。2021年9月《生猪产能调控实施方案以正常年份全国猪肉产量最低保有量3700万头；正式形成（暂行》在5500万吨时的生产数绿色：95%-105%产能调控据为参照，设定能繁母猪黄色：90%—95%和实施方案存栏量调控目标，即能繁4100万头105%—110%区间母猪正常保有量稳定在红色：低于正常存栏量的4100万头左右，最低保有90%或高于正常存栏量的量不低于3700万头。110%2024年3月《生猪产能调控实施方案以正常年份全国猪肉产量绿色：92%-105%；下调目标，（2024年修订》在5500万吨时的生产数黄色：85%-92%和并放宽下据为参照，设定能繁母猪3900万头105%-110%区间；沿存栏量调控目标，即能繁红色：低于正常存栏量的母猪正常保有量稳定在85%或高于正常存栏量的3900万头左右。110%2026年5月《生猪产能综合调控实施“十五五”初期，以满足全国绿色：92%~103%区间；下调目标，方案（2026年修订》猪肉消费正常需求为基黄色：103%~106%或并降低上准，设定全国能繁母猪正3750万头88%~92%；沿常保有量稳定在3750万红色：高于106%/低于头左右。88%业农村部，中国政府网,中国农业农村信息网,反弹还是反转：深亏是触发条件，但非充分条件年103亏损对产能出清的传导速度明显慢于以往，深亏出现并不意味着供给马上收缩。月、月、月、10月3月自周期反转信号。图表年前后，猪企度亏损号的义已经生变化 元/千克0

养殖利润:自繁自养生猪:度平(轴) 平均批发价:猪肉:月:平均

元/头反弹还0转010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27亏损退出涨价——计划调整—产能退出—涨价”，中间多了融资、降本和套保等缓冲环节。1.61.6图表182026年一季度，样本上市猪企经营活动与投资活动现金流为净流出10京基智农、天域生物，图表19和图表21同图表18107.7亿元，718.30.310.3、、图表19样本上市养猪企业经营活动与投资活动现金流占期末现金的比重经营+投资净流入经营+投资净流入/现金及等价物余额(右轴)单季度:期末现金及现金等价物余额50014/0315/0616/0917/1219/0320/0621/0922/1224/0325/06

100%0%-20%-40%-60%-80%-100%图表头部上市猪企资产负债率大多提升 图表2026年一季度样本上市猪企现金短债比 % 资产负债率牧原股份 温氏股份 正邦科技天邦食品 新五丰100806040200

120%100%80%60%40%20%0%

现金带息债务 现金流动负现金短债比14/0316/0318/0320/0322/0324/0326/0

14/03 16/03 18/03 20/03 22/03 24/03 , ,并进一步推动企业压缩资本开支、降低补栏、下修出栏目标时，周期反转信号才会更加明确。——母猪去化——————更可能只是阶段性反弹。2.3价格路径：短期低位磨底，四季度观察反转条件63年73年，甲型年和有大范围猪类疫病冲击，供给收缩将更多依赖亏损和政策约束，价格修复斜率可能偏慢。和从时间上看1010压力可能在2026年7月前后开始逐步体现，这也与三季度后猪肉消费季节性改善相匹配。化.和.1年16年3（.%，明0.8季度仍需观察去化强度和反转成色。图表本轮猪周期价格见顶后，能繁母猪的去化幅度有限 % 猪肉价格见顶前后：能繁母猪存栏变化率2010年7月上涨-2011年9月见顶 2015年3月上涨-2016年5月见顶2019年3月上涨-2021年1月见顶100

猪肉价格高点月份为T+0期，此时能繁母猪变化率=0

-27.7

-15.2

-8.1T-23 T-14 T-5 T+3 T+12 T+21 T+30 T+39 T+48 T+57对此，我们做三种情形假设：中性情景下年的折扣版5月猪肉批发价约元元回升至19元元市场暗含的三季度猪肉价格中枢17.9元/公斤，四季度进一步修复至19.7元/公斤，接近但略高于我们的预测。514.9/元达到20元25元性突破30元/514.9元/16-17元/公斤，四季度在季节性支撑下回升至18-19元/公斤，但明年上半年均价再回落至16-17元/公斤。图表2026年6月至2027年初猪肉价格预测 元/kg30

平均批发价:猪肉:月:平均值中性：“折扣版”2010和2015年猪周期悲观:参考历史震荡期乐观:参考历史猪周期启动初2520102023/0