宏观视角：为何“海峡不开黄金难涨”

二.能源价格刚性上升挤压流动性和总需求，包括贵金属在内的其他工业原材料价格承压120美元/3成（7）。但由于“延迟需求”将中期抬高油价中枢，即使海峡逐步复航，高油价仍将持续一段时间（参见《延迟需求如何改变本次能源冲击路径》，2026/6/3）3-40.6-0.8个百分点（参见《能源缺口对全球增长意味着什么？》，2026/4/2）。美PMI指数走势波动，显示全球制造业复苏受阻（8）。同时，高油价推升通胀预期，导致市场对美联储的降息预期转为加息预期，推动美元走强、美债利率上行，显示全球流动性收紧。由于（AI外的）需求预期相对下修，大宗商品总体表现承压。历史经验显示，能源危机期间，除原油和部分能源替代（AIAI三.近期利率加速上升加剧流动性压力，且技术上压制金价走势面临5年来第三次供给冲击，全球央行面临稳定通胀预期的压力，全球国债利率普遍上升，包括美债——但我们认为，20266558、55、34个基点，反映全球央行为避免通胀预期不稳、可能需要通过加息来巩固公信力（11）4拉动真实利率攀升（10）。如我们在《联储明年（2026/5/19）AIAI。为避AI繁荣带来的股指攀升及金融条件放松推动经济进一步过热，美联储今年可能很难降息、且指引或将偏鹰，而明年KevinWarsh41030个基点。此外，近期大型科技企业融资规模上升，如谷歌加大融资、SpaceXAnthropicOpenAI等大IPO，也加剧了美国市场对流动性收紧的担忧。流动性面临多重挑战资本开支超预期市场分化更为极致，AI美2025（1四.短期金价或仍将承压——“海峡不开，黄金难涨”海峡不开会加剧全球能源短缺，不论是海湾国家还是发展中净进口国的现金流紧张局面都可能进一步恶化，短期对黄金的供需不利。全球国债、尤其美债收益率曲线短期难以回落，鉴于联储似乎短期开启“价格发现”模式，即以利率曲线走势和金融条件变化的关系来试探（应有的）加息幅度。如果利率上升没有带来美元大幅走强和股市大幅下挫的连锁反应，金融条件收紧有限，那么证明利率上升不仅可以承受，也可能是必要的政策调整，如我们此前预计美联储50（2026/5/19）（五.但中长期贵金属和战略资源品的配置逻辑更为鲜明短期逆风过后，即海峡进入有序开启阶段、美债利率“价格发现”大体完成后，仍然建议配置黄金及战略性资源品。如果未来霍尔木兹海峡进入有序开启阶段，油价有望回落，美元指数亦可能走弱，全球流动性或将边际改善。同时，海湾国家、以及石油净进出口国对黄金的边际抛售压力有望缓解，由此流动性收紧和供需变化对金价最不利的阶段有望过去。此外，油价回落将有助于降低美国通胀，美联储加息预期有望边际缓解，其通过美债利率进行“价格发现”的过程或将大体完成。美债利率上行压力缓解后，真实利率快速上升也将告一段落。50稳定通胀预期并维护政策公信力。虽然短期“钟摆”可能超调，但我们认为美债利率上升空间也有一定制约。本轮美K型经济的现实也意味着加息这一总量政策收紧幅度会受到“K型”下端的制约（参见《美国私募信贷：茶壶风暴还是金融体系的金丝雀？》，2026/3/13）。虽然高利率下美国AI资本开支、龙头科技企业盈利和高收入群体收入仍具韧性，但中低收入群体、中小企业以及高杠杆融资主体对高利率更为敏感，私募信贷等领域已开始体现高利率的滞后冲击，这些都将制约美债利率的进一步上行空间。战后海外财政往往宽松、自律性进一步下降，长期反而会强化实物战略性资产的配置逻辑（包括黄金）。历史经验显示，战后海外政府往往通过扩大国防开支、提升能源和产业链安全、加大居民补贴等方式稳定经济与社会预期，财政赤字率难以快速收敛（15）。当前发达经济体债务率已处于历史高位，若高债务与宽财政长期并存，市场对海外财政可持续性和法币公信力的担忧或加剧（参见《海外财政可持续性前景堪忧》，2025/11/4）。因此，短期真实利率风险提示：霍尔木兹海峡封锁时间超预期；流动性冲击导致包括黄金在内的资产超预期调整。图表1：本轮美以伊冲突中，黄金表现欠佳、不及大部分风险资产）302010

2827

2013131311

2026/2/27以来各类大类资产表现（截至2026年6月5日）7 7 6 4 2 2 20-10WTI原油期货-20WTI原油期货

0布伦特原油期货MSCI韩国LME铝纳斯达克综合指数Nikkei225指数NYMEX天然气期货LME镍标普500指数LME锌意大利富时MIB指数道琼斯工业指数LME铜铁矿石沪深300美国国债伦敦现货白银CBOT小麦布伦特原油期货MSCI韩国LME铝纳斯达克综合指数Nikkei225指数NYMEX天然气期货LME镍标普500指数LME锌意大利富时MIB指数道琼斯工业指数LME铜铁矿石沪深300美国国债伦敦现货白银CBOT小麦欧洲Stoxx50指数德国DAX指数CBOT大豆法国CAC40指数英国富时100指数恒生指数CBOT玉米COMEX期货黄金

-6-6-7-17西班牙马德里综合指数，Bloomberg，Haver西班牙马德里综合指数图表2：2022年俄乌冲突以来，黄金占央行储备资产的比例明显上升黄金占储备资产比例黄金%储备资产（全球） 黄金%储备资产（样本）100%90%80%70%60%50%40%30%20%

1971布雷顿森林体系解体：34%

1990冷战结束：34%

2025年12月：24.5%10%0%1880 1890 1900 1910 1920 注：黄金采用市价

1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020Haver图表3：本次美以伊冲突前，石油对黄金的比价已经达到战后极低水平油价相对走强2个标准差1个标准差1980年以来均值16 1980油价相对走强2个标准差1个标准差1980年以来均值1412108642.5201980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025图表4：本次美以伊冲突前，石油对铜的比价亦处于历史低位1980年以来的布伦特原油1980年以来的布伦特原油/铜价比值油价相对走强2个标准差1个标准差1980年来均值250200150100 93.3500-501980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025图表5：包括海湾国家在内的新兴市场经济体是过去4年全球央行购金“主力”Haver图表6：美以伊冲突后，发展中国家面临的多重脆弱性及其量化指标国家(脆弱性排名石油和天然气净进口占P比重(%)来自中东的石油和天然占比(%)**海湾地区侨汇占GDP比重(%)外汇储备(可维持进口月数)政府外债占GDP比重(%)约旦(1)5.3290.67.497.82.82.94.51.8410.43.25.72.47.57.35.77.54.742.1125.0741.8130.6722.4630.0620.9316.4422.329.556.1615.816.845.510.93巴基斯坦(2)4.3988.85.57斯里兰卡(3)3.2343.52.9埃及(4=)2.86465.48(4=)1.71970.08肯尼亚(6)2.8374.70.31尼泊尔(7)***6.7851.48.14孟加拉国(8)*2.23382.78南非(9)3.7548.60越南(10)3.1337.50泰国(11)7.2552.30.03菲律宾(12)3.5525.62.55(13)1.4915.90.4印度(14)2.8251.41.64土耳其(*数据为2024**中东地区进口来源包括：沙特阿拉伯、阿联酋(UAE)、伊拉克、科威特、卡塔尔、巴林、阿曼和伊朗***假设尼泊尔的进口份额与印度相等，haver，WTO图表7：美以伊冲突以来，布伦特油价大上涨 图表8：美以伊冲突后，全球制造业PMI指数走势有所波动（美元/桶） 布伦特原油期货118.4118.42026/2/27至今：+28.4%1301201101009080706050

全球制造业PMI美以伊冲突 海湾战争* 俄乌冲突（右）冲突爆发54 55冲突爆发52 5450 5348 524644 5142 5040 4938 48T-4T-3T-2T-1T月T+1T+2T+3T+4T+5T+6402025/1 2025/4 2025/7 2025/10 2026/1 2026/4

*数据缺失，以美国制造业PMI替代haver图表9：历次能源冲击下，除能源外大宗商品价格普遍承压图表10：美以伊冲突以来，全球主要国家债收益率普遍上行 图表11：4月下旬以来，美国真实利率攀升(2026/2/27美国意大利美国意大利英国 德国日本1351301251201151101051009590

主要经济体10年期国债收益率

125.3115.2114.6113.9

(%)10年期美债实际收益率2.52.42.32.22.12.01.91.81.71.6

2.192026/2/27 2026/3/27 2026/4/27 2026/5/27

2026/1 2026/2 2026/3 2026/4 2026/5 2026/6haver图表12：今年流动性盛宴不再 图表13：今年流动性盛宴不再（美元/桶） 布伦特原油期货2025/2/1-6/1:-15.8%2025/2/1-6/1:-15.8%2026/2/27至今：+28.4%1301201101009080706050402025/1 2025/4 2025/7 2025/10 2026/1 2026/4

（1973/3=100） 美元指数.%+1.6%11010510095902025/1 2025/4 2025/7 2025/10 2026/1 2026/4have