油价上行谁受益最大？-煤企煤化工图谱

长江证券|证券研究报告I行业研究|深度报告|煤炭与消费用燃料油价上行谁受益最大?——煤企煤化工图谱请阅读最后评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告CHANGJANGsECURITIES美伊冲突致国际油价飙升，煤化工经济性进一步扩大。本文选取14家煤炭板块拥有成规模煤化工产能的上市公司，进行产能系统性梳理及盈利弹性测算。结果来看：(1)绝对值：兖矿能源煤化工盈利增厚绝对值最大，其次是中煤能源。(2)弹性：中国旭阳集团煤化工盈利弹性对整体业绩贡献最明显；产能规模更大的头部公司中，广汇能源和兖矿能源煤化工盈利弹性贡献分析师及联系人SFC:BUT918叶如祯SFC:BUY139庄越韦思宇宋楚请阅读最后评级说明和重要声明2128请阅读最后评级说明和重要声明煤炭与消费用燃料油价上行谁受益最大?——煤企煤化工图谱煤化工分为焦化、气化、液化三条主线。美伊冲突致国际油价飙升，煤化工经济性进一步扩大。煤化工不是石油化工的“全品类平替”,油化工更擅长生产成品油、烯烃、芳烃三大类产品，煤化工则以焦化、气化、液化三条主线展开，其中现代煤化工核心是煤气化→合成气→甲醇/费托合成，因此在甲醇/合成氨/烯烃/乙二醇/煤制气/煤制油等品类上已形成规模，各自在国内的煤制占比为78%/78%/21%/34%/3%/4%,但在芳烃链上仍不具备与油化工同等成熟度和规模优势。兖矿能源产能规模最大，开滦股份毛利占比最高。本文选取15家煤炭板块拥有成规模煤化工产能的上市公司，根据产品及工艺路线，大致分为两类，即(1)自有动力煤向煤化工延申：包括中煤能源、中国神华、兖矿能源、广汇能源、淮北矿业、甘肃能化、兰花科创、吴华能源；(2)焦炭炼制副产品制化工：包括中国旭阳集团、山西焦化、陕西黑猫、宝泰隆、金能科技、开滦股份。此外诚志股份在产品及工艺路线上与第一类更接近，但其原料煤及原料甲醇基本均外购。产能规模来看，兖矿能源规模最大，控股在产产能达913万吨，且在建产能达466万吨。其次是中煤能源和中国旭阳集团，控股在产产能分别达513和460万吨。毛利占比来看，根据2025年上半年或全年数据，样本公司化工业务毛利占比平均在20.7%,其中开滦股份毛利占比最高(36.6%),同时动力煤龙头兖矿能源(15.0%)、中煤能源(6.4%)毛利占比也不低。兖矿能源盈利增厚量级最大，中国旭阳集团盈利弹性贡献最明显。截至2026年4月17日，根据煤炭直接生成的初级产成品以及直接销售深加工产品的取市场价格变动幅度作为毛利变动幅度，同时销售初级产成品及深加工产品的前者取市场价格变动幅度，后者取行业平均毛利变动幅度作为毛利变动幅度进行测算，并取中性(26Q1实际均价*1/4+最新价格*3/4年化)、乐观(最新价格年化)、谨慎(布油价格约80美元/桶)三种情形。中性情形下，(1)绝对值：兖矿能源煤化工盈利增厚绝对值最大，毛利/归母净利预计分别增厚27.2/18.8亿元，或主因煤制甲醇、煤制油产能规模较大。其次是中煤能源，毛利/归母净利预计分别增厚22.6/16.5亿元。(2)弹性：中国旭阳集团煤化工盈利弹性对整体业绩贡献最明显，由于煤化工产能规模较大且去年盈利基数偏小，测算2026年煤化工业绩较2025年公司总体业绩有望带来显著上行弹性。在产能规模更大的头部公司中，广汇能源和兖矿能源煤化工盈利弹性贡献同样显著,较2025年公司业绩分别有望带来40%和22%的上行弹性。重视国内供需改善叠加外生冲击下煤炭板块底部反转投资机会，看多两个比价扩大和补涨标的：a)多油煤比：油价涨→煤化工成本优势凸显→化工煤需求激增，兖矿能源、中煤能源、中国旭阳集团等；b)多高卡/低卡比：气价涨→煤气替代→高卡煤(澳煤)先涨，带动中低卡跟涨，兖矿能源等。c)补涨焦煤标的：潞安环能、平煤股份、淮北矿业。d)补涨动力煤标的：华阳股份、晋控煤业、山煤国际。e)龙头稳健成长：陕西煤业、中国神华(H+A)、电投能源。1、经济承压影响下游需求风险；2、外部因素导致煤价或煤炭板块出现非季节性下跌风险；3、地缘冲突影响完全消除煤化工产品价格随油价大幅回落；4、公司在建项目投产进度不及预期。|证券研究报告||证券研究报告|2026-行业研究|深度报告市场表现对比图(近12个月)煤炭与消费用燃料30%-10%沪深30020264资料来源：Wind相关研究电厂&港口库存测算》2026-04-12业2026Q1业绩前瞻》2026-04-06更多研报请访问长江研究小程序c 6 1中煤能源：控股在产513万吨产能，榆林二期投产可期 中国神华：控股在产314万吨产能，资产注入扩张空间 兖矿能源：控股在产913万吨产能，远期量增丰厚 广汇能源：控股在产222万吨产能，扎根新疆煤化工低成本 中国旭阳：控股在产460万吨产能，新材料扩张蓄新机 淮北矿业：控股在产163万吨产能，精细化延伸提升附加值 甘肃能化：控股在产151万吨产能 山西焦化：控股在产84万吨产能，依托山西优质资源 陕西黑猫：控股在产143万吨产能，焦化副产资源丰富 宝泰隆：控股在产30万吨产能 诚志股份：控股在产253万吨产能 金能科技：控股在产453万吨产能，传统焦化与轻烃化工并重 开滦股份：控股在产93万吨产能 兰花科创：控股在产134万吨产能，尿素占比超七成 2昊华能源：控股在产40万吨，煤化工聚焦甲醇 2 23 图表目录图1:煤化工行业工艺路径一览 6图2:焦化作用副产物可形成碳材料类产业链的相关化工品及下游应用 7图3:焦化作用副产物可形成醇氨类产业链的相关化工品及下游应用 7图4:焦化作用副产物可形成芳烃类产业链的相关化工品及下游应用 8图5:我国煤化工主要产品产能&产量(2024年，万吨) 9图6:我国甲醇生产工艺路线中，煤制甲醇产能占比78%(2024年) 9图7:我国烯烃生产工艺路线中，煤制烯烃产能占比21%(2024年) 9图8:我国天然气生产工艺路线中，煤制天然气产量占比3%(2024年) 9图9:我国油品生产工艺路线中，煤制油产量占比3.5%(2024年) 9图10:当前暂无工业化煤制芳烃装置，从国内纯苯在产产能来看，绝大部分都是以石油为原料生产的工艺 9图11:我国合成氨生产工艺路线中，煤制合成氨产量占比78%(2024年) 图12:我国乙二醇生产工艺路线中，煤制乙二醇产量占比34%(2024年) 表1:煤炭氢碳比显著低于油气及多数目标化工品 请阅读最后评级说明和重要声明4/28行业研究|深度报告行业研究|深度报告cHaCLk表2:2019-2025年主要煤炭公司煤化工业务毛利及占比情况 表3:中煤能源煤化工产能梳理 表4:中国神华煤化工产能梳理 表5:兖矿能源煤化工产能梳理 表6:广汇能源煤化工产能梳理 表7:公司主要化工品产能&权益产能 表8:淮北矿业煤化工产能梳理 表9:甘肃能化煤化工产能梳理 表10:山西焦化煤化工产能梳理 表11:陕西黑猫煤化工产能梳理 表12:宝泰隆煤化工产能梳理 表13:诚志股份煤化工产能梳理 表14:金能科技煤化工产能梳理 表15:开滦股份煤化工产能梳理 表16:兰花科创煤化工产能梳理 2表17:昊华能源煤化工产能梳理 2表18:主要煤炭公司煤化工产品价格及毛利变化(元/吨；油价80单位为美元/桶) 表19:不同情景下，主要煤炭公司煤化工业务盈利弹性测算 行业研究|深度报告煤化工产业可以分为传统煤化工和现代煤化工，现代煤化工是煤炭清洁高效利用的重要途径。具体来说：●传统煤化工：主要包含煤炭炼焦、煤制合成氨、煤制甲醇、煤制电石-乙炔-聚氯乙烯等。●现代煤化工：采用化学工程技术手段将煤炭转化为其他燃料和化工产品的产业体系，主要包含煤制烯烃、煤制乙二醇、煤制天然气、甲醇制烯烃、煤直接液化、煤间接液化等多项工艺。煤炭炼焦煤佬煤气化合成焦炭气现代煤化工产业费托合成工艺煤制乙二醇煤制天然气氨合成硝酸铵煤焦油煤制烯烃或甲醇制辉烃煤制芳烃或甲醇制芳烃碳化钙传统煤化工产业成品油其他化学品芳烃天然气焦炭化学品资料来源：OxfordInstituteforEnergyStudies《ProspectsoftheChinesecoalchemicalindustryinanincreasinglycarbon-constrainedworld》(KevinJianjunTu),长江证券研究所传统煤化工和现代煤化工并非完全隔绝，炼焦煤经过焦化作用产生的副产物焦炉煤气与现代煤化工中煤气化形成的合成气类似，可作为原料形成一系列现代煤化工产品。以中国旭阳集团产品工艺路径为例，焦化后除焦炭作为主产物外，副产物还能形成碳材料类、醇氨类、芳烃类等三条化工产业链。请阅读最后评级说明和重要声明6/28请阅读最后评级说明和重要声明行业研究|深度报告炼焦煤煤焦油1吨焦炭炼制副产3.3%煤焦油1吨煤集油约产1吨焦炭炼制产约400方焦炉煤气，焦油热和下游化炭黑油资料来源：Wind,中国旭阳集团官网，中国旭阳集团公司公告，长江证券研究所图3:焦化作用副产物可形成醇氨类产业链的相关化工品及下游应用熊煤海耗系数约1.1托管部分700万吨炼焦煤目前化工产604万吨，其中白产部分53B1吨焦炭炼制凰产约400方焦煤焦油粗苯煤焦油粗苯1吨焦炭炼制副产1,1%粗苯1吨焦炭炼制副产3.3%煤焦油驰放气资料来源：Wind,中国旭阳集团官网，中国旭阳集团公司公告，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明请阅读最后评级说明和重要声明行业研究|深度报告目前焦炭产能2260万吨，目前焦炭产能2260万吨，炼焦煤焦炉煤气炉煤气，焦油加热和下游化工各使用200方煤焦油机械机械托管部分700万吨荒煤气粗苯资料来源：Wind,中国旭阳集团官网，中国旭阳集团公司公告，长江证券研究所3月份以来，受美伊冲突影响，国际油价飙升，煤化工产品价格跟随上涨而成本端煤价涨幅明显小于油价，使得煤化工经济性进一步扩大。煤化工与油化工具体有何区别?煤化工不是石油化工的“全品类平替”,而是以合成气平台为核心、在部分基础化工品上形成替代，在高端芳烃和一体化深加工上仍明显弱于油化工的“结构性补位”路线。从产品谱系看，石油化工依托原油常减压、裂化、重整，天然更擅长同时生产成品油、烯烃、芳烃三大平台产品；煤化工则以焦化、气化、液化三条主线展开，其中现代煤化工的核心是煤气化→合成气(CO+H₂)→甲醇/费托合成，因此在甲醇、合成氨、烯烃、乙二醇、煤制气、煤制油等品类上已经形成规模，但在甲苯、二甲苯、PX等芳烃主链上总体仍不具备与油化工同等成熟度和规模优势。对于我国而言，2024年甲醇、合成氨、烯烃、乙二醇、天然气、成品油各自的煤制产能或者产量占比分别为78%(产能)、78%(产量)、21%(产能)、34%(产量)、3%(产量)、4%(产量)。对于全球而言，中国在全球煤化工领域占据主导地位，2025年全球煤化工市场规模突破8000亿美元，中国占比42%。以甲醇为例，全球约65%的甲醇由天然气加工生产而得，煤制甲醇仅占约35%。而我国是全球最大的甲醇生产国和消费国，产能约占全球的65%,其中煤制产能占比达78%,可见全球煤制甲醇绝大部分由中国生产。请阅读最后评级说明和重要声明请阅读最后评级说明和重要声明行业研究|深度报告0资料来源：中国煤炭运销协会，长江证券研究所图7:我国烯烃生产工艺路线中，煤制烯烃产能占比21%(2024年)80%60% 资料来源：《宁夏宝丰能源集团股份有限公司2024年年度报告》,长江证券研究所图9:我国油品生产工艺路线中，煤制油产量占比3.5%(2024年)煤制油煤制油4%其他路线资料来源：中国煤炭报，长江证券研究所图6:我国甲醇生产工艺路线中，煤制甲醇产能占比78%(2024年)其他路线其他路线22%煤制甲醇资料来源：中国化工报，长江证券研究所图8:我国天然气生产工艺路线中，煤制天然气产量占比3%(2024年)气其他路线97%资料来源：Mysteel,中国煤炭运销协会，长江证券研究所图10:当前暂无工业化煤制芳烃装置，从国内纯苯在产产能来看，绝大部分都是以石油为原料生产的工艺48%甲苯歧化资料来源：卓创资讯，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明9/28请阅读最后评级说明和重要声明行业研究|深度报告图11:我国合成氨生产工艺路线中，煤制合成氨产量占比78%(2024年)其他路线其他路线22%煤制合成氨78%资料来源：Wind,中国煤炭报，长江证券研究所图12:我国乙二醇生产工艺路线中，煤制乙二醇产量占比34%煤制煤制乙二醇其他路线66%资料来源：Wind,中国煤炭报，长江证券研究所从碳元素守恒角度，煤化工与油化工并非简单“1:1”的替代关系。根本原因在于煤的氢碳比显著低于石油：煤约为0.47~0.80,石油约为1.5-2.0,天然气约为3.78;而多数目标化工品和燃料(如乙烯、丙烯、汽柴油、天然气)要求更高氢碳比，因此煤路线必须通过水煤气变换等过程“补氢/脱碳”,把一部分碳以CO₂形式先行排出，才能得到目标产品，这也是煤化工碳排放强度普遍更高的底层原因。这意味着煤化工与油化工在“终端产品形态”上可以对应，如煤制油对应炼油产品、煤制烯烃对应石脑油裂解烯烃、煤制乙二醇对应油/气头乙二醇，但在原料消耗、碳排路径、碳效率和经济性上都不是1:1。产业层面的“印证”更多体现为功能替代而非物料等量替代，例如煤制油2024年产量752万吨，约占国内原油产量的3.5%,说明其具备燃料端战略兜底能力，但并不意味着1吨煤可以等值替代1吨原油进入同样的化工链条。表1:煤炭氢碳比显著低于油气及多数目标化工品类别代表物质氢碳比(H/C)含义原料煤0.47~0.80高碳低氢，制高氢碳比产品需补氢/脱碳原料石油更接近烯烃、油品等目标产物需求原料天然气高氢原料，制甲醇等更有利产品甲醇4高氢碳比含氧化合物产品乙烯2典型低碳烯烃产品丙烯2典型低碳烯烃产品丁二烯烯烃/二烯单体产品苯1芳烃基础原料产品甲苯芳烃中间体产品二甲苯芳烃中间体/PX来源请阅读最后评级说明和重要声明请阅读最后评级说明和重要声明行业研究|深度报告2019—2025年间，各煤炭上市公司煤化工业务表现显著分化。从规模看，中煤能源和淮北矿业长期占据头部位置，但前者毛利从2019年的42.9亿元波动回落至2025年的25.9亿元，毛利率也由24.2%持续下滑至14.0%;后者虽在2019—2022年维持约35-50亿元的高毛利水平，但2025年降至19.7亿元，毛利率从45.1%大幅下跌至20.4%。兖矿能源波动最为剧烈，毛利2021年曾录得68.5亿元的阶段性峰值，此后有所回落，2025年反弹至63.9亿元，毛利率在20.5%—32.0%区间宽幅震荡。广汇能源先扬后抑，毛利于2022年达到30.5亿元高点后持续收缩至2025年的13.3亿元，毛利率由35.4%降至29.0%。相比之下，中国神华煤化工体量较小且呈萎缩态势，毛利从11.8亿元逐年下滑至4.1亿元，毛利率由22.1%跌至7.2%。陕西黑猫曾在2022—2023年出现爆发式增长，毛利分别达到22.2亿元和15.6亿元，毛利率维持在41%—46%的极高水平，在2024-2025年为公司整体亏损提供正向贡献。宝泰隆前期毛利率高达60%以上，2024年起急剧恶化至接近盈亏边缘。开滦股份表现大起大落，2021年19.0亿元的毛利在2022年骤降至0.5亿元，2024年甚至亏损1.3亿元，2025年方才回升至6.0亿元。兰花科创则在2025年出现负毛利(-0.8亿元),毛利率转负至-4.0%,为样本中少数陷入亏损的企业。总体而言，行业呈现出“规模头部企业盈利能力持续承压、部分中小及转型企业业绩巨幅波动、少数公司阶段性高毛利后迅速退潮”的特征，煤化工板块整体毛利率较2019年普遍下移。请阅读最后评级说明和重要声明行业研究|深度报告 化工业务毛利(亿元)中国旭阳宝泰隆兰花科创公司6.1%中国旭阳25.1% 宝泰隆兰花科创公司中国旭阳宝泰隆兰花科创资料来源：Wind,公司年报，长江证券研究所(注：中煤能源、中国神华、兖矿能源、中国旭阳、淮北矿业、开滦股份2025数据为年报实际数据，其余公司2025数据为2025年半年报年化数据；“-”表示当年化工业务毛利为正但总毛利为负，该情况下化工业务计算毛利占比为负并无实际意义，因此不予显示)请阅读最后评级说明和重要声明请阅读最后评级说明和重要声明行业研究|深度报告中煤能源：控股在产513万吨产能，榆林二期投产可期中煤能源煤化工业务布局扎实，涵盖甲醇、聚烯烃、硝铵、尿素等系列产品，控股在产产能合计513万吨/年，权益产能约486万吨/年。其中，榆林一期贡献60万吨/年聚烯烃，蒙大新能源贡献60万吨/年聚烯烃，图克基地坐拥175万吨/年尿素及100万吨/年甲醇，平朔劣质煤示范项目产出58万吨/年硝铵。展望未来增量，榆林二期项目正稳步推进，全部建成后公司将新增90万吨/年聚烯烃及220万吨/年甲醇产能，届时聚烯烃总产能有望跃升至150万吨/年，甲醇总产能接近390万吨/年，煤化工板块规模优势进一步凸显。此外，鄂尔多斯10万吨/年“液态阳光”示范项目积极探索绿氢与煤化工耦合路径，为公司中长期绿色转型奠定技术储备。中煤能源煤化工板块“存量稳产、增量清晰”,未来随着榆林二期投产达效，盈利贡献有望再上台阶。表3:中煤能源煤化工产能梳理公司名称核定产能(万吨)权益产能(万吨)中煤陕西榆林能源化工榆林煤制烯烃一期项目80%中煤鄂尔多斯能图克化肥项目100%源化工合成气制甲醇项目100%内蒙古中煤蒙大中煤蒙大新能源化工有限新能源化工公司中煤平朔集团劣质煤综合利用示范项目100%内蒙古中煤远兴能源化工蒙大甲醇项目75%中煤陕西榆林能中煤陕西榆林能源化工有源化工限公司二期中煤鄂尔多斯能图克“液态阳光”示范项源化工目资料来源：Wind,公司公告，债券评级报告，煤化工信息网，液态阳光网，长江证券研究所中国神华：控股在产314万吨产能，资产注入扩张空间中国神华煤化工业务过去布局聚焦煤制烯烃赛道，集团资产注入后产能规模大幅跃升并扩展煤制油，预计聚烯烃产能约188万吨，在建完成后达到263万吨，煤制油产能约126万吨产能。1)聚烯烃方面，公司在产产能60万吨/年(包头一期),本次注入榆林甲醇下游加工项目(SSMTO)60万吨/年及新疆煤基新材料项目68万吨/年，聚烯烃总产能跃升至188万吨/年；此外，包头煤制烯烃升级示范项目(二期)75万吨/年在建，预计投产后聚烯烃产能将进一步增至263万吨/年，上述项目均由公司100%持股。请阅读最后评级说明和重要声明请阅读最后评级说明和重要声明行业研究|深度报告请阅读最后评级说明和重要声明14/282)煤制油方面，本次注入鄂尔多斯煤制油分公司旗下煤直接液化百万吨级示范工程108万吨/年及18万吨/年煤间接液化示范工程，合计新增煤制油产能126万吨/年，上述项目均由公司100%持股。表4:中国神华煤化工产能梳理持股比例国能包头煤化工有限责任公司包头煤制烯烃项目国能包头煤化工有限责任公司包头煤制烯烃升级示范项目聚烯烃神华榆林能源化工有限公司榆林甲醇下游加工项目(SSMTO)资产注入国能新疆化工有限公司新疆化工煤基新材料项目煤直接液化百万吨级示范工程资产注入资产注入煤制油鄂尔多斯煤制油分公司18万吨/年煤间接液化示范工程资产注入资料来源：Wind,公司公告，公司官网，能源知库，长江证券研究所兖矿能源：控股在产913万吨产能，远期量增丰厚兖矿能源煤化工业务横跨内蒙古、陕西、山东、新疆四大基地，现有在产产能合计913万吨/年，权益产能826万吨/年，权益比例达90%。其中，甲醇板块规模领先，鄂尔多斯能化、榆林能化、新疆能化三家主体合计贡献350万吨/年产能；醋酸依托鲁南化工120万吨/年产能独占鳌头；此外，乙二醇40万吨/年、合成氨54万吨/年、聚甲氧基二甲醚80万吨/年、己内酰胺30万吨/年、煤制油及相关化工品100万吨/年、以及醋酐、丁醇、聚甲醛、醋酸乙酯、聚甲氧基二甲醚等精细化工品次第布局，产业链纵深充分，高附加值产品占比持续提升。展望未来增量，公司在建产能合计466万吨/年，权益产能427万吨/年，权益比例92%,重点包括合计共220万吨/年的烯烃产能、榆林能化60万吨/年聚甲氧基二甲醚、鲁南化工100万吨/年甲醇、30万吨/年醋酸乙烯、6万吨/年聚甲醛，未来能源50万吨/年高温费托制化学品等项目。全部投产后，公司煤化工总产能有望跃升至1379万吨/年，烯烃、醋酸乙烯、高端精细化工品等新材料产能比重将显著提高。随着在建项目陆续投产，公司煤化工产业协同效应与盈利韧性有望进一步凸显。表5:兖矿能源煤化工产能梳理产品公司名称权益比例产能(万吨)权益产能(万吨)在产鄂尔多斯能化榆林能化甲醇新疆能化51%3015 醋酸鲁南化工100%120120乙二醇鄂尔多斯能化100%4040鲁南化工合成氨新疆能化行业研究|深度报告请阅读最后评级说明和重要声明15/28未来能源DMMn(聚甲氧基二甲醚)榆林能化鲁南化工鲁南化工鲁南化工鲁南化工88鲁南化工未来能源7新疆能化新疆能化63DMMn(聚甲氧基二甲醚)榆林能化鲁南化工鲁南化工66鲁南化工未来能源资料来源：Wind,公司公告，公司官网，中国能源网，内蒙古能源局，长江证券研究所广汇能源：控股在产222万吨产能，扎根新疆煤化工低成本广汇能源煤化工业务扎根新疆，煤化工产品以甲醇、LNG、乙二醇、煤焦油加氢为主。公司现有在产权益产能合计约甲醇118.8万吨/年、煤制LNG6.9亿立方米/年、乙二醇38.0万吨/年、煤焦油加氢60.0万吨/年，以及DMDS、DMSO等精细化工品约1.0万吨/年。展望未来增量，公司在建项目涵盖煤焦油加氢60.0万吨/年、DMDS3.0万吨/年及DMSO0.5万吨/年，全部投产后煤焦油加氢总产能将翻倍至120.0万吨/年，精细化工品规模亦将显著扩容。整体而言，广汇能源煤化工板块依托新疆丰富煤炭资源，未来随着在建项目陆续投产，产业链附加值与盈利弹性有望进一步提升。请阅读最后评级说明和重要声明16/28行业研究|深度报告表6:广汇能源煤化工产能梳理煤制LNG(液化天然气)亿立方米7.0在产乙二醇万吨40.0在产煤焦油加氢万吨60.0在产DMDS(二甲基二硫)万吨1.0在产DMSO(二甲基亚砜)万吨0.5在产煤焦油加氢万吨60.0在建DMDS(二甲基二硫)万吨3.0在建DMSO(二甲基亚砜)万吨0.5在建资料来源：Wind,公司年报，长江证券研究所6.90.70.360.02.00.3中国旭阳：控股在产460万吨产能，新材料扩张蓄新机中国旭阳煤化工及焦化深加工业务布局完善，截止2025年公司化工品自有产能460万吨。其中，己内酰胺与苯乙烯业务占比居前，是公司化工板块的核心利润来源；煤焦油、苯加氢等焦化副产品深加工产能亦保持满产满销态势。公司依托大规模焦化产能基础，化工板块“产业链纵深、产品多元”,通过持续向下游高附加值领域延伸，盈利稳定性与抗周期能力有望持续增强。展望未来增量，公司2026年上半年将投产5万吨产能自主创新研发的己内酰胺直接制备己二胺产线，该生产工艺突破海外技术封锁，预计将支撑公司加速挺进PA6、PA66、高温尼龙等高端新材料领域，未来公司新材料的深度延伸有望带来新的机遇。表7:公司主要化工品产能&权益产能主要化工品产能(万吨)权益比例(%)权益产能(万吨)合成氨煤焦油资料来源：Wind,公司公告，公司官网，招股说明书，长江证券研究所淮北矿业：控股在产163万吨产能，精细化延伸提升附加值淮北矿业煤化工业务以临涣焦化为核心平台，已形成“焦炭一甲醇一乙醇一精细化工”系列化工产品，现有在产产能合计约163万吨/年(除焦炭),权益产能约131万吨/年。其中，分产品产能来看，公司焦炭440万吨/年、甲醇90万吨/年、碳酸二甲酯10万吨行业研究|深度报告请阅读最后评级说明和重要声明17/28/年、乙醇60万吨/年、乙基胺3万吨/年。临涣焦化贡献焦炭、甲醇及DMC等焦化副产品深加工产能，权益占比67.65%;碳鑫科技全资控股，承担乙醇及乙基胺等新兴化工品生产，60万吨/年煤制乙醇项目为在产核心业务。展望未来增量，公司在建项目涵盖临涣焦化2.51亿立方米/年LNG、2.5万吨/年EMC(碳酸甲乙酯)及0.5万吨/年DMC,全部投产后将进一步延伸煤焦化副产品价值链，提升锂电溶剂及清洁能源领域布局。淮北矿业煤化工板块“焦化基础扎实、精细化工延伸加速”,随着乙醇项目全面达产及在建锂电材料项目投产，公司产品结构优化与盈利弹性有望持续显现。表8:淮北矿业煤化工产能梳理焦炭万吨440在产67.65%298DMC(碳酸二甲酯)万吨10在产67.65%7乙基胺万吨3在产100%3LNG(液化天然气)亿立方米2.51在建67.65%2EMC(碳酸甲乙酯)万吨2.5在建67.65%2DMC(碳酸二甲酯)万吨0.5在建67.65%0.3资料来源：Wind,公司年报，长江证券研究所甘肃能化：控股在产151万吨产能甘肃能化煤化工业务以刘化化工为运营主体，现有在产产能合计约151万吨/年，权益产能151万吨/年，权益比例100%。其中，尿素板块产能35万吨/年，合成氨30万吨/年，硝酸类产品40万吨/年(稀硝酸25万吨/年、浓硝酸15万吨/年),复合肥25万吨/年，甲醇10万吨/年，三聚氰胺6万吨/年及尿素硝铵溶液5万吨/年。展望未来增量，公司在建项目涵盖合成氨30万吨/年、尿素30万吨/年，全部投产后合成氨总产能达到60万吨/年，尿素总产能将达到65万吨/年。行业研究|深度报告请阅读最后评级说明和重要声明18/28表9:甘肃能化煤化工产能梳理产品产能状态权益比例项目所属公司万吨在产刘化化工万吨在产刘化化工万吨在产刘化化工合成氨万吨在产刘化化工万吨在产刘化化工万吨在产刘化化工万吨6在产6刘化化工万吨5在产5刘化化工合成氨万吨在建刘化化工万吨在建刘化化工资料来源：Wind,公司信用评级报告，长江证券研究所山西焦化：控股在产84万吨产能，依托山西优质资源山西焦化煤化工业务以飞虹化工为运营平台，现有在产产能合计约84万吨/年(除焦炭),权益产能约64万吨/年，权益比例75.03%。公司焦炭板块产能354.6万吨/年，为核心的利润支柱；甲醇产能35.74万吨/年，高温煤焦油30万吨/年，粗苯精制10万吨/年，炭黑8万吨/年，焦化副产品深加工链条完整，资源综合利用水平较高。公司依托山西优质焦煤资源与成熟的焦化深加工体系，运营稳健，区域竞争优势明显。表10:山西焦化煤化工产能梳理状态权益比例权益产能项目所属公司焦炭万吨在产飞虹化工甲醇万吨在产飞虹化工高温煤焦油万吨在产飞虹化工粗苯精制万吨在产8飞虹化工炭黑万吨8在产6飞虹化工资料来源：Wind,公司年报，长江证券研究所陕西黑猫：控股在产143万吨产能，焦化副产资源丰富陕西黑猫以煤焦化循环经济为核心，已形成“焦炭为主，化产延伸”的产业格局，当前公司煤化工产品总产能达143万吨/年(除焦炭),权益产能110万吨/年，整体权益比公司焦炭总产能880万吨/年(权益产能700万吨/年),分布于陕西黑猫本部(120万吨)、龙门煤化(400万吨，持股55%)及内蒙古黑猫(360万吨)。化工品方面，拥有甲醇60万吨/年(权益51万吨/年)、合成氨48万吨/年(权益35万吨/年)、LNG35万吨/年(权益24万吨/年)及BDO6万吨/年，化产主要依托焦炉煤气综合利用实现产业链延伸。行业研究|深度报告请阅读最后评级说明和重要声明19/28后续增量方面，内蒙古黑猫远期规划有“880万吨焦炭及利用焦炉煤气联产100万吨甲醇、20万吨苯加氢、40万吨焦油加氢”大型一体化项目，但目前除一期360万吨焦炭已投产外，后续大规模甲醇及焦炭扩产暂无明确建设计划。产品权益比例产能(万吨)权益产能(万吨)陕西黑猫合成氨陕西黑猫88LNG(液化天然气)龙门煤化BDO(1,4-丁二醇)陕西黑猫66焦炭陕西黑猫资料来源：Wind,公司年报，长江证券研究所宝泰隆：控股在产30万吨产能宝泰隆煤化工业务现有在产产能合计约30万吨/年。包含甲醇10万吨/年、煤焦油加氢10万吨/年、针状焦10万吨/年，权益产能30万吨/年，权益比例100%。公司焦炭规模达158万吨/年；新能源材料领域布局化学法石墨烯100万吨/年、物理法石墨烯50万展望未来增量，公司在建项目涵盖羰基合成醋酸40万吨/年(权益49.56%,权益产能19.8万吨/年)、合成氨3万吨/年(100%权益)。产品权益比例项目所属公司焦炭万吨在产宝泰隆新材料股份有限公司万吨在产七台河宝泰隆甲醇有限公司万吨在产七台河宝泰隆新能源有限公司针状焦万吨在产七台河宝泰隆新能源有限公司石墨烯(化学法)万吨在产七台河宝泰隆石墨烯新材料有限公司行业研究|深度报告请阅读最后评级说明和重要声明20/28石墨烯(物理法)万吨在产七台河宝泰隆石墨烯新材料有限公司万吨在建49.56%双鸭山龙煤天泰煤化工有限公司合成氨万吨3在建3七台河宝泰隆新能源有限公司资料来源：Wind,公司年报，长江证券研究所诚志股份：控股在产253万吨产能诚志股份煤化工业务以南京诚志、诚志永清为双运营主体，现有在产产能合计约253万吨/年，权益比例100%。包括60万吨/年一氧化碳、19.81万吨/年合成气、4.86万吨/年工业氢气、乙烯产能39.9万吨/年、丙烯47.33万吨/年、丁辛醇45万吨/年、丁二烯11.01万吨/年、辛醇20万吨/年、正丁醛及异丁醛等多碳醇类产品。不过需注意的是， 公司并无自有煤炭资源，所需原料煤完全外购，原料甲醇也大部分依赖外购。产品公司权益比例产能(万吨)权益产能(万吨)状态南京诚志在产合成气南京诚志在产工业氢气南京诚志在产乙烯南京诚志在产在产丙烯南京诚志在产在产南京诚志在产在产诚志永清在产诚志永清在产诚志永清在产诚志永清在产诚志永清在产在产资料来源：Wind,公司公告，债券募集说明书，南京市浦口区人民政府，长江证券研究所金能科技：控股在产453万吨产能，传统焦化与轻烃化工并重金能科技煤化工业务呈形成“焦炭一甲醇一炭黑一煤焦油深加工一丙烯一聚丙烯一精细化工”系列化工产品，现有在产产能合计453万吨(除焦炭),权益比例100%。公司具备150万吨焦炭产能，此外拥有甲醇10万吨/年、炭黑72万吨/年、煤焦油深加工30行业研究|深度报告请阅读最后评级说明和重要声明21/28万吨/年、丙烯180万吨/年、聚丙烯135万吨/年，以及对甲基苯酚、山梨酸(钾)等精细化工品5.5万吨/年。其中，青岛基地依托LummusPDH工艺年产180万吨丙烯、135万吨聚丙烯，配套71万吨/年副产氢气，已成为华北地区重要的烯烃新材料供应商；齐河基地则深耕煤焦化及副产品深加工，炭黑产能位居国内前列。表14:金能科技煤化工产能梳理产品状态权益比例项目所属公司焦炭万吨在产金能化学(齐河)万吨在产金能化学(齐河)炭黑万吨在产金能化学(青岛)、金能化学(齐河)万吨在产金能化学(齐河)万吨在产金能化学(齐河)万吨在产金能化学(齐河)山梨酸(钾)万吨在产金能化学(齐河)丙烯万吨在产金能化学(青岛)万吨在产金能化学(青岛)合成氨万吨在产金能化学(齐河)资料来源：Wind,公司年报，长江证券研究所开滦股份：控股在产93万吨产能开滦股份煤化工业务现有在产产能合计约93万吨/年(除焦炭),权益产能约89万吨/年。公司焦炭板块包括迁安中化(持股50%)、唐山中润(持股94%)、承德中滦(持股51%)三家主体合计贡献660万吨/年产能，权益产能428万吨/年。此外，唐山中润同步运营20万吨/年甲醇及20万吨/年粗苯加氢精制项目。精细化工领域，唐山中浩化工 (全资子公司)布局15万吨/年己二酸、4万吨/年聚甲醛，唐山开滦炭素化工(持股95%)布局30万吨/年焦油加工、4万吨/年苯酐。表15:开滦股份煤化工产能梳理产品单位产能状态权益比例项目所属公司焦炭万吨在产迁安中化煤化工万吨在产唐山中润煤化工万吨在产承德中滦煤化工万吨在产甲醇万吨在产唐山中润煤化工粗苯加氢精制万吨在产唐山中润煤化工焦油加工万吨在产唐山开滦炭素化工万吨在产唐山中浩化工己二酸万吨在产唐山中浩化工苯酐万吨在产唐山开滦炭素化工资料来源：Wind,公司年报，公司短期融资券募集说明书，长江证券研究所行业研究|深度报告请阅读最后评级说明和重要声明22/28兰花科创：控股在产134万吨产能，尿素占比超七成兰花科创煤化工业务扎根晋城，现有在产产能合计尿素100万吨/年、二甲醚20万吨/展望未来增量，公司正推进兰花煤化工升级改造项目，全部建成后将新增合成氨49万吨/年、大颗粒尿素56万吨/年、LNG9.4万吨/年及浓硫酸5.6万吨/年，届时尿素总产能将跃升至156万吨/年，气头替代与产业整合效应显著。表16:兰花科创煤化工产能梳理产品单位产能权益比例权益产能项目所属公司万吨在产山西兰花煤化工有限责任公司万吨在产山西兰花科技创业股份有限公司化工分公司万吨在产山西兰花科技创业股份有限公司田悦化肥分公司万吨在产万吨在产山西兰花清洁能源有限责任公司万吨在产山西兰花丹峰化工股份有限公司万吨在产己内酰胺万吨在产山西兰花科技创业股份有限公司新材料分公司合计万吨在产合成氨万吨在建山西兰花煤化工有限责任公司万吨在建山西兰花煤化工有限责任公司LNG(液化天然气)万吨在建山西兰花煤化工有限责任公司万吨在建山西兰花煤化工有限责任公司合计万吨资料来源：Wind,公司年报，公司债券募集说明书，长江证券研究所昊华能源：控股在产40万吨，煤化工聚焦甲醇权益比例为96.67%。表17:吴华能源煤化工产能梳理产品单位产能状态权益比例权益产能项目所属公司甲醇万吨40在产96.67%39鄂尔多斯市吴华国泰化工有限公司资料来源：Wind,公司年报，长江证券研究所行业研究|深度报告请阅读最后评级说明和重要声明23/28煤化工盈利弹性测算测算依据：1、销量：(1)2025年实际分产品销量：中煤能源、中国神华、兖矿能源、淮北矿业、山西焦化、陕西黑猫、昊华能源；(2)2025年上半年分产品销量年化：广汇能源、兰花科创；(3)产能：金能科技(由于公司定期报告未披露分产品销量，故取分产品产能并假设100%产销)。2、毛利增厚：基数为2025年分产品价格或毛利均值。对于初级产成品，统一假设成本不变，价格涨幅即毛利涨幅。对于同时销售初级产成品和深加工产品的，初级产成品取价格涨幅，深加工产品取行业平均毛利涨幅，即假设深加工产品子公司所用原料系从初级产成品子公司市场化采购，最终根据各自权益比例分别核算。对于直接销售深加工产品的，若原料完全自供，取价格涨幅，若原料需外购，取毛利涨幅。3、所得税率：统一假设为25%。4、权益比例：根据销量及分产品权益比例加权得出。5、归母净利润增厚：毛利增厚*(1-所得税率)*权益比例。6、2025A(E)毛利与归母净利润：已披露2025年年报的，均取2025年实际数据。未披露2025年年报的，(1)毛利(化工业务&公司总体):取2025年上半年毛利*2。(2)归母净利润：化工业务，取2025年上半年测算化工业务归母净利润*2。公司总体，取业绩预告区间中值。表18:主要煤炭公司煤化工产品价格及毛利变化(元/吨；油价80单位为美元/桶)产品毛利毛利变化2026年化-2025最新-2025油价80-2025煤焦油3,1113,4243,7173,354--一-4,3434,425----5384,336-536457604-168-140炭黑6,5376.8716,814-43粗笨4,6564,6785,6194,442---6,1061,2842,0142,139436-988-889-1,536纯苹-834-768己内酰胺8,2029,3339,248-455-1,427-1,444-6412,693-984-989-186对甲基苹酚二--------------4,952-426-643--5,277-5,243-5,594甲醇2,1212,1842,9652,257-----聚乙烯9,2041,0471,7762,138479-579睾丙烯6,1916.3628,1426,372-912-773-647-184-149-22一聚甲醛二-二2,2272,4952,367-95-293-105-98-1,243醋酸乙酯4,4464.7054.692-105乙醇419484乙二醇4,332-304-8674426.028-1.148-1,6638,5039,5582,4326,0272,8684,3294,602辛醇6,4446.6078,2306.106445-338-2,531-2,514-3,0031,284-889-889-1,374-1,374山梨酸钾---二一--二二-425411-206-2,0102.0402,566二----己二酸6,3988,496-1,357-612=403-1,078-B92-682-335-307-322石脑油全馏分液体石墙-235-820----资料来源：Wind,钢联，长江证券研究所(注：1、价格数据截至2026年4月21日，毛利数据截至2026年4月17日；2、2026年化=2026Q1实际均值*1/4+最新值*3/4;3、油价80指布伦特原油在80美元/桶，由于2026年3月3日-4日布伦特原油价格在81.4美元/桶，故取2026年3月-4日均价、2026年3月5日平均毛利行业研究|深度报告请阅读最后评级说明和重要声明24/28经测算，中性情形下，(1)绝对值：兖矿能源煤化工盈利增厚绝对值最大，毛利/归母净利预计分别增厚27.2/18.8亿元，或主因公司煤制甲醇、煤制油产能规模较大。其次是中煤能源，毛利/归母净利预计分别增厚22.6/16.5亿元。诚志股份煤化工盈利绝对值减少最多，或主因公司原料煤及原料甲醇基本依赖外购，且盈利同比恶化的丁辛醇产能偏多。(2)弹性：中国旭阳集团煤化工盈利弹性对整体业绩贡献最明显，由于2025年公司业绩仅0.6亿元，测算2026年煤化工业绩有望增厚约9.0亿元，因此较2025年公司业绩有望带来1544%上行弹性。此外金能科技煤化工弹性同样显著,较2025年公司业绩有望带来418%的上行弹性。在煤化工产能规模更大的头部公司中，广汇能源和兖矿能源煤化工盈利弹性贡献同样显著,较2025年公司业绩分别有望带来40%和22%的上行弹性。即便谨慎情形下(布油中枢80美元/桶),中国旭阳集团仍有384%煤化工盈利弹性贡献。而兰花科创由于主要产品为尿素，受油价影响偏小且国内限价，因此不同情形下煤化工盈利弹性贡献都稳定在约6%-14%以内。表19:不同情景下，主要煤炭公司煤化工业务盈利弹性测算中煤能源中国神华兖矿能源广汇能源中国旭阳淮北矿业山西焦化陕西黑猫金能科技2025A(E)毛利(亿元)化工业务公司总体化工业务占比2025A(E)归母净利润(亿元)化工业务公司总体化工业务占比-0.3%二煤化工盈利增厚(亿元)毛利归母净利润煤化工盈利弹性贡献(%)归母净利润9%2%中煤能源中国神华兖矿能源广汇能源中国旭阳淮北矿业山西焦化陕西黑猫金能科技兰花科创昊华能源煤化工盈利增厚(亿元)毛利归母净利润煤化工盈利弹性贡献(%)毛利中煤能源中国神华兖矿能源广汇能源中国旭阳淮北矿业山西焦化陕西黑猫金能科技兰花科创昊华能源煤化工盈利增厚(亿元)毛利归母净利润煤化工盈利弹性贡献(%)资料来源：Wind,钢联，公司公告，长江证券研究所行业研究|深度报告请阅读最后评级说明和重要声明25/28投资建议重视国内供需改善叠加外生冲击下煤炭板块底部反转投资机会，看多两个比价扩大和补涨标的：a)多油煤比：油价涨→煤化工成本优势凸显→化工煤需求激增，兖矿能源、中补涨动力煤标的：华阳股份、晋控煤业、山煤国际。e)龙头稳健成长：陕西煤业、中国行业研究|深度报告请阅读最后评级说明和重要声明26/28风险提示1、经济承压影响下游需求风险。若经济复苏较弱，下游需求承压下煤炭和煤化工市场价格存在下行风险，公司售价可能随着市场价出现下调，对业绩影响可能较大。2、外部因素导致煤价或煤炭板块出现非季节性下跌风险。如海外地缘冲突缓和导致油价大幅回调，可能一定程度压制煤化工盈利和板块情绪，使得公司估值存在调整风险。3、地缘冲突影响完全消除煤化工产品价格随油价大幅回落。当前煤化工产品价格及盈利大幅上涨背后或主要来自地缘冲突下油价上涨的催化，若后续地缘冲突影响完全消除导致油价大幅回落，煤化工产品价格相应下跌或影响测算结果。4、公司在建项目投产进度不及预期。公司在建项目较多，若行业环境发生变化或公司资金周转不畅，可能出现量增兑现节奏不及预期的风险。行业研究|深度报告请阅读最后评级说明