宏达股份蜀道赋能多龙开发提速资源新秀未来可期

内容目录一、宏达股份：磷肥小厂起家，化工有色双翼齐飞 5蜀道接盘入主，国资重塑再出发 5现有主业承压，公司积极谋求转型 7集团磷矿资源与上市公司存在协同，存在注入预期 二、多龙铜矿：西藏巨型待开发铜矿 三、铜：供给受限叠加新兴需求拉动，具备长牛基础 矿端扰动叠加资本开支不足，铜的供应弹性受限 需求端：电气化序幕拉开，新兴需求方兴未艾 供需平衡：2025-2029年供需缺口扩大，铜价重心逐步上移 四、盈利预测与投资建议 风险提示 图表目录图表公司发展历程 5图表宏达股份股权结构图 6图表蜀道集团对公司管理层任命情况 7图表公司营业收入变化情况 7图表公司归母净利润变化情况 7图表公司分板块收入占比 8图表公司分板块毛利情况（亿元） 8图表公司毛利率和净利率 8图表公司分板块毛利率 8图表公司锌产品产销量情况 9图表公司锌板块收入情况 9图表公司锌板块毛利情况 9图表公司磷化工系列产品产量 图表公司磷化工系列产品销量 图表公司磷化工行业收入 图表公司磷化工行业毛利&毛利率 图表公司货币资金 图表公司资产负债率 图表蜀道集团旗下拥有三座磷矿资源 图表德阳市清平磷矿相关信息 图表乐山市老河坝三号磷矿相关信息 图表马边县黄家坪磷矿相关信息 图表多龙矿集区大地构造位置图及矿区地质图 图表多龙矿业股权结构图 图表多龙铜矿开发规划 图表多龙铜矿基本情况梳理 图表全球铜矿企业资本开支（亿美元） 图表9家大型矿业公司资本开支与经营现金流 图表全球新发现铜矿数量大幅减少 图表全球铜矿成本和品位 图表2014年以来，全球大型铜矿的发现难度大幅增加 图表软着陆降息后美国制造业PMI通常3-6个月企稳回升 图表全球和主要地区/国家制造业PMI 图表降息中后期铜金比通常迎来修复 图表电网投资月度完成额（亿元） 图表国内电网和电源投资同比增速 图表2026年1-4月，全球新能源车销量同比增长7.6%（万辆） 图表2026年1-4月，中国新能源车销量同比增长0.2%（万辆） 图表铜在数据中心的应用场景 图表数据中心用铜量测算 图表精铜杆1-4月产量同比+20万吨/+6.7% 图表铜箔1-4月产量同比+15.7万吨/+41% 图表铜管1-4月产量同比-3万吨/-4.4% 图表铜板带1-4月产量同比-2.5万吨/-3.3% 图表铜供需平衡表（万吨） 图表铜分领域需求占比（2025E） 图表铜分国别需求占比（2024） 图表公司分板块盈利预测表 图表可比公司估值表 一、宏达股份：磷肥小厂起家，化工+有色双翼齐飞蜀道接盘入主，国资重塑再出发初创（1：公司由地方磷肥厂起步，94年完成股份制改造，18年跨界投资电解锌，初步奠定化工有色”双主业底座。资本扩张（2：201年公司登陆上交所，23斥资参股四川信托，试图构建产业金融”双驱动版图，资产规模实现爆发式增长。行业周期调整（1：受汶川地震及金融危机的宏观双重冲击，化工板块供需20102014年设立西藏宏达多龙矿业，尝试布局铜矿资源开发领域。（28年因股权纠纷终审败具保留意见审计报告。（22322-2025图表1：公司发展历程司官网，公司公告破产重组后，公司控股股东最终变更为蜀道集团，与一致行动人合计持股。年，原控股股东四川宏达实业有限公司进入破产重整程序，202495日，蜀22.926.93%2025784.68元/股向蜀道集团发6.096202541.49%1.89%春晓企业管理有限公司持有上市公司3.79%的股份，合计持股比例、表决权比例为47.17%。万吨/万吨/万吨/吨/（液氨万吨/年。万吨/10万吨/万吨/年，万吨含锌渣的回转窑装置及锌精矿伴生有价金属的回收装置。图表2：宏达股份股权结构图公司公告蜀道集团入主后，管理层顺利完成换届交接。（照任任命后后顺序均来自蜀道集团。其中乔胜俊后生同时担任公司党委书记、董事、董事长、西藏宏达多龙矿业有限公司董事长。历任四川路桥桥梁工程公司副总经理；叙古高速公路开发有限责任公司、川黔高速公路有限责任公司副总经理、总经理；蜀道投资集团土地事务与矿产资源部部长，具备丰富的矿产板块经营管理经验。图表3：蜀道集团对公司管理层任命情况司公告现有主业承压，公司积极谋求转型202537.93-7431（磷酸盐复合肥）45%45%；利润结构来看，磷化工产品（磷酸盐肥2025求低迷、产品盈利空间收窄等因素影响，上市公司仍处于亏损状态。20202020年业绩巨额亏损。图表4：公司营业收入变化情况 图表5：公司归母净利润变化情况0

营业收入（百万元）

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

0

归属母公司股东的净利润（百万元） YOY（%）0%-500%-1000%-1500%-2000%-2500%-3000%图表6：公司分板块收入占比 图表7：公司分板块毛利情况（亿元）0%

锌产品 磷酸盐系列产品 复合肥产品 合成氨 其他2021 2022 2023 2024 2025

4.03.53.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)

锌产品 磷酸盐系列产品 复合肥产品 合成氨 其他202120212022202320242025图表8：公司毛利率和净利率 图表9：公司分板块毛利率2021 2022 2023 2024 2025 26Q12021 2022 2023 2024 2025 26Q18%6%4%2%0%-2%-4%-6%

毛利率（%） 净利率（%）

0%-10%-20%

锌产品 磷酸盐系列产品20212022202320242025复合肥产品 合成氨20212022202320242025万吨/年，20256.08万吨/年，20255.527.52万吨，同比增长31%，锌锭和锌合金合并实现销量7.51万吨，同比增长33%。图表10：公司锌产品产销量情况1098765432102019

锌锭(含锌合金)生产量（吨） 锌锭(含锌合金)销售量（吨）产量YOY（%） 销量YOY（%）2020 2021 2022 2023 2024

0%-20%-40%202517.228%1290万元，同比0.75%部外购；地理位置距原料主产区及主要消费地较远，物流成本不具优势；公司通过强化但受限于原料成本大幅攀升，公司锌冶炼业务仍面临严峻挑战，全年出现一定幅度的亏损。图表11：公司锌板块收入情况 图表12：公司锌板块毛利情况锌板块营业收入（百万元） YOY(%) 锌板块毛利润（百万元） 锌板块毛利率(%)0

2019Y2020Y2021Y2022Y2023Y2024Y2025Y

40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%

806040200-20-40-60

8.00%2019Y2020Y2021Y2022Y2023Y2024Y2025Y6.00%2019Y2020Y2021Y2022Y2023Y2024Y2025Y4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%万吨/36.0330万吨/19.82万吨/13.4655.9万吨，同比基本持平。图表13：公司磷化工系列产品产量 图表14：公司磷化工系列产品销量60.050.040.030.020.010.00.0

磷铵盐系列产品产量（万吨）复合肥产量（万吨） YOY（%） YOY（%）

30%25%20%15%10%5%0%-5%

60.050.040.030.020.010.00.0

磷铵盐系列产品销量（万吨）复合肥销量（万吨）YOY（%）2019 2020 2021 2022 2023 2024 YOY（%）

25%20%15%10%5%0%-5%-10%2025年，公司复合肥实现营业收入5.0亿元，同比下滑9.8%，磷酸一铵实现营业收入11.916.90.1%202523.0%亿元，21.1%1.4721.6%。2025年，硫磺价价涨幅不及成本涨幅，导致公司磷化工业务利润下滑。2025337元/12.22%，公司天然气化工业务出现较大幅度的亏损。图表15：公司磷化工行业收入 图表16：公司磷化工行业毛利&毛利率0.0

复合肥营业收入（百万元） 磷酸一铵营业收入（百万元）磷化工行业收入YOY（%）5%0%-5%2019Y2020Y2021Y2022Y2023Y2024Y2025Y

50.00.0

磷酸一铵毛利（百万元） 复合肥毛利（百万元磷化工业毛利率（%）2019Y2020Y2021Y2022Y2023Y2024Y2025Y

20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%28.5312图表17：公司货币资金 图表18：公司资产负债率货币资金（亿元）20181614121086420201620172018201920202021202220232024202526Q1

0%

资产负债率（%）1.3集团磷矿资源与上市公司存在协同，存在注入预期蜀道集团是省属大型国有企业。20215281.6560056500419002500交通企业第一方阵”。钾盐、铜、磷矿等资源。包括全球最大露天钾盐矿——厄立特里亚库鲁里钾盐矿等国内蜀道集团在取得公司控股权时（47月，已明确德阳昊华清平磷矿与公司形成同（247月算起业务的同业竞争问题，包括通过资产重组、业务调整和委托管理等方式进行资源整合。图表19：蜀道集团旗下拥有三座磷矿资源团合计持有德阳清平磷矿权益。930日，燕子岩、邓家火地采矿24341635.927.20%；797.730.62%2437.1015.35%。德阳清平磷矿为在产磷矿，配套下游磷酸一铵与上市公司存在同业竞争。燕子岩及邓家火地两个磷矿开采主要由清平公司矿业分公司负责实施，燕子岩及邓家火地采矿权有效万吨/万吨/20万吨/年产能，2024年磷酸一铵业务实现营收/6.77/1.64亿元。图表20：德阳市清平磷矿相关信息矿区名称资源量（万吨）平均品位（）开采规模燕子岩矿段采矿权1635.9万吨27.2060万吨/年邓家火地矿段采矿权797.7万吨30.6240万吨/年烂泥沟矿段探矿权2437.1万吨15.35川路桥公司公告老河坝三号矿块磷矿拥有资源量产持股。2日获得探矿权证，20232日获得采矿许可证，202381.3229319521.62%万吨/20246年底建成，2027年上半年投产试车。相关信息指标名称图表21相关信息指标名称矿山名称 老河坝矿区三号块磷开采主矿种 磷矿开采方式 地下开采2023年2月23日-2052年11月23日矿权有效期设计生产规模 100万吨/年矿区面积 1.3229平方公2023年2月23日-2052年11月23日矿权有效期川省自然资源厅，蜀能矿产官网，乐山市人民政府官网（探矿权资源量共同出资设立，平方公里，20237——四川省乐山市马边县黄家坪磷矿普查，经四川省矿产资源储量评审中心评审认定，29.05的勘查探矿权。相关信息指标名称图表22相关信息指标名称项目名称 四川省马边县黄家坪磷矿勘勘查矿种 磷矿地理位置 乐山市马边县面积 21.0026平方公里资源量（推断） 普查区内3.7亿吨，普查区外2亿吨川省公共资源交易信息网，i自然二、多龙铜矿：西藏巨型待开发铜矿多龙铜矿床位于西藏阿里地区改则县物玛乡境内，在改则县城西北方向约5000200040约1000万吨尚未找到。已探明铜矿资源量在世界超级铜矿排行榜中位列前茅，成为我国最具潜力的铜矿资源储备开发基地之一。图表23：多龙矿集区大地构造位置图及矿区地质图国矿业杂志多龙矿业主要持有多龙铜矿勘探探矿权”和多不杂西铜矿详查探矿权2011月，为联合勘查开发西藏阿里地区改则县多龙铜矿，公司与宏达集团、西藏自治区地质2014年合资公司多龙矿业成230%40%30%。30%40%30%30%。图表24：多龙矿业股权结构图多龙矿区探明铜资源量44191万吨（.%、金302（0.21克/吨1757（1.22克/吨多不杂西铜矿方面，2024年的地质详查工作成果，202520254月完成详查2025报告评审。多龙铜矿投产后将形成30812多龙矿区设计生产规模万吨/%30（2%8吨/吨/年。项目已完成可研设计，前期工作稳步推进。利用方案及矿山地质环境与土地复垦方案的评审及备案工作，采矿权申请已经改则县、阿里地区审批，20259日多龙矿业取得《阿里地区行政公署关于设立西藏宏达7500万吨/年采选项目可行性研究报告已经西藏自然资源行业联合会评审通过。多龙铜矿矿山建设准备工作稳步推进，已启动矿山环评、选矿工艺试验研究、岩土工程勘察、外部取水方案研究、外部供电方案研究等工作。图表25：多龙铜矿开发规划项目类别具体参数设计利用矿石总资源量14.4亿吨铜金属总储量691万吨平均品位0.48金金属总储量302吨平均品位0.21克/吨银金属总储量1757吨平均品位1.22克/吨达产后年产铜金属司公告，矿山招标采购网

30万吨（铜精矿品位23）项目分类 内容详情图表26项目分类 内容详情项目名称西藏自治区改则县多龙矿区铜矿7500万t/a矿产资源开发利用项设计单位 中国恩菲工程技术有限公司建设单位 西藏宏达多龙矿业有限公司建设地点 西藏自治区阿里地区改则县物玛开采矿种 铜矿（伴生金、银）开采方式 露天开采，采用“公路-汽车”开拓运输方生产规模 7500万吨/年（25万吨/日）矿区面积 12.9503平方公里开采深度 +5210m至+4290m标高服务年限 总服务年限24年（含基建期2年）山招标采购网三、铜：供给受限叠加新兴需求拉动，具备长牛基础矿端扰动叠加资本开支不足，铜的供应弹性受限2025根据Bloomberg统计的692020-202563293273%9家代表性大型矿业公司资本开支/年资本开支/100%，2025年比值偏高主因泰克资源经营现金流大幅下滑，资本开支并未明显抬升，表明矿企对资本开支依然相对克制与谨慎。图表27：全球铜矿企业资本开支（亿美元） 图表28：9家大型矿业公司资本开支与经营现金流资本开支（亿美元）名义资本开支 实际资本开支 资本开支/经营现金流（%，右轴）700

120%0

0 loomberg loomberg

100%0%要想满足未来不断增长的铜需求，需要长期更高水平的铜价激励。2010-2023365199099901%.6亿吨资源储量，10%1990-2014年，2014年以来，全球大型铜矿的发现难度大幅增加，20002014年以后寥寥无几。对上游勘探开发公司而言，新项目的边界品位圈定需要根据历史铜价和成本测算，从而确定项目的IRR等财务指标，如此稀少的找矿结果并非铜元素真的短缺，而是上游缺乏足够的铜价激励。在开发成本系统性上升的背景下，铜价需要达到能够使新建铜矿项目的净现值为正时，企业才具备扩大资本开支的动力。图表29：全球新发现铜矿数量大幅减少 图表30：全球铜矿成本和品位新发现铜矿数量（个） 勘探预算（亿美元，右轴）20 5018 4516 4014 3512 3010 258 206 154 102 51990199219901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022

2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0

铜现金成本（美元/磅） 铜品位（%，右轴）&Pglobal loomberg图表31：2014年以来，全球大型铜矿的发现难度大幅增加&Pglobal降息中后期铜金比具备修复潜力，2026年初以来，全球制造业PMI2025比在降息中后期或因宏观周期复苏迎来修复。以美国制造业PMI3-6可能企稳回升。图表32：软着陆降息后美国制造业PMI通常3-6个月企稳回升 图表33：全球和主要地区/国家制造业PMI1995 1998 20192024 2025 中位数 7060 6560555550 5045454040-6-5-4-3-2-101234567891011

中国 美国 印度全球亚洲欧洲2022/012022/04全球亚洲欧洲2022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/012025/042025/072025/102026/012026/04loomberg图表34：降息中后期铜金比通常迎来修复需求端：电气化序幕拉开，新兴需求方兴未艾年-2025年，5.4%/15.3%/5.1%4万亿元投资计划，较十四五”增长40%5十四五”期间，国家电网清洁能源发电装机增长134.7%42.6%13.540%2019-2024年，我国电源侧投资高速增长，在新能源装机不断增长的背景下，电网与储能是加快实现能源绿色低碳转型与新能源高质量发展的关键环节，我们认为电网将会是铜具有持续景气的下游。图表35：电网投资月度完成额（亿元） 图表36：国内电网和电源投资同比增速201020112012201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202526Q1

2021 2022 20232024 2025 2026

0%2000%200-5%-10%0-15%23456789 101112-20%

电网投资同比 电源投资同比新能源车：1-4IEA预计年全球销量增速仍有望达。1-2月，国内汽车产销受政策切换调整、需求前置释放、春节+0.1%/-14.2%/+1.2%/+9.7%；全球销量情况好于国内，1-4月分别同比+6.7%/-3.1%/+11.5%/+12.4%IEA，受益于能202615%。图表37：2026年月，全球新能源车销量同比增长7.6%（万辆） 图表38：2026年月，中国新能源车销量同比增长0.2%（万辆）500

2022 2023 2024 2025 20261 2 3 4 5 6 7 8 9 101112

806040200

2022 2023 2024 2025 20261 2 3 4 5 6 7 8 9 101112通财经网AI数据中心成为铜的又一需求增长极。GW2-40.8-1.5万吨/GW0.7-1.2万吨/GW，服务器和网络设备0.5-1.3万吨/GW。全球科技大厂的AI军备竞赛已进入白热化”的算力通胀阶段。九大云厂商（谷歌、AWS、Meta、微软、甲骨文以及字节跳动、腾讯、阿里巴巴、百度）2026年合计资本支出预估至约8300亿美元，同比增幅也从原本的61%提升至79%。IEA，202497.1GW2025114.3GW，我们2025-2030年装机CAGR203013.9GW39.9GW。我们假设数据中心3万吨41.72030年将增长至119.7万吨。图表39：铜在数据中心的应用场景 图表40：数据中心用铜量测算全球数据中心建设用铜量(万吨）8060402002024 2025E2026E2027E2028E2029E2030E金资产 EA，TCu，macquarie铜材方面，精铜杆、铜箔产量同比高增，验证终端需求旺盛。精铜杆与铜箔增幅亮眼，1-4（电网（空调（）/铜板带（电子）/铜箔（PCB+锂电）产量分别同比+20/-3/+0.8/-2.5/+15.7万吨，YOY分别为+6.7%/-4.4%/+2.1%/-3.3%/+40.8%。图表41：精铜杆1-4月产量同比+20万吨/+6.7% 图表铜箔1-4月产量同比+15.7万吨/+41%806040200

2022202320222023202420252026

16 2022 2023 2024 2025 2026141210864201 3 5 7 9 11联 联图表43：铜管1-4月产量同比-3万吨/-4.4% 图表44：铜板带1-4月产量同比-2.5万吨/-3.3%25 2022 2023 2024 2025 2026 25 2022 2023 2024 2025 202620 2015 1510 105 501 3 5 7 9 11联

01 3 5 7 9 11联供需平衡：2025-2029年供需缺口扩大，铜价重心逐步上移2025-2029年供需缺口扩大，铜价重心逐步上移。年铜需求CAGRCAGR2025-2029年全球精炼铜将分别短缺47/52/51/122/244需缺口将呈现扩大趋势。图表45：铜供需平衡表（万吨）SouthernCopper，SMM，GWEC，Mysteel，CPIA，BNE测算图表46：铜分领域需求占比（2025E） 图表47：铜分国别需求占比（2024）5%新能源车6%燃油车6%工业10%

风电数据中心3% 2%

电网29%

印度其他3% 6%北美9%亚洲（不含中印）11%

中国57%其他17%

22%

欧洲14%CPIA，BNE

SouthernCopper，SMM，GWEC，Mysteel，

outhernCopper四、盈利预测与投资建议关键假设：锌锭及相关产品：万吨/6.08万万吨/年，20255.527.522026-202817.74/18.27/18.822026-20282.0%/2.0%/2.0%。万吨/年公司实际生产36.03万吨，同比增长4.3%；考虑随着下游需求企稳，公司产能利用率小幅提升，毛利率谨慎假设维持稳定，我们预计2026-2028年营业收入分别为12.27/12.64/13.01亿元，假设2026-2028年毛利率为10%/10%/10%。万吨/19.822026-20285.15/5.30/5.462026-20282.5%/2.5%/2.5%。图表48：公司分板块盈利预测表板块 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E收入（亿元） 13.44 17.22 17.74 18.27 18.82锌锭及品品复合肥其他合计

成本（亿元） 12.97 17.09 17.38 17.90 18.44毛利（亿元） 0.47 0.13 0.35 0.37 0.38毛利率（%） 3.5% 0.8% 2.0% 2.0% 2.0%收入（亿元） 11.38 11.91 12.27 12.64 13.01成本（亿元） 9.98 10.80 11.04 11.37