社会服务行业市场深度分析

社会服务行业市场深度分析

社会服务行业复盘及展望

股价复盘：由预期驱动走向基本面驱动，年初以来调整较大

图1:2022年以来社服板块涨趺幅和相对沪深300超额收益

40%^超额收益——沪深300消费者服务（中信）

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从预期阶段进入交卷阶段，基本面复苏之下股价却调整显著。消费者

服务指数（中信）23年初截至6月2日累计下跌24.3%,从22年

12月7口“新十条”政策发布至今累计下跌21.5%,而同期沪深300

指数仅下跌0.3%/2.7%,社服板块自22年以来相对沪深300的超额

收益在去年底见顶后显著收敛。各中信三级子行业也有不同程度下跌,

23年初截至6月2日跌幅最小的为景区板块（-6.9%）,其次分别为

港股酒店餐饮及休闲（・13.0%）、人力资源服务（・18.4%）、酒店

（-21.7%）、旅游零售（-43.2%）,同属出行链的航空（中信）指

数年初以来亦大跌15.9%。市值较大或机构持仓较多的标的中，除百

胜中国、天目湖年内为正收益外，其他个股年内均为负收益，部分跌

幅在20%以上，市值较小、机构关注度不高标的表现普遍优于机构

持仓比例较高的标的。

抱团抗跌属性不再，大幅跑输消费整体。社服板块2023年初以来表

现在30个中信一级行业中排名垫底，跌幅远大于中证消费指数

(-10.5%),相比之下2022全年社服板块上涨6.4%、排名第二显

著跑赢大盘与消费板块。除了经济弱复苏、消费力恢复不及预期等影

响消费板块的B因素外，我们认为年初以来社服大跌的原因有：1)

基本面缺少超预期：部分细分领域如免税、餐饮、业绩或经营数据修复

不及预期，酒店也更多是符合预期；2)估值面并不便宜：市场对出

行链的定价是基于“无疫情+行业自然增长/内生变化”的盈利预测，即

使在较为乐观的盈利假设下对应PE也多在历史中枢上方；3)资金

面被分流：疫情三年以来围绕出行链的预期博弈一直较为充分，社服

也与航空、猪周期等板块同样属于典型的“困境反转”主题投资，并不

算超预期的高频数据，遇见“AI+中特估”两大历史性主题，出行链持

仓被分流或许难以避免。部分龙头标的一季报业绩不及预期，也对板

块情绪造成了压制。

基本面回顾和展望：场景全面复苏，静待消费力修复

场景消费全面复苏，五一数据超越疫情之前，暑期有望继续延续弹性。

据文旅部，2023年一季度国内旅游总人次达12.16亿人次，同比增

长46.5%,国内旅游收入1.3万亿元，同比增长69.5%。春节假期国

内旅游人次/收入按可比口径分别恢复至19年同期的88.6%/73.1%,

“五一”假期复苏进一步全面超越19年，国内旅游出游合计2.74亿人

次、实现国内旅游收入1480.56亿元，可比口径分别恢复至19年同

期的119.1%/100.7%。据携程大数据，“五一”期间用户平均出游半径

较去年同期增长25%,其中飞机出行距离基本恢复至2019年同期水

平，“高铁游”出行距离恢复八成水平，跨省酒店预订占比超7成，订

单量相比2019年同期增长显著。展望暑期旺季，过去两年被显著压

制的家庭游、学生游等需求有望迎来集中释放，景区、酒店、远途出

行有望引领复苏。

图8：全国民航客运总量及较19年同期恢复程度

我国民航客运量（万人次）

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居民消费力与信心仍有修复空间。春节后至3月下旬。4月起尽管出

行链基本面在消费板块中仍相对强势，但部分高频数据和宏观经济指

标的恢复力度逐步走弱，4-5月PMI再次回到荣枯线以下，CPI维持

低位运转，消费者信心指数虽有恢复但仍显著低于21年水平、青年

失业率也处于高位，叠加二次感染风险，引发市场对出行链全年业绩

预期的下修。展望下半年，随着宏观经济进一步恢复，居民收入和消

费信心也有望进一步复苏，同时性价比消费的长期趋势或将延续。

免税：安全边际凸显，静待多方催化

基本面和股价复盘：疫后客流快速回暖，盈利能力修复滞后，当前估

值处于历史低位

疫情冲击后客流持续高水平恢复。虽然今年1、2月海南机场游客吞

吐量仍受疫情扫尾影响，但随后商务、旅游出行需求快速恢复，带动

客流水平持续恢复。23Q1,海口美兰机场旅客吞吐量达恢复至19年

同期的88%,三亚凤凰机场旅客吞吐量恢复至19年同期的98%,春

节旺季后，海南旅客数量虽季节性环比回落，但恢复度进一步提升。

23年4月，海口美兰机场旅客吞吐量达195万人次，恢复至19年

同期的105%,三亚凤凰机场旅客乔吐量达183万人次，恢复至19

年同期的122%。

春节旺季免税销售向好，节后有所回落。23年春节时点较往年提前，

因此1月海南全岛免税购物金额同比+22.7%,恢复至21年同期

168.8%,全岛免税实际购物人次同比+22.3%,恢复至21年153.8%；

节后2月免税购物金额有所回落，同比・13.8%恢复至21年86.5%,

购物人次环比提升，同比+5.1%,恢复至21年153.4%；3月份因免

税商收紧折扣、部分品牌爆款缺货、出境游放开等因素影响，免税销

售额回落，仅为21年同期86.5%,免税购物人次为21年同期的86.5%。

海南免税销售环比恢复，盈利能力修复滞后。以龙头中国中免为例,

22年全年营收544.33亿元，同比・19.6%,归母净利润50.30亿元,

同比-47.9%,23Q1营U攵207.69亿元，同比+23.8%/环比+37.8%,

归母净利润23.01亿元，同比・10.25%/环比+471.92%。回顾22全年，

Q1海南旅游旺季下免税市场景气度得以维持，营收同比小幅下降，

由于公司对折扣力度进行控制，归母净利润环比提升；22Q2由于华

东等主要客源地疫情反复，免税客流锐减，营收、归母净利均大幅下

滑，汇兑损失、员工工资等固定开支影响下利润率亦有所下滑；22Q3

海南疫情反复致使线下免税店暂停营业，但7月线下销售超预期及线

上渠道发力，营收环比提升，而线上占比提升及折扣力度加大，导致

归母净利润及利润率进一步下滑；22Q4疫情影响减弱，新海港开业

弓I流，营收环比回升，但因折旧摊销提升及人民币升值导致汇兑损失

上升，净利润环比下滑。23Q1在疫情扫尾、缺货等因素的影响下销

售保持稳健，环比大幅提升，但因所售商品为22年人民币大幅贬值

时所进货品，导致成本较高，此低毛利外线上销售占比高于去年同期

导致毛利率低于预期。

疫情干扰毛利率下行，销售费用因机场减租基数较低。中免22年毛

利率28.39%,同比-5pct,单四季度毛利率为21.0%,同比・5.5pct,

环比-3.7pct,疫情影响线下门店正常经营，线上销售占比提升导致毛

利率下滑，Q4新海港开业后折旧摊销提升进一步拉低毛利率。23Q1

毛利率29.0%,环比+8pct,因中免回应品牌方诉求对产品标牌价进

行提价、并收缩折扣以保护利润。22年期间费率为11.9%,较21年

+2.98pct,其中管理/销售/研发/财务费用率分别为

4.1%/7.4%/0.1%/0.4%,销售费用率同比+1.7pct,管理费用率同比

+0.7pcto23Q1销售费用率9.9%,同比+1.2pct/环比+0.7pct,S22

年公司受益于机场租金减让，而今年国际客流恢复，机场租金费用开

始重新计提，且新海港开业后折旧摊销费用增加，故销售费用同比上

升40.1%。Q1管理费用率2.1%,同比・0.4pct/环比・3.7pct,环比下

降主要受年底奖金发放因素影响。Q1财务费用-3.1亿元，预计因香

港IPO后公司持有外币资金增多，今年以来人民币升值故录得较多

汇兑收益。

中免股价大幅回落，当前具备较强安全边际。22年中免股价经历多

轮疫情冲击，但定价隐含较多复苏后的增长预期，故呈现区间震荡态

势。23年疫情冲击消退，中免出现库存紧张状况，疫情后为维护品

牌方利益进行折扣收缩、提价，出境游放开后消费分流等因素导致销

售恢复进度小及预期，存货成本较高、机场租金计提额度超预期，迟

滞盈利能力恢复，故春节后公司股价持续回调。按照23年Wind一

致预测EPS计算，目前中免估值约为25倍PE,位于近五年历史PE

(ttm)10%分位点以下，23/24年wind一致预期归母净利润增速分

别为103.8%/37.59%,回调至当前价格已具备较高安全边际。

2023下半年展望：市内免税政策或为重要催化，机场渠道修复确定

性强，中免新项目持续扩张深化竞争壁垒

海南机场客流吞吐量或恢复至19年水平，港口客流恢复度或超过19

年同期。23年以来海南客流保持较高恢复度，海口、三亚两机场客

流吞吐量于4月超过19年同期，恢复至19年4月的112.9%,淡季

客流回落并未如往年般迅速，若之后月份客流恢复度维持在19年

110%,则我们预计全年机场吞吐量或恢复至19年水平。海南全省

港口吞吐量修复更为强势，由于今年春节时间提前，1月港口吞吐量

恢复至19年的203.4%,2月因春节错位恢复度下降，3、4月份吞

吐量虽季节性回落趋缓，但恢复度仍维持在19年同期的110%以上，

若此后维持110%的恢复度，则预计23年港口客流或将恢复至19年

的113%。

图23:海口十三亚机场客流吞吐量（万人）

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出境客流预计将恢复至19年的约6成，机场免税渠道有望快速复苏。

根据航班管家最新数据，6月初国际及地区航班恢复至2019年同期

的40%以上，预计随航空公司航班计划持续调整，航班数量将不断

恢复。参考世界其他地区航班恢复情况，除美国自疫情初期以来基本

保持稳健恢复外，其他国家/区域如欧洲/印度等均花费1年左右恢复

至相对平稳。依次推测出境航班数量也可能将逐月提升，23年末我

国出境航班数或恢复至19年同期相同甚至更高水平，则全年出境客

流有望恢复至19年的60%左右。机场免税渠道将因此受益，营收端

有望快速修复八

国人市内免税店空间广阔，静待政策催化促进消费回流。现行市内免

税店政策限制较为严格，受益人群面较窄。目前我国市内免税店政策

主要分为出境、入境两大类。1）出境市内免税店。供外籍人士、港

澳台人士离境购买免税品的市内店。针对离境外国游客，没有额度限

制，需在离境口岸提货。目前国内共5家，分别位于北京、上海、青

岛、大连和厦门。2）归国人员入境市内免税店。持护照入境年满16

周岁的中国籍旅客，自入境之日起180天内，可凭本人护照一次性

购买5000元的免税商品。凭机票和护照在现场购买提货。共10余

家，分别位于北京、上海、重庆、杭州、南京、青岛、大连、哈尔滨、

郑州、昆明等城市。

出境游恢复或成关键催化。20年2月发改委《关于促进消费扩容提

质加快形成强大国内市场的实施意见》中提出：完善市内免税店政策,

建设一批中国特色巾内免税店。此后多份文件持续提及完善市内免税

店政策，但因疫情影响相关政策出台环境并不成熟。目前随出入境客

流恢复，国家将更重视消费回流，市内免税店相关完善政策有望加快

落地。

市内店牌照稀缺，中免布局领先。市内免税牌照较其他类型免税牌照

更为稀缺，目前只有中免、中出服、中侨免（已于21年12月被中

免收购）持有市内免税牌照，中出服和中侨运营入境市内免税店，中

国中免运营出境市内免税店。中免自21年就已在广州、成都等地提

前布局市内免税店项目，购买优势点位地决进行卡位。且今年3月

14日中免发布公告，拟以非公开协议方式出资人民币12.28亿元参

与中国出国人员服务有限公司的增资。中免通过本次收购有望将中出

服的市内免税牌照纳入影响范围，中出服现有市内免税店将成为中免

的有利补充，一旦未来政策落地，中免将利用现有资源及前期布局迅

速展业，同时降低未来市内免税店可能的竞争风险。

图29：目前免税牌解持有情况

其他类型免

公司控股股东牌照性质口岸免税离岛免税市内免税税

中免中免全国性✓✓✓

日上免税行中免51%✓

海免中免51%区域性✓

中侨免税中免100%市内

珠海免税珠海国资委全国性✓

深圳免税深圳国资委全国性

中出服免税国药集团全国性✓✓

海旅投海南省国资委离岛

海发控海南省国资委离岛v

王府井首旅集团离用q

2019年前内地居民出境人次稳步提升，预计24年后平稳增长。2019

年内地居民出入境人员总数达3.5亿人次，较前一年增长2.9%,其

中内地居民出境游1.55亿人次，同比增长3.3%。随出境限制放松及

国际航线逐步恢复，我国居民出境需求将快速提升，预计2024年出

境人员数量有望恢复至2019年略高水平，约为1.8亿人次，预计之

后每年出境人次维持稳步增长。

国人出境市内免税店潜在市场渗透率、客单价或可参照海南离岛免税

市场。23Q1海南海口、三亚两机场合计客流吞吐量iA1246万人次，

琼州海峡客运吞吐量达673.3万人次，免税实际购物人次223.6万人

次，以此推算Q1免税购物渗透率为23.3%,而19年免税购物渗透

率仅为12.7%。客单价方面,2019年海南免税购物额度仅为3万元，

全年客单价在3000-4000元左右，随20年免税购物额度提升至10

万元，客单价快速提升，23年1月旺季客单价超8000元，随后回落

至7000元左右。

国人出境市内免税店2030年潜在市场规模或可接近千亿。根据上文

描述，我们对国人出境市内免税店市场规模做出如下假设：

1）24年内地居民出境人次恢复至19年同期略高水平，约为1.8亿

人次，假设此后维持每年3%的增速。2）假设国人市内免税店政策

于23年落地，24色为政策执行的首个完整年，假设当年渗透率较低

为7%,经过一段时间市场培育27年渗透率提升至15%,30年渗透

率接近海南免税市场当前渗透率为20%。3）对客单价的假设分为两

种情况：若政策对购物限额与回国人员市内免税店政策相同为5000

元，则预计24/27/30年客单价为500/1200/1800元；若政策限额与

19年海南离岛免税限额相同为3万元甚至更高，则假设客单价为

2000/3000/4000元。根据以上假设测算，若限额为5000元，24年

潜在市场规模为63亿元，30年增长至774亿元；若限额为3万元

以上，则24年潜在市场规模为252亿元，30年增长至1719亿元。

8B34：国人出蝮市内免发店看布而修展修伍・袤

保设用至与19

出11人次估过的物人次估it窗设IRII5000元低*・价潜在市场离KG许II在市

津遇事18计年惠南相网成更高

（亿人次）（亿人次）条件下客■价m元）络袋亿元）

后苦・价

24年1.87%013SOO632000252

27年1.9715%03012003543000865

30年21520%043iaoo7744000「7便

出境客流复苏，机场免税渠道收入修复。上海浦东机场1-4月出境客

流恢复至19年同期的11.4%/17.8%/25.5%/30.8%,依据前文所述航

班恢复趋势，假设照此趋势客流逐月恢复，中性假设下预订12月恢

复至19年同期110%,全年出境客流恢复至2178万人次。悲观假设

下，全年出境客流恢复至1922万人次，乐观假设下，全年出境客流

恢复至2291万人次。出境客流恢复带动机场免税店重新开业，销售

或将同步修复，成为今年中免各渠道中表现亮眼的边际增量。

中性客流假设下23年上海机场免税渠道或贡献营收超70亿元，预

计24年加速恢复。消费者在机场免税店购物限额分为两种情况：出

境购物限额按照将到达国家的要求执行，而入境免税购物金额不超过

5000元。考虑到机场免税渠道较为成熟，但限额较低，故假设23

年客单价为1500元。参考离岛免税渠道，假设23年渗透率为23%o

按照以上假设23年上海机场免税销售额或可达到75亿元。假设24

年出境客流恢复至19年100%,渗透率维持23%,客单价提升至1800

元，预计上海机场免税销售额可达159.4亿元。假设25年出境客流

恢复至19年110%,渗透率维持不变，客单价提升至2000元，则上

机免税销售可达194.9亿元。顶奢落位海棠湾，一期二号地扩容，强

化中免引流能力。LV、Dior海棠湾河心岛门店将于今年9月后开业，

顶奢有望显著提升海棠湾对高端客群的吸引力，提振免税销售客单价。

三亚国际免税城一期二号地商业项目现已封顶，有望于今年年内落成

开业。项目紧邻现有海棠湾店，商业楼建筑面积77943平方米。建

成后一号地内部香化品牌将迁往二号地，一号地项目内精品容纳量提

升，且排队时间过长的问题有望得到缓解。

海南机场免税店接连开业，补强机场渠道竞争力。22年12月，三亚

机场免税三期项目（约lOOOnf）开业，新增Zegna杰尼亚和

MONCLER等品牌入驻，含精品、腕表、酒水等。Prada海口美兰

机场T2免税店已于今年五一期间开业。三亚机场免税二期5000m2

有望于今年开业，届时三亚机场免税经营面积有望达到近7000平。

与太古战略合作，龙头优势持续扩大。中免与太古地产设立合资公司

三亚中免棠畔投资（各持股50%）建设，占地约21万以，预计于

2024年起分阶段落成。合作方太古与LV等顶奢品牌有着深厚的合

作关系，将增加未来其余顶奢项目入驻中免项目的可能性，未米儿年

中免在海南各免中新店增量最大，月.位置最好，进一步巩固和边际优

化现有竞争格局。

酒店：关注旺季验证，龙头长期成长趋势不改

基本面及股价复盘：复苏趋势向好，预期出现波动

需求复苏强劲，龙头业绩迎来反转。年初感染达峰后，旅游休闲需求

在春节期间率先修复，节后报复性出差驱动商旅需求回补，行业迎来

全面复苏，23Q1锦江/华住/首旅整体RevPAR分别恢复至19年同

期的103%/118%/93%,恢复度创3年以来新高，其中华住23年1-4

月恢复至19年同期的96%/140%/120%/127%领跑行业。行业全面

复苏之下，龙头业绩也实现反转，锦江23Q1净利润1.3亿元，其中

境内盈利2.9亿元，境外卢浮子公司受通胀和财务费用上升拖累亏损

1.3亿元；华住23Q1经调整净利润10.0亿元，其中境内盈利11.7

亿元（含出售雅高股权收益5.14亿元），境外DH酒店亏损1.7亿

元；首旅23Q1净利润0.8亿元，已超19年同期。

图40:三大酒店集团单季度营收（单位：亿人民币）

复苏预期有所转弱，股价回调明显。过去两年多，龙头酒店股价对疫

情反复和当期业绩逐渐钝化，尤其在2022年的市场环境下彰显韧性,

但锦江/首旅/华住股价从今年4月中旬起至6月初普遍回调20-30%,

即使在亮眼的五一数据后仍继续下跌。我们认为，这一方面是由于春

节后高频数据使市场从3月甚至2月起就对五一假期的复苏预期较为

充分，学习效应之下股价反应提前；另一方面，4月起随着经济弱复

苏被证实、部分地区开始出现二次感染，叠加部分龙头全年指引略保

守、境外业务受通胀拖累整体盈利，市场对复苏持续性、房价弹性和

入住率恢复度的担忧加大。

2023下半年展望：升级集中趋势不改，关注暑期弹性验证

连锁化率继续提升，供给优化长期趋势不改。据统计，截至2022年

底中国大陆存量酒店客房1426万间，虽然较21年末小幅略有增长，

但这主要是由于部分隔离酒店由于政策优化，重新上线OTA对外营

业，并非新建增加，结构上看连锁酒店继续挤出中小单体，连锁化率

由35.0%提升至38.8%。由于经济型和中端酒店投建周期一般在6-12

个月，且在宏观经济弱复苏之下，酒店投资人大概率不会激进开店,

因此尽管有少量隔离酒店重新营业，暑期旺季仍会是供需错配，供给

格局优化的长期趋势也有望持续。

头部酒店集团加速开店，龙头份额将持续扩大。据统计，截至2022

年底TOP50连锁酒店集团客房数量从21年底的369万间增长至399

万间，其余品牌连锁酒店数量则继续下降。龙头新开店速度继续保持

韧性，锦江伴住/首旅23Q1新开店分别为195/264/210家，全年新

开店目标分别为1200/1500-1600/1400家，目标较21/22年小幅降

低，但普遍更加关注开店质量。

中高端化趋势延续，下沉市场越来越成为新开店主战场，行业步入精

益增长阶段。除了经济型向中高端转型、中高端占比持续提高的产品

升级趋势外，下沉市场也已成为各品牌新开店主战场。以华住为例，

截至23Q1储备店中56%分布在三线及以下城市，Q1新签约门店中

58%分布在三线及以下城市、华住门店覆盖的城市范围扩大至1130

个；首旅的轻管理模式主要定位于低线城市的中小单体酒店翻牌，自

2021年以来也是新增门店的主力构成；锦江旗下维也纳品牌亦在下

沉市场的中高端领域具备较强产品竞争力。在发展战略上，经过过去

三年的加速拓店，锦江和华住从今年起均更加注重精益增长，相较于

开店数量，门店质量、运营效率的权重在上升。

图52:锦江酒店已开业门店构成和中高端占比

92居9g居98居22居92秒9

旅游及景区：整体复苏强劲，旺季弹性可期

基本面及股价复盘：复苏中有分化，自然景区超预期

复苏中有分化，自然景区领跑。据文旅部，2023年一季度国内旅游

总人次达12.16亿人次，同比增长46.5%,国内旅游收入1.3万亿元，

同比增长69.5%。春节假期国内旅游人次/收入按可比口径分别恢复

至19年同期的88.6%/73.1%,“五一”假期复苏进一步全面超越19

年，国内旅游出游合计2.74亿人次、实现国内旅游收入1480.56亿

元，可比口径分别恢复至19年同期的自然景区业

绩修复普遍超预期，23Q1峨眉山/黄山/丽江/九华山收入分别恢复至

19年同期的93%/128%/140%/143%,固定成本费用为主之下盈利端

弹性更大，归母净利润分别为19Q1的