证券证券投资理论与实务(第四版) 课件 第8章 宏观经济分析

证券投资理论与实务第8章宏观经济分析第8章宏观经济分析证券投资分析概述1影响证券市场的主要因素2宏观经济运行对证券市场的影响3宏观经济政策对证券市场的影响4第8章宏观经济分析学习目的掌握证券市场的主要影响因素和证券投资分析的基本方法；掌握宏观经济运行对证券市场的影响；掌握宏观经济政策对证券市场的影响。8.1证券投资分析概述：以股票市场为例是什么驱动股票市场？怎样做股票投资分析？8.1.1是什么驱动股票市场？8.1.1是什么驱动股票市场？8.1.1是什么驱动股票市场？8.1.1是什么驱动股票市场？8.1.1是什么驱动股票市场？8.1.1是什么驱动股票市场？如是说8.1.1是什么驱动股票市场？如是说8.1证券投资分析概述：以股票市场为例价值投资的知行合一（李录）概念1：公司所有权。股票是对公司的部分所有权，而不仅仅是可以买卖的一张纸。（买股票就是买公司）概念2：安全边际。（投资的本质是对未来的预测，我们对未来无法精确预测，只能得到一个概率，所以需要预留安全边际，以尽量低的价格买入）8.1证券投资分析概述：以股票市场为例价值投资的知行合一（李录）概念3：市场先生。（一方面，股市设计迎合了人性中贪婪、懒惰、喜欢走捷径的心理；另一方面，长期发展中形成了正向循环机制）概念4：能力圈。（能力圈必定在小圈里。真正能赚钱，不在于你了解得多，而在于你了解的东西是正确的。）8.1.2怎样做股票投资分析？8.1.2怎样做股票投资分析？8.1.2怎样做股票投资分析？8.1.2怎样做股票投资分析？8.1.2怎样做股票投资分析？8.1.2怎样做股票投资分析？宏观研究：经济周期、经济政策等。市场研究：市场效率、投资者行为、技术分析等。公司研究：公司基本面、财务状况等。行业研究：生命周期、市场结构等。宏观行业公司市场证券投资分析8.2证券市场的主要影响因素宏观因素行业和区域因素公司因素市场因素8.2证券市场的主要影响因素宏观因素宏观经济因素政治因素法律因素军事因素文化自然因素

8.3宏观经济运行对证券市场的影响宏观经济分析的基本方法投资活动有两个决策，第一个是买不买？第二个是买什么？宏观经济分析试图解决（也许是部分地解决）买不买的问题，行业分析与公司分析则试图解决买什么的问题。从投资者的现实需求来看，对未来6—12个月经济趋势的判断有助于多空决策。宏观经济分析重点关注三个问题，一是经济走向；二是政策变化；三是资金松紧。8.3宏观经济运行对证券市场的影响宏观经济分析的基本方法从时间维度来看，宏观经济分析可以分为两类，即聚焦于长期的经济增长和聚焦于短期的经济周期。分析经济增长的目的，是要研究造成不同经济体长期经济增速差距的因素究竟有哪些，以及如何通过改进这些因素来提高特定经济体的经济增速。分析经济波动的目的，是要研究造成特定经济体出现大幅经济波动的原因何在，以及如何通过经济政策来降低经济波动。在经济增长和经济波动研究的基础上，可以进一步研究大类资产配置，将宏观经济分析与资产配置纳入统一分析框架。8.3宏观经济运行对证券市场的影响宏观经济分析的基本方法长期的经济增长分析。借助生产函数的分析框架，从劳动力数量和质量、资本形成及全要素生产率三个方面，可以分析一国经济增长的长期趋势。这个分析框架中的变量在短期内不会发生大的变化，被称为慢变量，但它们累积的变化将形成短期内难以逆转的趋势性力量。8.3宏观经济运行对证券市场的影响宏观经济分析的基本方法短期的经济波动分析。证券投资者更关注短期的经济波动分析，借助GDP核算的支出法，运用“三驾马车”的分析框架，从消费、投资和净出口三个方面，可以分析一国经济的短期运行状况，判断国家宏观经济政策取向。千年回眸一瞬间1952年：5.2%1978年：4.9%34.6%32.9%26%千年回眸一瞬间单位：10亿美元1978年美国GDP是中国的15.7倍千年回眸一瞬间单位：10亿美元1978-2021：中国增长了118.6倍美国增长了9.8倍中国占全球GDP比重18.45%美国占全球GDP比重23.93%2021年美国GDP是中国的1.3倍千年回眸一瞬间单位：美元1978年美国人均GDP是中国的67.5倍千年回眸一瞬间单位：美元2021年美国人均GDP是中国的5.5倍1978-2021：中国增长了80.3倍美国增长了6.6倍年份2013201420152016201720182019202020212022GDP总量59.2964.3568.8874.6383.2091.9298.65101.35114.92121.022020-2022年均增长4.49%（算术平均为4.53%）8.3宏观经济运行对证券市场的影响

人口的趋势性变化2022年后，中国迎来退休高峰，每年劳动力减少1000万以上。2015年中国的劳动力达到峰值2018年前后中国人口达到峰值8.3宏观经济运行对证券市场的影响长期经济增长的分析框架从劳动力质量看，通常用人力资本来指代劳动力的质量，用人均受教育程度与人均寿命来衡量，人力资本投资则用一个国家教育支出与医疗支出各自占GDP的比重来衡量。2008年全球大危机之后，阶层固化和收入分配失衡加剧降低了中国社会阶层的流动性，从而降低了人力资本积累速度，对中国长期经济增速产生不利影响。8.3宏观经济运行对证券市场的影响长期经济增长的分析框架中国的资本形成率由1983年的32.4%上升至2004年的42.7%。在2008年之后，中国的固定资产投资增速已经由2008年之前的年均20%以上一路下降至2019年的5%∽6%。中国最终资本形成占GDP的比重，已经由2011年的48%下降至2018年的44.8%。2019年至2022年间，中国固定资产投资增速年均4.53%。2023年固定资产投资增速为3%，2024年上半年的固定资产投资增速为3.9%。8.3宏观经济运行对证券市场的影响长期经济增长的分析框架根据招商银行（2022）的研究，1980年至1989年间，全要素生产率对中国经济增长的贡献为35.87%；1990年至1999年间，全要素生产率对中国经济增长的贡献为30.53%；2000年至2009年间，全要素生产率对中国经济增长的贡献为34.69%；2010年至2019年间，全要素生产率对中国经济增长的贡献为17.57%。可以看到2008年全球金融危机之后，中国全要素生产率对经济增长的贡献大幅度下降。8.3宏观经济运行对证券市场的影响短期经济波动的分析框架根据GDP核算的支出法，GDP分解为三项最终支出，即最终消费支出（包括居民消费和政府消费）、资本形成总额（包括固定资产投资和存货投资）以及货物和服务净出口，即人们通常所说的消费、投资与净出口。长期看供给，短期看需求。长期经济增长趋势可以通过分析劳动力、实物资本和全要素生产率的变化及其原因而判断；而预判短期经济波动，则需要分析“三驾马车”中各变量的变化及其原因。8.3宏观经济运行对证券市场的影响短期经济波动的分析框架中国社会消费品零售总额同比增速在1999年至2008年总体上处于上升态势，在2008年7月达到23.3%的高点。此后该指标总体上不断下滑，2019年为8%。2020年至2023年该指标分别为4.6%、12.5%、-0.2%和7.2%，2024年上半年中国社会消费品零售总额同比增速降至3.7%，其中6月份中国社会消费品零售总额同比增速为2%。2021年至2023年，最终消费支出对中国GDP的贡献率分别为58.26%、32.82%和82.5%。2024年上半年消费对实际GDP的贡献率为60.5%。从近期消费支出的增速来看，经济下行压力比较大。8.3宏观经济运行对证券市场的影响短期经济波动的分析框架在中国的固定资产投资中，最重要的包括三类，即制造业投资、基础设施投资和房地产投资。在2010年至2019年，三大投资增速均呈现出持续走低的特征。2019年至2023年五年间，中国固定资产投资增速分别为5.4%、2.9%、4.9%、5.1%和3%。8.3宏观经济运行对证券市场的影响短期经济波动的分析框架其中，制造业投资增速分别为3.1%、-2.2%、13.5%、9.1%和6.5%，基础设施投资增速分别为3.8%、0.9%、0.4%、9.4%和5.9%，房地产开发投资增速分别为9.9%、7%、4.4%、-10%和-9.6%。2024年上半年，中国固定资产投资增速为3.9%，其中，制造业投资增速为9.5%，基础设施投资增速为5.4，房地产开发投资增速为-10.1%。8.3宏观经济运行对证券市场的影响短期经济波动的分析框架投资对GDP的贡献通常用资本形成对GDP的贡献率来表示，2019年至2023年，中国资本形成对GDP的贡献分别为28.88%、81.51%、19.81%、50.07%和28.9%。从近年固定资产投资增速来看，经济下行压力比较大，房地产投资的拖累也非常明显。8.3宏观经济运行对证券市场的影响短期经济波动的分析框架中国的基础设施投资由政府主导，通常被政府用作一种逆周期的政策工具。在市场化投资增速走低时，政府则会增加基础设施投资。制造业PMI被认为是制造业投资增速的重要先行指标，2012年至2023年，制造业PMI始终在50上下波动，2024年上半年有四个月的制造业PMI低于50，这意味着中国制造业面临的市场环境已经明显恶化。8.3宏观经济运行对证券市场的影响短期经济波动的分析框架在中国，房地产销售面积增速与房地产企业土地购置面积增速是房地产投资增速的两个重要先行指标。从2016下半年起，中国房地产销售同比增速持续下降，2019年年初中国土地购置面积出现了一次断崖式下滑，这些都意味着房地产投资在未来一段时间内难有起色。8.3宏观经济运行对证券市场的影响短期经济波动的分析框架从中国加入世界贸易组织（WTO）的2001年到2012年（全球金融危机期间除外），中国出口增速与进口增速的均值高于20%。从2012年起，进出口增速双双显著回落。2012年至2019年，出口与进口月度同比增速的均值分别为4.1%与3.1%。2020年至2023年，中国进出口总值分别增长1.9%、21.4%、7.7%和0.2%，其中出口分别增长4%、21.2%、10.5%和0.6%。8.3宏观经济运行对证券市场的影响短期经济波动的分析框架2024年上半年，中国进出口总值同比增长6.1%，其中出口增长6.9%。2019年至2023年，中国货物与服务净出口对GDP的贡献率分别为12.55%、25.33%、21.92%、17.11%和-11.4%。8.3宏观经济运行对证券市场的影响短期经济波动的分析框架观察短期经济波动，还有两个很重要的宏观经济指标，即通货膨胀与失业率。衡量通货膨胀常用的指标包括GDP平减指数、消费者价格指数和工业生产者价格指数。2024年二季度中国GDP平减指数为-0.7%，连续五个季度负增长。8.3宏观经济运行对证券市场的影响短期经济波动的分析框架中国CPI在2023年1月以后持续下降，从2023年10月至2024年1月，连续四个月负增长。2024年2月至6月，CPI同比增长分别为0.7%、0.1%、0.3%、0.3%和0.2%。同期核心CPI保持微幅上涨月均增长0.74%。8.3宏观经济运行对证券市场的影响短期经济波动的分析框架通货膨胀在任何时间与任何地方都是一种货币现象，中国CPI同比增速与狭义货币M1同比增速之间的确存在显著正相关关系，且后者变动要领先前者一段时间。中国狭义货币M1从2023年4月的5.3%持续下滑，2024年4月至6月连续负增长，分别为-1.4%、-4.2%和-5%。作为先行指标的狭义货币M1同比增速的持续下降，预示着中国CPI未来一段时间还将面临下行压力。8.3宏观经济运行对证券市场的影响短期经济波动的分析框架工业生产者价格指数（producerpriceindex，PPI）被用来衡量工业生产产品出厂价格和购进价格的变化趋势和变动幅度，由工业生产者出厂价格指数和工业生产者购进价格指数两部分组成。中国PPI从2022年10月开始至2024年6月，已经连续21个月保持负增长。与此相印证，2024年6月，中国工业产销率降至94.5%，为1996年以来同期最低值。8.3宏观经济运行对证券市场的影响短期经济波动的分析框架中国国家统计局当前发布两种口径的失业率指标，一种是城镇登记失业率，该指标长期以来一直稳定在4%上下。另一种是城镇调查失业率，2024年上半年中国城镇调查失业率为5.1%。从2018年1月起，中国城镇调查失业率保持在5%上下。劳动力市场求人倍率从另一个角度反映中国的就业市场状况，该指标是劳动力市场的需求与供给的比率。在2010年之前，中国劳动力市场求人倍率一直低于1，表明劳动力市场总体供过于求。从2010年第四季度起，中国劳动力市场求人倍率一直高于1，表明同期劳动力市场总体供不应求。8.3宏观经济运行对证券市场的影响宏观经济运行对证券市场的影响途径企业盈利渠道宏观经济运行↑→公司盈利能力↑→公司投资价值↑→公司股票价格↑居民收入渠道居民收入↑→证券市场投资需求↑→公司股票价格↑居民收入↑→消费品需求↑→公司盈利能力↑→公司股票价格↑8.3宏观经济运行对证券市场的影响宏观经济运行对证券市场的影响途径企业盈利渠道居民收入渠道投资者（股价）预期渠道宏观经济运行↑→投资者预期公司效益和自己收入↑→证券市场投资需求↑→公司股票价格↑8.3宏观经济运行对证券市场的影响证券市场对宏观经济的反作用机制消费机制投资机制融资机制8.3宏观经济运行对证券市场的影响经济周期与资产配置理论研究和世界各国经济发展的现实均表明，宏观经济的运行总是呈现周期性变化。在经济周期的不同阶段，不同类型的金融资产的收益表现存在差异。如何根据宏观经济运行的周期性变化，优化配置金融资产，是投资者最关心的问题，美林时钟提供了一个基本分析框架。8.3宏观经济运行对证券市场的影响经济周期与资产配置美林时钟结合产出和价格变化的组合，将经济周期划分为衰退（经济下行、物价下行）、复苏（经济上行、物价下行）、过热（经济上行、物价上行）与滞涨（经济下行、物价上行）四个阶段。宏观经济周期四象限8.3宏观经济运行对证券市场的影响经济周期与资产配置按照风险属性可以将资产分为风险资产（riskyassets）和避险资产（safe-havenassets）。美林时钟将资产分为四类，即现金类资产、债券类资产、股票类资产和商品类资产，商品类资产通常指大宗商品期货等衍生品，现金类资产风险最小，而商品类资产风险最大。8.3宏观经济运行对证券市场的影响经济周期与资产配置2004年，美林证券依据宏观经济运行的投资时钟模型，提出在经济衰退阶段，资产配置顺序是：债券>现金>股票>大宗商品；在经济复苏阶段，资产配置顺序是：股票>大宗商品>债券>现金；在经济过热阶段，资产配置顺序是：大宗商品>股票>现金>债券；8.3宏观经济运行对证券市场的影响经济周期与资产配置在经济滞胀阶段，资产配置顺序是：现金>大宗商品>债券>股票。美林时钟提出以后被全球很多主流投资机构广泛应用，但是近十年来，美林时钟失效的时候越来越多，中国的证券公司和机构投资者对美林时钟在国内的应用进行了很多本土化探索和优化。东证时钟模型8.4宏观经济政策对证券市场的影响货币政策财政政策汇率政策8.4宏观经济政策对证券市场的影响货币政策政策工具：传统的三大法宝政策特征：扩张性与紧缩性货币政策政策效果：决策快且影响证券市场快何谓总量型货币政策工具？何谓价格型货币政策工具？何谓结构性货币政策工具？8.4宏观经济政策对证券市场的影响影响机制证券市场资金供求证券市场证券供求证券投资的机会成本上市公司的运营成本

8.4宏观经济政策对证券市场的影响7月30日宣布8月15日上调存款准备金率0.5%8.4宏观经济政策对证券市场的影响财政政策政策工具：财政支出与税收政策特征：扩张性与紧缩性财政政策政策效果：决策与实施时滞较长且效果