“何必论是非”之二：讨论一个当下不可调和的分歧

图表索引图1：戴尔公司95-00年市净、ROE走势图 5图2：戴尔公司，96-00年的利、估值数据 5图3：戴尔、美国业、福特车的【资产/收】对比，科造业的资产占比要很多 6图4：98-99年，戴尔“净资”增长比“市值”长更快，高PB反而消化 7图5：1999-2000年纳斯达克100指的EPS增速锐减，本身才更致命 7图6：硬件三巨头高ROE以为继，才是高PB风险所在 8图7：1年维度市场幅与PB/PB分位数的分组统计 9图8：3年/5年维度场涨幅与PB/PB分位数的分组统计 9图9：【电力设/电子】：指标与当年涨幅的关系数（2019-2026） 10图10：【工/通信：财务标与当年涨幅的相系数（2019-2026） 11图11：行估值指标与年幅的相关系数（2019-2026） 11图12：景投资的三个段 14图13：行估值分化程与得全A指数 15图14：行估值分化程与得全A指数（2） 16表1：A股全市场的，每年务指标与当年涨幅相关系数（%，2026财报至Q1） 12表2：2026Q1全部A股【财务指标】分十组，取各组【2026年涨幅】的平均值（表格数值为2026年涨幅平均值，%，数据截至20260618） 13表3：加速增长与速增长时年度估值变化（表数值为各年度PB变化的中位） 14表4：ROE上行VSROE下，PB估值如何变化？（中值为各组年度PB变的中位） 14PB估值1030A13倍（ROE30%+），PB4（ROE20%+）。那么，如何理解科技股的估值，以及当前估值的大幅分化，如何应对？一、不同类型的投资者、不同的期望持股周期，对“估值”的理解天然不可调和（好怎样的持股周期（1-2年、3-5年），和的分歧。分歧所左右。估值讨论的是“未来的折现”，至于“未来”有多远，取决于我们作为投资者设立的持股周期。如果作为一名【景气投资者】，短周期买的是某个产业/股票的景气爆发性，很多公司的“第二增长曲线”无法用静态估值或者历史的财务数据来评估，期望的持股周期也跟随产业进展而随时变化，对于估值的考量也应同时，在下文我们也会通过数据来论证，不同行业（偏价值行业/偏成长行业），其股价表现本身对于估值的敏感度就是不同的——有的行业天然更定价“估值”，有的行业更定价“增长”。AIA配，才是更重要的。关于不同投资者对于市场投资方法论的讨论，我们在去年《何必论是非》的报告中有更详细的展开。二、从案例出发，90年代科网时期，如何理解硬件“卖铲人”公司的高PB？90年代科网时期，硬件制造业的龙头公司，PB估值也到达过30-50X。真正危险的不是高PB，而是高ROE何时“难以为继”。90年代科网产业周期爆发的阶段，也有部分硬件/制造业的科网龙头公司，PB快速抬升至30-50X高位水平。例如戴尔97年的PB估值约48x，思科99年的PB估值最高约33x，高通99年的PB估值最高约40x。关于市场“一个制造业公司，PB超过40X是否意味着泡沫”的讨论，我们从科网时期得到如下启示：PBROE97-98ROE80%左右，99年上70%PB50x。（ROE2000Y2K）图1：戴尔司95-00年净率ROE势图 图2：戴尔司，96-00年盈、估值据数据来源：Bloomberg、 数据来源：Bloomberg、PB较高。与其它重资产（汽车、资源）公司相比，科技制造业的【资产/收入】比重要低很多，bookvalue反映的也不仅仅是厂房价值、生产线价值、机器价值。图3：戴尔、美国铝业、福特汽车的【资产/收入】对比，科技制造业的资产占比要低很多数据来源：Bloomberg、（PBPB的分母端来消化估值”。以戴尔为例，PB高点出现在97年，而在科网最疯狂的98-99年，虽然市值上涨、但净资产增速更快，PB反而回落、降至30x左右。90年代科技公司提高净资产的主要方式包括：持续盈利，留存收益增加净资产，并购资产带来商誉等等。图4：98-99年，戴尔的“净资产”增长比“总市值”增长更快，高PB反而消化净资产：戴尔公司(亿美元) 总市值：戴尔公司(亿美元，右轴60净资产增长+130%市值增长净资产增长+130%市值增长+40%50

14001200100040800306002040010 20001994 1995

1997

1998

1999

02000数据来源：Bloomberg、PB90s200011PBPE图5：1999-2000年：纳斯达克100指数的EPS增速锐减，景气本身才更致命年份EPS增速静态市盈率（TTM）预测市盈率（FY1）市场背景19918%22x20x降息周期，估值修复199218%25x22xPC普及199322%28x24x软件行业199428%24x19x美联储加息，但利润高增199535%32x26xWindows95，互联网热潮199625%38x30x格林斯潘指出“非理性繁荣”199720%42x34x亚洲金融危机、降速，拔估值199815%55x45xY2K需求开始带动，支持高估值199960%95x65xY2K巅峰，利润估值双双见顶200012%60x45x3月泡沫破裂，当年利润降速2001-50%40x35x商誉及资产减值进一步冲击业绩数据来源：Bloomberg、图6：硬件三巨头的高ROE难以为继，才是高PB的风险所在数据来源：Bloomberg、AI三、事实上，估值讨论的出发点是投资期限A3年5PB35图7：1年维度市场涨幅与PB/PB分位数的分组统计

全市场【当年】涨幅分组与当年【年初PB】11年维度全市场【当年】涨幅分组与各组【年初PB历史分位】1年维度1年维度

数据来源：、说明：每个年度个股涨幅分十组，由左到右（柱状颜色由深到浅），涨幅分别由高到低；柱状的高低，表示各组当年各财务指标的中位数。图8：3年/5年维度市场涨幅与PB/PB分位数的分组统计

【第1-3年】涨幅分组与各组第1年【年初PB历史分位】（%）33年维度5年维度【第1-5年】涨幅分组与各组第1年【年初PB历史分位】（%5年维度

数据来源：、说明：1）3年/51020-222020年-202210组，柱状图由左及右（），代表涨幅由高到低的分组；2）取各时间区间各分组的财务指标中位数（图中为柱状图的高低），【PB1四、行业的估值敏感性，取决于盈利的波动性（1营收/ROIC/ROE/盈利二阶变化（）>盈利能力（ROIC/ROE）；而对于估值指标（PE/PB/PE分位/PB分位/股息率），只有很弱的负相关性或者是不相关，参考价值不高。图9：【电力设备/电子】：财务指标与当年涨幅的相关系数（2019-2026）数据来源：、图10：【军工/通信】：财务指标与当年涨幅的相关系数（2019-2026）

【国防军工】：财务指标与当年涨幅的相关系数（2019-2026）

【通信】：财务指标与当年涨幅的相关系数（2019-2026）数据来源：、部分行业对估值敏感性较高，主要是ROE低波动行业，比如公用事业、交运、家电、汽车等行业。这类行业图11：行业估值指标与当年涨幅的相关系数（2019-2026）数据来源：、五、2026年，景气定价走向极致、估值定价反向相关事实上，AA股整体定价的特点是市场会奖励明确的景气信号，其中，最有效的是表征景气度的指标，如营收/利润增速、ROIC/ROE/（PE/PB/PE分位/PB//PEG），有效性不稳定（），表1：A股全市场标的，每年财务指标与当年涨幅的相关系数（%，2026财报截至Q1）定价因子增速增速增速变化低增速小市值增速低增速小市值变化增速增速高股息低增速小市值高股息低低增速增速增速增速变化小市值高股息低小市值高股息低小市值增速增速增速变化数据来源：、2026年，A2026年，A股市场的景气定价极致化，表现为：增速高的涨幅高、估值高的涨幅高、股息低的涨幅高。营收/利润增速、ROIC/ROE/毛利率的变化率等景气指标都有效，其中，2026Q1营收增速、扣非增速排在前10%2026Q1全部A取各组【2026值（值为2026数据截至2026061指标分组ROEROE变化率ROICROIC变扣非增速扣非增速营收增速营收增速毛利率毛利率变经营现金现金流变股息率年初2026Q1全部A取各组【2026值（值为2026数据截至2026061指标分组ROEROE变化率ROICROIC变扣非增速扣非增速营收增速营收增速毛利率毛利率变经营现金现金流变股息率年初PE年初PE年初PB年初PB化率变化率变化率化率流增速化率分位分(最高)(最低)第1组14.634.813.740.411.8-5.132.910.49.0-2.713.416.7第2组14.117.413.916.316.415.026.713.112.612.012.03.3-3.11第3组7.916.411.712.517.38.616.610.73.1第4组14.57.311.04.311.27.611.2第5组3.39.714.0第6组-0.3-1.19.9-4.1第7组1.2-4.44.1-2.7-2.65.5第8组2.5-4.25.2-1.9第9组第10组-3.9数据来源：、六、下一步，估值定价的关键，在于景气度的边际变化从景气投资的三个阶段来看：ROE（第一阶段（）；）。估值判断的关键在于景气度的边际变化（ROE或增速的边际变化）。加速增长或ROE上行阶段，一般估值会上升，此时即期估值的高低不太重要；而降速增长或ROE下行阶段，一般估值会回落，此时容易面临“低估值陷阱”。图12：景气投资的三个阶段第一阶段第一阶段第三阶段【“双击”阶段】增速加速向上估值持续抬升股价流畅向上股价顶估值顶【“双杀”阶段】增速持续向下估值持续回落股价流畅向下【关键点1】增速顶强现实弱预期【关键点2】景气拐点股价第二阶段估值弱现实强预期增速【赚盈利的钱】增速高位震荡估值边际回落股价震荡向上增速股价估值数据来源：、表3：加速增长与降速增长时的年度估值变化（表中数值为各组年度PB变化的中位数）加速加速增长抬估降速数据来源：、表4：ROE上行上行阶段抬估下行阶段杀估值值数据来源：、七、最后，估值极致分化，也不是市场转熊的必要条件AIvsAIvs首先，客观数据看：当前以行业PB历史分位数的标准差或最大最小值之差，来衡量行业估值分化程度，都已接近历史最高水平。4年底-2011201520182021年下半年-20232年下半年-20072014年-2015年上半年。图13：行业估值分化程度与万得全A指数7,500

万得全A(左轴) 申万一级行业PB历史分位标准差

35%5,500 25%4,500 20%3,500 15%2,500 10%1,500 5%500 0%数据来源：、最重要的是，估值极致分化，不是市场转熊的必要条件。207月估95%20个月；19个月：06-07年（06.05-07.09，17个月）、13-15年（13.07-15.05，22个月）、20-21年（20.07-21.12，18个月）。图14：行业估值分化程度与万得全A指数（2）7,500

间隔17

万得全A(左轴)

间隔22

申万一级行业PB历史分位MAX-MIN(MA5)持续20持续20月间隔18个月5,5004,5003,5002,5001,500500数据来源：、八、风险提示地缘政治冲突超预期，使得全球通胀上行压力超预期。海外通胀及美国经济韧性，使得全球流动性更快进入紧缩周期。国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。告投资策略研究小组倪赓9444逸昕