宏观深度报告：消费、信贷和投资如何识别房价拐点-从全球190次衰退看房地产周期如何回升

消费、信贷和投资的三个误解 4消费：拐点早于地产，但结构分化明显 5消费早于地产 5为什么消费早于地产 去地产化增长 饱和—更新周期框架 消费结构：使用寿命影响分化程度 12信贷：加杠杆速度决定房价跌幅，重新加杠杆较晚 15繁荣期的家庭加杠杆速度决定房价跌幅 15家庭何时重新加杠杆：时点在房价回升之后 17投资：住宅投资变动决定房价下跌时间 19结论：如何识别房地产下行周期拐点？ 21风险提示 22图1：房地产周期回升的五个阶段 5图2：消费降幅跟房价降幅正相关 5图3：消费下跌时间跟房价下跌时间正相关 5图4：普通衰退期，消费没有明显收缩 6图5：深度衰退期，消费拐点明显早于房价 7图6：44个有数据的深度衰退期样本分布 7图7：44个有数据的深度衰退期：消费与房价拐点的关系（一） 8图8：44个有数据的深度衰退期：消费与房价拐点的关系（二） 9图9：44个有数据的深度衰退期：消费与房价拐点的关系（三） 10图10：消费对经济总量复苏更敏感 图财政货币政策的变化 图12：房价顶点前五年出现消费需求的预支 12图13：现价耐用品消费比重难以回到前高 13图14：渗透率越高，越难回到高点 13图15：房地产下行周期各种消费的最大跌幅（均值） 14图16：房地产下行周期各种消费的变化 14图17：房价顶点前的涨幅可以反映各种消费需求是否预支和透支 15图18：不同分组下的房价最大跌幅（%） 16图19：T时点杠杆率对房价跌幅解释力较弱 16图20：T前加杠杆速度更能解释房价跌幅 16图21：房地产深度衰退之前上涨更多 17图22：房地产普通衰退之前上涨更少 17图23：信贷拐点晚于房价 18图24：从有数据样本来看，大多信贷拐点晚于房价拐点 18图25：8个样本的货币政策 18图26：8个样本的贷款标准 18图27：8个样本的家庭贷款需求 19图28：8个样本的家庭信贷净增率（%） 19图29：住宅投资上升速度和房价下跌时间 20图30：住宅投资下降的耗时和房价下跌时间 20图31：按住宅投资上升速度、下降耗时分组看房价下跌时间 21表1：四类消费品的含义和范围 12消费、信贷和投资的三个误解关于房地产下行周期的需求复苏，市场有三个常见的误解。5755190。1190进一步，我们基于这些领先滞后关系，可以得到一个识别房地产下行周期拐点的方法：。图1：房地产周期回升的五个阶段阶段一：基本面冲击 阶段二：阶段一：基本面冲击 阶段二：发力 阶段三：基本面企稳 阶段五：重新扩张行IMF，OECD，BIS T+XXT+22T+23.4，前者指平均数见底时长，后者指所有收缩期的平均时长，T+38.4T+47也是如此消费：拐点早于地产，但结构分化明显消费早于地产1904814228.6%首先，从48个深度衰退周期来看，消费的降幅和下降时间，都受到房价降幅和下降时间影响，二者是密切相关的。图2：消费降幅跟房价降幅正相关 图3：消费下跌时间跟房价下跌时间正相关-30.0-25.0-20.0-15.0-10.0-5.0 0.0-30.0-25.0-20.0-15.0-10.0-5.0 0.0-2-4-5-6-65.0 45行间（季度）行间（季度）0.035幅5.0 30幅0.0 255.0 20幅

5.05.0

10500 20 40 60 80跌间（季度）OECD，BIS，IMF ；注：消费是季调不变价，下同

OECD，BIS，IMF其次，不论是普通衰退还是深度衰退，消费的拐点都要比地产更早。对于142（T+（T。427.4%T+6。142（即T+0.2.1对于48次深度衰退期而言，消费平均拐点T+10，显然早于房价平均拐点T+22。4832.8%5.5T+22（。482.3（T25年即+13年左右。48图4：普通衰退期，消费没有明显收缩(T是起点，T=100) (T是起点普通普通 普通 右 普通中位 右1051009590858075706560OECD，BIS，IMF

1251201151101051009590图5：深度衰退期，消费拐点明显早于房价(T是起点，T=100) (T是起点深度深度 深度中位 深度 右 深度中位 右1051009590858075706560

11010510095908580OECD，BIS，IMF进一步，我们从深度衰退期的概率来看，发现消费拐点早于地产，也是大概率事件。4844633575.0%；（3339图6：44个有数据的深度衰退期样本分布(个)353025201050

量 例-右拐点早于 拐点不早于 没有明显

70.060.050.040.030.010.00.0OECD，BIS，IMF OECD，BIS，IMF ；注：T是收缩期起点，T=100 OECD，BIS，IMF ；注：T是收缩期起点，T=100图9：44个有数据的深度衰退期：消费与房价拐点的关系（三）

OECD，BIS，IMF ；注：T是收缩期起点，T=100为什么消费早于地产去地产化增长“去地产化增长”是消费领先于房价复苏的重要机制。48价T22+8到+22外.4494.516.3，降幅接近50%图10：消费对经济总量复苏更敏感 图11：财政货币政策的变化)深度 深度中位深度-右 深度)深度 深度中位深度-右 深度中位-右 深度中位 (110 GDP深度GDP深度中位 12

()6.095908580757065

深度 深度中位 1198765TT+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10TT+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17T+18T+19T+20T+21T+22T+23T+24T+25T+26T+27T+28T+29T+30

5.04.03.02.01.00.0T-20T-18T-16T-14T-12T-10T-8T-20T-18T-16T-14T-12T-10T-8TOECD，BIS，IMF

OECD，BIS，IMF ；注：赤字率这里正数为赤字饱和—更新周期框架。到T）1.2%70个季图12：房价顶点前五年出现消费需求的预支2.0

环-4QMA1.51.00.50.0T-70T-65T-60T-55T-50T-45T-40T-35T-30T-25T-20T-15T-10T-5TT+5T+10T+15T+20T+25T+30T+35T+40T+45T+50T+55T+60T+65T+70-0.5T-70T-65T-60T-55T-50T-45T-40T-35T-30T-25T-20T-15T-10T-5TT+5T+10T+15T+20T+25T+30T+35T+40T+45T+50T+55T+60T+65T+70OECD，BIS，IMF消费结构：使用寿命影响分化程度（3（1-3年4表1：四类消费品的含义和范围分分类 包含范围 说明耐用品

手机通设备；摄影光学设备；大型文娱耐用品，如车船只乐器；珠宝手表；治疗器械辅助设备等

可反复使用使用寿命较，如ECB定义耐用品预寿命超过3年。服装鞋类；纺织品；小电；玻璃器皿餐具厨具服装鞋类；纺织品；小电；玻璃器皿餐具厨具半耐用品 用器具；非机动工具及杂项配件；机动车零配件轮胎；游使用寿命短于耐用品，如戏玩具嗜好用品；运动露营户外娱乐设备；书籍影ECB定义在1-3年。音媒介；箱包婴儿用品及其他个物品等非耐用品

食品非酒精饮料；酒类烟草；维修材料；水电燃气燃油；清洁用品纸制品等日用品；药品部分医疗用品；汽油润滑剂 卉植物文具；个护理品等

快或一次性使用，使用通常短于1年。服务；教育；餐饮宿旅游；保险金融服务；理发美容服务；教育；餐饮宿旅游；保险金融服务；理发美容养老社会保护服务等自有折算金；维修垃圾处理污水处理等居服务；医疗牙科院护理服务；公共交通航空服务通常不能储存，多在购服务 铁路车停车过路；通互联网服务；文娱体育买点。ECB，UN25T+19.9%T+277.8%随后开始回升，但直到T+408.6%TT19，T+409.5%T7.6%，T+407.5%背后的逻辑在于需求结构的差异图13：现价耐用品消费比重难以回到前高 图14：渗透率越高，越难回到高点10.510.0

耐用品重- 耐用品重-中位 耐用品重- 渗透 低渗透129.59.08.5

1098.0 87.5 77.0 6T-10T-5 T T+5T+10T+15T+20T+25T+30T+35T+40OECD，BIS，IMF OECD，BIS，IMF。243.3%T消费在房价下跌后最多下降约14.6%，跌幅远大于总消费；半耐用品消费最大降幅约8T40T57746.3%19.9%。图15：房地产下行周期各种消费的最大跌幅（均值） 图16：房地产下行周期各种消费的变化

-1.4%-3.3%-1.4%-3.3%-4.4%

(T=100) 耐用品 半耐用品 非耐用品 服务1201151101051009590858075T-10T-8T-10T-8T-6T-4T-2TT+2T+4T+6T+8T+10T+14T+16T+18T+20T+24T+26T+28T+30OECD，BIS，IMF ；注：深度衰退周期，消费为季调不变价

OECD，BIS，IMF ；注：深度衰退周期，消费为季调不变价却大幅波动？这是因为地产下行周期里，不同类型消费的驱动力不同=28.9%23.8%，到6.9%和图17：房价顶点前的涨幅可以反映各种消费需求是否预支和透支OECD，BIS，IMF ；注：深度衰退周期，消费为季调不变价信贷：加杠杆速度决定房价跌幅，重新加杠杆较晚繁荣期的家庭加杠杆速度决定房价跌幅(T),(40%)33%,(60%以上40.5%而是中间组，跌幅46.7%。杠杆率水平与最大跌幅的相关系数仅为0.02,几乎是零。杠杆率水平本身预测力有限，因为它更多反映金融制度的差异，而不是风险大小真正决定房价跌幅的是居民加杠杆的速度。换成按照“T前2年杠杆率升幅”来分35.2%36.2%40.5%29%如图212484589.9%1423830.7%。图18：不同分组下的房价最大跌幅（%）44.346.735.236.240.533.050 按杆绝组 按T两加杆44.346.735.236.240.533.045403530低 中 OECD，BIS，IMF T时点杠杆率：低：T时点杠杆率＜40%；中：T40%-60%区间；高：T时点杠杆率＞60%到TT杠杆率变化幅度＜5T杠杆率变5–8T杠杆率变化幅度＞8个百分点。图19：T时点杠杆率对房价跌幅解释力较弱 图20：T前加杠杆速度更能解释房价跌幅605550605550R²=0.289845403530R²=0.0181R²=0.018160最大跌幅（）最大跌幅（）最大跌幅（）5045403530250 20 40 60 80 100 120 140T点杠杆（）

25-5 0 5 10 15 20 25T-8T杠杆幅度（）OECD，BIS，IMF OECD，BIS，IMF图21：房地产深度衰退之前上涨更多 图22：房地产普通衰退之前上涨更少120

48个周指 48个周指中位

150

142个周指 142个周指中位110100

130(起点为T，T=100)(起点为T，T=100)后，仍起点21(起点为T，T=100)(起点为T，T=100)后，仍起点278070 9060705040 503004020 30040OECD，BIS，IMF OECD，BIS，IMF家庭何时重新加杠杆：时点在房价回升之后接下来，我们进一步研究房地产下行周期，家庭部门什么时候重新启动加杠杆。4QMAT+300.7%T+314QMAT+22T=/44QMA）251664%；936%。家庭信贷回升之所以显著滞后于房价见底，本质在于资产负债表修复存在滞后性。一是信贷净增量受到还贷拖累。存量房贷偿还是刚性的合同义务，不随预期改善而然是缓坡而非V款4QMA-款4QMA-中位6 深度4QMA-右深度中位4QMA-右5

（T=1

与拐点同步

样本量0909163早于拐点210 晚于拐点-1

T-10

0 5 10 15 20OECD，BIS，IMF OECD，BIS，IMF88T+26T+24T+26正分别在T+38（、T+34（。+2688-12图25：8个样本的货币政策 图26：8个样本的贷款标准5.04.03.02.01.0

款标准_ 款标准_中位累计幅_pp_ 累计幅_pp_中位-1.0

OECD，BIS，IMF

-10.0-20.0OECD，BIS，IMF ；注：正数表示收紧，负数表示放松图27：8个样本的家庭贷款需求 图28：8个样本的家庭信贷净增率（%）

款需求_ 款需求_中位

4.0 中位2.01.00.0-1.0-2.0OECD，BIS，IMF ；注：正数表示需求走强，负数表示需求走弱

OECD，BIS，IMF投资：住宅投资变动决定房价下跌时间最后，我们看房地产下行周期里住宅投资的变化。基础结论是，住房投资拐点普遍晚于房价拐点。从“住宅投资占GDP的比重”来看，平均在T+29出现底部1，要早于房价T+22左右的底部。从样本量来看，21个有拐点数据的房地产下行周期里，17个样本的住宅投资指标拐点晚于房价，占比81%。更重要的是，住宅投资作为供给调整的流量指标，可以决定房价下跌时间。TGDPT之后GDP75%0.592之后GDP75%TGDP可以从两个机制理解，为什么住宅投资在繁荣期的上升速度和衰退期的回落耗时，会共同决定房价下跌时间。第一，住宅投资虽然是流量指标，但它跟踪的是未来会进入市场的供给压力。繁荣1注：跟上一篇报告相比，样本量有所区别，这里我们剔除了没有跨越的样本，最后保留个数据较充分的样本，其中个有明