项目投资与财务杠杆变动

项目投资与财务杠杆变动

在公司金融研究领域中，资本结构始终是学者重点讨论的问题。梳理公司资

本结构理论的发展脉络,可以发现对资本结构的分析是按如下逻辑框架进行的。

首先,公司的资本结构能否实现股东价值的最优,即资本结构与股东价值之间是

否相关。如果两者之间不相关,便是资本结构理论中的MM定理,但是MM定理是建

立在一系列假设前提之下的。

如果相关,则接着讨论是否存布最目标资本结构。如果不存在目标资本结构，

那么进一步探讨公司的融资决策是怎样做出的。如果存在,那么哪些因素决定了

目标资本结构。更进一步，如果发生了偏离目标资本结构，那么公司是如何进行调

整,调整速度是怎样,调整速度又受到哪些因素的影响。

按照上述的分析框架,逐渐形成三种基本理论：权衡理论(TradeoffTheory).

巾场择时理论(MarketTimingTheory)、优序融资理论(PackingOrderTheory)°

本文按照上述的基本分析框架，从项目投资的角度，对上述理论进行验证△选择这

一视角，是因为项目投资会产生融资需求,公司利用投资机会调整其资本结构。由

于调整成本中存在固定成本,公司并不会及时调整资本结构，因此会周期性地偏

离资本结构。

当企业必须为投资项目进行筹措资金时，面临的调整成本属于“沉没成本

(sunkcost)“。也就是说，投资项目为公司提供一次低成本调整其资本结构的机

会。本文主要内容由以下几个部分构成。第一章引言。

阐述本文的选题背景、研究思路、研究框架和主要内容；本章最后说明本文

的创新之处。第二章文献综述。主要回顾资本结构影响因素以及动态调整的相关

文献，并按照国内文献与国外文献进行分类。通过综述，总结相关影响因素，为本

文的研究提供参考和依据.

第三章理论框架。对资本结构的三大经典理论进行回顾与总结,掌握资本结

构理论的研究动态，为本研究提供理论支撑。第四章融资结构特征分析。本章主

要对我国上市公司融资方式进行整体上的分析，以便对我国上市公司融资结构有

一个整体认识,为后文的实证研究奠定基础。

本章样本以沪深A股非金融类上市公司2000年至2014年财务数据为分析对

象,对我国上市公司融资特征进行分析。结果说明，我国啧务融资以流动负债为主,

流动负债与非流动负债比例大致为3：1。上市公司对银行借款的依赖比较强，但

银行借款占全体上市公司总负债的比例在下降，债券融资的比例处于上升趋势。

股权融资募集资金金额与股票二级市场的行情呈正相关。

第五章实证分析。本章共分为七节。第1节描述样本来源与变量选取。本文

的数据来源CSMAR数据库和Wind资讯,采用上市公司的年度数据,时间跨度从

1999年到2014年，由于差分的原因，实际使用2000年之后的数据。

同时将特殊的一些公司删除，如金融行业等。最终得到19,717条观测，共

2,248家上市公司。设定研究需要的变量,定义项目投发和识别投资年度,并对相

应变量做统计分析。共有6,689个投资年度,4,225个投资项R。

第2节阐述了项目投资期间公司杠杆的变化以及目标杠杆偏离的变化。按照

固定效应模型估计目标资本结构,为卜.面的实证分析估计出目标资本结构变量。

第3节研究项目期间公司资本结构的调整。通过设定虚拟变量It,表示该年度是

否为投资年度,并建立与其他变量的交互项，讨论投资年度中各个变量对调整公

司杠杆的影响，发现融资缺口受项目投资期间的影响弱化了，在项目投资期间目

标资本结构偏离的影响对杠杆变化的影响变强了，说明公司杠杆在项目期间向目

标资本结构收敛的速度加快。

第4节主要研究融资约束对资本结构调整的影响。制定规则对样本进行分组,

从样本中提取出融资约束组与非融资约束组。对比分析,比较模型系数的差，本文

发现融资约束会使公司在项目投资期间的调整资本结构速度加快,融资约束对偏

离R标资本结构更加敏感。笫5节研究项R投资期间目标公司杠杆的变化。

并区分单期项目投资与多期项目投资，发现在项目投资之前,企业的负债水

平较低,而在项R结束的年度目标资本有所上升。第6节主要分析项目投资期间

股权融资与债务融资的顺序问题。借鉴Ibvakimian(2304)采用的方法,首先判

断投资项R是债务融资还是股权融资,选定研究的子样本,通过设立虚拟变量的

方式进行logistic回归，结果表明在投资项目初期企业会使用股权融资，在项目

后期使用债务融资。第7节考虑财务灵活性的问题。

按照Denis与McKeon的思路构建高杠杆交易样本,并从项目投资的角度,对

企业重视财务灵活性的结论给出解释。因为高杠杆交易在项目投资的后期发生的

频率较高,而在项目后期目标资本结构是增加的，公司依然是向目标资本结构靠

近。第六章为结论与展望°在前几章分析的基础上，总结本文的得到的结论。

并说明本文中的不足与未来研究的方向。实证结果表明，当公司需要为项目

进行外部融资时，公司会利用投资项目调整公司杠杆。以此为起点，本文研究了投

资项目期间公司的融资行为。基于理论分析和实证结果,本文得到如下结论：⑴

企业的成长性、盈利能力与目标资本结构呈现负相关关系,而资产的抵押价值与

目标资本结构呈正相关关系。

(2)公司资本结构的调整与优序融资理论不相符合,而与市场择时理论相符

合,公司会选择在股价高的时候进行股权融资。在投资年度中，资本结构调整对目

标资本结构的偏离更加敏感。在融资缺口高于资本结构偏离的情况卜.，敏感性会

更高。(3)融资约束公司在资本市场中融资能力弱，从而面对资本结构的调整成本

高，对比融资约束公司，非融资约束公司目标资本结构偏离对资本结构的调整的

影响更大。

但在投资年度外生的条件卜，由于调整的成本是沉没成本，融资约束公司会

充分利用这次投资机会调整资本结构,所以受到融资约束的公司在投资年度资本

调整对资本结构的偏离更加敏感。(4)在投资项目期间，公司目标资本在投资项目

期末的目标资本结构高于项目期初目标资木结构，同时项目期初杠杆低于目标杠

杆，在项目期末会逐渐调整至目标资本结构，因此在项目期间公司资本结构向目

标资本结构靠近。目标资本结构的变化反映了公司在项目初期倾向于股权融资，

此时目标资本结构较低。(5)公司在为项目进行外部融费时,会先使用股权融资的

方式筹集资金。

(6)参考Denis与McKeon(2012)的方法，对公司采用高杠杆交易的行为给出

另外一种解释。本文发现超过63$的高杠杆交易发生在投资年度,更重要的是,这

些高杠杆交易的大部分发生在项目的期末，在最后年度目标资本结构高于项目期

初目标资本结构。因此，企业实际上是在FI标资本结构高的情况下主动负债，为投

资项目融资。总的来说,本文的结果支持权衡理论。

公司在为投资项目融资期间他们的资木结构没有背离其目标资本结构，而目

标资本结构的变动方式与权衡理论相符，目标资本结构的变化规定了在为项目融

资期间债券融资与股权融资的顺序。与以往的研究不同，本文实现了以下几点创

新：1.本文研究的角度是从公司的投资项目入手,不再是目前研究中采