2026年建筑材料行业投资策略分析报告：追寻景气重视价值

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告追寻景气，重视价值2026下半年建筑材料行业投资策略2026.6.9投资要点：追寻景气，重视价值◼AI算力驱动材料景气度加速扩张。普通布持续提价，特种布量价空间均大。普通布年内持续提价，6月提价较1-5月加速，全行业库存低位，年内甚至明年涨价延续可期；低介电与Low

CTE布提价预期强，AI驱动PCB、CCL厂资本开支显著提速，特种布量价预期有望持续上修。TGV验证推进中，先看节奏、再看渗透。英特尔已在PC端尝试玻璃基板，2026年NEPCON展示服务器方案；三星电机向苹果提供玻璃基板样品；台积电CoPoS中试线设备交付推进。国内面板/材料厂与加工厂协同切入。2026年是技术验证与早期产业化的关键年，短期看工艺突破与客户验证节奏，长期看在AI/高速光模块/先进封装的多场景导入。散热革命，已从金刚石开始。金刚石代表当前散热材料的前沿方向。其热导率高达2200～2600

W/(m·K)，是铜的4～5倍，同时具备优异的电绝缘性和低热膨胀系数，与半导体材料匹配良好。金刚石铜复合材料在郑州超算中心实现全国首次规模化应用。金刚石散热相关标的具备弹性空间。◼◼出海景气度持续，调整酝酿上升空间。海外水泥、瓷砖量价齐升成为业绩核心增量。非洲城镇化率、人均水泥/瓷砖消费量处于绝对低位，非洲建材格局较好，城镇化与基建驱动下存在十年以上成长空间。2025年出海标的开始大幅释放业绩，关注后续新增产能释放、建材品类拓展等进一步提升业绩弹性，近期调整较多，释放反弹空间。消费建材格局改善，复苏周期逐步验证。5年调整后，消费建材板块格局深度重塑，需求端二手房持续回暖，成本压力下，头部企业形成涨价共识，行业利润率有望持续恢复。零售端顺价更快、服务属性溢价提升，渠道结构优化+零售品类拓展提升经营质量与现金流。在地产需求与行业集中度提升贝塔支撑下，头部企业渠道调整贡献阿尔法。◼◼周期建材处于景气底部，关注碳交易。水泥行业后续弹性需关注跨行业碳交易，在碳达峰背景下全社会碳排放量增额有限，水泥行业有望通过跨行业出让指标的方式再一次完成供给出清，盈利有望以此上修。投资分析意见：建议把握玻纤电子布高景气，关注中国巨石、国际复材、中材科技、宏和科技等。TGV板块建议关注原片及成品核心标的凯盛科技、力诺药包、旗滨集团等。金刚石散热关注力量钻石等。建议重视消费建材板块的底部复苏，关注三棵树，，科顺股份，兔宝宝，悍高集团，中国联塑，伟星新材，北新建材等。出海链条建议关注华新建材、科达制造、信义玻璃等。国内水泥供给重塑，碳价值预期提振，关注海螺水泥、塔牌集团、上峰水泥等。◼风险提示：技术路线等原因需求回落，地产基本面修复不及预期，成本上涨超过预期，供给边际恶化，海外地缘和汇率风险。证券研究报告2主要内容1.

AI材料：重视玻纤布、玻璃基板与金刚石散热2.

出海：景气度持续，调整酝酿上升空间3.

消费建材：格局改善，复苏周期逐步验证4.

周期建材：景气底部，关注碳交易5.

重点公司估值与风险提示3玻纤电子布：普通布短缺或将持续图：国内电子纱产能进入增速下行区间（万吨）◼6月初7628布提价0.7元/米、电子纱G75提价1500元/吨。时点7628电子布价格区间在7.35-7.5元/米，1-5月电子布行业已经历了连续多轮提价，时点价格同比涨幅已达到3.25元/米。而超薄极薄布如2116、1080布等品种提价幅度更高。6月相较于1-5月提价幅度扩大，提价节奏加快，表明行业景气度进一步上行。1401201008040%20%0%-20%-40%-60%-80%60◼◼需求端持续旺盛。根据国家统计局，2025年6月以来，集成电路板产量已连续12月保持10%以上增速，带动上游CCL、玻纤布需求持续旺盛。AI算力之外，普通PCB需求同样持续改善。402002016-01

2017-07

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2026-07国内电子纱

同比增长率电子纱新增产能减少。由于金属涨价推高单位资本开支，主要企业扩产方向集中于特种布的坩埚产能，根据卓创资讯，2026年之后电子纱产能增速将下行。图：2025Q4以来玻纤电子纱与电子布价格加速上涨图：集成电路板产量持续快速增长8.07.57.06.56.05.55.04.54.03.53.0150001400013000120001100010000900060050040030020010003530252015105800070000电子布价格（元/米，左）电子纱价格（元/吨）中国:产量:集成电路:当月值

亿块中国:产量:集成电路:当月同比

%

右证券研究报告资料:万得，卓创资讯，申万宏源研究4玻纤电子布：织布机仍然是强约束织布机短缺是普通布提价的重要原因。无论是特种布还是普通布，其生产环节主要有产纱与织布两个环节组成。二者产纱环节并不相通，但其织布机可以共用，以丰田织布机JAT910为主，而丰田织机的供应能力存在缺口。图：丰田织布机JAT910◼◼◼特种布抢占普通布织布机。特种布的持续景气使其织布机存在短缺，抢占了普通布的织布机，造成普通织布机的短缺。织机效率与单位盈利平衡前，普通布的短缺或将持续。根据中国巨石与中材科技的项目环评报告，同样的织布机在织特种布与普通布的效率差异在3倍以上。在普通布与特种布的单位盈利差异缩小到3倍以内之前，企业或仍将倾向于将织布机用于特种布，普通布仍有提价空间。表：织布机织特种布的产量低于普通布单台年产能（万米/项目电子布总产能（亿米）电子布细分型号电子布细分产能（亿米）配备织机台数（台）年）3.97628

系列2116

系列1080

系列3.13200.37600.4175149626.2中国巨石年产10万吨电子级玻璃纤维产线0.35低介电玻纤布（Dk4.7/4.3/4.0）0.30954208.3泰山邹城年产3500万米低介电纤维布项目（低介电薄布）低膨胀玻纤布（CTE3.2/2.8）超低损耗纤维布（Dk3.7）0.01450.0260证券研究报告资料:中国巨石公告、中材科技公告，万得，卓创资讯，申万宏源研究5玻纤电子布：特种布随CCL升级而持续升级◼国产企业加速特种布研发升级与产能扩张。AI芯片发展也推动先进封装工艺应用扩大，IC载板的散热和封装稳定性要求也越来越高。伴随CCL基本材料从M6向M7、M8、M9甚至M10的升级，低介电玻纤布(NE)、低介电玻纤二代布（NER）的需求将持续提升，Q布应用的预期也将逐步增强。图：联茂电子CCL的介电性能矩阵表.特种玻纤布的终端应用场景中端玻璃纤维应用应用领域基站设备/组件基板类型CPU/GPU半导体封装基板

NAND存储器DDR存储器所需性能高端玻璃纤维应用LowCTELowCTELowDKLowDKLowDK低膨胀玻纤低膨胀玻纤一代低介电无碱玻纤无碱玻纤无碱玻纤无碱玻纤无碱玻纤处理器控制器电信基础设施数据中心交换机/路由器AI服务器数据中心交换机AI服务器/交换机一代/二代低介电一代/二代低介电超薄低膨胀玻纤/低膨胀玻纤主板处理器AP/CPULow

CTE极薄无碱玻纤非易失性存储器NAND存储器LowCTE超薄低膨胀玻纤超薄无碱玻纤半导体封装基板智能手机平板易失性存储器超薄低膨胀玻纤（智能手机）DDR存储器Low

CTE移动PC易失性存储器低介电玻纤DDR存储器LowDKLowDK终端设备（笔记本电脑）主板主板极薄低介电玻纤极薄无碱玻纤无线通信射频识别封装基板CPU/GPULowDK极薄低介电玻纤低膨胀玻纤极薄无碱玻纤无碱玻纤CPULowCTE台式电脑笔记本电脑半导体封装基板低介电玻纤主板DDR存储器LowDK无碱玻纤（笔记本电脑）高级集成芯片AR/VR无人机半导体封装基板LowCTE低膨胀玻纤极薄无碱玻纤高级集成芯片毫米波汽车高级辅助驾驶半导体封装基板模组基板LowCTELowDK低膨胀玻纤无碱玻纤无碱玻纤汽车极薄低介电玻纤证券研究报告资料:联茂电子官网，日东纺官网，申万宏源研究6玻纤电子布：特种布随CCL升级而持续升级◼

AI服务器对信号速率和信号完整性的要求不断提升，PCB用玻纤布持续升级。覆铜板的玻纤布经历了从普通E-glass、第一代低介电NE-glass、第二代低介电L-glass/NE-R、低CTE的T-glass，最终到石英布Q-Glass的阶梯式升级；这一演进的核心逻辑是在不断压低介电常数与介质损耗以降低高速信号衰减的同时，逐步使Z轴热膨胀系数靠近硅芯片以减少层间应力失效，从而满足NVIDIA

GB系列到Rubin架构超高层数、超高速SerDes背板对CCL材料的严苛要求。表：各种玻纤布核心性能比较普通电子布厚布特种电子布低Dk/Df布薄布超薄布极薄布低膨胀系数布石英玻璃纤维布高纯石英纤维（SiO2≥99.95%）玻纤纤维类型特性电子玻璃厚纱电子玻璃薄纱电子玻璃超细纱电子玻璃极细纱低Dk/Df纱低CTE纱低Dk/低Df，减少信号厚度通常在28μm~35μm，轻厚度小于28μm，极高的

传输损耗与延迟，介电

低CTE，良好的

损耗系数低至厚度大于100μm

厚度为36μm~100μm均匀性控制较难

织造稳定性低、易断裂薄且平整尺寸稳定性损耗可低至0.0015~0.003尺寸稳定性0.0005~0.0007织造工艺难度大，表面处理技术要求高，产能十分受限玻纤制备复杂度高，张力控制难度高拉丝工艺难度大，织造精度要

张力控制及织造精度要求

拉丝工艺难度大，树脂技术壁垒求高高结合要求高先进IC封装基板、高阶HDI

PCB

板、高多层PCB板高阶HDI

PCB板、高多层PCB高多层PCB板、高阶HDI

PCB板高多层PCB板，高阶

HDI

PCB板应用的PCB类型

单层╱双层PCB多层PCB板先进IC封装基板板AI及高性能计算、高端消费电子及智能驾驶通用家电、汽车电

汽车电子、消费电子、网络AI及高性能计算及高端通信AI及高性能计算及高端通信应用场景高端消费电子产品等高端消费电子产品等子通信证券研究报告资料:日东纺官网，PCB

master（EMS服务提供商），宏和科技招股书，申万宏源研究7玻纤电子布：英伟达PCB产品升级带来材料加速升级◼英伟达的PCB升级主线是从“板级承载”走向“机柜级互联”：在GB200/GB300阶段，机柜内以5阶22层HDI计算板和约24层交换板为核心，CCL已升级至M7/M8，但托盘内外互联仍大量依赖铜缆；进入Vera

Rubin

VR200

NVL144/NVL144

CPX后，引入44层Midplane以PCB取代铜缆、并新增ConnectX/CPX等子卡，计算板由22层升至26层、交换托盘升至32层，CCL从M7进一步上探至M8/M9，成为非内存品类涨幅最大的环节；更进一步，在Rubin

Ultra（Kyber）方案中，正交背板以M9级高多层PCB取代传统铜缆，PCB由此从板级组件跃升为机架级核心互联介质，叠加材料体系在M8/M9、HVLP4/5铜箔与Q-Glass方向的演进，确立了“层数×材料×品类”三重升级推动PCB量价齐升的长期趋势。表：英伟达4代PCB产品升级带来材料的升级维度主板架构CCL等级铜箔GB200HPM单板集成M7GB300回归UBB+OAMM7+PTFE混压HVLP3Rubin

NVL144Bianca大主板M8/M9Rubin

Ultra竖插刀片M9+Q-GlassHVLP4/5HVLP3HVLP4玻璃布E-Glass低介电+EQ-Glass石英PCBMidplane

44层CX9/CPX子卡224G

PAM4NVLink

6.0100%

Q-GlassPCBMidplane

78层同+4

dies/pkg448G

SerDesNVLink

6+背板互联HDI子卡信号速率NVLink版本Cable

Cartridge无Cable

Cartridge无112G

PAM4NVLink

5112G

PAM4NVLink

5证券研究报告资料:中国时报，台湾电路板协会，iT之家，申万宏源研究8玻纤电子布：玻纤布在产业链稀缺程度中位列前位图：玻纤布处于产业链最上游，利润率相对较高资料:万得，申万宏源研究注：毛利率范围根据主要上市公司对应业务近年毛利率估算参考值证券研究报告9玻纤电子布：下游扩产节奏显著快于上游玻纤布表.PCB、CCL的资本开支节奏快于玻纤布25Q125Q225Q325Q426Q126Q1YOYPCB148%125%97%390%200%123%129%4958.TW臻鼎56117861114910212158861030141191272236201513002384.SZ300476.SZ002916.SZ002463.SZ603228.SH东山精密胜宏科技深南电路沪电股份景旺电子7767767CCL100%125%115%27%-12%248%6213.TW联茂电子生益科技南亚新材华正新材金安国纪1411046000371107710129111600183.SH688519.SH603186.SH002636.SZ玻纤布36%172%-30%285%21%600176.SH002080.SZ603256.SH301526.SZ中国巨石中材科技宏和科技国际复材2813181338812465442127资料:万得，申万宏源研究注：台股标的单位为亿元台币，A股标的为亿元人民币证券研究报告10玻纤电子布：特种布追寻持续高景气◼

国产企业加速研发与产能扩张追赶，把握卡位窗口期。由于高技术壁垒，具备特种玻纤布技术与量产能力的企业数量不多。国际复材、宏和科技、中材科技等企业在早期已有低介电、低热膨胀布相关技术积累，近两年加速了技术研发与产能扩张。全球范围内低介电生产相对领先的企业主要是日本的日东纺、旭化成，美国AGY，中国台湾的台玻集团，以及中国大陆的泰山玻纤、宏和科技、国际复材、建滔集团以及光远新材等。中国巨石正在稳步推进各类特种玻纤产品的研发与认证。表.国内相关企业对特种玻纤布的项目建设及研发进展梳理企业最新公告时间

项目内容/进展投资金额建设周期12个月18个月18个月24个月中材科技中材科技中材科技宏和科技宏和科技国际复材中国巨石2025/4/122025/8/292025/8/292026/2/132026/2/132025/12/292026/1/28山东邹城市建设年产3500万米特种玻纤布项目14.3亿元（其中利旧资产

5.5亿元

）山东泰安市投资建设年产2400

万米超低损耗低介电纤维布项目山东济宁市建设年产3500

万米低介电纤维布项目高性能玻纤纱产线建设项目，达产后预计年产高性能电子纱1,254吨高性能特种玻璃纤维研发中心建设项目17.5亿元18.06亿元7.2亿0.92亿年产3600万米高频高速电子纤维布项目16.9亿元18个月公司低介电、低热膨胀产品开发正在有序推进中2025年上半年已投产1条低介电产线，下半年投产3条，2026年再增加6条产线，产品覆盖低介电一代、二代、低热膨胀布以及石英纤维布。建滔集团2025/9/16光远新材（未上市）2026/1/29在年内逐步实现低介电一代月产能翻番，低介电二代、Low-CTE和Q布月产能分别达到100万米的工作目标证券研究报告资料:各公司公告，申万宏源研究11玻纤粗纱：2026年供需改善，提价确定性强图.玻纤行业价格周期波动（元/吨）◼◼◼◼粗纱2026年或再迎提价机会，而市场对此认知不足。高产利用率下库存平稳、65006000550050004500400035003000风电抢装+风电抢装+中产能大幅投放+需求回落产能增速下降，需求稳中有升是行业提价的典型信号。汽车复苏+高端产能收缩地产基建需求旺盛1）2021年高景气周期驱动的玻纤行业资本开支周期已逐步结束，我们测算行业2026-2027年净新增产能均在50万吨以下，增速将逐步下降。2024.11年内第二轮复价2）行业库存天数平稳，季节性因素推升行业库存，但库存天数口径总体平稳，地产需求低迷抢装结束+地产产能大幅投放+去杠杆基建下行2024.3玻纤表明行业新增产能消化较为充分。复价3）玻纤行业供给存刚性，产线点火后将持续处于满产状态。2012-07

2014-02

2015-09

2017-04

2018-11

2020-06

2022-01

2023-08

2025-03表.国内产能年频变化（万吨）图.行业库存天数总体平稳国内合计2021年2022年2023年2024年2025年2026年2027年新点火93冷修14复产14停产9净新增85100908070605040302010096350061334618115-6642742747441580916028.93823.5507.60472017-082018-112020-022021-052022-082023-11库存天数2025-022026-05行业库存（万吨）3547证券研究报告资料:卓创资讯，申万宏源研究12玻纤粗纱：2026年供需改善，提价确定性强◼◼月频看，玻纤产能增速或将逐步下降。我们统计了国内玻纤行业各条产线的预计新建、点火、冷修、关停等预计变化时间。梳理发现，当前玻纤行业总体、玻纤粗纱处于增速的相对高点。但伴随新增产能的减少以及产线冷修落地，粗纱产能增速将快速下降至5%以下，阶段性会接近0%增速。产能增速下降是行业提价的信号之一。历史上玻纤行业总产能保持持续增长，阶段性产能增速为负数的情况很少出现。2020年由于产线搬迁、冷修等，粗纱出现过产能负增长，随后即是2020-2022年玻纤历史景气大周期的开始。2026年下半年到2027年全年，玻纤粗纱的产能增速有望持续保持低位，同时阶段性也有可能出现负增长情况，我们看好2026-2027年玻纤粗纱的景气周期修复。图.2026年玻纤产能增速下降（万吨）图.2026年粗纱产能增速下降（万吨）1000900800700600500400300200100050%40%30%20%10%0%900800700600500400300200100030%25%20%15%10%5%-10%-20%-30%0%-5%-10%2016-01

2017-07

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2026-07国内总产能

同比增长率国内粗纱

同比增长率证券研究报告资料:卓创资讯，申万宏源研究13玻纤粗纱：2026年供需改善确定性强图.玻纤国内需求波图.玻纤总需求波动◼玻纤供需缺口或将重现。我们以玻纤下游需求的权重对建筑、汽车、电子、工业、风电的需求进行国内需求拟合，进一步叠加出口数据拟合玻纤总需求。以需求增速减供给增速构建供需缺口。回溯看，供需缺口与玻纤价格的涨幅具备强相关性。70%60%50%40%30%20%10%0%300%250%200%150%80%60%40%100%

20%50%0%2015-01

2016-04

2017-07

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2021-04

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2025-01-10%-20%-30%-40%0%-20%-50%-100%-40%-60%国内需求

%海外需求

%总体需求

%筑汽车电子工业风电（右）◼拟合指引2026年玻纤供需格局逐步改善。当前处于玻纤供需缺口的偏差位置，2026年需求总体平稳的背景下，产能增速的快速下行会改善玻纤供需格局，供需缺口有望在下半年回到正数区间，即行业有望迎来较大提价机会。图.2026年底供需缺口有望转正图.2026玻纤需求结构60%50%40%30%20%10%0%15%30%21%18%16%-10%-20%-30%-40%建筑风电汽车电子工业价格涨幅yoy供需缺口(右)需求增速证券研究报告资料:万得，卓创资讯，中国巨石年报，申万宏源研究

14中国巨石：业绩提升确定性最强◼

中国巨石是普通布的头部企业，当前电子纱产能32万吨，后续淮安二期以及新线点火后，产能可增长至42万吨，进一步巩固领先优势，普通布价格快速上涨背景下，中国巨石业绩提升确定性最强。◼

产能结构逐步调整，薄布、极薄布占比逐步提升。伴随行业趋势，薄布、超薄布价格与盈利能力更强，稀缺程度也相对更高，公司逐步调整产能结构，增加超薄极薄布比重，进一步提高盈利能力。图.中国巨石国内电子纱产能领先（万吨，截至2026年6月）表.中国巨石电子纱电子布淮安基地产能增量可期，产品结构加速调整图.1080、2116等型号布价格更高（元/米）国内电子纱产能点火/复产时间

产能规模（万吨）备注123桐乡智能1线桐乡智能2线桐乡智能3线攀登2线2018年12月2021年3月2022年6月2024年4月610831.8

0.58.9326合计约10亿米，根据产品结构变化米数有所调整610515.711.442淮安电子纱1线一期

2026年3月淮安电子纱1线二期

2026年8月51.9亿米020.552亿米1416.1淮安二线2027年底53.2亿米，超薄极薄比重上升中国巨石

忠信建滔

国际复材

泰山玻纤

昆山必成

台嘉林州光远

安徽丹凤

四川玻纤

上海天玮

宏和科技证券研究报告资料:万得，卓创资讯，中国巨石公告，申万宏源研究

15中国巨石：业绩提升确定性最强◼

粗纱周期平滑稳中有升。过去玻纤板块粗纱、电子纱价格周期波动均相对较大，主因产品同质性相对较强，新增产能壁垒相对较低，头部企业通过压制价格抑制新增产能。近年来，高模、高强、热塑、风电等高端玻纤纱产品逐步推出，增强了玻纤产品的定制化属性，同时，企业经营思路调整也使得行业周期相对平稳，盈利稳中有升。◼

粗纱、电子布的研发能力或扩张到特种布领域。公司持续推进特种电子布的研发、验证，公司布局虽晚于其他企业，但公司已有的研发实力或帮助其特种布实现后发赶超。表.中国巨石高模量纱性能不断进步图.玻纤粗纱周期逐步平滑（元/吨）拉伸模量软化温度提高上市年份

说明拉伸强度(Mpa)1900-2000(Gpa)65006000550050004500400035003000风电抢装+风电抢装+中产能大幅投放+需求回落汽车复苏+E-73-75838℃高端产能收缩地产基建需求旺盛拉伸强度、模量、弯曲强度、模量都优于E玻纤。E62009年81-8389-912500-2700898℃氧化钙含量低于11.5%，强度优于E玻纤30%，模量高于E玻纤23%。E7E8E92010年2800-30003100-35003100-3500921℃930℃970℃2024.11年内第二轮复价地产需求低迷抢装结束+地产产能大幅投放+去杠杆在E6、E7的基础上，进一步推动大型风基建下行2024.3玻纤2016年

力电机的革新和应用，抗疲劳更好，风

95-98复价区适应更广。模量更高，强度更高，耐高温性更优，抗疲劳性更强，低碳环保更佳。2012-07

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2015-09

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2018-11

2020-06

2022-01

2023-08

2025-032020年100-103证券研究报告资料：万得，李成良等《复合材料在大型风电叶片上的应用与发展》，卓创资讯，公司官网产品手册，申万宏源研究16宏和科技：T布领先幅度较大，紧缺品种的头部企业◼

T布需求持续增长：在芯片封装尺寸不断扩大及算力密度持续提升的背景下，先进IC封装基板在热循环过程中面临更为严苛的可靠性要求。低CTE布可有效降低材料间的热失配，减少翘曲风险，从而提升产品的长期稳定性与可靠性。随着先进IC封装及AI服务器等应用场景的发展，对低CTE布的需求持续增长。◼

T布下游直接应用主要在ABF载板和BT载板。其中ABF载板需求受AI算力增长而持续增长，载板面积、T布层数、载板数量上均有大幅增长潜力；BT载板则主要应用在消费电子，随着智能手机、汽车电子等产品升级，BT载板亦有乘数效益，T布当前紧缺程度较高，宏和科技则是T布的的国内第一，有望充分受益。图.宏和科技各类特种电子布研发布局已有多年图.宏和科技各类特种电子布研发布局已有多年证券研究报告资料：公司公告，申万宏源研究

17中材科技：低介电玻纤纱技术领先，需求旺盛◼

“做强叶片、做优玻纤、做大锂膜”，同时从事高压复合气瓶、膜材料及其他复合材料制品的研发、制造及销售。公司同时在风电叶片、玻纤、锂电池隔膜等多个场景处于行业领先地位。◼

低介电玻纤纱技术领先。2024年公司完成第二代低介电玻纤纱的量产和，2025年6月公司子公司泰山玻纤“低介电损耗的玻璃纤维组合物”获得中国专利奖优秀奖，彰显公司的领先优势。◼

特种玻纤布扩产，充分享受行业景气红利。公司定增扩产3500万米和2400万米两个特种玻纤布项目，建成后有望进一步充分享受特种玻纤布需求景气，支撑公司业绩。公司产品覆盖低介电一代纤维布、低介电二代纤维布、低膨胀纤维布及超低损耗低介电纤维布全品类产品，均完成国内外头部客户的认证及批量供货。表.泰山玻纤的低介电玻纤性能显著高于传统E玻纤表.中材科技定增扩产规划性能指标玻璃密度

(g/cm³)测试方法ISO1183-1:2012TLD-Glass2.29–2.32E-Glass2.57–2.63项目投资总额

拟使用募集资金序号项目名称（万元）金额（万元）1GHz:

4.3-4.510GHz:

4.2–4.3年产3,500万米低介电纤维布项目介电常数

ε同轴空气线法1GHz:

6.6–6.81180,624.00166,200.00介电损耗

(1–7GHz)谐振腔法ASTMD696ASTMC16480.00213.281.490.00535.451.55热膨胀系数

(×10

/K)年产2,400万米超低损⁻⁶2175,089.0082,014.92147,500.0082,014.92耗低介电纤维布项目折射率

(%)导热系数

(W/m·K,

900℃)ASTMD54700.32160.3891偿还国拨资金专项应付款拉伸强度

(MPa)弹性模量

(GPa)ASTMD2343200067.0240072.034声波法补充流动资金合计52,400.0052,400.0010%

H₂SO₄;96H;96℃

70–80目颗粒耐酸性

(质量保留率,%)57.253.5490,127.92448,114.92证券研究报告资料:

公司公告，泰山玻纤官网，申万宏源研究18国际复材：低介电玻纤先发先至，产能加速布局寻突破◼

玻纤头部企业，技术底蕴深厚，产品矩阵丰富。国际复材是玻纤行业头部企业，公司具备深厚技术底蕴、丰富全面的产品矩阵，产能与营销布局覆盖海内外。公司粗纱产品覆盖风电、热塑、热固、短切原丝等多品类。电子纱产品覆盖普通电子纱、低介电一代、二代、低热膨胀布等，产品品类丰富。◼

低介电产品布局较早，具备技术积累优势。公司早在2014年已推出低介电常数玻璃纤维产品。在技术储备上具备行业领先性。公司研发生产的

LDK

产品可以凭借其性能优势，在

5G-A

基站建设、AI服务器、自动驾驶、工业互联网与物联网等场景快速增长。◼

8.5万吨电子纱产线实现成本追赶。公司上市时间相对同业较晚，上市后资金压力得到缓解，陆续通过技改、新投产完成成本追赶。2025年底公司8.5万吨电子纱产线点火，预计盈利能力将进一步增强。表.国际复材国内产能梳理（万吨）表.国际复材海外产能梳理生产线大渡口F01线大渡口F02线大渡口F05线大渡口F06线庹家坳试验线长寿F04线长寿F07线长寿F08线长寿F10线长寿F11线设计产能2.56投产时间在产产品高强纱基地巴西巴林生产线1线1线产能5万吨3万吨8万吨备注在产在产在产2018-10-252023-03-302018-08-152017-09-15无碱粗纱无碱粗纱无碱粗纱无碱粗纱电子纱10732线图.公司低介电玻纤纱产品32017-04-282017-02-282021-04-103.6121211150.48.515电子纱无碱粗纱无碱粗纱无碱粗纱无碱粗纱高性能玻纤纱电子纱2019-03-282023-10-312020-03-182025-12-172022-06-29长寿F13线长寿H04线智能电子纱1线重庆国际玻纤池窑长寿F12线无碱粗纱证券研究报告资料:

公司公告，卓创资讯，申万宏源研究19建滔积层板：AI驱动高端材料跃迁，厚植一体化护城河◼

产业链一体化建设的全球CCL头部企业，迎来三重转变机遇。建滔积层板是全球最大的刚性覆铜板销售企业，占据2024年全球销售额14.4%。公司具备行业稀缺的产业链一体化布局优势，覆铜板上游的铜箔、玻纤、树脂、填料等均具备资产能力；其母公司建滔集团（0148.HK）则是PCB的核心供应商。◼

公司当前正处于“传统CCL多次提价修复利润，AI-CCL高端材料成长重估，从CCL头部企业向AI电子布领先供应商转型”的三重转变阶段。三重转变对公司的盈利预期与估值水平均有深刻影响，资本市场正处在对公司深刻转变的认知过程中。图.建滔积层板产业链一体化布局图图.建滔积层板CCL产品不断向AI特种化升级证券研究报告资料:

公司官网，申万宏源研究

20TGV：下一代先进封装的基板解决方案◼

TGV即Through

Glass

Via，玻璃通孔。在先进封装语境下，TGV玻璃基板的核心作用是：在玻璃基材上形成高密度垂直互连通孔，并完成金属化与再布线，从而作为中介层（interposer）、载板核心层（glass

core）或HBM加工载体（carrier）使用。◼

典型流程通常包括：

成孔→种子层/溅射→电镀填充→CMP/平坦化→RDL再布线→凸点引出

，最终形成可用于2.5D/3D集成、玻璃中介层、玻璃芯基板、CPO光电封装等场景的互连平台。玻璃基板是材料平台，TGV是使材料具备互连能力的关键工艺。◼

孔更小、孔更深、板更大、速度更快、缺陷更少，是玻璃穿孔技术和玻璃基板真正进入先进封装主流生产体系的核心优势。图.TGV与TSV技术路线比较图.TGV示意图维度TSV（硅通孔）TGV（玻璃通孔）基板材料

单晶硅（半导体）是否需要绝特种玻璃（绝缘体）必须沉积二氧化硅绝缘层

玻璃本身就是绝缘体，无需绝缘层缘层~11.7（高）→寄生电容大、~4~6（低）→

高频损耗比硅低2~3个数量介电常数εr涡流损耗级刻蚀深孔+氧化+薄晶圆拿持，玻璃便宜、大尺寸面板易得，成本约为硅中成本结构贵介层1/5~1/3硅与Cu热膨胀系数差异大，

特定硼硅玻璃CTE≈3ppm/℃，与硅高度匹翘曲控制透明度薄晶圆易翘不透明配，超薄仍低翘曲透明→天然适配光电集成/CPO光波导资料:陈力等《玻璃通孔技术研究进展》(2021)、钟毅等《芯片三维互连技术及异质集成研究进展》(2023)、喻甜等《玻璃通孔技术的射频集成应用研究进展》(2025)，申万宏源研究证券研究报告21TGV：AI芯片升级推动TGV方案落地◼

核心原因是AI芯片尺寸与带宽需求把传统封装材料推向物理边界。•••••AI/HPC芯片面积持续扩大，Chiplet与HBM堆叠提高互连密度需求；封装不再只是后道配角，而成为性能、功耗、带宽和成本的共同约束项；传统有机基板在翘曲、via

pitch、介电损耗上承压；硅中介层虽然精细，但在面积、成本、高频损耗、面板化扩展上也存在瓶颈；玻璃基板成为“兼顾电学性能与大尺寸扩展”的替代路线，而TGV是玻璃路线能否成立的基础。图.TGV产业链优势图：

面板级和硅晶圆单位产出对比PLPAI封装尺寸持续放大CoWoS受限于晶圆几何与光罩大小面板化设计→面积效率与产能提升300mmwafer面积利用率：45%300x300mm2panel面积利用率：81%600x600mm2panel面积利用率：81%资料:台湾工研院，陈力等《玻璃通孔技术研究进展》(2021)、钟毅等《芯片三维互连技术及异质集成研究进展》(2023)、喻甜等《玻璃通孔技术的射频集成应用研究进展》(2025)，申万宏源研究证券研究报告22TGV：三大应用场景，先进封装和玻璃中介层是核心◼

TGV玻璃基板的应用场景：主要包括玻璃中介层、玻璃核心载板、玻璃载体/临时载板；图.先进封装中TGV玻璃基板示意图，HBM应用临时载板的示意图图.康宁基于玻璃基板的CPO方案，展示了玻璃基板在IC载板的结构资料:台湾工研院，陈力等《玻璃通孔技术研究进展》(2021)、钟毅等《芯片三维互连技术及异质集成研究进展》(2023)、喻甜等《玻璃通孔技术的射频集成应用研究进展》(2025)，申万宏源研究证券研究报告23TGV：4大环节蕴含多重投资机会◼

TGV主要有4个环节：

上游原片

→

中游TGV加工/金属化/RDL

→

配套设备材料

→

玻璃基板封装验证与终端应用。◼

原片是最稀缺、最难替代的上游；加工是决定行业能否量产的中游瓶颈；设备和材料则是最先看到订单弹性的抓手。◼

TGV加工主要有三个环节：1）成孔；2）金属化与填孔；3）RDL布线、检测与整线集成。表.TGV各产业链环节及国内外主要参与者环节关键内容核心壁垒海外主要参与者国内主要参与者原片高硼硅玻璃原片、低CTE/低Dk/高平整度

配方、熔融、成型、纯度、平整度、CTE控制

康宁、AGC、NEG、肖特京东方、旗滨、戈碧迦、力诺等沃格、厦门云天、帝尔、德龙等TGV成孔激光改性+湿法刻蚀微裂纹、深宽比、孔径孔距、一致性通孔覆盖均匀性、粘附性、平整度海外工艺先发金属化/沉积种子层、阻挡层、ALD/CVD/PVDAMAT、Lam、TEL东威科技、天承科技、三孚新科、艾森等电镀填孔铜填充、无空洞/无缝隙填孔完整性、药水配方、底向上填充线宽线距、附着力、多层堆叠有图案检测、缺陷识别精度杜邦、英特格等海外企业为主KLA主导RDL/曝光/光刻

超细布线、层间对准检测

AOI、图像检测、通孔检测芯碁微装等赛腾等长电、通富、京东方、沃格、凯封装验证/应用

2.5D/3D、CoPoS、CPO、HBM客户验证、可靠性、量产导入英特尔、三星、台积电、AMD等

盛科技等资料:台湾工研院，陈力等《玻璃通孔技术研究进展》(2021)、钟毅等《芯片三维互连技术及异质集成研究进展》(2023)、喻甜等《玻璃通孔技术的射频集成应用研究进展》(2025)，申万宏源研究证券研究报告24TGV：海外链买材料与设备，买深加工成品◼

TGV原片加工成的产品是TGV玻璃基板，基板环节当前主要是海外企业控制，凯盛科技等企业有望实现国产化。•海外头部行业链主（如英特尔、三星、台积电、Broadcom、谷歌等）拥有AI芯片服务器、HPC算力芯片的实际量产需求，驱动下游封装、测试、应用环节迅速完善，量产能力与客户绑定效应极强。•国内京东方、沃格光电、厦门云天、凯盛科技等企业已实现原片研发与加工环节的部分进展，重点着力在TGV工艺攻关和送样验证，但量产能力与海外差距仍然显著。图.玻璃基板产业链国产化路径任重道远上游材料及设备中游玻璃基板加工下游终端应用玻璃中介层原片国内海外京东方美迪凯沃格光电凯盛科技力诺药包京东方彩虹股份旗滨集团NEG凯盛集团康宁2.5D/3D先进封装CoWoSCoPoS旭硝子蓝思科技肖特云天半导体加工材料玻璃核心载板玻璃载体IC载板东威科技雅克科技天承科技江化微艾森股份三孚新科英特尔三星电机MarvellBroadcom台积电AMDSKC服务器CPUGPU大尺寸封装核心设备英诺激光洪田股份帝尔激光HBMHBM德龙激光芯碁微装证券研究报告资料:各公司公告，申万宏源研究25金刚石：芯片算力提升+

韬定律开启散热革命◼

根据阿伦尼乌斯(Arrhenius)定律，芯片温度每升高10-15℃，失效率翻倍。用公式表达为:k=A·exp(-Ea/KB·T)，其中T为绝对温度。这意味着当Al芯片功耗持续攀升时，散热已成为性能提升的"生存红线"。◼韬定律：三维堆叠让散热压力升级。2026年5月，正式提出“韬(τ)定律”，主张以“时间缩微"替代传统的“几何缩微"。其核心技术路径“逻辑折叠“将平面电路堆为三维架构，带来两大散热挑战:◼垂直热阻累积:底层芯片热量须穿透上层芯片才能到达散热器局部热流密度暴增:TSV通孔使热点热流密度远超平均值2-3倍◼◼

算力暴增：从千瓦级到两千瓦级。英伟达在COMPUTEX

2026上确认，VeraRubin全系AI平台将标配金刚石散热方案。◼

金刚石以其超越所有已知材料的导热性能，能匹配这一代算力需求。散热革命，已从金刚石开始。表：英伟达VeraRubin和Blackwell对比Blackwell（GB300）工艺制程

4nmVeraRubin3nm(N3P)晶体管数

2080亿3360亿算力（FP4）20

PFLOPS50

PFLOPSHBM4显存HBM3e显存带宽

~

8TB/s22TB/s单芯片功耗

~1000W热流密度

~100W/푐푚22300W230W/

푐푚2先进封装+100%液冷提升持续时钟（减少节流）封装2.5D/3D封装核心频率

2.5GHz证券研究报告资料：电子工程专辑，超硬材料网，StorageReview（IT领域独立出版商），NVIDIA官网，申万宏源研究26金刚石：热导率远超铜、铝、石墨◼

铜和铝是最传统、应用最广泛的金属散热基材。铜的热导率高达401

W/(m·K)，适合瞬时高功率散热，但密度大、成本高且易氧化。铝的热导率237

W/(m·K)，密度仅为铜的三分之一，轻量化且成本低，不过导热性能只有铜的约60%，高功率下易热堆积。◼

石墨散热膜是消费电子轻量化趋势下的代表性碳基材料。其水平导热系数可达600～1900

W/(m·K)，密度低、柔性好，可贴合智能手机等复杂曲面。但石墨各向异性明显，垂直方向导热系数仅5～20

W/(m·K)，限制了其在三维堆叠封装中的应用。◼

金刚石代表当前散热材料的前沿方向。其热导率高达2200～2600

W/(m·K)，是铜的4～5倍，同时具备优异的电绝缘性和低热膨胀系数，与半导体材料匹配良好。但天然金刚石稀缺昂贵，人工合成金刚石成本高、工艺复杂，尚未实现大规模量产。表：散热基材关键参数对比图证券研究报告资料：中国超硬材料网，铁合金在线网，申万宏源研究

27金刚石：人造金刚石四种主流技术方案表：人造金刚石技术方案对比内容优势劣势12

寸碳化硅沉积金刚石薄利用碳化硅作为过渡层，在1.碳化硅热导率达400-500

W/(m·K)，与硅膜其表面通过CVD法沉积多晶芯片热膨胀系数匹配良好(约4

ppm/K)金刚石薄膜，形成复合散热2.与现有半导体产线兼容性较好，12英寸规1.金刚石与碳化硅之间存在12%-35%晶格失配，界面热阻较高。2.制备工艺复杂，热导率低于纯金刚石材料。衬底。格已实现研发与小批量送样。3.散热成本较纯金刚石方案大幅降低。MPCVD方法：高质量+高采用微波等离子体化学气相1.热导率最高可达2000

W/(m·K)，是SiC的5导热的高纯多晶金刚石材沉积（MPCVD）技术制备的倍、Si的13倍

。料高纯多晶金刚石膜。2.无电极污染、等离子体密度高，膜层纯度高

。3.通过晶粒尺寸和晶面取向调控，可进一步优化热导率。1.设备成本高、生长速率低。2.大尺寸膜的均匀性控制和应力管理难度大。3.2与12英寸产线兼容性不足，工艺切换成本高。金刚石单晶采用单晶金刚石作为散热衬1.热导率最高(约2200

W/(m·K))，是硅的十底，通过在硅芯片背面键合余倍

。实现高效导热。2.将整体有效热阻降至不足1m㎡·K/W，使芯片背面温度提升至87-100℃区间，可触发两相蒸发冷却

。1.制备成本最高，键合工艺难度大

。2.大尺寸单晶生长周期长，产能有限。3.冷却性能最高可提升10-100倍，同时液体流量需求降低约55倍。金刚石+铜/金刚石+铝的将金刚石颗粒均匀分散在铜1.金刚石/铜:热导率600-800

W/(m·K)，热膨胀系数可调控至4-6x10^(-6)/K，与芯片匹配良好

。冷板改造或铝基体中，形成复合散热材料。1.热导率低于纯金刚石材料(仅为600-800

W/(m·K))

。2.金刚石与金属基体的界面结合问题仍需优化。2.金刚石/铝:密度低于3g/c㎡，轻量化优势明显，热导率400-500W/(m·K)。3.工艺成熟度最高，已在5G基站、激光器等领域批量应用。证券研究报告资料：电子工程专辑，超硬材料网，申万宏源研究28金刚石：散热技术2026年规模化商用突破◼

英伟达CES

2026：Vera

Rubin架构GPU确认采用“金刚石-铜复合热界面+45℃温水直冷”方案◼

2026年初，英伟达在CES上宣布，下一代Vera

Rubin架构GPU将采用“金刚石-铜复合热沉+45℃温水直冷”方案。Rubin单芯片功耗高达2300W，风冷已无法满足散热需求。该方案通过嵌入金刚石薄片形成高效导热组件，并实现100%全液冷覆盖。英伟达CEO黄仁勋表示：“风冷时代已结束，AI超算=液冷+金刚石。”◼

Akash向印度NxtGen

AI交付搭载Diamond

Cooling的NV

H200

GPU服务器◼

2026年2月，Akash

Systems向印度NxtGen

AI交付全球首批搭载Diamond

Cooling®技术的NVIDIA

H200GPU服务器，并完成部署。这是金刚石导热技术首次部署于商用AI服务器。该技术源自NASA卫星项目，导热速度约为铜的5倍，可在高温环境下实现约15%的算力提升。◼

金刚石铜复合材料在郑州超算中心实现全国首次规模化应用◼

2026年4月，中科院宁波材料所制备的金刚石/铜散热模组在郑州国家超算中心实现全国首次规模化应用。该材料热导率突破1000W/mK，模组传热能力提升80%，芯片性能提升10%，温度下降5℃，标志着金刚石散热材料进入规模化采购阶段。证券研究报告资料：化合机电官网，BISinfotech（英文半导体杂志），申万宏源研究29主要内容1.

AI材料：重视玻纤布、玻璃基板与金刚石散热2.

出海：景气度持续，调整酝酿上升空间3.

消费建材：格局改善，复苏周期逐步验证4.

周期建材：景气底部，价值逐步显现5.

重点公司估值与风险提示30出海链：扰动下的持续高景气◼

中国制造业产能、渠道、品牌正加速外移。中国的建材行业已在全球范围内具备相对的竞争优势，新兴市场国家工业化、城镇化的建设正在加速。中国企业依托国内积累的技术、资本，在国内展，寻求第二增长曲线。政策的号召和支持下，向海外拓◼

海外市场盈利能力优于国内市场。1）竞争不如国内激烈，利润率往往更高；2）新兴市场人口、城镇化率等维度仍有较大增长空间，增长可期；3）得益于国内完善的供应链，中国产能与中国产品均具备相对的海外竞争优势。图.中国对外投资加速增长图.三家主要出海企业海外收入快速增长（百万元）

图.科达制造海外毛利率显著高于国内14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000040%35%30%25%20%15%10%5%0%华新建材科达制造西部水泥海外毛利率国内毛利率证券研究报告资料:万得，公司公告，申万宏源研究31出海链：扰动下的持续高景气◼

新兴市场国家是出海/出口的重要目的地。发达国家制造业投资阶段性放缓，叠加贸易保护升温；新兴市场和发展中国家在我国近年对外直接投资以及出口占比逐步提升。◼

2013年，我国最高层提出构建人类命运共同体以及共建“材作为基础材料，在“

“建设中发挥重要作用。”倡议后，我国企业出海逐步加速，建图.我国出口新兴和发展中经济体的规模与出口发达经济体的差距缩小图.我国在东盟对外直接投资存量增长较快4,000,0003,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,000025,000,00020,000,00015,000,00010,000,0005,000,0000中国:出口金额:新兴和发展中经济体

百万美元中国:出口金额:发达经济体

百万美元中国:出口金额

百万美元中国:对外直接投资存量:欧盟

万美元中国:对外直接投资存量:非洲:合计

万美元中国:对外直接投资存量:东盟

万美元中国:对外直接投资存量:北美洲:合计

万美元证券研究报告资料:万得，申万宏源研究32出海链：扰动下的持续高景气◼

海外市场广阔，增长潜力巨大。以非洲为例，据worldometer，2024年非洲人口约15亿，增长率2.3%，人口年龄中位数19岁，城镇化率45%。仍然具备工业化、城镇化提升带动基础设施和房地产建设的巨大市场空间。图.2024年非洲人口15亿，且有望持续增长，市场空间较大（亿）图.2024年非洲人口自然增长率2.3%，远高于亚洲与北美302520151053.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%0非洲亚洲非洲北美图.非洲城镇化率仍有较大上升空间图.2024年非洲人口年龄中位数仅19岁，年龄结构年轻（岁）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%454035302520151050亚洲非洲北美亚洲非洲北美证券研究报告资料:世界计量器（worldometer），申万宏源研究

33出海链：扰动下的持续高景气◼

海外建材盈利能力显著高于国内。根据中国水泥网，中国是少有的水泥价格在50美元/吨以下的市场，非洲多个国家水泥价格在150-200美元/吨之间，非洲中部多国单吨水泥价格甚至在200美元以上。◼

海外建材成长空间仍然较大。根据中国水泥网，2024年中国水泥产量占全球水泥产量47%左右，全球水泥产能规模前10名的企业有7家来自中国，中国企业具备较强的全球竞争力，出海改善盈利空间较大。图.中国处于全球水泥价格洼地，海外水泥盈利更强（美元/吨，2026年5月）表.2024年中国水泥产量占全球47%，中国水泥企业具备相对竞争力排名12345678国家

产量（万吨）

同比（%）

占比（%）中国印度18252443284109008600(9.8)4.347.011.12.82.22.21.71.71.71.71.31.21.11.11.11.021.2100越南1.9美国土耳其印尼(4.4)5.11.085006757伊朗俄罗斯巴西670065156470(3.3)4.13.291011121314沙特51203.9埃及墨西哥日本4550432042034193376082240388635(3.2)2.4(5.5)(18.0)(9.9)1.8韩国15

巴基斯坦16其他全球(4.3)证券研究报告资料:中国水泥网，申万宏源研究34出海链：扰动下的持续高景气◼

非洲瓷砖同样增长可期。根据

MECS-Acimac研究的预测，到2024-2028年非洲瓷砖的消费量复合增速有望达到6.0%，产量的复合增速有望达到5.6%，均显著跑赢全球其他区域。◼

非洲人均瓷砖消费量显著低于亚洲与中国。根据

MECS-Acimac研究，2024年非洲人均瓷砖消费量约0.8平，而亚洲人均瓷砖消费量则为2.1平，中国人均瓷砖消费量4.2平，海外瓷砖消费量增长仍有较大空间。图.非洲瓷砖消费量增速或领跑各大洲图.非洲人均瓷砖消费量显著低于亚洲与中国产量

(百万平方米)消费量

(百万平方米)2024年人均瓷砖年消费量（平/人）地区欧盟2023年1,039615占比(%)2028E1,157728占比(%)

24-28

CAGR

2023年2028E90724-28CAGR6.53.96.54.12.20%3.40%2.90%2.70%3.80%1.60%5.60%2.20%8316361.80%3.00%2.20%4.80%1.60%1.80%6.00%2.50%4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0其他欧洲国家北美7373492.24032.2551616南美1,1248597.11,2821,03311,6531,54517,8067.21,2171,0249,8961,47215,6271,5381,11010,8141,97217,693中东5.45.8远东/亚洲非洲10,7681,17815,93767.67.465.48.7全球总计100.0100.0中国亚洲非洲证券研究报告资料:陶瓷世界评论，中国建筑卫生陶瓷协会，申万宏源研究35华新建材：并购豪瑞尼日利亚，海外成长加速表.华新建材的海外产能布局自2013年始，近5年加速◼

海外布局较早，2025年进入加速期。华新海外布局开始较早，2025年8月29日，公司完成了对豪瑞尼日利亚的并购。截至2025年底，公司海外累计运营及在建产能突破4,000万吨，海外熟料产能排名全国第一。熟料产能

熟料产线

水泥产能所在区域企业时间（万吨）

（条）

（万吨/年）华新亚湾水泥有限公司2013年8月正式建成投产2016年3月自建投产塔吉克斯坦2172305华新噶优尔（索格特）水泥有限公司柬埔寨卓雷丁水泥有限公司

2015年3月自建投产柬埔寨1249311160105吉尔吉斯斯坦吉尔吉斯南方水泥有限公司

2019年12月并购接管乌兹别克斯坦坦桑尼亚155264245123220350240华新水泥（吉扎克）有限公司2020年6月28日正式点火投产◼

看好公司未来进一步拓展海外市场，实现新成长曲线。非洲水泥需求持续增长，且进一步增长空间仍大，公司未来进一步拓展南美等地区水泥市场，同时扩大海外骨料、商混等相关产品，在区域范围与产品范围上均有成长性。马文尼石灰石有限公司2020年5月20日并购赞比亚和马拉维赞比亚奇兰卡水泥有限公司

2021年并购并表马拉维波特兰水泥有限公司

2021年并购并表尼泊尔阿曼12431013180400华新水泥纳拉亚尼有限公司

2022年1月8日建成投产阿曼水泥公司SAOG2023年并购并表2023年12月26日并购并表，2025年6月，改造的4000tpd生产线投产南非1772180南非纳塔尔波特兰水泥公司◼

2026年公司规划150亿资本开支，预计总资产规模突破950亿元，增长方向明确。2023年12月并表，2024年11月29日纳卡拉工厂成功点火，另有Dondo工厂日产3000吨熟料窑线预计2025年底投产莫桑比克1551250莫桑比克水泥公司华新津巴布韦工业私人有限公2024年6月注册开始建设，2025年2津巴布韦尼日利亚30司月投产调试试运行51050拉法基非洲PIc2025年8月29日并购并表证券研究报告资料:豪瑞尼日利亚，万得，公司公告，申万宏源研究36注：豪瑞尼日利亚与拉法基非洲是同一项目科达制造：产能加速扩张，非洲瓷砖成长空间显著表.科达制造产能出海自2016年开始，近5年扩产显著加速◼◼◼◼构建“陶瓷+玻璃+洁具”的多元业务架构。公司海外建材业务已在非洲7国运营21条建筑陶瓷产线、2条玻璃生产线及2条洁具生产线，已合计形成年产约2亿平方米建筑陶瓷、260万件洁具及40万吨建筑玻璃的产能。国家工厂投产时间主要产品肯尼亚一期2016年11月

彩釉加纳加纳一期一线一期二线一线二期二线一线三期三线二线2017年6月

彩釉、耐磨砖2017年8月

抛釉、渗花、仿古砖2017年11月

彩釉、耐磨砖、瓷片2018年3月

彩釉、瓷片、水晶砖2018年3月

抛釉、渗花、仿古砖2019年7月

彩釉、耐磨砖2019年9月

瓷片、彩釉砖2019年9月

瓷片坦桑尼亚肯尼亚坦桑尼亚塞内加尔加纳2025年，公司陶瓷销量2.05亿平方米，同比增长约16%，实现浮法玻璃产量超过35万吨，最终公司海外建材业务整体实现营收81.85亿元，同比增长73.61%；毛利率为35.26%，同比增长4个百分点。塞内加尔赞比亚赞比亚加纳肯尼亚加纳公司在非洲快速增长原因有三：1）与森大集团优势互补，渠道复用，加速业务拓展；2）受益于城镇化率的提升，非洲瓷砖需求稳健增长；3）价格战缓和，公司产品均价上升。一线二线2021年4月

瓷片、地砖2021年6月

瓷片、地砖三期四线基苏木项目一期

2022年四期五线五期二期2021年耐磨砖小地砖2022年2023年2023年2023年2024年2024年2025年6月公司推进特福国际少数股东权益并购，将进一步增厚EPS。表.2025科达海外陶瓷量价齐升加纳塞内加尔赞比亚喀麦隆喀麦隆肯尼亚科特迪瓦二期指标20180.380.3423.716.27.520190.490.4424.115.68.520200.720210.910.8926.314.411.923.531%12.820221.231.220231.520241.761.7626.818.48.420251.992.0532.019.013.065.639%39.0一期一线一期二线伊新亚分厂一期一线建筑陶瓷产量

(亿平方米)建筑陶瓷销量

(亿平方米)单位价格

(元/平方米)单位成本

(元/平方米)单位毛利（元/平方米）收入

(亿元)瓷片、彩釉、耐磨、亮光釉、抛釉、仿古产品0.7424.214.99.31.527.315.511.832.840%18.624.415.78.72025年6月

瓷片、耐磨地砖秘鲁一期一期二线一期2026E-2027E-玻璃瓷砖玻璃玻璃8.110.631%6.917.969%1136.611%23.547.129%32.4科特迪瓦几内亚加纳收入同比增长

(YOY)成本

(亿元)871%5.5玻璃一期毛利率32.00%

31.80%

35.40%

38.40%

45.40%

35.70%

31.20%

40.00%证券研究报告资料:公司公告，万得，申万宏源研究37信义玻璃：海外汽车玻璃贡献高增长◼海外业务是信义玻璃当前最具确定性的增长与抗周期“压舱石”：2025年公司海外收入占比已提升至36.1%，海外收入达到75.2亿元，汽车玻璃是公司主要的海外业务收入。汽车玻璃是公司过去三年

毛利率最高

且

增速最快

的业务板块，2025年

收入为

68.61亿元，同比增长

8.8%，毛利率高达

54.1%。◼◼2025年海外销售毛利率超过20%、较国内高出约6.8个百分点，对抵御国内浮法周期下行、稳定公司整体毛利率起到关键支撑。信义玻璃作为全球汽车产业核心供应商，以25%全球售后汽车玻璃市场份额和高端新能源汽车玻璃配套优势。为全球160多个国家的客户提供优质汽车玻璃。从智能交互到安全防护，6万+