西部超导公司首次覆盖报告：高端特材龙头超导和高温合金打开成长增量

财务预测表) 2024A2025A2026E2027E2028E利润表(百万元)2024A2025A2026E2027E2028E金 1,5132,0413,0303,4263,751营业总收入4,6125,2265,7486,3497,044交易性金融资产862816771725679营业成本3,0653,4223,8344,2564,746应收账款及票据4,1974,2574,9225,2525,880税金及附加3144435155存货3,8604,4774,7905,2575,749销售费用2839434853其他流动资产168161181184199管理费用195255262287317流动资产合计10,60011,75213,69414,84516,257研发费用351398437483536长期投资191200200200200EBIT1,0139821,1301,2491,391固定资产2,0622,3022,4192,4902,517其他收益161145160177196在建工程23223517613299公允价值变动收益26104000无形资产及商誉328317301285268投资收益51091111其他非流动资产196282295295295财务费用3752575145非流动资产合计3,0093,3363,3923,4013,380减值损失-92-231-166-163-153总资产13,60915,08817,08518,24619,637资产处置损益00000短期借款7791,3491,3491,3491,349营业利润1,0071,0431,0741,1981,346应付账款及票据2,6532,8883,2773,6154,044营业外收支-10000970804569569569所得税13089115128144其他流动负债555570668713801净利润8769549581,0691,202流动负债合计4,9565,6115,8636,2466,763少数股东损益75115115129145长期借款8871,0921,0921,0921,092归属母公司净利润8018398439411,057应付债券18181,0181,0181,018租赁负债20000主要财务比率2024A2025A2026E2027E2028E其他非流动负债480540588588588ROE(摊薄,%)12.0%11.8%10.9%11.3%11.6%非流动负债合计1,3871,6512,6992,6992,699ROA(%)6.8%6.6%6.0%6.1%6.3%总负债6,3427,2628,5628,9459,461ROIC(%)8.9%8.1%8.0%8.4%8.7%实收资本(或股本)650650650650650销售毛利率(%)33.6%34.5%33.3%33.0%32.6%其他归母股东权益6,0346,4787,0607,7108,439EBITMargin(%)22.0%18.8%19.7%19.7%19.8%归属母公司股东权益6,6847,1287,7108,3599,089销售净利率(%)19.0%18.3%16.7%16.8%17.1%少数股东权益5836988139421,087资产负债率(%)46.6%48.1%50.1%49.0%48.2%股东权益合计7,2677,8268,5239,30110,176存货周转率(次)0.90.80.80.80.9总负债及总权益13,60915,08817,08518,24619,637应收账款周转率(次)1.91.91.91.91.9总资产周转周转率(次)0.40.40.40.40.4现金流量表(百万元)2024A2025A2026E2027E2028E净利润现金含量0.60.70.91.10.9经营活动现金流4466067681,028992资本支出/收入7.6%6.0%5.2%4.7%4.3%投资活动现金流-20-244-245-244-243EV/EBITDA24.5441.8328.9425.8423.03筹资活动现金流-437127469-388-424P/E(现价&最新股本摊薄)48.9246.6846.4841.6537.07汇率变动影响及其他3-2-300P/B(现价)5.865.505.084.694.31现金净增加额-8488989397325P/S(现价)8.497.506.826.175.56折旧与摊销168206258290322EPS-最新股本摊薄(元)1.231.291.301.451.63营运资本变动-670-692-678-580-770DPS-最新股本摊薄(元)0.750.400.400.450.50资本性支出-352-315-300-300-300股息率(现价,%)1.2%0.7%0.7%0.7%0.8%，目录盈利测投建议 4盈利测 4估值析 5公司收定超和温合营占显提升 6高端材务度配家战方，道长定性足 9超导品国技发的重方，展力大 9高端合赋高装发展行需持增长 高温金航和机造的键料国替迫在睫 12公司高特领龙，技和场发势强 13公司目全唯的钛锭导材超磁体全程生产企业 13公司我高钛金丝材要发产地一高钛金出货保较水平 14公司成相需单的高合材供商高温金能和出货增迅速 14公司发力厚相技术际内先国外高市客户认可高 15风险示 17盈利预测与投资建议盈利预测首次覆盖给予“增持”评级，我们预计公司2026~2028年归母净利润为8.43/9.41/10.57EPS1.30/1.45/1.632024-202832.63%-34.51%PE和PS估值法测算，给予公司目标价78.18元，给予“增持”评级。关键假设：航空发动机、燃气轮机自主开发进程提速，高温合金业务维持较高增速。按产品划分：2026-2028MRI、MCZ、ITER2026-202815%29.25%，增高性能高温合金材料：航发、燃气轮机自主开发加速，2025年营收高增74.65%2026-202825%22.95%，4)其他业务：预计其他业务2026-2028年营收保持稳定；费用及盈利能力：公司毛利率保持稳定，预计公司2026-2028年期内毛利率分别为33.30%/32.97%/32.63%。表1：分业务营收预测（百万元）收入项目202420252026E2027E2028E营业总收入4,612.475,225.685,748.116,349.227,043.70yoy10.91%13.29%10.00%10.46%10.94%毛利1,547.651,803.251,914.182,093.482,298.02毛利率33.55%34.51%33.30%32.97%32.63%高端钛合金材料收入2,751.972,792.792,932.433,079.053,233.01增长率%9.87%1.48%5.00%5.00%5.00%毛利1,064.241,115.621,152.741,210.381,270.90毛利率38.67%39.95%39.31%39.31%39.31%超导产品收入1,303.601,599.491,839.422,115.332,432.63增长率%32.41%22.70%15.00%15.00%15.00%毛利394.00452.25537.94618.63711.42毛利率30.22%28.27%29.25%29.25%29.25%高性能高温合金材料收入327.20571.46714.33892.911,116.14增长率%-31.02%74.65%25.00%25.00%25.00%毛利72.81135.12163.90204.88256.10毛利率22.25%23.64%22.95%22.95%22.95%其他业务收入229.71261.93261.93261.93261.93增长率%7438.73%14.03%0.00%0.00%0.00%毛利16.60100.2659.6059.6059.60毛利率7.23%38.28%22.76%22.76%22.76%，估值分析我们采用PE估值法和PS估值法两种估值方法给出目标价。可比公司选取：选取国内宇航级钛材全产业链龙头宝钛股份，MRI超导磁体供应商健信超导，粉末高温合金龙头钢研高纳作为可比公司。宝鸡钛业股份有限公司的主营业务是钛及钛合金的生产、加工和销售+取得CCS164125ISO9001、AS9100NadcapPED宁波健信超导科技股份有限公司的主营业务是医用磁共振成像（MRI）1.5T3.0T身成像永磁体、专科永磁体、工业永磁体、梯度线圈。北京钢研高纳科技股份有限公司的主营业务是铸造合金制品、变形合金制PE估值法：2026PE66202666倍PE，对应每股价值86元。PS2026年平均PS620268倍PS71元。码称2026/6/182026E2027E码称2026/6/182026E2027E2026E2027E2026E2027E2026E2027E600456宝钛股份30.601460.951.0432.2129.4266.7772.932.192.00688805健信超导48.48810.480.57101.0085.816.777.9812.0110.19300034钢研高纳18.701490.290.3565.2252.9342.8449.613.483.00平均值66.1556.055.895.07688122西部超导60.303921.301.4546.4841.6557.4863.496.826.17股票代

股票简

收盘价（元） 总市值（亿元） EPS（元/股） PE 营收（亿元） PS西部超导数据来自本文，其他标的数据来自 一致预期，综上，我们取PE和PS两种估值法的平均值，得到公司目标价为78.18元。公司营收稳定，超导和高温合金营收占比显著提升历史沿革：公司前身西部超导材料科技有限公司是由西北有色金属研究院（20032012导材料科技股份有限公司。2014年，公司在全国中小企业股份转让系统挂牌并公开转让。2019年，公司在上海证券交易所科创板上市。图1：公司历史沿革公司招股说明书，53120.96%12200410年10427590余项，发表研究论文100篇。图2：公司股权结构（226621日，公司招股说明书，Nb3SnMgB2高Bi“”表3：公司主要产品类别 主要产品 市场地位NbTi锭棒NbTi超导线材超导产品

Nb3Sn超导线材MgB2高温超导线材Bi系高温超导线带材超导磁体

目前国际上唯一的NbTi铸锭、棒材、超导线材生产及超导磁体制造全流程企业高端钛合金材料 棒材 我国高端钛合金棒丝材主要研发生产基地丝材高性能高温合金材料 变形高温合金 我国高性能高温合金材料重点研发生产企业之一高温合金母合金公司2025年年报，202552.2613.29%22.70%1.48%74.65%2026Q110.800.62%。营收增速营业收入（亿元）2021 2022 2023 2024 2025-10.00%营收增速营业收入（亿元）2021 2022 2023 2024 2025-10.00%0.00-1.62%0.00%10.0010.91%20.00%13.29%10.00%20.0029.2730.0030.00%40.0042.27 41.5940.00%46.1250.0052.2638.54%50.00%44.41%60.00公司2025年年报，20258.394.81%。2026Q10.44归母净利润增速归母净利润（亿元）20252021归母净利润增速归母净利润（亿元）20252021-40.00%-30.34%2024202320220.00-20.00%2.000.00%%20.00%4.816.44%6.004.0060.00%40.00%7.5245.65%7.418.008.398.0180.00%10.00100.00%99.98%10.8012.00公司2025年年报，公司2023-2025年销售毛利率、销售净利率保持稳定。2023年、2024年、2025年销售毛利率分别为31.87%、33.55%、34.51%，销售净利率分别为18.38%、18.99%、18.26%。销售净利率销售毛利率2021 2022 2023 2024 202518.26%销售净利率销售毛利率2021 2022 2023 2024 202518.26%18.99%18.38%25.91%25.46%33.55%31.87%34.51%39.45%40.83%50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%公司2025年年报，2025202553%31%高端钛合金材料 超导产品 高性能高温合金材料 其他业务202520242023高端钛合金材料 超导产品 高性能高温合金材料 其他业务202520242023202220210%53%20%60%60%76%84%60%40%31%28%24%5%11%5%7%5%11%5%4%15%80%8%3%120%100%公司2025年年报，2023-20252023202420250.73%0.61%4.68%4.22%7.92%7.61%1.12%0.79%、1.00%。管理费用率财务费用率销售费用率研发费用率管理费用率财务费用率销售费用率研发费用率2021 2022 2023 2024 2025 0.83% 0.75% 0.73% 0.61% 0.75% 1.00%0.79%1.12%1.03%1.73%4.22%3.91%4.89%4.68%4.30%6.02%6.35%7.61%7.61%7.92%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%公司2025年年报，性充足超导产品是国际技术发展的重要方向，发展潜力巨大超导产品一直是国际技术发展的重要方向大颠覆性技术方向，超导强电应用技术可实现常规技术无法实现的超强磁MgB2Bi表4：超导材料的特性特性名称 核心原理与定义 对应物理现象名称

典型应用场景 原理示意图零电阻特性 温度降低至临界温度以下，材料电阻完全降为0

零电阻现象 远距离无损电力输送、制造大型强磁体完全抗磁性 外磁场下超导体可将内部场完全排出，体内磁感应强度=0

迈斯纳效应 超导磁悬浮列车、磁屏蔽设备量子隧穿效应（约瑟夫森效应）

两层超导体中间夹薄绝缘穿绝缘层形成电流

约瑟夫森效应

制备SQUID超导量子干涉仪；超高灵敏度弱磁探测（可检测地磁场百亿分之一量级磁信号）公司招股说明书，超导材料分为低温超导材料和高温超导材料。铌（=95b3Sn（=1825K的2c40、Bi系高等。/目前全球超导市场以低温超导为主。低温超导行业产业链主要包括上游原材料、超导线材、超导磁体、超导设备四个环节，其中NbTi线材的上游还包括Nb合金中Nb的线加工中断线，因此MRI、MCZNMR、ITER表5：低温超导材料应用领域应用领域 主要用途 应用图示MRI医疗影像 MRI是当前超导材料的最主要应用领域。MRI是一种生物磁自旋成像技术，它利用原子核自旋运动的特点，在外加磁场内，经射频脉冲激发后产生信号，经过计算机处理转换后获得图像。与基于CT（计算机X-射线断层摄影术）的X射线技术不同，MRI对人体不会产生放射性损伤，可以实现三维立体扫描、成像图像分辨率高、对肿瘤早期诊断有较高的临床价值，已经广泛运用于全身各部位脏器的疾病诊断中。MCZ半导体单晶硅 MCZ技术的物理基础是通过磁场对导电硅流体的热对流形成抑制作用，抑制单晶硅生长过程中杂质和缺陷的产生，晶体完整性、均匀性得到极大改善，可实现高质量大尺寸单晶硅快速生长。其中采用超导磁体提供5,000Gs稳定磁场的MCZ技术是目前国际上生产300mm以上大尺寸半导体级单晶硅的最主要方法。NMR核磁分析仪器 NMR是利用不同元素原子核核磁共振效应的差异分析物质的磁学式分析仪器，其广泛用于化合物的结构测体制造。ITER核聚变装置 ITER要把由氘、氚组成的上亿度高温等离子体约束在50万千瓦的聚变功率，持续时间达500秒，如此高的温度不可能采用任何实体材料来约束，因此需要采用超导材料产生的强磁场对高温等离子体进行约束以使其避免与容器壁接触，从而实现聚变反应。高能粒子加速器 高能质子加速器包括超导直线加速器、超导回旋加速器、超导同步加速器等，这是20世纪60年代以来随超导技术的发展逐渐成熟起来的一类有前途的新型加器，利用超导磁体可以在很小的激磁功率下产生强大约束磁场，可大大缩减加速器的尺寸，降低加速器的率消耗，使超导加速器在经济上和技术上具有巨大的越性。公司招股说明书，在国务院第五次全国经济普查领导小组办公室印发的《工业战略性新兴产业(2023)Ni和b3nR、NMR等市场需求规模不断扩大。在实用化低温超导材料方面和NbnTER、LHCNMRMRINb3Sn（MRINMR1GHz升产业化能力。在实用化高温超导材料方面目前高温超导材料在材料基础20TMRI/NMR功能层沉积技术、高性能Bi领域对超导磁体领域已形成明确市场需求。MRI高端钛合金赋能高端装备发展，行业需求持续增长钛工业发展水平是一个国家综合实力的重要标志。的国防、经济及科技的发展具有战略意义。（高端钛钛合金生产技术研发改进周期长、技术体系复杂。受航空航天等领高端装备行业对高端钛合金的需求将会进一步增加高温合金是航发和燃机制造的关键材料，自主开发迫在眉睫高温合金是航空航天领域等高端装备关键材料。近年来我国在高品质高温600℃~120040%~60%图8：先进航空发动机中关键的热端承力部件全部为高温合金公司招股说明书，我国高温合金冶金熔炼存在均匀性和纯净性控制难度大、质量批次稳定性不高等问题我国航空发动机产业迅猛发展，高温合金自主开发迫在眉睫。1）在国外，以ATI等为代表的高温合金材料生产企业，近年来通过规模化、精益化生公司是高端特材领域龙头，技术和市场先发优势强流程生产企业。MgB2Bi-2223Bi-2212、无液氦磁体装备等领域