教学材料《财务 管理》-第九章

第一节资本成本

一、资本成本与必要报酬率资本成本是指企业为筹集和使用长期资金而付出的代价，如企业发行股票筹资时需向股东发放的股息，向银行借款而支付的利息等。企业为筹资而付出的代价即企业的资本成本。资本成本包括资金筹集费和资金占用费两部分。资金筹集费指在资金筹集过程中支付的各项费用，如发行股票和债券的印刷费、发行手续费、律师费和广告费等。资金占用费是占用资金支付的费用，如股票的股息、银行借款和债券的利息等。从公司（筹资者）的角度来看，资本成本就是筹资者为筹集和使用资金而付出的代价；从投资者的角度来说，资本成本下-页

返回第一节资本成本

是资本拥有者向资本需求者提供资金而要求得到相应的收益，收益的高低取决于投资风险的大小。二、个别资本成本个别资本成本是指各种筹资方式的成本，分为长期借款成本、公司债券成本、普通股成本、优先股成本和留存收益资本成本。（一）长期借款成本长期借款成本包括借款利息和筹资费用。由于借款利息计人税前成本费用，可以起到抵税的作用，即利息费用在税前扣除，可以减免部分所得说，从而降低了负债成本。因此，一上-页

下-页

返回第一节资本成本次还本、分期付息借款的资本成本为：上述公式可以改写为（二）公司债券资本成本公司发行债券的成本包括债券利息和筹资费用。公司债券利息的处理和长期借款的处理相同，应以税后的债务成本为上-页

下-页

返回第一节资本成本依据。公司债券的筹资费用一般比较高，包括申请费、注册费、印刷费、上市费以及推销费等。公司债券的资本成本的计算与长期借款有所不同，按照一次还本、分期付息方式，公司债券资本成本的计算公式为：（三）普通股的资本成本由于资本成本和投资报酬率是同一个问题的两个方面，普通股的资本成本就是普通股投资要求的报酬率。上-页

下-页

返回第一节资本成本1．股息增长模型法投资者对权益的预期报酬率可以看成普通股的资本成本，它是使得投资者预期的、未来每股收益的现值与现行每股市价相等时的贴现率，其公式为：由上式可以解出普通股成本为：上-页

下-页

返回第一节资本成本则固定股息的资本成本为

2．资本资产定价模型法资本资产定价模型认为，投资者要求的报酬率等于无风险利率加上风险报酬率：确定无风险报酬率、市场报酬率和某种股票的p值后，即可测算该股票的必要报酬率，即资本成本。上-页

下-页

返回第一节资本成本3．风险溢价法在“风险越大，要求的报酬率越高”的原理下，由于股票投资的风险高于债券，因此，股票投资的必要报酬率可以在债券报酬率的基础上再加上一定的风险溢价，公式可以表示为（四）优先股的资本成本优先股的股息是固定的，优先股的股息支付不具有强制性，它由公司的董事会决定。由于大部分发行优先股的公司都准备支付预定股息，优先股资本成本的计算方法与固定股利的普通股资本成本相同。上-页

下-页

返回第一节资本成本（五）留存收益成本留存收益是企业从历年实现的利润中提取形成的、留存于企业内部的积累。留存收益来源于企业生产经营活动实现的净利润，是在生产经营过程中积累起来的。表面上看来，资本成本是公司为取得资金而付出的代价（包括筹资费用和占用费用），留存收益作为资产的一项来源，公司未向任何人支付筹资费用和占用费用，即留存收益的取得没有支出成本，因此留存收益的资金成本不具有显明的资本成本，但是股东放弃股息收入而将资金留存于公司的目的就是希望未来获取更多报酬。上-页

下-页

返回第一节资本成本三、综合资本成本

1．资本结构企业的综合资本成本是一个极为重要的概念，是指公司全部资本的成本，是对个别资本成本进行加权平均计算得出的，所以也称之为加权平均资本成本。其计算公式为：2．税收和加权平均资本成本确定资本成本时，往往更注重的是税后现金流量，而综合资本由股权成本和债务成本组成，若用符号y代表债务和股权上-页

下-页

返回第一节资本成本组合的市场价值，E表示股权的市场价值，D表示债务的市场价值，则由于企业支付的利息可以在税前扣除，即抵税（相当于政府支付了一部分利息），而对股东支付股息则不能抵税，因此必须把税前债务成本和税后债务成本区分开来。为此，税后加权平均资本为上-页

下-页

返回第一节资本成本四、边际资本成本边际资本成本是每增加一个单位资本而增加的成本，边际资本也是按加权平均法来计算的，是追加筹资时使用的加权平均资本成本。由于追加筹资将使企业原有的资本结构发生变化，边际资本成本法是通过测算比较各备选追加筹资方案的边际资本成本，取其最低者作为优选方案。其具体计算步骤为：①在资本结构的合理区域之内，确定目标资本结构；②确定各种筹资来源的资本成本；上-页

下-页

返回第一节资本成本③计算筹资突破点，即保持其资本成本率不变前提下可以筹集的资金总限额；④计算边际资本成本，即不同筹资总额范围内的综合资本成本。上-页

返回第二节财务杠杆原理

财务杠杆是企业利用负债来调节权益资金收益的手段。一般而言，企业负债筹资越多，其财务杠杆就越大。财务杠杆亦称为筹资杠杆，是企业在筹资活动中对资本成本固定的债务资本的利用。一、每股盈余（EPS）和息税前盈余（EBIT）

EPS是普通股股东的每股盈余，可以用以下公式计算：二、财务杠杆系数财务杠杆系数是反映财务杠杆水平或财务风险的常用指标。下-页

返回第二节财务杠杆原理1．不同情形下的财务杠杆系数财务杠杆系数（DFL）是指每股利润随息税前利润变动而变动的程度，也即每股利润变动百分比相当于息税前利润变动百分比的倍数，其表达式为：

DFL=每股利润(EPS)变动百分比/营业利润（EBIT）变动百分比=利润的增量／每股利润/息税前利润的增量／息税前利润运用财务杠杆系数的计算公式可以快捷地预测出企业计划期的税后利润额或普通股每股收益，进而可以反映出企业税后利润或普通股每股收益的变动情况。上-页

下-页

返回第二节财务杠杆原理负债的财务杠杆作用通常也用财务杠杆系数来衡量，财务杠杆系数是指企业权益资本收益变动相对税前利润变动率的倍数，其公式为财务杠杆系数=权益资本收益变动率÷息税前利润变动率=息税前利润÷（息税前利润一负债比率×利息率）=息税前利润率÷（息税前利润率一负债比率×利息率）

2．影响财务杠杆系数变动的因素

(1)利息费用变动对财务杠杆系数的影响。只要采取负债经营方式，企业就必须支付利息费用，而利息费用的高低取决于两个因素：一是企业的资本结构。在其他条件不变的情况下，负债比率越高，利息费用也就越高。二是负债成本。在上-页

下-页

返回第二节财务杠杆原理

其他条件不变的情况下，负债成本越高，利息费用越高；反之，利息费用越少。从表9.9可以看出：随着负债比率的提高，财务杠杆系数越来越大，说明财务杠杆系数与负债比率呈同方向变动。财务杠杆系数的大小取决于资本结构、各种负债的资金成本、负债结构三个具体因素。除各种负债的资金成本受外部客观因素影响外，资本结构、负债结构则取决于企业的筹资政策和具体筹资方式。

(2)息税前利润变动对财务杠杆系数的影响。从表9.11可以看出：息税前利润下降，财务杠杆系数上升；息税前利润上升，财务杠杆系数下降。可见，财务杠杆系数与息税前利润呈反向变动。上-页

下-页

返回第二节财务杠杆原理企业息税前利润受多种因素影响，有企业自身方面的因素，如产品成本、产品质量等；也有外部环境方面的因素，如产品的市场供求情况、国家的物价政策等。三、财务杠杆与财务风险企业利用财务杠杆的过程，实质上也是合理运用负债的过程。财务杠杆在为企业带来收益的同时也增大了企业的财务风险。为此，企业需要在风险和收益之间进行权衡。企业财务风险的大小取决于财务杠杆系数的高低。一般情况下，财务杠杆系数越大，权益报酬率对于息税前利润率的弹性就越大。如果息税前利润率上升，则权益资本报酬率会以更快的速度上升；如果息税前利润率下降，权益资本利润率将以更快的速度下降，从而风险也越大。上-页

下-页

返回第二节财务杠杆原理财务风险是企业息税前利润不确定条件下，由于使用财务杠杆而造成权益资金收益的不确定性和不稳定性。归根结底，财务风险是企业因运用财务杠杆而使投资者承担的额外经营风险。综上所述，使用财务杠杆，既可能给投资者带来额外收益，也可能造成额外损失。财务杠杆可能产生的这两方面作用：财务杠杆利益和财务风险，是企业资本结构决策的一个重要因素。上-页

返回第三节资本结构合理的资本结构对于企业健康发展具有极其重要的意义：一方面，企业的发展离不开大量资金的支持，合理的资本结构有助于企业采取合适的融资方式顺利筹集资本，以满足扩大再生产的需要；另一方面，使用资本需要支付资本成本，合理地安排各种资金来源之间的比例可以降低企业的综合资本成本，从而提高企业竞争力和企业价值。一、资本结构及其影响因素资本结构是指企业全部资金来源（主要是债务资本和股权资本）之间的比例关系。企业资本结构的影响因素很多，主要有：1．企业的获利能力下-页

返回第三节资本结构企业筹资后通过投资可获得一定利润，利润是企业还本付息的根本来源。企业的总资本报酬率越高，息税前利润越大，获利能力也就越强。

2．企业的增长速度增长速度快的企业，其资金需要量相应地会扩大。因此，为了满足企业增长所引发的资金需求，在白有资本既定的前提下，增加筹资就意味着增加负债。

3．管理层对风险的态度管理层是企业的决策者，企业管理层对风险所持有的不同态度，直接影响到资本结构的形成。上-页

下-页

返回第三节资本结构4．行业差别现实中，不同企业对债务资本的使用有很大差别。由于不同行业的生产经营具有不同特点，客观上决定了不同行业经营风险的差异，从而也决定不同行业在资本结构上的差异。

5．金融机构的信贷倾向企业的长期负债主要来源于银行等金融机构，企业期望从银行等金融部门获得债务资金来满足白身的生产经营需要，进而增加企业的收益；银行等金融部门则从白身的安全性、流动性和收益性来决定其贷款对象和数额。

6．信用评估机构的意见通常，信用评估机构对企业的偿债能力和信用等级进行评价和鉴定，其评价和鉴定意见标志着企业的外部形象，从而上-页

下-页

返回第三节资本结构影响了企业筹资渠道和数量，也在一定程度影响着企业的资本结构。二、资本结构理论资本结构是指企业长期资本的构成比例关系，包括长期债务、优先股和普通股权益。资本结构理论则研究资本结构与企业价值之间的关系。具体而言，资本结构理论主要研究企业能否通过负债融资增加股本的价值。资本结构存在三种理论，即净收入理论、净经营收入理论和传统理论（一）净收入理论净收入理论认为，利用负债筹资可以降低企业加权平均资本成本。因为，负债在企业全部资本中所占的比重越大，综合上-页

下-页

返回第三节资本结构资本成本越接近债务成本，同时考虑到债务成本一般较低，所以负债程度越高，综合资本成本越低，企业价值越大。因此，主张尽可能地采用负债筹资。（二）净经营收入理论净经营收入理论认为：不论企业负债比率是多少，由于负债资本成本是固定的，资本结构与企业价值无关。如果企业增加成本较低的负债资本，会同时增加企业的财务风险，从而使权益资本成本提高。（三）传统理论传统理论又称为折衷理论，这是对净收入理论和净经营收入理论的折衷。该理论认为：每一企业均有自己的最优资本上-页

下-页

返回第三节资本结构结构，尽管企业利用财务杠杆会导致权益资本上升，但在一定范围内并不一定会完全抵消利用成本较低的债务所带来的好处。（四）MM理论1．MM无税收理论MM理论假设投资者和企业处在一个完善的资本市场中，并排除经营风险。在不存在税收的情形下，命题1杠杆企业的价值等于无杠杆企业的价值。命题2负债企业的股本成本等于同一经营风险等级中某一无负债企业的股本成本加上根据无负债企业的股本和负债成本之差以及负债率来确定的风险补偿上-页

下-页

返回第三节资本结构2．MM存在税收的情形命题1．杠杆企业的价值等于非杠杆企业的价值加上利息税盾的现值：该命题表明：债务融资是很有利的；在极端情况下，一个企业的最优资本结构是100%负债；当引入公司所得税后，负债企业的价值会超过无负债企业的价值；当边际税率不变时，负债越多，该差异越大。命题3负债企业的股本成本等于相同经营风险等级的无负债企业股本成本加上无负债企业的股本成本和负债成本之差及上-页

下-页

返回第三节资本结构负债率和公司税率决定的风险报酬：值得注意的是，该公式仅比第一组命题2多了一个（1-T）。正是由于（1-T）总是小于1的，因此，负债利息的抵税效应使负债企业股本成本的上升幅度低于无税率时的上升幅度，从而，使用低成本的负债能降低企业加权平均资本成本，进而提高企业的总价值。（五）权衡理论权衡理论在MM理论的基础上引入财务危机成本概念，它认为：当负债程度较低时，企业不会产生财务危机成本；随上-页

下-页

返回第三节资本结构负债水平的上升，因负债税盾利益的存在企业价值会而增加，同时企业财务风险加大，潜在的财务危机成本提高；当负债达到一定界限——负债的税盾利益等于边际财务危机成本时，企业价值最大，资本结构达到最优；此后，若企业继续追加负债，企业价值因财务危机成本大于负债税盾利益而下降，负债越多，企业价值下降越快。三、最优资本结构与资本成本企业资本结构决策就是要确定最佳的资本结构。最佳资本结构是财务杠杆利益与财务风险之间的一种均衡，是一定时期在相关条件下企业加权平均成本最低、企业价值最大的资本结构。上-页

下-页

返回第三节资本结构

（一）综合资本成本比较法这种方法是通过计算和比较企业在不同筹资组合方案下综合资本成本，并将最低综合成本方案下的资本结构视为最优资本结构。实际工作中，企业拟定筹资总额后，可以采取多种渠道、多种方式来筹集资金。由于各筹集方式的筹资额有所不同，因此，可以形成若干资本结构方案供决策者选择，从中确定出最优的资本结构。在确定最优资本结构时，首先应确定各方案的资本结构即资本比重，再计算确定各方案不同筹资方式的资本结构即单个项目的资本成本，然后计算不同方案的综合资本成本。最后对不同的筹资方案的综合资本成本进行比较，其中综合资本最低的筹资方案为最佳方案。上-页

下-页

返回第三节资本结构例14某企业成立时，确定筹资总额为1000万元，并初步确定了三个筹资方案供选择，有关资料见表9.12。根据资本成本比较法，首先计算各方案的综合资本成本。筹资方案A的综合资本成本为：

6%×80/1000+8%×200/1000+12%x120/1000+15%×600/1000=12.52%

筹资方案B的综合资本成本为：

6.5%x100/1000+8%×300/1000+12%×200/1000+15%×400/1000=11.45%筹资方案C的综合资本成本为：

上-页

下-页

返回第三节资本结构7%×160/1000+7.5%x240/1000+12%×100/1000+15%×500/100=11.62%比较三个筹资方案的综合资本成本后不难看出：方案B的综合资本成本最低，为11.45%。显然，方案B的资本结构是最佳资本结构，企业应选择方案B为最优筹资方案。（二）每股收益分析法财务杠杆分析部分讨论了每股盈余（EPS）和息税前盈余（EBIT）的关系，在此，可以通过测算息税前利润平衡点，确定企业采用哪种筹资方式更有利。上-页

下-页

返回第三节资本结构息税前利润平衡点称作为每股收益（EPS）无差别点，是两种不同资本结构产生相同EPS时的息税前利润水平，即无论采取何种方式筹资，每股收益都是相等的。为此，可以通过EPS最大化确定最优资本结构。每股收益最大化意味着股东财富最大化，选择债务筹资或权益筹资时，可以先计算两种不同方式下的每股收益，然后采用每股收益最大的筹资方式。例9中，每股收益无差别点的分析如图9.2所示。（三）比较公司价值法每股收益法以每股收益的高低作为选择筹资方式的衡量标准，其缺陷在于忽略了风险