电力及公用事业行业深度研究报告：绿电直联与数据中心的经济账怎么算？-“电力与”系列研究

目 录一、电算融合：从题产业趋势，直联数据心发展正当其时 51、主到业从股到块 52、应个切题数据心绿直的济账么？ 5二、绿电直联的经账么算？ 6（一）电联vs非联：交统行，目IRR所复 61、电连要了些钱？ 62、电联目益如何化？ 8（二）电连目落地况未展望 81、地况已百项目成批数中占约8% 82、来望：688号拓展多户景有加速目地 （三）电两电临消困，电连望破消瓶颈 12三、数据中心的经账么算？ 13（一）AI动数中需求发或带局地区电 131、AI动据心快速张智算占不断升 132、据心电求续抬，将来部区缺电 14（二）据心益算：IRR可达12%上盈利力强 16四、能源下半场：电速、AI提速，电力供需望重回紧平衡 17（一）给：能导装格成，电速供或回平衡 171、能主新装格局能结发根性转变 172、年我装增高于电速 183、来望发量速，力需望回紧状态 18（二）求：据未来拉多用量？ 19五、投资建议 20六、风险提示 21图表目录图表1 2026年用行情盘 5图表2 国价构情况 6图表3 2026年统费呈上趋势 7图表4 2026年国火电量价将调元/千·，税） 7图表5 国网型能装规及速万瓦，%） 7图表6 情下蒙绿电连目益测结果总 8图表7 电连目理（GW） 9图表8 地绿直项目计（GW） 9图表9 电连游荷类占（%） 10图表10 绿直项市公实主负情况 图表688号拓电直至用场景 12图表12 新源消口规测（时） 12图表13 增新源消纳算 13图表14 2016-2026年国算发规与势（EFLOPS） 14图表15 2025年东西算八枢节算规模成梳理 14图表16 中电基设投完额发设平均用时（元小时） 15图表17 2025年国大枢节用盈余缺情况亿瓦） 16图表18 数中项目IRR测情况 17图表19 分源型装机（GW） 17图表20 分源型装机比况（%） 17图表21 近来国增速vs累装增情（等火调后） 18图表22 我总电将降，力需望回紧衡 19图表23 全数中电量况亿瓦，%） 19图表24 我数中电需预（千时） 19一、电算融合：从主题到产业趋势，直联&数据中心发展正当其时1、从主题到产业，从个股到板块2632026年，政策加速落地，公用事业板块行情围绕“算电协同”相关政策的落地逐步展开。2月日“算力3月5日206“算电协同”首次写入国务院政府工作报告，表明电力与算力的协同。5月8日5月18日5月20日图表1 2026年公用事行情复盘，财联社，新华社，新华网，财新网，金融220263（一+3）本篇报告我们基于前两类模式展开详细探讨，回应市场最关切的两个问题：一是更广义的绿电直联模式如何驱动运营商收益率的改变；二是数据中心的盈利模式如何拆解与展望。二、绿电直联的经济账怎么算？（一）绿电直联vs非直联：免交系统运行费，项目IRR有所修复1、绿电直连主要省了哪些钱？根据国家发改委政策，工商业用户用电价格由五部分构成：上网电价、上网环节线损费用、输配电价、系统运行费用、政府性基金及附加。2025年9月发布的1192号文明确规定，直联项目自发自用电量暂免缴纳系统运行费，该费用的免除使绿电直联用户相较于传统购电模式在电费结构上获得实质性让利，且伴随系统运行费基数的不断扩大，这一相对优势将持续扩大。对于用电规模大、电费敏感图表2 我国电价的构情况家发展改革20256月全0.027元/kwh202660.067元/kwh146%图表3 2026年系统运费呈现上升趋势木达电力现货公众系统运行费的增长动力主要来自火电容量电价的大幅上调与储能规模的快速扩张。容量电价方面10016530%50%165247.533075%100%100%储能方面2025800020232500味着其对应的容量补偿与辅助服务费用亦将同步放量。两者叠加，火电容量电价上调带来的直接成本抬升与储能规模扩张驱动的辅助服务费增长，将共同构成系统运行费持续上行的核心动力。省级电网 2024~2025年容量电价 2026年容量电价辽宁 100 370吉林 100 330甘肃 100 330云南 165 330广西 165 247.5天津 100 231四川 165 231青海 165 185新疆 100 165北京 100 165冀北 100 165河北 100 165省级电网 2024~2025年容量电价 2026年容量电价辽宁 100 370吉林 100 330甘肃 100 330云南 165 330广西 165 247.5天津 100 231四川 165 231青海 165 185新疆 100 165北京 100 165冀北 100 165河北 100 165蒙西 100 165蒙东 100 165上海 100 165浙江 100 165安徽 100 165宁夏 100 165广东 100 165山西 100 165调整幅度30%→112%30%→100%30%→100%50%→100%50%→75%30%→70%30%→70%50%→56%30%→50%30%→50%30%→50%30%→50%30%→50%30%→50%30%→50%30%→50%30%→50%30%→50%30%→50%30%→50%

图表5 中国国网新型能装机规模及增速万瓦，%）数据截至：北极星电力

9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

20172018201920202021202220232024中国国网新型储能装机容量（万千瓦） YOY

800%700%600%500%400%300%200%100%0%2、绿电直联项目收益率如何变化？绿电直联能够有效对冲弃风风险、修复项目收益率，有望成为新能源项目突破盈利瓶颈的重要路径。303%25中性情景0.266元/22004200元/千瓦单（12.601.480.50对应项目IRR为7.69%；恶化情景10%19800.26元/千瓦时，IRR随之大幅降至1.25%；恶化情景15%18700.254元IRR骤降至-3.33%相比之下，绿电直联情景通过物理直连锁定了确定性的下游需求，有效规避弃风风险22000.289元/千1.6010%至4620元（1386RR7.95综合来看，直联模式通过锁定电量需求、稳定量价预期，在成本小幅上行的情况下实现了收益率的整体修复，对于内蒙古等资源丰富但消纳压力较大的地区而言，项目收益率或将有所改善。图表6 各情景下内蒙绿电直连项目收益测结果汇总指标绿电直连情景中性情景恶化情景1恶化情景2上网电价（元/千瓦时）0.2890.2660.2600.254年售电量（亿千瓦时）6.276.275.645.33年利用小时数（小时/年）2200220019801870消纳缺口（%）0%0%10%15%单位造价（元/千瓦）4620420042004200总投资额（亿元）13.8612.6012.6012.60资本金比例（%）30%30%30%30%年均营业收入（亿元）1.601.481.301.20年折旧（亿元）0.550.500.500.50项目IRR（内部收益率）7.95%7.69%1.25%-3.33%创证券综合测算（二）绿电直连项目当前落地情况与未来展望1、落地情况：已有百个项目完成审批，数据中心占比约8%20265100。从区域分布看7016GW10.49GW39次之，黑龙江以仅2个项目即贡献3.58GW，单体规模较大。从应用场景看34.5新能源年自发自用电量8.5亿千瓦时，绿电直连为数据中心供电持续保驾护航。整体来看，绿电直联已从个别省份探索迈入多省协同推进的规模化阶段，项目分布版图仍在持续扩张。图表7 绿电直连项目理（GW） 图表8 分地区绿电直项目统计（GW）省份 地区 项目数合计 装机规模合计（GW）内蒙古华北地区省份 地区 项目数合计 装机规模合计（GW）内蒙古华北地区3410.49河北华北地区395.59黑龙江东北地区23.58青海西北地区72.24广东华南地区11.50山西华北地区21.30新疆西北地区40.63云南西南地区40.43山东华东地区10.35湖北华中地区10.02江苏华东地区5/合计/10026.11181614121086420华北地区东北地区西北地区华南地区西南地区华东地区华中地区装机规模（GW）蒙古自治区能源局、江苏省发改委、黑龙江发改创证券整理数据截至：2026年5月注：部分项目数据尚未完整披露，实际规模或更高

蒙古自治区能源局、江苏省发改委、黑龙江发改创证券综合整理绿电直连下游负荷以工业制造为主体，传统高耗能行业脱碳需求旺盛，数据中心具备较高成长潜力。从当前100个绿电直连项目的装机规模占比来看：新能源产业链（27%）"制造侧降碳"初步成型；绿色燃料（19%）冶金工业（17%）与化工新材料（16%）合计达33%数据中心智算中心占比约8%AI率将显著提升，有望成为高速增长的下游负荷类型之一。图表9 连下游荷类型占比（%）综合园区,6% 其他,7%数据中心,8%

新能源产业化工新材料,16%极星电力网、人民网、华创证券综合整理（350（180万千瓦（150（105能源央企（）显著。高耗能企业中265105万千瓦，体现高耗能工业龙头借助绿电直连主动推进碳成本管理的迫切诉求。新能源制造方向（90（35（19（7合计约151万千瓦，负极材料和电池企业自建绿电直连体系的意愿明显强于其他制造业。算力方向（20（14（12合计46万千瓦，在整体中占比仍低，但互联网与运营商率先落地的示范意义强于体量本身，伴随AI大模型所带来的算力持续爆发，后续规模扩张空间较大。风机整机厂商中（55（43+（8项目储备，该类公司兼具设备销售与绿电直连项目收益双重逻辑，值得关注。图表10 绿电直连项目市公司实施主体负情况极星电力网、人民网、华创证券综合整理2、未来展望：688号文拓展至多用户场景，有望加速项目落地26年5月20（688号文30%2030在政策增量方面，688用范围总体来看，五项增量政策协同发力，既盘活了存量资产，又拓展了增量空间，有望明显加速绿电直连项目落地节奏，为行业发展打开更广阔的市场想象空间，未来有望明显加快增量绿电直联项目的落地。图表688号文拓展绿电直连至多用户场景要求：以荷定源，年自发自用电量占总可用发电量的比例不低于60%，占总用电量的比例不低于要求：以荷定源，年自发自用电量占总可用发电量的比例不低于60%，占总用电量的比例不低于30%、2030年前不低于35%增量5:支持分布式光伏集中汇流后参与绿电直连增量4:优先向算力中心、绿色氢氨醇等行业倾斜增量3:存量单用户绿电直连项目可升级扩大绿电直联政策（688号文）增量2:绿电直连适用存量用户范围增量1:支持电源直接对多个独立用户开展绿电直连家能源（三）绿电约两成电量面临消纳困境，绿电直连有望破解消纳瓶颈25年待消纳缺口约5159亿度，占理论发电量的18%。待消纳缺口测算方法2018～2024（2152128电量；再与实际发电量相减，差值即为待消纳的缺口电量。20255159/18%图表12 新能源待消纳口规模测算（小时）指标 单位 新能源弃电规模测算风电18~24年利用小时中枢小时2152光伏18~24年利用小时中枢小时1258中枢水平下2025年风电电量亿度13773中枢水平下2025年光伏电量亿度15116实际2025年风电电量亿度11529实际2025年光伏电量亿度12201待消纳的缺口亿度5159待消纳的缺口/理论发电量%18%算绿电直联有望成为破解增量新能源消纳瓶颈的关键抓手。2026180～240GW212.02026330GW待消纳缺口规律，新增项目将面临约18%的消纳缺口，对应等效负荷约59GW，即需匹配约59GW的新增负荷，方可将消纳情况拉回历史正常水平。100亦已从650号文、1192号文到688号文逐步完善，项目落地节奏持续提速。展望来看，若绿电直联项目能加速扩容至约60GW规模，理论上即可有效覆盖增量新能源的消纳缺口，在不依赖大规模电网侧调峰资源的前提下，实现新增装机的高效利用，兼顾新能源开发节奏与系统消纳能力的动态平衡。图表13 增量新能源项消纳测算指标 单位 增量新能源项目消纳测算26年新增光伏项目GW21026年新增风电项目GW12026年光伏+风电合计新增装机GW330待消纳的缺口/新能源新增装机%18待消纳的缺口（等效负荷）GW59算三、数据中心的经济账怎么算？（一）AI带动数据中心需求爆发，或将带来局部地区缺电1、AI驱动数据中心规模快速扩张，智能算力占比不断提升AI年全球人工智能市场规模的CAGR高达42%，AI的高速发展使得数据中心成为承载算力扩张的关键基础设施。中国算力产业加速发展，智能算力占比不断提升。2022AI767EFlops，2021~2026CAGR31%20163%2026图表14 2016-2026年我国算力发展规模与势（EFLOPS）90080070060050040030020010002016晓宏等《数字基础设施绿色低碳发展中的关键科学问题与建议》转引自中国科学基金公众我国“东数西算”八大枢纽节点算力规模持续扩张，其中东部强化协同与智算转型，西部则发挥能源优势承接海量算力。25.55P18P同23.7万P规1598%100EFLOPS万P209+八大枢纽节点 2025年算力规模 核心亮点 代表成果京津冀枢纽智能算力25.55万P，通用算力1.75万P，超级算力37万P京津冀算力网络核心支点张家口算力中心完工，成为北京1小时可达的超大规模智算中心长三角枢纽芜湖智算超3.5万P芜湖打造“智算之城”60家智算企业对接，24家入驻粤港澳大湾区枢纽可承载18万P，智能算力已上架1.6万P华南算力中心，服务湾区、连接全国22个项目，总投资621亿元，54.6万标准机架规划成渝枢纽四川智能算力2.54万P国家（西部）算力调度平台成渝双城算力协同机制建立内蒙古枢纽23.7万P世界级“算谷”，绿色算力保障基地和林格尔新区绿色算力发展指数位列全国第一贵州枢纽15万P全国算力规模最大、智算能力最强区域之一贵安算力超100EFLOPs，智算占比超98%甘肃枢纽智能算力11.4万P全国算力增速最快、增量最大的标杆集群之一1522家数字企业签约，500+落地；全闭环AI产业生态宁夏枢纽13万P全国十大智算集群前三20+大模型落地训练，209个“人工智能+”场景整体而言我八枢节点经八大枢纽节点 2025年算力规模 核心亮点 代表成果京津冀枢纽智能算力25.55万P，通用算力1.75万P，超级算力37万P京津冀算力网络核心支点张家口算力中心完工，成为北京1小时可达的超大规模智算中心长三角枢纽芜湖智算超3.5万P芜湖打造“智算之城”60家智算企业对接，24家入驻粤港澳大湾区枢纽可承载18万P，智能算力已上架1.6万P华南算力中心，服务湾区、连接全国22个项目，总投资621亿元，54.6万标准机架规划成渝枢纽四川智能算力2.54万P国家（西部）算力调度平台成渝双城算力协同机制建立内蒙古枢纽23.7万P世界级“算谷”，绿色算力保障基地和林格尔新区绿色算力发展指数位列全国第一贵州枢纽15万P全国算力规模最大、智算能力最强区域之一贵安算力超100EFLOPs，智算占比超98%甘肃枢纽智能算力11.4万P全国算力增速最快、增量最大的标杆集群之一1522家数字企业签约，500+落地；全闭环AI产业生态宁夏枢纽13万P全国十大智算集群前三20+大模型落地训练，209个“人工智能+”场景信产业2、数据中心用电需求持续抬升，或将带来局部地区缺电目前我国电力整体供需结构相对宽松，电源端大规模投资有效缓解了电力紧缺压力，但局部区域仍面临电力调配挑战。我国电源基本建设投资经历了一轮高峰，由2018年的2,721202411,687CAGR27%，202510,928亿元。5,30520254,147小总体来看，发电设备利用小时数的下行反映出在全国层面电力供给相对充足，总量性缺电风险较低，用电紧缺的压力目前更多体现在特定区域的供需结构不平衡上。图表16 中国电源基本设投资完成额及发设平均利用小时数（元小时）集群区域面临局部缺电风险。6108261624953033余量居首。总体来看长，以长三角为代表的高需求集群地区局部缺电压力正持续加大。图表17 2025年中国大枢纽节点用电盈余缺口情况（亿千瓦时）内蒙古枢纽宁夏枢纽内蒙古枢纽宁夏枢纽甘肃枢纽贵州枢纽成渝枢纽 粤港澳大湾区枢纽 京津冀枢纽 长三角枢纽2000015000

200010000050000 -2000-5000-10000

-4000-15000-20000

-6000-25000 -8000用电量 发电量 盈余/缺口（右轴）（二）数据中心收益率测算：IRR可达12%以上，盈利能力较强数据中心项目具备优异的投资回报，测算IRR可达12%以上。我们选取1000MW装机规模的数据中心为测算基准，核心假设为：租赁价格580元/kW/（90%PUE1.20.32元/kWh24030%158%2%62.630.3165.051.311.41.310.112.5%25%从现金流层面来看，建设期一次性投入240亿元，其中假设资本金比例为30%，则资本金仅需72亿元。IRR图表18 数据中心项目IRR测算情况创证券综合测算四、能源下半场：火电降速、AI提速，电力供需有望重回紧平衡（一）供给侧：新能源主导装机格局成型，火电降速供需或重回紧平衡1、新能源主导新增装机格局，能源结构发生根本性转变历经十年演变，中国新增装机结构已从火电主导彻底转向新能源主导，能源结构正经历前所未有的系统性变化。2025年，新能源（风电+光伏）占当年新增装机的比例已达到802013年仅为42013年的约5降至205年的17%综合来看图表19 分能源类型新装机（GW） 图表20 分能源类型新装机占比情况（%）0

风电 太阳能 火电 水电 核电

100%90%80%70%50%40%30%10%0%

2013201420152016201720182019202020212022202320242025风电 太阳能 火电 水电 核电2、近年来我国装机增速高于用电增速由于风光发电具有波动性与间歇性，其低利用小时数所贡献的有效电力供给能力低于其名义装机规模，因此风光的快速扩张会带来装机增速“失真”。我们引入“等效火电”调整方法，对风电、光伏进行“等效火电”处理。通过计算当年CAGR7.3%，用电量增速CAGR5.8%图表21 近年来全国用增速vs累计装机增速情（等效火电调整后）12%10%8%6%4%2%0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025装机增速-全国（等效火电调整后） 用电量增速-全国3、未来展望：发电量降速，电力供需有望重回偏紧状态我国总发电量增速预计将有所放缓，电力供需有望重回紧平衡状态。2030132,527202110.7%2023~20246.8%20255.2%20265.0%20304.9%~5.2%2025202620302021年的69.4%203051.2%203010.9%20306.8%16.5%14.6%（如数据中心等图表22 我国总发电量将降速，电力供需望回紧平衡发电量结构2020202120222023202420252026E2027E2028E2029E2030E总发电量（亿千瓦时）75,11083,12886,37292,24198,521103,682108,882114,268119,818126,053132,527YOY10.7%3.9%6.8%6.8%5.2%5.0%4.9%4.9%5.2%5.1%火电发电量（亿千瓦时）52,79957,70358,53162,31863,43862,94664,42564,76265,03466,26367,823YOY9.3%1.4%6.5%1.8%-0.8%2.4%0.5%0.4%1.9%2.4%火电发电量占比（%）69.4%67.8%67.6%64.4%60.7%59.2%56.7%54.3%52.6%51.2%水电发电量（亿千瓦时）12,14011,84012,02011,40912,74313,14413,40613,67513,94814,22714,512YOY-2.5%1.5%-5.1%11.7%3.1%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%水电发电量占比（%）14.2%13.9%12.4%12.9%12.7%12.3%12.0%11.6%11.3%10.9%核电发电量（亿千瓦时）3,6634,0754,1784,3334,4494,8125,6596,5067,3538,2019,048YOY11.3%2.5%3.7%2.7%8.2%17.6%15.0%13.0%11.5%10.3%核电发电量占比（%）4.9%4.8%4.7%4.5%4.6%5.2%5.7%6.1%6.5%6.8%风电发电量（亿千瓦时）4,1465,6676,8678,0919,36110,53112,42914,62516,92219,31821,814YOY36.7%21.2%17.8%15.7%12.5%18.0%17.7%15.7%14.2%12.9%风电发电量占比（%）6.8%8.0%8.8%9.5%10.2%11.4%12.8%14.1%15.3%16.5%光伏发电量（亿千瓦时）2,3633,8434,7766,