锑行业市场分析

睇行业市场分析

铺价格复盘：“光伏金属”边际需求或已成价格主导因素

近20年睇价出现过3轮周期，目前睇价正在进入新一轮的上升周期。

第一轮：2000-2006年在锦系阻燃剂需求增长和供给端广西矿难导致

脆硫铅锌矿产量大幅减少后锦锭价格从1万元/吨上涨至4.5万元/吨,

随后2008年金融危机打击全球经济和工业生产，睇价跟随回落。第

二轮：2009年开始美国中国为代表的全球主要经济体开始货币宽松

刺激经济，睇需求持续回升，供给端2010年中国睇矿开采进行总量

控制，由国土资源部进行开采指标管制（包括稀土、钙矿），并在湖南

等等地区进行环保涉睇限期整改，睇价供需缺口拉大，价格从3万元

/吨快速上涨至12万元/吨，2012年后随着经济增速下降以及高睇价

导致的增产潮，睇供需缓解库存积累价格逐步回落。第三轮：2020

年光伏组件装机量大幅上升，光伏玻璃所需要用到的焦酸睇钠澄清剂

用量跟随增长，前期泛亚事件积累的睇锭社会库逐步消耗完毕，矿产

睇供给难以满足快速增长的用睇需求，低库存下供需缺口直接反应到

价格上，2021年镇价开始逐步上行。

睇下游主要应用于阻燃剂领域，而阻燃剂需求与中国宏观经济增速关

联较为紧密，2021年之前睇价与中国GDP增速拟合程度较高

（2010-2011年受睇矿开采总量控制等因素影响而有所背离）。2022

年睇价与中国GDP增速出现了背离，我们认为锦价逆势上涨或是由

于睇的“光伏金属”属性影响所导致。

图2:钱价走势与中国CDP增速

----.。色巾场：：锚：1=----GDP:不变价：同比

武裨更耕耕耕材"耕耕武样祉祉

睇产业链

睇产业链可分为上游睇矿、中游冶炼、下游加工和终端应用4部分,

睇资源经过冶炼加工得到精睇、睇白（三氧化二锁）、锌酸钠、乙二

醇睇、生睇（三硫化睇）等多种产品，广泛应用于阻燃剂、铅酸电池、

催化剂、玻璃陶瓷、军工等行业中。

镇供给：全球静态储采比仅为18:1,中国睇产量占比55%

锌矿储量：2021年全球镣储量200万吨，中、俄、玻三国占全球56%

根据USGS数据，2021年全球睇矿资源储量为200万吨，较2020

年上升5%。全球镭资源储量主要集中在中国、俄罗斯及玻利维亚，

其中中国储量占比24%,俄罗斯占比17%,玻利维亚占比15%,

睇矿产量：2021年全球睇矿产量11万吨，中、俄、塔三国占全球

90%。根据USGS数据，2021年全球睇矿产量为11万吨，较2020

年下降0.9%。全球睇矿产量主要集中在中国、俄罗斯及塔吉克斯坦，

其中中国产量占比55%,俄罗斯占比23%,塔吉克斯坦占比12%。

睇金属稀缺程度极高，以2021年锦矿资源储量及睇矿产量计算，全

球睇金属静态储采比仅为18:1,中国睇金属静态储采比仅为8:1o

中国睇供给：2020年睇矿产量21万吨，选矿产品含睇量呈下降趋势。

我国末睇矿床按其产出地质构造与成矿特征可划分为6个成矿带，分

别为扬子地台南缘成矿带、秦岭成矿带、华南成矿带、三江成矿带、

沿海成矿带和藏北成矿带。

图13:中国锌矿年产・、选矿产品含锌■及含锌占比（万吨，%）

■锦产局■锌选砂产品含锚国

我国已查明睇矿资源分布广泛，但数量集中于湖南、广西两省。根据

观研报告网数据，我国共有19个省区有镭矿查明资源，但累计查明

资源储量高度集中于湖南（25.2%）和广西（20.9%）,两省区分居

全国第一和第二位，合计占全国总量的46.1%。居第三至五位的分别

为西藏（14.8%）、贵州（12.6%）和云南（9.4%）。我国19个省

（区）睇矿资源分布极不均衡。湖南、广西作为我国睇矿资源的第和

第二大省（区），累计杳明资源储量沅高于其他省（区），属于第一

万吨，较2020年下降21%；其他睇及睇制品进口量已下降至较低水

平;2021年未锻扎铅锦合金进口量为1.9万吨，较2020年上升16%o

图16:锌的氨化物进出口数■（单位：吨）

■进口量■出口国

美国等发达国家将睇列入战略储备，睇资源战略地位或将重估

睇被用于军工产品。睇的热缩冷胀特性具有增加金属硬度、增加杀伤

力的作用，主要用于枪管炮管制造，睇与铅、锡制作合金后，可用于

提升子弹、焊接材料及轴承的性能；除此以外，氧化睇还可作为阻燃

剂在帐篷、纺织产品中广泛使用；两次世界大战极大地刺激了睇在军

事工业中的应用（枪弹及阻燃剂在帐篷、纺织产品中的应用）。

睇元素对于现代军事工业同样具有重要作用。作为一种重要的国防工

业原料，睇和镯化合物目前被广泛应用于生产弹药、红外导弹、核武

器、火箭阻燃剂等领域，例如：（1）三硫化睇是生产子弹底火的重

要组成成分：（2）锚化合物具有高耐热、低电阻的优良特性，常被

用来制造激光制导炸弹以及各型导弹的导引头；如睇化锢是红外导弹

中电子元器件的核心材质，是用于制作波长为3〜5pm的红外探测器

的重要材料，从而制造光伏型或光导型单元、多元及焦平面红外探测

器以及磁敏器件；

（3）睇作为高能隹燃剂，经常被用十现代战斗机以及远程战略导弹

的发动机中，使得发动机获得更高的燃烧温度从而得到更大的推力。

根据美国防务新闻网，矿物睇对美国的国防工业供应链至关重要，从

穿甲弹和炸药到核武器以及夜视镜等其他各种军事设备的所有产品

的生产都离不开矿物锦；（4）通过在枪管炮管里加锦，利用其热缩

冷胀特性，可以很好地避免枪管炮管发热膨胀造成精度下降。

此前多国已将睇列入战略资源。2010年，欧盟将睇列为极为重要的

战略储备金属，发布的供应紧缺名单中睇，立列首位；2018年美国将

睇列入35种最关键的矿产清单，对睇资源只进行勘探而不开采。2009

年我国国土资源部曾下发《2009年鸨矿锦矿和稀土矿开采总量控制

指标的通知》，是国内矿政管理史上首次对睇矿实行开采总量控制管

理，并暂停受理睇矿探矿权采矿权申请；2016年，国土资源部发布

《全国矿产资源规划（2016-2020年）》，将睇等24种矿产列入战

略性矿产目录。国际地缘局势紧张情况下，武器弹药需求增长或将导

致各国加紧对睇矿的管控和储备。睇作为一种难以有效再生的资源,

在全球地缘局势紧张的形势下，各国政府或将对其本国的睇矿进行严

格的管控和储备，预计睇资源开发和出口或将长期受限，需求或因战

略储备而出现增长。

ffl22:比尔•茨Ambri电池周祥1*夏福，目前已与美国PcrpetuaRewurcw签订战略供应侨议

UquklMetalM]KMSol»dantimony(SO

(St))particle*

Calcium(Ca)alloy(positiveotoctrode：

negativeelectrode)PH

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4.ChargingIBattceriesprovide

Battarimab«ort),1

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CaSb.♦Energy->Ca♦Sb.

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CaandSbformanintermetafecaioy

中国主要锌矿梳理

闪星锦业：锡矿山睇矿

锡矿山位于湖南省冷水江市，主要由锡矿山闪星睇业有限责任公司运

营。锡矿山睇矿发现于1541年，始采于1897年，至今开采已120

余年，以其矿床储量大、矿石品位高、矿种为单一硫化矿或硫氧混合

矿而著称。锡矿山拥有南、北两座锦矿山，矿区面积116平方公里，

睇矿资源现保有储量达30万吨，居世界首位。湖南省冷水江市锡矿

山乡是全国最大的睇采选冶产业聚集地，凭借其睇资源储量之多、产

能规模之大、市场占有率之高、产品质量之优和技术研发能力之强而

被誉为“世界睇都”。

闪星睇业是中国五矿旗下重要成员企业，是集睇金采、选、炼、科研

为一体的大型国有睇金联合企业，目前产能：60万吨睇采选、3万

吨精锌、4万吨镖品、5吨黄金“2020年公司镖品产量为26,000吨0

公司睇品全国市占率约30%,全球市占率约25%,所产睇品远销日

本、美国、欧洲等50多个国家和地区，是全球主要睇矿山、主要铺

品生产商、供应商和国家睇品主要研发、出口基地。

湖南黄金：沃溪睇矿&渣滓溪睇矿&龙山金睇矿

沃溪金睇铝矿床地处湘西，是全球罕见的大型金矿及金睇铝伴生矿,

以金、睇、鸨均达到工业品位而闻名于世，该矿山具有140多年开

采历史，垂直开采深度超过1,000米，采用多段斜井开拓方式。截至

2021年3月，沃溪金锦铃矿拥有矿石量348.5万吨，睇金属量8.8

万吨。安化渣滓溪锦矿位于安化县西部，储量丰富，是湖南省主要产

睇基地之一。该矿始采于1906年，目前由湖南安化渣滓溪矿业有限

公司运营，公司拥有国际领先的金、睇、鸨共生资源选冶分离核心技

术，截止2017年底，公司拥有36万吨/年采选的生产能力，超5000

吨/年精睇的生产能力，500吨/日鸨矿石的处理能力，2800吨/日污

水处理能力的采选冶节能环保生产线。截至2021年3月，渣滓溪睇

矿拥有矿石量280.7万吨，睇金属量14.0万吨。

图32:Centerfield金镖品位及回收率

Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3

2019202020212022

MillheadgradeAug/t—MillheadgradeSb%

AuRecovery---SbRecovery

新邵龙山金睇矿位于湖南省中部，历史悠久，开采时间已超百年，矿

区面积为3.1平方公里，截至2021年3月，龙山金睇矿拥有矿石量

179.9万吨，锦金属量5.9万吨。上述矿山均由湖南黄金开发运营，

湖南黄金主要从事金、睇、鸨等金属的开采、选冶及相关产品的生产

销售，是全球睇矿开发龙头企业。公司矿产资源主要为金睇铝共（伴）

生矿，其中金储量144吨、睇储量29万吨、铝储量10万吨，公司

拥有睇矿产能2万吨，精睇产能2.5万吨，氧化睇产能4万吨，公司

占全球镀资源供给18%。

木利锦业：木利睇矿

木利睇矿位于云南省广南县，主要由云南木利睇业有限公司运营。木

利睇矿是西南有色地质勘查局于“七五”期间探明的大型富睇矿床，累

计探明睇储量17.39万吨。木利睇业是云南省最大的集采矿、选矿、

冶炼、产品开发、工贸结合为一体的睇品生产企业。公司年综合睇品

生产能力近10000吨，其中：高纯氧化睇系列产品6000吨、睇锭及

其它睇制品4000呵。根据亚洲金属网数据，公司镯矿年产能为10

万盹，2019年产量约10万吨（折金属3000吨），2020年产量约9

万吨（折金属2700吨），矿山原矿品位约3%,自有选矿厂日公理

能力约300吨。

国外主要锦矿山梳理

塔吉克斯坦康桥奇睇金矿

康桥奇钺金矿位于塔吉克斯坦，主要由塔铝金'业封闭式股份公司运营,

塔铝金业封闭式股份公司由西藏华铉矿业股份有限公司及塔吉克铝

业开放式股份公司合资经营。“塔铝金业”合资公司可控资源量睇、黄

金分别为26.46万金属吨、49.9金属吨。2018年6月该项目开工奠

基，原计划2020年3月投产，但因新冠疫情影响，工期延长，2022

年4月项目建成投产。项目金属矿种以金、睇为主，共有斯堪勒睇金

矿、楚儿波金矿、康桥奇木金矿3个矿段，

图44:锦品产销，（万吨）

■铺产品产大■锚产品销泯

5.0---------------------------------------------------------------------------------------------------------------

斯勘勒井采厂：首采区斯勘勒矿段目前井下已完成6个备采采场，37

个在建采场，形成开拓矿量502万吨、采准矿量169万吨、备采矿

量62万吨。同时产出副产矿石22.7万吨，平均金品位1.05克/吨、

睇品位0.37%。楚尔波露天采厂：楚尔波露天矿段3号矿体设计开采

规模60万吨/年，该矿段已形成开拓矿量102万吨、备采矿量30万

吨。2号矿体累积出矿量0.99万吨。目前康桥奇睇金矿项目中，斯

堪勒睇金矿段地下开采3000吨/天，楚尔波金矿段露天开采2000吨

/天，合计5000吨/天；采供矿150万吨/年；平均年产黄金2.2金属

吨、睇1.6万金属吨。

俄罗斯奥林匹亚金睇矿

奥林匹亚金睇矿位于俄罗斯东西伯利亚克拉斯诺亚尔斯克地区，为俄

罗斯最大的黄金生产商极地黄金公司（Polyus）所拥有。该矿十1996

年投产，矿床类型为构造蚀变岩型金矿，矿坑深度达到600米。极

地黄金公司于2018年开始对中国销售含锦金矿，计划每年生产20

万盎司黄金和1.5〜2万吨睇金属。2017年至2026年十年间，预计

奥林匹亚矿开采的高含量睇矿石总量为1100万吨。2018-2021年极

地黄金公司浮选精矿中睇含量分别为23602吨、14773吨、10958

吨、2499吨,2022上半年产量仅400吨。

俄罗斯远东锚金矿

俄罗斯远东睇金矿主要指萨雷拉赫和盛达昌（Saryakh&Sentachan）

睇金矿，为俄罗斯最大的睇矿之一。2013年，两矿的睇储量之和约

为118万吨睇金属，品位在20〜30%之间02021上半年产量仅3626

吨。其中，萨雷拉赫金锦矿位于萨哈共和国（雅库特）奥伊米亚康区

境内，平均品位约6%；盛达昌金睇矿位于萨哈共和国（雅库特）上

扬斯克区。两矿均由经营睇、金、钛等多种金属的俄罗斯民营公司

GeoProMining公司控股。

美国斯蒂布耐特金睇矿

美国爱达荷州斯蒂布耐特（Stibnite）金睇项目是美国最大和品位最

高的露天金矿之一，该矿由米达斯黄金公司运营，2020年12月该公

司发布独立可研技术报告，认为该项目将使其成为美国唯一的睇矿生

产商。斯蒂布耐特项目的黄金储量480万盎司，睇储量6.74万吨，

预计2026年开始商业运营，矿山服务年限为14.3年。

塔吉克斯坦安佐布汞铺矿

安佐布（Anzob）末睇矿位于塔吉克斯坦，该矿于1940年被发现，

2005年被美国康萨普（COMSAP）矿产有限公司收购，矿石产量约

600吨/天水平。根据塔吉克斯坦工业与新技术部消息，随着安佐布

冶金公司第二条生产线投产，其锦精矿年生产能力达到3.2万吨（折

合1万吨金属睇）,该公司还拥有锦锭年产能4000吨，是中亚地区

唯一的睇锭生产线，产品质量符合国际标准。

图45:锌品吨售价、吨成本及吨毛利（万元）

-----悌产品小价-----锦产品成＞1、-----睇产品E利

2017年2018年2019年2020年2021年

澳大利亚科斯特菲尔德金锌矿

科斯特菲尔德(Costerfield)金睇矿由曼德勒资源有限公司所有和开

发，睇储量约1.78万吨。2020-2022年科斯特菲尔德金钺矿睇金属

产量分别为3903、3380、2100-2700吨，产量以及品位均呈现下行

趋势。科斯特菲尔德矿山的含金睇矿主要销售给湖南黄金。

其他锡矿

格鲁吉亚佐普希托睇金矿。佐普希托(Zopkhito)睇金矿是格鲁吉亚

最大睇矿，位于北格鲁吉亚拉洽山区。2012年高加索矿产公司获得

该矿为期30年的探矿和采矿证，现有采矿证包括佐普希托及其周边

三个小矿，睇资源量为2.85万吨，睇品位2.30%,黄金品位2.5克/

吨。公司计划建设年产4000吨50%-55%睇精矿的浮选厂，在选厂

建成之前，主要通过手选生产40-50%的精矿。

加拿大水獭溪睇矿。水獭溪(BeaverBrook)睇矿位于加拿大纽芬兰

和拉布拉多州，2009年被湖南有色收购，当时的控制资源量为矿石

量164万吨，睇品位4.76%,金属量7.8万吨，年产睇金属6000吨

左右。2012年底该矿停产，2019年3月底恢复生产，2022年11

月至今无限期暂停运营。

玻利维亚奇科比哈睇矿。奇科比哈(Chilcobija)睇矿位于玻利维亚

波多西省，属于单睇型矿床，矿物主要以辉铀矿为主，由玻利维亚联

合矿业公司所有，近年来已面临资源枯竭c澳大利亚蓝规金睇矿,蓝

规金睇矿位于西澳大利亚的皮尔巴拉金田地区，是澳大利亚品位最高

的金矿之一，包括蓝规(BlueSpec)和金规(GoldSpec)两个矿区，

由Calidus资源有限公司开发。

匕752:2021年公司毛利结构

重点企业分析

湖南黄金

公司简介。湖南黄金主要从事黄金、睇、铝等有色金属资源的勘探、

开采、选冶及相关产品的生产和销售业务等，公司本部位于湖南省沃

溪矿区，公司是全国十大产金企业之一，是全球睇矿开发龙头企业,

也是国内重要的鸨矿企业。截至2021年末，公司拥有黄金储量144

吨、铀储量29万吨和鸨储量10万吨°截至2022年中报，公司拥有

80吨/年黄金生产线、3万吨/年精睇冶炼生产线、3.2万吨/年多品种

氧化睇生产线、3000吨/年仲鸨酸铉生产线；2022上半年，公司共

生产黄金24.2吨、睇品1.8万吨和鸨品1286标吨。

1950年，沅湘管理处建立，后变更为湖南省湘西金矿；2000年，公

司改制成为湖南辰州矿.业有限责任公司；2007年，公司在深交所挂

牌上市；2015年，公司更名为湖南黄金股份有限公司；2016年，公

司增发募资8亿元用于采选扩能和技术改造等工程；2018年，公司

氧化睇塑料母粒第一期生产线(1000V年)正式投产；2021年，公

司实际控制人变更为湖南省国资委；2022年，控股股东湖南黄金集

团与湖南有色环保讲究院合并组建湖南有色产业投资集团。

公司拥有集矿山勘探、开采、选矿、冶炼、精炼、深加工及销售于一

体的完整产业链。公司通过了2018职业健康安全管理体系认证，顺

利通过了安全标准化二级达标验收，是上海黄金交易所首批综合类会

员及标准金锭提供商，是国内唯一同时拥有睇及睇制品、铝品出口贸

易资格和出口供货资格的企业。公司现有发明专利30项，实用新型

专利235项；公司拥有和控制矿业权39个，其中探矿权24个、采

矿权15个。

截止到2022年三季报，湖南黄金集团持有公司39.91%股权，为公

司控股股东；湖南省国资委员会通过持有湖南黄金集团60.07%的股

权间接控制公司，为实际控制人。公司2021年年报列示30家子公

司，业务主要分为黄金、锚品和鸨品三大板块；(1)黄金业务：储

量144吨，产能80吨/年，2022上半年产量24.2吨；(2)睇品业

务：储量29万吨，产能6.2吨/年，2022上半年产量1.8吨;(3)

铝品业务：储量10万吨，仲鸨酸镂产能3000吨/年，2022上半年产

量1,286标吨。

图55:铅锌精矿产销•（万吨）

■产量■销量

公司经营概况。金睇双轮驱动，公司营收稳步增长。2016年公司营

业收入为67.8亿元，2021年增长至198.5亿元，年均复合增长率为

24%o从收入结构来看，1）黄金2016年收入54.1亿元，2021年

增长至176.8亿元，年均复合增长率27%,2021年营业收入占比89%；

2）睇品2016年收入9.9亿元，2021年增长至18.6亿元，年均复合

增长率13%,2021年营业收入占比9%,3）鸨品2016年收入1.8

亿元，2021年增长至2.2亿元，年均复合增长率4%,2021年营业

收入占比1%。

公司毛利增长迅速，黄金为主要毛利来源。2016年公司实现毛利

10.69亿元，2021年增长至14.48亿元，年均复合增长率6%。从毛

利结构来看：1）黄金2016年毛利6.8亿元，2021年增长至9.1亿

元，年均复合增长率6%,2021年毛利占比63%；2）睇品2016年

毛利3.2亿元,2021年增长至4.7亿元，年均复合增长率8%,2021

年毛利占比33%,3）鸽品2016年毛利0.4亿元，2021年增长至

0.6亿元，年均复合增长率11%,2021年毛利占比4%。

业绩弹性测算。公司业绩的主要弹性来源为自产睇业务，预计睇价每

上涨1万元带动归母净利上升1.3亿元。公司自产金产能5吨，根据

我们团队测算自产金2021年单位售价325元/克，单位成本150元/

克，单位毛利175元/克，自产金产量5.2吨，贡献毛利9亿元。公

司自产铺产能2万吨，根据我们团队测算自产锦2021年吨售价5.5

万元，吨成本2.9万元，吨毛利2.6万元，自产金产量1.8吨，贡献

净利4.6亿元，假设成本保持稳定，预计锦价每上涨1万元，带动毛

利上升2亿元，归母净利上升1.3亿元。

华钮矿业

公司简介。华铉矿业主要从事有色金属勘探、采矿、选矿及贸易业务，

主营产品包括铅、锌、铜、睇、银、黄金等。截止2021年报，公司

国内控制铅、锌、铜、睇、银资源储量超过300万金属吨，其中，

铅87万吨、锌145万吨、睇17万吨；亚太矿业项目黄金资源量为

59.14金属吨。海外项目中，（1）“塔铝金业”合资公司可控资源量睇、

黄金分别为26.46万吨、49.9吨；（2）提格雷资源黄金资源量9.475

金属吨。

2002年，公司成立，第一个150吨/日选矿厂在拉屋建成投产；2006

年，开始山南隆子县的扎西康矿区开发，新建300吨/日选厂；2009

年，山南分公司2500吨/日选矿厂建成，年处理矿石量增长至45万

吨；2016年，公司于上海证券交易所上市；2017年，入股塔铝金业

50%股权，合作开发当地金、铀矿资源；2018年，成立贸易平台上

海锂能及海外资源控股平台华桂资源控股：2019年，对价收购提格

雷资源70%股权，埃塞俄比亚项目正式启动；2020年，对价收购亚

太矿业40%股权。

图58:华锡矿业营业收入及结构变化(万元)

公司经营概况。2016年公司营业收入为6.7亿元,2021年增长至14.0

亿元，年均复合增长率为16%。从收入结构来看，(1)金属产成品

业务2017年收入1.1亿元，2021年增长至7.2亿元，年均复合增长

率61%,率21年营业收入占比52%；(2)铅睇精矿2016年收入

4.8亿元，2021年降低至4.3亿元，年均复合增长率-2%,2021年

营业收入占比31%；(3)锌精矿2016年收入1.9亿元，2021年增

长至2.4亿元，年均复合增长率5%,