康臣药业投资价值分析报告：多元并进肾科龙头高股息低估值弹性可期

目 录1、肾科为主，多元并进的优质药企 6古新良济民 6科物心位固，“1+6”产线动长 6权构持定团队员验富 8心务标健长，利力续升 102、肾科龙头创新引领，尿毒清空间广阔 12耕病疗域龙头位固 12慢肾知率疾病展快 12早慢肾发更高低入体险高 13尿清粒证证据实作机清晰 14尿清粒肾成药占领，采面推放量 15毒药经性出，场间阔 18新领拓来持续富床据产组合 193、妇儿和造影剂业务稳健增长，持续完善产品矩阵 20家型铁，格调和保限力量 20影集扩产升级公有维稳增长 214、玉林制药品牌驱动，经营向好弹性可期 23OTC品备富市场力大 23大销入提品牌值 24化营控现流和利力好 255、盈利预测与估值 26键设盈预测 26对值 28对值 28值论投评级 296、风险分析 29图目录图1：公发历（1997年今） 6图2：公核产尿清颗发历程 7图3：公“1+6”产群 7图4：康药股结图（至2025年12月31日） 8图5：2020-2025年司业收稳增加 10图6：2020-2025年司母净润步加 10图7：2020-2025年司利水稳有升 11图8：2020-2025年司项费率本持定 11图9：2020-2025年司类产收占情况 11图10：2020-2025公净现持于1 11图11：2020-2025公应收款转数速降 11图12：2020-2025公存货转数显降 11图13：2020-2025公资产债持降低 12图14：2024和2025公司息例至50%以上 12图15：CKD分诊案及药荐 13图16：CKD期病患病群征（2018-2019年） 14图17：毒颗的慢性病机制 15图18：2024城公院中药尿统病药市率 16图19：毒在市医院成泌系疾用药占率 16图20：成治慢病3-5期非析药推荐 17图21：臣业科收入长况，2020-2025年CAGR=15.56% 18图22：2025在患者130例血透腹透16.2万），透主导 19图23：臣业科管线至2026.03） 19图24：2021-2023国整体铁销额现定增长 20图25：2020-2025公妇儿列品收现快增长 20图26：2021-2025国公立疗构端影销售额 21图27：2020-2025公医用像比产营收入 21图28：2022全造市场品成按床途分） 22图29：2022全球X线造剂场产构成 22图30：2025H1国医疗构端影团TOP10在品数量 22图31：臣业影发管（至2026.03） 23图32：林药骨复方骨胶相品推广动荣誉 25图33：2017-2025玉制药部售入增率 25图34：2017-2025玉制药部度益全收益额 25图35：2017-2025玉制药部营动金流 26图36：2017-2025玉制药部利情况 26表目录表1：公代性品相关绍 8表2：公核高管人员表主工经（至2025年12月319表3：公出的列股权划股奖计（2014-2025年） 10表4：CKD诊标至少足1项且续间过3月） 12表5：CKD分（估算小滤率eGFR，CKD分为513表6：尿清粒循医学据真世研结果 14表7：治慢肾的表性成信一览 16表8：尿清粒与际联集的程事（最制价：3.07元/5g） 17表9：血透、膜析、移三终期病（CKD5为）方式核特、本弊端供给情况 表10：算毒颗场渗率对销额 19表旋酐口较硫亚治效更佳 20表12：旋酐口较复四亚散床效更佳 21表13：用旋酐服液服复四亚散的儿良应生更低 21表14：2025中公疗机终造剂产品 22表15：林药展记 23表16：林药要介绍 24表17：2025玉制新赛、渠、市等多域现破以升品势能 25表18：司入测键财指预（元） 27表19：比司值较 28表20：对值心表 28表21：金折及表 29表22：感分表 291：公司发展历程（1997）

1、肾科为主，多元并进的优质药企1997（内蒙古（霍尔果斯2025年公司肾科药物营收约24+20.3%70.3%，505020251.5256%。创新发展期，布局多元产品线规模扩张期创新发展期，布局多元产品线规模扩张期初创奠基期港交所挂牌上市打造一流肾科药企

2002

2003 2012

2013 2018

2019 2025 …1997年，康臣药业诞生1998年，尿毒清颗粒、钆喷酸葡胺注射液全面推向全国市场2000年，尿毒清颗粒被列入国家二级国家医保目录2002年，广州康臣工业园落成投产，夯实生产基础

2004逐步建立覆盖31个省市自治区的营销网络2005年，康臣药业（内蒙古）公司成立；公司整体经营规模突破1元2006年，康臣肾病药物研究中心成立，尿毒清颗粒被认定为国家级秘密技术，单品销售规模突破1个亿2008年，广东康臣药业集团成立2009年，益肾化湿颗粒正式推向市场，收购内蒙古康源药业有限公司

2013年，公司在港交所主板挂牌上市2015年，公司收购广西玉林制药2016年，公司经营规模突破10亿，尿毒清颗粒循证医学研究成果正式发布2018年，尿毒清颗粒再进国家基药目录，右旋糖酐铁口服溶液新进国家基药目录；糖肾新药获批开展临床研究

2019年，康乐显®碘帕醇正式上市；超声微泡对比剂“华声显”试产成功；缓痛止泻软胶囊、鸡骨草胶囊进入国家医保目录，医保品种达70个2020年，尿毒清颗粒成为中成药治疗优势病种（CKD）临床应用指南唯一“强推荐”级中成药2022年，康臣药业（霍尔果斯）有限公司举行开工试产仪式；公司与浙江英特药业集团达成战略合作2024年，公司与中日友好医院签署“芪箭颗粒（糖肾方）”专利权及技术转让协议2025年，益肾化湿颗粒获批中药二级保护品种；公司与中山大学附属第一医院合作，创新转化院内制剂“白花紫莲颗粒（狼疮方）”成果康臣药业公司公告，光大证券研究所整理1+6”产品线驱动增长性肾病（hrnickineyisease,CKD）患病率达8.2，患者约8200万人，但公众对CKD的知晓率仅10（end-stagekidneydisease,患者需依赖血液透尿毒清颗粒有效延缓CKD进展，销售规模稳居肾病中成药品类第一。2016年，尿毒清颗粒成为中国首个完成循证医学研究的肾病中成药，并完成系统生物学研-5（非透析（2020CKD1-3（2025）》也相继发布，尿毒清颗粒的学术影响202522.79图2：公司核心产品尿毒清颗粒发展历程新药证书

国际秘密级保密品种收入突破1亿 国家基药目

完成循证医学及系统生物学研究

《中成药治疗慢性肾脏病期（非透析）应用指南（2020）》唯一“强推荐”级中成药

共识》强推荐用药收入突破15亿

《糖尿病肾脏疾病中西医结合诊疗指南》、《慢性肾衰竭中西医结合诊疗指南》等推荐用药199619962006201220162020202220241987200020092014201920212023原研 中药保护品种 国家医保目录 收入突破5亿公司展厅资料，光大证券研究所整理

收入突破10亿 获《慢性肾脏病非透析中西医结合诊疗专家共识》推荐

疾病中西医结合诊疗指南》1+6”产品线。143628171选2025年版国家医保目录，33个品种纳入国家基本药物目录。公司组建了逾1500人的专业化自营学术推广队伍，实现处方药、OTC双渠道覆盖，保障产品市场落地。妇儿板块依托多产品协同实现稳®三碘”成熟产品布局，涵盖多款R、CTCDE图3：公司“1+6”产品集群鸡骨草系列产品乌军治胆片钆喷酸葡胺注射液康乐显碘帕醇注射液湿毒清系列产品丹皮酚软膏

右旋糖酐铁口服溶液肝胆系列影像系列肝胆系列影像系列妇儿系列肾科系列尿毒清颗粒益肾化湿颗粒恩格列净片皮肤系列骨伤系列消化系统系列盐酸西替利嗪口服溶液止血灵胶囊正骨水云香祛风止痛酊（云香精）三七伤药胶囊公司官网，光大证券研究所整理

缓痛止泻软胶囊香草胃康胶囊品牌产品名称品牌产品名称产品系列产品图片用法用量成分功能主治尿毒清颗粒肾科系列4612、181222量8袋。大黄、黄芪、桑白皮、苦参、白术、茯苓、白芍、制何首乌、丹参、车前草等能，延缓透析时间。益肾化湿颗粒132清半夏等慢性肾小球肾炎(肾功能：SCr＜2mg/dl)康臣药业钆喷酸葡胺注射液本品仅供静脉内注射。应尽可能使用最低批准剂量。活性成份为钆喷酸双葡甲胺。辅料：葡甲胺、喷替酸、注射用水髓磁共振成像(MRI)、全身磁共振成像(MRI)。碘帕醇注射液影像系列根据不同X线检查需要，选择不同的浓度与剂量。应采用能够获得充分显影的最低剂量。活性成份为碘帕醇。辅料：氨丁三醇、依地酸钙钠、盐酸、注射用水。CT源力康®右旋糖酐铁口服溶液妇儿系列50-1001～3次，饭后服用。分子量w为00-700的右旋糖酐与氢氧化铁的络合物。2~3止血灵胶囊3次，大出血症用量可加扶芳藤、蒲公英、黄芪、地榆。倍。出血，鼻衄等症。玉林制药正骨水骨伤系列用药棉蘸药液轻搽患处；12~3九龙川、木香、广西海风藤、土鳖虫、豆豉姜、大皂角等。云香祛风止痛酊0.5~22~3白芷、大皂角、桂枝、木香、莪术、五味藤、豆豉姜等。疮。湿毒清胶囊皮肤系列3~43次。地黄、当归、丹参、蝉蜕、苦参白鲜皮、甘草、黄芩、土茯苓。瘙痒症见上述证候者。鸡骨草胶囊肝胆系列4次。三七、人工牛黄、猪胆汁、牛至毛鸡骨草、白芍、大枣、栀子、茵陈、枸杞子。。、，，公司官网，京东大药房，光大证券研究所整理股权结构长期稳健，治理体系成熟规范。截至2025年年末，公司实际控制人安猛先生合计持股27.21%，形成了创始管理层主导、股权集中可控的格局。中成发展有限公司23.26%安猛GuidozLimited12.97%杨惠波FMRLLC6.24%GLChinaLongEquityOpportunitiesFundSPV5.06%LiZhenfu安猛中成发展有限公司23.26%安猛GuidozLimited12.97%杨惠波FMRLLC6.24%GLChinaLongEquityOpportunitiesFundSPV5.06%LiZhenfu安猛3.95%100%世纪国际拓展有限公司100%宏致有限公司康臣药业集团有限公司100%智达集团有限公司100%ImmenseValueHoldingsLimited100%广州康臣药业有限公司100%康臣药业(内蒙古有限责任公司100%康臣药业(霍尔果斯)有限公司72.69%公司公告， ，光大证券研究所整理（注：虚线框内为实际控制人）30202179202411715从业经验，在院外零售市场、海外业务和研发项目中担任着重要角色。、姓名性别、姓名性别年龄职务主要工作经历安猛男54董事会主席、首席执行官、执行董事1992年12月-2007年5月，任职于中国人民保险集团；200762014820141120151020163）2021年3月24日起，获委任为公司的执行董事；2021年7月9日起，获委任为公司的主席；2024年1月17日起，获委任为公司首席执行官；2024年4月，被聘请为中欧校友医疗健康产业协会粤港澳大湾区分会第一届理事会会长；2024年10月，获得中国民族医药学会科学技术奖三等奖；于公司实际从业逾4年。唐宁男61副总裁分管商务、营销、招投标管理、临床招商等1986年6月，毕业于湖南商学院，主修市场推广；1998年7月，加入康臣药业出任业务经理；19987201862018年6月-2020年5月，担任公司执行董事；2020年2月，卸任公司副总裁；2020年5月29日，卸任公司执行董事，担任公司顾问；2021年1月，重新担任公司副总裁；于公司实际从业逾27年。方世兰女63副总裁分管营销、医学研究市场准入及政府事务等1985年7月，毕业于蚌埠医学院，获授医疗系学士学位；1985年7月-1989年9月，于固镇县医院工作；1989年9月-1999年7月，在安徽省水利厅医院工作；19997201372013年7月起，为广州康臣的副总裁；于公司实际从业逾26年。方培城男47副总裁分管投资管理2002年7月，毕业于南华工商学院，主修会计电算化专业；2008年7月，毕业于中国石油大学（华东）会计学专业，获授管理学学士学位；2010年8月-2020年10月，担任公司审计经理、审计法务总监、总裁助理和集团财务总监；2020年11月，获委任为公司副总裁；于公司实际从业逾15年。黄雷声男52副总裁兼玉林制药营销总经理分管OTC1997720241119977201652017年1月-2019年9月，担任江西济民可信集团OTC事业部总经理；2019年10月-2024年3月，任明远药业有限公司董事、总经理；2024312OTC杜颖女48副总裁，兼研发中心总经理、肾病药物研究中心主任分管研发LETElcledce《aetlo》《abtesOetyeablmSGLT-2GLP-1ETA2024年12月，加入公司，担任研发中心总经理兼肾病药物研究中心主任。高海恩男57&负责股东会、董事会及证券相关国外事务1992年71994年12012年6月，获得中南财经政法大学工商管理硕士学位；199572006120061200782007年8月，加入公司出任广州康臣董事局秘书；2013年3月，兼任广州康臣、内蒙古康臣经理及法定代表人；2014年4月-2017年5月，担任公司联席公司秘书；2015年8月，兼任玉林制药、康臣医药经理及法定代表人；2025年10月，任职霍尔果斯康臣、内蒙古康臣董事长；于公司实际从业逾18年。；公司公告，公司官网， ，光大证券研究所整理2014场信心。表3：公司出台的系列购股权计划及股份奖励计划（2014-2025年）时间购股权计划及股份奖励计划的部分内容2025年2025122320252025年12月31日，2025年股份奖励计划的剩余年限约为9.7年。2024年20245312024201384,281,191占采8,428,119（20242020年20131222020324（）16,500,0000.12020618（）1,688,0000.1844,000844,0002019年2013122201912（）63,000,0000.18,750,0008,750,000800,0001,300,0002016年20131224152,000,00020162,000,0002014年2013122324（60,000,0003,000,000公司公告，光大证券研究所整理业务扩张势头良好，盈利规模稳步提升。2020-2025年期间，公司的营业收入从17.53亿元稳步增长至34.17亿元，年复合增长率（CAGR）为14.29%。同时，公司的归母净利润从4.99亿元提升至10.78亿元，CAGR为16.67%。图5：2020-2025年公司营业收入稳步增加 图6：2020-2025年公司归母净利润稳步增加0

营业收入（百万元） YOY（%）

0

归母净利润（百万元）

盈利能力稳中有升，各项费用率基本稳定。2020-2025年，公司毛利率基本维持在74%至78%的优异区间，2025年同比提升2.49pp至78.05%，主要是由于回落所致。2025年公司归母净利率和ROE分别是31.55和24.98%，同比提0.86pp1.41pp。此外，公司各类费用率基本保持稳定，费用管控水平较好。图7：2020-2025年公司盈利水平稳中有升 图8：2020-2025年公司各项费用率基本保持稳定

毛利率（%） 归母净利率（%，右轴） ROE（平均，右轴）

销售费用率 研发成本占营收比例 注：研发成本包括所有与研发活动直接相关或可按合理基准分配至该等活动的成本）公司肾科药物的收入规202011.66202524.02比从66.5%提升至70.3%，是公司的压舱石类业务。2020-2025年期间，公司净现比持续大于1，现金流情况较好。图9：2020-2025年公司各类产品收入占比情况 图10：2020-2025年公司净比持续大于1

0

肾科药物 妇儿药物 骨科药物皮肤科药物 肝胆药物 其他公司公告，光大证券研究所

医用成像对比剂

经营活动净现金流（百万元） 净现比（右轴）公司公告，光大证券研究所2020-2025201742.2下降至5年的24.5%，负债率快速下降。此外，2024年以来公司的股利支付率大幅提升至50%以上，股东回报率有所提升。图11：2020-2025年公司应账款周转天数快速下降 图12：2020-2025年公司存周转天数明显下降0

126.2126.271.447.634.032.3应收账款周转天数

185.4185.4175.6165.9164.3165.3136.5存货周转天数公司公告，光大证券研究所 公司公告，光大证券研究所图13：2020-2025年公司资负债率持续降低 图14：2024年和2025年公司派息比例提升至50%以上

2016201720182019202020212022202320242025

0

0%资产负债率

现金分红总额(万元) 股利支付率(%)公司公告，光大证券研究所2、肾科龙头创新引领，尿毒清空间广阔慢性肾病（CKD）3CKD（如（）、急性肾损伤（K）史或肾脏病家族史、长期服用肾毒性药物、环境CKDCKDCKD肾功能逐渐丧失，相关合并症和并发症负担也将逐渐加重，疾病进展加快。表4：CKD的诊断标准（至少满足1项，且持续时间超过3个月）诊断指标内容肾损伤标志（1（E≥30/24h或R30/）；（2）尿沉渣异常；（3）肾小管相关病变；（4）组织学异常；（5）影像学所见结构异常；（6）肾移植病史GFR下降eFR60l.31UACR：尿白蛋白肌酐比值；GFR：肾小球滤过率；eGFRGFR）基于eGFR分期，定CKD诊疗根基。eGFR（肾小球滤过率）CKDCKDG1G5G1G3b控并发症；G5定个体化方案，也为药企针对不同阶段开发靶向药物提供了科学依据。CKD分期eGFR[ml·min-1·(1.73m2)-描述CKD分期eGFR[ml·min-1·(1.73m2)-描述症状G1≥90正常或增高肾脏功能正常，但存在肾脏损伤的风险因素，如高血压、糖尿病等。G260~89轻度下降肾脏功能轻度下降，但无明显症状。G3a45~59轻至中度下降肾脏功能中度下降，可能出现轻度症状，如：患者感到疲劳和无力；肾脏无法有效排除泡沫多、尿量减少或增多以及夜尿频繁等。G3b30~44中至重度下降G415~29重度下降高，而高血压又会进一步损害肾脏，形成恶性循环。G5<15肾衰竭肾脏功能几乎完全丧失，需要透析或肾移植等替代治疗。、中华内科杂志，健康必读，光大证券研究所整理15：CKD

CKDCKD减轻肾脏负荷，延缓肾衰，包括限制钠盐（<2.3g/d）G1-G32G4-G5确诊为确诊为CKD适度、规律运动限制蛋白质摄入生活方式干预钠摄入量低于2.3g/d戒烟管理CKD1期-3期CKD4期-5期其他药物治疗：CKD患者常伴有贫血现象，需要使用铁剂、促红细胞生成素等药物治疗。同时，维生素D补充剂可用于预防和治疗肾性骨病，保护血管免受钙沉积物的损害。对于水肿严重的患者，可使用呋塞米等利尿剂帮助患者维持体内水分平衡，缓解肢体浮肿或者体液潴留过多的情况。明确CKD病因视患者情况明确CKD病因针对病因特异性治疗视患者肾功能情况，使用钠-葡萄糖共转运蛋白2抑制剂和血管紧张素转换酶抑制剂/血管紧张素受体拮抗剂钠-葡萄糖共转运蛋白2抑制l·in-1·.32起始治疗，可持续使用至透析前+血管紧张素转换酶抑制剂/血管紧张素受体拮抗剂小剂量开始，逐渐滴定进至最大耐受剂量时机：透析治疗包括血液透析和腹膜透析；对于符合条件的皮质激素受体拮抗剂其他药物治疗：对于CKD3-5期的患者，有多种中成药被纳入治疗建议，包括可能有改善肾功能的中成药，如尿毒清颗粒、肾衰宁胶囊、海昆肾喜胶囊、百令胶囊、金水宝胶囊等；可减少尿蛋白排泄的有黄葵胶囊、益肾化湿颗粒和肾炎康复片等。积极防控CVD（心血管疾病）控制其他合并症和并发症中华内科杂志，健康必读，中成药治疗慢性肾病3-5期（非透析）临床应用指南（2020年），光大证券研究所整理CKD分期呈金字塔状，早筛干预是关键。第六次中国慢性病及危险因素监测结果显示，2018-20198200CKDCKDCKD1-2期发病人群数占总患病人数的8CKD-4期患者占比为6.7CKD5期患者仅占0.5%风险。CKD5期0.5%CKD5期0.5%3118CKD3-4期26.7%CKD患病率2018年至2019年，中国大陆估计约有8200万成年人患有CKD。横断CKD、肾功能受损和蛋白尿的患病率分别为8.2%、2.2%和6.7%。CKD疾病知晓率为10.0%。CKD1-2期72.8%风险因素在年龄较大、女性、非汉族、农村或北部及中部地区的居民，教育水平较低或收入较低，肥胖、高血压、糖尿病、血脂异常和有自我报告的心血管疾病等亚组中观察到了较高的CKD患病率。吸烟已被确定为CKD的独立危险因素。JAMAInternalMedicine2023《中国慢性肾病流行病学研究》、《中国慢性肾病白皮书》、柳叶刀2021《中国肥胖流行病学和决定因素》等，光大证券研究所CKD3-4尿毒清颗粒凭借扎实的CKD22院共同开展，选取300CKD3b-4CKD3b-4期患者肾小球滤过率的下3-5（非透析CKD时间期刊名时间期刊名论文标题适应症核心内容2024年《FrontPharmacol》《Aeeaetdce'slo-temeccyono-dalyspatetswthKDaes3-:aretrospectivecohortstudy》慢性肾病23233192.4（71.7，110.2）7.（479.6D38%2022年《Phtoedce》《deeectisfaoqgale:Ayteatcviwadeaaay》慢性肾病132118结论：尿毒清颗粒不增加药物不良反应的发生率，临床应用安全。2021年《中国中西医结合杂志》CKD3-5（临床（2020》慢性肾病结论：CKD3-5eGFRCKD（C强推荐）。2013年《eeMedalJoa》《EcacyadaeyofaoqgPatlesoreayig22。Mdet-to-eveeRealycti:Aade,oblebl,Paeboctoled,Mltceterlcltd》知名三甲医院共同开展，纳入受试者300例。结论：尿毒清颗粒能有效延缓CKD3b-4期患者血肌酐升高，同时显著延缓CKD3b-4CKD3b-4期患者肾功能，安全、有效延缓CKD进展。2013年《中国中药杂志》慢性肾衰竭管上皮细胞转分化，改善微炎症状态，抑制氧化应激，减轻胰岛素抵抗等。2011年《山东医药》《尿毒清颗粒在早中期慢性肾功能衰竭中的应用》慢性肾衰竭86予患者尿毒清颗粒口服，治疗3个月后观察疗效及不良反应。2007年《陕西中医》《尿毒清颗粒治疗慢性肾功能衰竭40例慢性肾衰竭40血化瘀的功效，继而改善和延缓其进展。中国知网，光大证券研究所整理图17：尿毒清颗粒的治疗慢性肾病的机制尿毒清颗粒尿毒清颗粒药物系统表征整体化学物质组有效化学物质组指纹图谱大黄何首乌丹参茯苓甘草桑白皮菊花白术关键药味入血成分9味药材，35个化合物肝脏代谢产物13个化合物网络药理学红色字体为质量标准控制重点药味大黄黄芪苦参何首乌白芍丹参菊花半夏甘草验证生命系统表征有效延缓慢性肾病进展预测机体整体代谢状态（代谢轮廓）√有效延缓血肌酐升高 一致 肾功能损伤（血肌酐）√有效减缓eGFR下降 肾小球滤过功能（尿毒氮）肾后梗阻（病理切片，沉淀物）ytoinytoineptorintationno)JaATignalingpathayno)MAPKsignalingpathway(rno04010)Tcellreceptorsignalingpathway(rno04660)TGF-betasignalingpathway(rno04350)关键通路随机，双盲对照√血肌酐√eGFR 血清生化病理切片整体状态代谢组学基因组学 蛋白质组学临床试验循证医学动物模型经典药理作用机制系统生物学慢性肾功能衰竭尿毒清颗粒的系统生物学研究》（罗国安、王义明），光大证券研究所整理尿毒清颗粒，领跑肾病中成药市场。米内网数据显示，2024TOP101TOP102020-2024（无糖型在城市公立医院中422110.993-5（非透析（2020）2025CKD1-315元，与同类竞品相比价格适中。此外，202524.00.3，其中尿毒清颗粒仍然是公司的王牌产品，维持市场领先地位。图18：2024年城市公立医中成药泌尿系统疾病用药市占率 图19：尿毒清在城市公立医院中成药泌尿系统疾病用药市占率10.99%金水10.99%金水肾康其他69.91%宝片

10.00%注射液9.10%

市占率米内网，光大证券研究所；注：按市场规模口径统计 米内网，光大证券研究所；注：按市场规模口径统计元）表7：治疗慢性肾病的代表性中成药信息一览元）药品名称功能主治是否独家医保资质基药资质组分用法用量日服用金额（CKD3-5期（尿毒清颗粒用于慢性肾功能衰竭，氮质血症期和尿毒症早期、中医辩证属脾虚浑浊症和脾虚血瘀证者。可降低肌酐、尿素氮，稳定肾功能，延缓透析时间，对改善肾性贫血，提高血钙，降低血磷也有一定的作用。是甲类医保是大黄、黄芪、桑白皮、苦参、白术、茯苓、白芍、制何首乌、丹参、车前草等。温开水冲服。每日四次，6、12、18服122每日最大服用量8815.35C金水宝片;否乙类医保（限慢性支气管炎、慢性肾功能不全的患者）是发酵虫草菌粉(Cs-4)4383医嘱。33.12D肾康注射液适用于慢性肾功能衰竭属湿浊血瘀是乙类医保（限二级及以上医疗机构慢性肾功能衰竭的患者）否大黄、丹参、红花黄芪。100510%300l稀20～304247.50D百令胶囊否乙类医保（限慢性支气管炎、慢性肾功能不全的患者）是发酵冬虫夏草菌粉（-Q8）2-6343812.12D黄葵胶囊是乙类医保否黄蜀葵花538程。15.00D海昆肾喜胶囊是乙类医保（限慢性肾功能衰竭失代偿期非透析患者或尿毒症早期非透析患者。）否褐藻多糖硫酸酯232122.32D肾炎康复片;是甲类医保是西洋参、人参、地黄、盐杜仲、山药白花蛇舌草、黑豆土茯苓、益母草、丹参、泽泻、白茅根、桔梗。537.65D肾衰宁胶囊所引起的腰痛疲倦，面色萎黄，恶心呕吐，食欲不振，小便不利，大便粘滞及多种原因引起的慢性肾功能不全见上述证候者。否乙类医保是丹参、大黄、太子参、黄连、牛膝、半夏（制）、红花茯苓、陈皮、甘草4-63-44512.00D，医药魔方，中成药治疗慢性肾病3-5期（非透析）临床应用指南（2020年），国家医保局官网，国家卫健委官网，光大证券研究所，CKD3-5期（非透析）药物推荐流程图血清肌酐升高CKD3-5期（非透析）药物推荐流程图血清肌酐升高尿蛋白异常贫血尿毒清颗粒C级，强推荐肾衰宁胶囊D级，弱推荐海昆肾喜胶囊金水宝或百令胶囊D级，弱推荐黄葵胶囊D肾炎康复片D级，弱推荐升血宁片D级，弱推荐主要适用于身重乏力、或食欲不振、或恶心欲呕、或脘腹胀满、肢体麻木、舌暗苔腻（脾虚湿浊血瘀证）的患者；慎用于脾CKD患者使用，不建议用于便溏、腹（脾胃虚寒）的患者。不建议与其他含大主要适用于面斑（血瘀证白、口黏（湿浊证）患者；慎用于便溏（脾肾两虚）的患者。主要适用于夜易感冒、乏力等（肺气虚或肾虚）对于虚实夹杂的患者，亦可与上述具有排毒作用的任何一种药物联合使用，起到扶正祛邪作用。苔黄腻（湿热证）的患者；慎用于便溏（脾肾两虚）的患者。适用于神疲乏力、腰膝酸软、 对于肾性贫口干、咽干、 伴有铁代谢手足心热、头 常的患者可以晕耳鸣（气阴 使用两虚、脾肾不足证）的患者。中华内科杂志，健康必读，中成药治疗慢性肾病3-5期（非透析）临床应用指南（2020年），光大证券研究所集采扩面，推动尿毒清颗粒快速放量。2022256（市长注入新动能。集采中选公示时间事件集采中选公示时间事件参与省份2026-02-242025年底联盟(省)集采到期接续河北等2025-09-152025年京津冀“3+N”部分西药和中成药带量联动接续采购内蒙古、江西、辽宁等2025-01-232024年广东15省中成药联盟（广东联盟金莲花胶囊等中成药集中带量采购）2024-02-272023年京津冀“3+N”部分西药和中成药带量联动联盟天津、吉林、广西、重庆、新疆（含兵团）、辽宁、河北、山西、陕西、贵州、江西、湖南、云南2022-08-262021年广东6省中成药联盟（广东联盟清开灵等中成药集中带量采购）广东、山西、河南、海南、宁夏、青海、医药魔方，光大证券研究所图21：康臣药业肾科药物收入增长情况，2020-2025年CAGR=15.56%20.3%17.1%20.3%17.1%13.6%14.6%

28.0%

0 20H1202021H1202122H1202223H1202324H1202425H12025肾科药物（千元） YOY公司公告，光大证券研究所CKD5（毒症期4202573803费用约5.9万元。腹膜透析分为持续非卧床腹膜透析（CAPD）和自动化腹膜透析（APD）两类，根据2025年广东22省联盟接续采购价格，人工腹膜透析液17.4/42.54-5经济门槛极高。34疗占用大量个人时间；持续非卧床腹膜透析需每日手动换液4-5次，日间留腹4-68-12201CKD早期筛查与干预，具备显著的经济效益与社会效益。表9：血液透析、腹膜透析、肾移植三种终末期肾病（CKD5期为主）治疗方式的核心特征、成本、弊端及供给情况治疗方式核心治疗模式年度/核心费用时间与操作成本治疗风险与局限供给情况血液透析医院规范化透析治疗3803费用约5.9万元34临床普及度高，供给充足持续非卧床腹膜透析（CAPD）居家手动换液透析，适配居家休养患者17.42.5万元4-5留腹4-68-12居家可自主操作，不受医院场地限制自动化腹膜透析（APD专业设备夜间自动换工操作2.54-5备夜间设备自动作业，白天无操作负担，但需预留设备运行及护理空间同P依赖专用设备，普及度相对较低肾移植终末期肾衰竭最优根治性治疗方式手术总费用达数十万元，经济门槛极高术后需长期休养、定期复查终身服用抗排异药物仅约1万例健康博览，百度健康，京东健康，北京市医保局，光大证券研究所整理图22：2025年在透患者130万例（血透113.7万、腹透16.2万），血透仍为主导0

201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025血液透析（人） 腹膜透析（人）中华医学会肾脏病学分会，光大证券研究所素监测结果显示，2018-2019820059672191CKD3-415.355600202522.797万人，测算出5年尿毒清的市场渗透率约为40./19。随着人口老龄化以及知晓率提升，尿毒清颗粒的规模有望持续增长。表10：测算尿毒清颗粒市场渗透率及对应销售额CKD分期中国患者数（估算）（万人）目标渗透率目标销售额（亿元）G1-G25,9670.%17G3-G42,1915-%61-123合计8,157-78-139JAMAInternalMedicine2023《中国慢性肾病流行病学研究》，医药魔方，光大证券研究所测算2.3创新引领开拓未来，持续丰富临床证据和产品组合CKD7在研管线有序推进：芪箭颗粒（糖肾方）已完成中试，6年5月申报ND；BE2028Q1SK-08、SK-09I图23：康臣药业肾科研发管线（截至2026.03）完成中试，非临床研究中2026年Q2年提交IND申请芪箭颗粒（糖肾方） 糖尿病肾病白花紫莲颗粒（狼疮方）系统性红斑狼疮狼疮性肾炎完成中试，非临床研究中2026年Q2年提交IND申请芪箭颗粒（糖肾方） 糖尿病肾病白花紫莲颗粒（狼疮方）系统性红斑狼疮狼疮性肾炎非奈利酮片 型糖尿病相关的慢性肾病SK-08* 慢性肾病SK-09* 足细胞损伤相关肾病产品 适应症 药学研究 非临床研究 临床研究 上市申请 备注BE研究中 年Q1获批上市完成Ⅰ期临床（中国） 上市Ⅰ期临床中（澳洲） 上市康臣药业2025年业绩交流资料，光大证券研究所（其中*号代表中美双报品种）3、妇儿和造影剂业务稳健增长，持续完善产品矩阵2019-20237亿元增长至0CGR为4.14%202383.810.8和5.4%，医疗端依然是绝对的主导市场，因此补铁剂产品的学术地位和品牌影响力更为重要。2025推动产科知识整合与共享。2020-20251.813.76CAGR15.77%，快于同期公司整体营收CAGR即®右旋糖酐铁口服溶液是唯一进入国家基药、医保目录的口服液补铁剂，深耕儿童、孕产妇缺铁性贫血（D）预防及治疗赛道，并在2年重点推动10L大规格产品转换工作，20232022-2024图24：2021-2023年国内整补铁剂销售额实现稳定增长 图25：2020-2025年公司妇系列产品营收实现较快增长0

-

医疗端销售额（百万元）实体药店端销售额（百万元）20202021医疗端销售额（百万元）实体药店端销售额（百万元）2020202120222023

妇儿系列产品营收（百万元） YOY（%）米内网，光大证券研究所 公司公告，光大证券研究所右旋糖酐铁口服液安全性高、口感好、吸收率高，临床疗效更高。缺铁性贫血是儿童常见的营养缺乏症，因机体缺铁造成血红蛋白合成不足、代谢紊乱，可致患表11：右旋糖酐铁口服液较硫酸亚铁治疗效果更佳组别例数显效（例）有效（例）无效（例）总有效（例，%）右旋糖酐铁口服液组372611037（100.00）对照组371414928（75.68）χ2值8.655P值0.002右旋糖酐铁口服液治疗儿童缺铁性贫血的效果》（何珊），光大证券研究所整理表12：右旋糖酐铁口服液较复方四维亚铁散临床疗效更佳组别例数显效（例）有效（例）无效（例）总有效（例，%）右旋糖酐铁口服液组25186124（96.00）对照组25145619（76.00）χ2值4.153P值<0.05右旋糖酐铁口服液治疗小儿缺铁性贫血的临床效果》（肖文、陈东长），光大证券研究所整理表13：服用右旋糖酐铁口服液较服用复方四维亚铁散的患儿不良反应发生率更低组别例数恶心（例）呕吐（例）便秘（例）上腹部疼痛（例）腹泻（例）总发生（例，%）右旋糖酐铁口服液组25111115（20.00）对照组252233212（48.00）χ2值4.367P值<0.05右旋糖酐铁口服液治疗小儿缺铁性贫血的临床效果》（肖文、陈东长），光大证券研究所整理场规模稳居百亿级。20215201年国内造影剂市场规模约73亿元，202222.151342025156亿元。图26：2021-2025年国内公医疗机构终端造影剂销售额 图27：2020-2025年公司医成像对比剂产品营业收入-

8.78%4.16%8.78%4.16%2.45%-22.15%

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16.09%8.97%16.09%8.97%10.88%3.84%-4.59%-10%公立医疗机构终端造影剂销售额（亿元） YOY（%） 对比剂产品营收（百万元） YOY（%）米内网，光大证券研究所 公司公告，光大证券研究所造影剂行业格局稳定，市场集中度高。X射线（碘、钡类）、磁共振（钆类）以及超声（微泡类）2年X射线造影剂的市场规模占整体72.520.2%、7.3%，属于高附加值赛道。X射线造影剂中，碘海醇、碘克沙醇、碘帕醇市占前三，份额分别为31.5%、18.0%、14.1%。2025X102024大造影剂产品合计份额超80%，头部集聚特征明显。供给端，行业国产化水平202515151康臣药业等企业在售品种数量行业领先，多产品矩阵优势突出。图28：2022年全球造影剂场产品构成（按临床用途分） 图29：2022年全球X射线影剂市场的产品构成7%20%7%20%73%36%32%14%18%X射线造影剂 磁共振造影剂 超声及其他造影剂

碘海醇 碘克沙醇 碘帕醇 其他IMS，光大证券研究所；注：按市场规模统计 IMS，光大证券研究所；注：按市场规模统计表14：2025年中国公立医疗机构终端造影剂TOP7产品排名产品名称是否被集采TOP1企业及份额2025年规模（亿元）2025年销售额增长率2024年销售额增长率1碘佛醇注射液省际联盟集采9.9%）30.70.9%0.9%2碘克沙醇注射液国采第五批4.3%）23下滑1.2%3碘海醇注射液国采第五批6.6%）17下滑10.58%4碘普罗胺注射液省际联盟集采拜耳9.7%）16.52.9%-0.71%5碘美普尔注射液省际联盟集采博莱科（97.69%）15.338.52%31.84%6钆喷酸葡胺注射液省际联盟集采4.8%）<10--6.37%7注射用六氟化硫微泡无博莱科（100%）<10-16.27%

图30：2025H1中国公立医疗机构终端造影剂集团TOP10的在销品种数量757555554 4 4276543210米内网公众号，光大证券研究所2020-20251.361.88CAGR6.80%，整体较为稳健。202220234.61.56202312年钆喷酸葡胺注射液也获批通过。2024年康必显®沙醇注射液和康优显®CT62638%-CDE2026H22024年初投资了西安超磁纳米生物科技有限公司，间接持股21特异性纳米对比剂”的研发上市。产品 适应产品 适应症 药学研究 非临床研究 临床研究 上市申请 备注提交CDE审评年Q3获批上市提交CDE审评年Q4获批上市提交CDE审评年Q4获批上市八氟丙烷脂质体 超声心动图增强显微球注射液八氟丙烷脂质体 超声心动图增强显微球注射液钆特酸葡萄胺注射液M增强显影（脑、脊钆塞酸二钠注射液 M增强显影（肝脏局灶性病变检测）罂粟乙碘油注射液 碘缺乏、淋巴造影、动脉化疗栓塞完成中试康臣药业2025年业绩交流资料，光大证券研究所时间事件时间事件1951年玉林新生制药厂成立，根植于八桂大地深厚的医药文化沃土，传承发展多个民间验方，从生产驳骨水（后更名“正骨水”）和云香精起步。1957年玉林制药凭借市场口碑走向海外1988年玉林制药获得自营进出口权2015年8月6日.51.0公开挂牌安排，卖方为玉林市玉鑫资产经营有限责任公司。2015年8月27日.91.8%29.85%股权。该次交易的卖方为27位个人股东，通过签署股权转让协议达成交易。2015914&2015年11月9日.71.4%4.2%9月4191433.6%1月9.3亿1.62015年11月23日.95765.3%2016719

4、玉林制药品牌驱动，经营向好弹性可期OTC药企业，是国家商务部首批（2006）认定的“中华老字号”企业，传承发展2015-2016201772.69%。司的子公司。2016年6月17日0.323.601双方通过签署股权转让协议达成交易。201672088.31.6%65.32%股权。该次交易的卖方为146位个人股东，均为中华人民共和国公民，通过签署股权转让协议达成交易。20168158160.475.428.82亿元。2司的董事，通过签署股权转让协议达成交易。2016年12月31日20161027320161231.27.7增至7.6%。2017年1月-2月续1156完成，其中，公司注资872.2万元。额外增资完成后，公司持有玉林制药的股权比例由72.62%进一步增至72.69%。2023年10月康臣玉林制药申报的“正骨水制剂方法”成功入选第九批自治区级非物质文化遗产代表性项目名录。公司公告，玉林制药官网，康臣药业官网，光大证券研究所整理（珍黄丸9731996TGAGMPGMP5030表16：玉林制药主要产品介绍药品名称适应症医保情况（2025年版）基药资质（2018年版）组分正骨水乙类医保未纳入湿毒清胶囊燥所致的风瘙痒，症见皮肤干燥、脱屑、瘙痒，伴有抓痕、血痂、色素沉着；皮肤瘙痒症见上述证候者未纳入未纳入地黄、当归、丹参、蝉蜕、苦参、白鲜皮、甘草、黄芩、土茯苓。鸡骨草胶囊乙类医保未纳入杞子。云香祛风止痛酊（云香精）未纳入未纳入银蒲解毒片乙类医保未纳入山银花、蒲公英、野菊花、紫花地丁、夏枯草等。痛，疮疡热疖。未纳入未纳入珍珠、人工牛黄、三七、黄芩提取物、冰片、猪胆粉、薄荷油。三七伤药胶囊甲类医保未纳入三七、制草乌、雪上一枝蒿、冰片、骨碎补、红花、接骨木、赤芍。药智数据，国家医保局，国家卫健委，光大证券研究所整理2024OTC11工作。2025方式内容方式内容新赛道正骨水以整合营销重塑老字号品牌活力新渠道开拓兴趣电商新渠道OTC务模式。新市场海外布局有序拓展atotaamTtoTktk（aoc.y，康臣药业2025年业绩交流资料，光大证券研究所图32：玉林制药正骨水及复方鸡骨草胶囊相关品牌推广活动和荣誉正骨水福州马拉松体验活动

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复方鸡骨草胶囊医药数字营销案例获奖康臣药业2025年业绩交流资料，光大证券研究所玉林制药完成整合调整，经营持续回暖，盈利稳步提升。201672017-2018201920213.13+22.8%，公允值调整前净利润0.17首度扭亏。20254.73+6.8%，净利润约0.41利润规模稳步上行，经营态势稳健向好。图33：2017-2025年玉林制分部销售收入及增长率 图34：2017-2025年玉林制分部年度损益及全面收益总额0

201720182019202020212022202320242025

0%

40,54820172018201920202021202220232024202540,5482017201820192020202120222023202420250玉林制药分部收入（千元） YOY

年度损益及全面收益总额（千元）公司公告，光大证券研究所 公司公告，光大证券研究所2017-20202019H2为应20202.52021-20252021221.720257125.82019H22020202564.6%，基本2018盈利质量实现实质性优化，经营质量显著夯实，未来弹性可期。图35：2017-2025年玉林制分部经营活动现金流 图36：2017-2025年玉林制分部毛利率情况2 2 0

63.4%63.4%65.3%66.2%64.6%50.0%52.6%50.7%44.1%42.0%201720182019202020212022202320242025玉林制药分部经营活动现金流（千元） 玉林制药分部毛利率公司公告，光大证券研究所 公司公告，光大证券研究所5、盈利预测与估值营业收入：公司产品包括肾科药物、妇儿药物、对比剂、骨科药物等，我们预测公司-8年营业收入分别为38./44.0/49.8亿元，同比增长13.4/13.6/13.2。分产品看：24.0入同比增长20.3%，引领公司收入规模增长。我们预计尿毒清颗粒将持续提高2027入院进度，实现快速放量。我们预测2-8年肾科药物收入同比增长13.6/14.7/14.2。妇儿药物：20253.811.0%，收4.026-285/5/5。对比剂：对比剂国家集采持续降价扩围，2025626省联盟集采，降价幅度约38-49%。6年5月，1.910.9%。我们保守预计-8年收入同比增长5/5/%。2.4强，我们预计骨科药物2-28年收入同比增长30/20/20%。2025年皮肤科药物收入为24.42-8年收入同比增长2/2/2。肝胆药物：20250.743.6%，随着渠道和营销模式的创新突破，公司肝胆类药物收入有望保持高速增长态势，我们预计-8年收入同比增长40%/30/20%。202578.0管理深化，我们预计毛利率将持续提升，26-28年公司综合毛利率分别为79.5/.7/.9%。202531.413.0%。尿毒清颗25OTC2630.9%-8262026-202838.7/44.0/49.813.4/13.6/13.2%/14.1/16.15/13.4/13.8%；对应-2028年ES为1.48/1.6/1.91元,2-8年PE为7.4/6.5/5.7倍。表18：公司收入预测和关键财务指标预测（亿元）202420252026E2027E2028E营业收入29.734.238.744.049.8YOY14.6%15.2%13.4%13.6%13.2%1、肾科药物20.024.027.331.335.8YOY14.6%20.3%13.6%14.7%14.2%2、妇儿药物3.63.83.94.14.3YOY23.1%4.%5.%5.%5.%3、对比剂1.71.92.02.12.2YOY9.%10.9%5.%5.%5.%4、骨科药物2.52.43.13.74.4YOY64.9%-62%30.0%20.0%20.0%5、皮肤科药物1.21.21.21.31.3YOY-95%4.%2.%2.%2.%6、肝胆药物0.50.71.01.21.5YOY-4.0%43.6%40.0%30.0%20.0%7、其他0.20.20.30.30.3YOY-3.2%5.%5.%5.%5.%综合毛利率75.6%78.0%79.5%79.7%79.9%销售费用率33.1%31.4%30.9%30.9%30.9%管理费用率10.5%13.0%13.4%134%13.4%财务费用率0.%0.%-10%-12%-13%期间费用率44.4%44.6%43.3%43.0%43.0%归母净利润9.110.812.514.116.1YOY16.1%18.4%15.5%13.4%13.8%归母净利率30.7%31.5%32.1%32.1%32.3%公司公告，光大证券研究所预测表19：可比公司估值比较

相对估值考虑到港股可比公司中国中药和神威药业尚未更新26-28年 一致盈利预测，我们选取以院内中成药业务为主的5家A股上市公司进行相对估值比较。其中济川药业的核心业务为呼吸和儿科类中成药佐力药业专注于乌灵和百令系列产品；天士力、康缘药业、以岭药业均以创新中药为主业，引领行业发展可比公司当前股价对应26年PE的平均值为15倍。26-28CAGR14%，与行业平均值相当，但考虑到港268业26年12倍PE估值，对应股价为17.75元人民币，折合为20.44港元。代码公司总市值（亿元人民币）股价（元人民币）EPS（元人民币）PE（倍）26-28CAGR26PEG25A26E27E28E25A26E27E28E600566.SH济川药业20522.191.931.982.132.3611111097%1.62300181.SZ佐力药业9914.100.901.161.441.70161210824%0.51600535.SH天士力19813.230.740.850.971.121816141215%1.04600557.SH康缘药业6711.770.540.610.690.782219171513%1.44002603.SZ以岭药业25115.000.770.911.051.211917141216%1.01平均值1715131115%1.13168.K康臣药业9210.931.271.481.681.91977614%0.52预测注：康臣药业盈利预测为光大证券研究所预测，其他可比公司预测采用 一致预期，股价和市值日期为2026-6-30，港元汇率采用1HKD=0.8686元换算绝对估值关于基本假设的几点说明：1、长期增长率：公司为肾病中成药龙头企业，长期将受益于人口老龄化，假设长期增长率为1.5%；2、β值选取：采用申万中药III（港股）的行业β作为公司无杠杆β的近似；3、税率：因公司新疆霍尔果斯工厂的企业所得税优惠政策已到期，公司未来税收政策较稳定，假设公司未来税率为14.0%。表20：绝对估值核心假设表关键性假设数值第二阶段年数8长期增长率1.0%无风险利率Rf4.0%β(βlevered)0.4842-6.0%Ke(levered)7.0%税率14.00%Kd2.1%Ve（千元）9,195,046Vd（千元）212,920目标资本结构2.6%WACC7.0%光大证券研究所预测表21：现金流折现及估值表现金流折现值（千元）价值百分比第一阶段3,414,64230.70%第二阶段1,271,98211.43%第三阶段（终值）6,437,01057.87%企业价值AEV11,123,63510.0%加：非经营性净资产价值76,5300.9%减：少数股东权益（市值）11,065-0.10%减：债务价值212,920-1.91%总股本价值10,976,18098.67%股本（