宁沪高速深耕长三角红利稳健基建扩容蓄势向前

图表索引图1：截至2025年底，沪速股权结构图 5图2：宁沪高速主路产分布图 6图3：近两年收入构受建造收入影响 8图4：路产项目成，路费收基本保持稳定 8图5：21年起司毛利率逐升 9图6：过去五年收公路平均献91%的毛利 9图7：公司整体毛率水平较普通 9图8：25年公通行费毛利升至行业中游水平 9图9：除25年受分红周调影响外，近年来公归母净利整体保持稳中有升 10图10：公财务费用逐下降 10图11：投收益是利润重构成部分 10图12：投资产的分红及营公司利润为投资益的主要源 11图13：联公司的利润要源于路桥公司以及金信托 11图14：公现金流较为但入稳定改扩建周期公司资本支增加 11图15：公注重股东回，红政策稳定 11图16：全高速公路存里已进入低速增长阶段 12图17：公行业资本开大加码的时期已经过去 12图18：2015年以来路货运增速放缓 12图19：2019年以来递物流求同比保持中高增速 12图20：公大巴等统计的运出行增速在2015年后缓 13图21：从铁客运量看2019年以前出行需求大保持中高速增长 13图22：私汽车保有量期步增长 13图23：2025年商用销量实同比增长 13图24：江地区GDP增速基与全国增速持平 14图25：江省省道公路规图 15图26：沪高速江苏段 17图27：沪高速车流量 17图28：沪高速通行费入 17图29：宁高速 18图30：宁高速车流量 19图31：宁高速通行费入 19图32：五山大桥 20图33：五山大桥车流量 21图34：五山大桥通行收入 21表1：宁沪高速管及经营的费公路 6表2：国内主要上公路企业均剩余年限对比以2025年12月31日为准） 7表3：宁沪高速在/筹建路目 7表4：近3年高速路公司通费收入表现 8表5：2025各业务营收与本 9表6：针对高速公改扩建以跨江大桥，江苏省通运输厅定了新的收费标准价机制 14表7：虽有配套服、地产、力等业务，公司收和利润核仍源于收费公路 16表8：从收入端看公司最核的路产为沪宁高速其次为五山大桥与宁常高速 16表9：宁沪高速核路产收入测（百万元） 22表10：宁高速盈利预（万元） 22表11：DDM估假设 23表12：DDM估结果 23表13：可公司估值 23一、江苏交控唯一公路上市平台，聚焦省内路桥主业（一）江苏交控控股子公司，公司实控人为江苏省国资委19928A+H202556.16%11.70%H22.54%A9.60%图1：截至2025年底，宁沪高速股权结构图宁沪高速2025年年报、广发证券发展研究中心（二）核心路产区位优势显著，改扩建项目有序推进公司的经营区域位于中国经济最具活力的长江三角洲地区，公司控制或参股路桥项目连接江苏省东西及南北6202512341,000公里。表1：宁沪高速管理及经营的收费公路高速公路名称应占权益总收费里程（公里）应占权益收费里程（公里）双向车道收费到期沪宁高速江苏段100.00%24824882032年6月宁常高速100.00%909062032年6月镇溧高速100.00%666662032年9月广靖高速85.00%171562029年9月锡澄高速85.00%353062029年9月锡宜高速85.00%695982028年9月无锡环太湖公路85.00%201762031年10月镇丹高速70.00%221542043年9月常宜高速60.00%181182045年12月宜长高速60.00%251562046年1月五峰山大桥64.50%362382046年6月宁扬长江大桥60.00%5362049年12月苏嘉杭高速31.55%1003242033年11月沿江高速21.38%1352942034年8月江阴大桥26.66%3162029年9月常嘉高速22.77%28662041年12月公司年报、广发证券发展研究中心图2：宁沪高速主要路产分布图江苏省地理信息公共服务平台、广发证券发展研究中心从收费年限看，公司截至2025年末控股路产加权平均剩余收费年限为10.07年，处于行业中游水平。其中，6.46.4据2025年年报，针对剩余收费年限较短的路产，公司稳步推进重大项目建设，2025年12月11日，锡宜高11表2：国内主要上市公路企业平均剩余年限对比（以2025年12月31日为基准）公司名称控股项目平均剩余经营期限（年）越秀交通基建11.76粤高速A6.62山东高速10.82皖通高速8.83招商公路10.43宁沪高速10.07楚天高速12.49赣粤高速12.64成渝高速11.38深高速5.83各公司2025年年报、广发证券发展研究中心表3：宁沪高速在建/筹建路桥项目项目名称里程（公里）总投资（亿元）公司投资（亿元）公司股比预计通车时间锡太项目50.04241.9857.4747.5%2028年建成通车丹金项目41.35145.6339.0874.6%2028年底建成通车广靖北段扩建项目10.5429.0514.5250%2028年建成通车沪宁高速公路江苏段改扩建-待定待定-前瞻研究阶段宁扬长江大桥南接线19.62790.327232.696463.80%2030年6月公司关于投资无锡至太仓高速公路无锡至苏州段项目的公告、公司关于投资扩建G2京沪高速广陵枢纽至靖江枢纽段的公告、公司关于拟投资建设阜宁至溧阳高速公路丹阳至金坛段项目的公告、公司2025年年报、广发证券发展研究中心（三）路费收入稳健，现金流情况良好20212023-2025CAGR0.23%图3：近两收入构受造期入影响 图4：路产目成，路费收入本保持定250200

收费公路 配套服务 地产业务电力销售 清障业务 建造期收入/成其他业务

120单位：亿元100单位：亿元80

收费公路收入（亿元）

50%40%30%20%150 60 10%10050

0%40-10%20-20%020182019202020212022202320242025

020182019202020212022202320242025

-30%、广发证券发展研究中心 、广发证券发展研究中心表4：近3年高速公路公司通行费收入表现公司名称2022年（亿元）2023年（亿元）2024年（亿元）2025年（亿元）近两年CAGR招商公路51.3964.0496.86103.7027.25%四川成渝31.1947.4247.7746.86-0.59%宁沪高速73.2395.1195.2895.550.23%皖通高速37.2040.9438.8550.8211.41%福建高速26.3930.1229.9130.150.05%山东高速93.03102.4796.55100.12-1.15%粤高速A40.9648.1145.0043.83-4.55%、广发证券发展研究中心202137%2025毛利端看，公司收费公路业务贡献绝大部分毛利，过去五年平均占比达到91%。其余业务中，电力销售业务在近四年平均能贡献7%的毛利，是其余业务中最重要的一块。图5：21年起司毛率逐升 图6：过去年收公路均献91%的利收费公路毛利（亿元） 毛利率（%）60 50 50%4040%3030%2020%10 0 0%20182019202020212022202320242025

80%60%40%20%0%

收费公路配套服务地产业务电力销售清障业务其他业务2018201920202021202220232024202520182019202020212022202320242025、广发证券发展研究中心 、广发证券发展研究中心表5：2025年各业务营收与成本分业务营业收入（亿元）营业成本（亿元）毛利率（%）营业收入同比（%）营业成本同比（%）收费公路95.643.854.1%0.3%-2.6%配套服务16.314.98.4%-4.6%-3.2%地产业务%-55.6%-81.4%电力销售6.93.647.1%-4.8%2.1%清障业务0.11.9-2942.1%-34.7%4.5%建造期收入/成本81.681.60.0%-24.9%-24.9%其他业务1.81.518.3%-8.8%-3.2%、广发证券发展研究中心图7：公司体毛率水较为通 图8：25年公通行毛利升至行中游平70%60%50%40%30%20%10%2025202420232022202120202019201820172016201520150%202520242023202220212020201920182017201620152015

宁沪高速 四川成渝 粤高速赣粤高速 山东高速 深高速

80%70%60%50%40%30%20%10%20250%2025

宁沪高速 四川成渝 粤高速A赣粤高速 山东高速 深高速202420232022202120202019201820172016、广发证券发展研究中心 、广发证券发展研究中心2024202320222021202020192018201720162025（20251.686.083.84亿元。近三年平均确认分红3.86亿元），投资收益大幅下降，导致归母净利润总额出现同比下滑，若扣除江苏银行公司分红影响，公司归母净利润约44.26亿元，同比增长约2.00%。图9：除25年受分红周期调整影响外，近年来公司归母净利润整体保持稳中有升归母净利润（亿元） YoY（%）60 80%50 60%40%4020%300%20-20%10 -40%02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

-60%、广发证券发展研究中心202311.320258.32021-202535%。公司投资图10：司财费用年下降 图11：资收是利的重成部分财务费用（亿元） 财务费用率（%） 投资收益（亿元） 占归母净利润比重（%）12 8%107%8 5%64%4 2%21%0 2016201720182019202020212022202320242025

201816141210864202016201720182019202020212022202320242025

60%50%40%30%20%10%0%、广发证券发展研究中心 、广发证券发展研究中心图12：投资资产的分红以及联营公司利润为投资收益的主要来源

图13：联营公司的利润主要来源于路桥公司以及紫金信托其他其他权益工具在持有期间的投资收益权益法核算的长期股权投资收益2018 单位：亿元16141210864202023 2024

沿江公司 扬子大桥公司 苏州高速公现代路桥公司 联网公司 紫金信托三峡新能源南通 其他单位：亿元10单位：亿元98765432102023 2024 2025、广发证券发展研究中心 、广发证券发展研究中心2021202562.93202420251087620252026117图14：公司现金流较为，但进入稳定改扩建周期，公司资本开支增加

图15：公司注重股东回报，分红政策稳定120100806040200

经营活动现金净流量购建固定无形长期资产支付的现金单位：亿元单位：亿元2016201720182019202020212022202320242025

现金分红总额（亿元） 分红率（%）25 90%24 80%23 70%60%22 50%40%21 30%20 20%10%19 0%2016201720182019202020212022202320242025、广发证券发展研究中心 、广发证券发展研究中心二、江苏路网：经济发达省份路网成熟，稳步推进新建以及改扩建（一）公路行业：低速增长成熟期，收费标准长期稳定据，202519.94万公里，CAGR2000-201216%2014-2025图16：国高公路量里进入低增长段 图17：路行资本支大码的时已经去全国高速公路里程（万公里） yoy25 30%2025%15 10 10%55%20022004200220042006200820102012201420162018202020222024

3.00.50.0

交通固定资产投资：公路建设（万亿元）yoy

50%40%30%20%10%0%-10%-20%、广发证券发展研究中心 、广发证券发展研究中心图18：2015年以来路货量速放缓 图19：2019年以来递物需同比保中高速中国：货运量：公路（万吨） yoy 中国：规模以上快递业务量（亿件） yoy500450400350300250200150100500

20%15%10%5%0%

5000

70%60%50%40%30%20%10%2009201020092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025、广发证券发展研究中心 、广发证券发展研究中心图20：公路大巴等统计内的客运出行增速在2015年后放缓

图21：从高铁客运量来看2019年以前出行需求大盘保持中高增速增长中国：公路客运量（亿人次） yoy 中国：高铁客运量（百万人） yoy400350300250200150100500

250%200%150%100%50%0%-50%-100%

5000

140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60% 、广发证券发展研究中心 、广发证券发展研究中心我国公路行业的长发展动力然具备：一方面，人汽车保量可作为因私出行前瞻指标根据 ，20253.24.3%2025现同比增长，在宏观经济回暖、政策效应持续释放等因素的共同作用下，商用车年销量升430万辆。图22：人汽保有长期增长 图23：2025年商用销量现比增长中国：私人汽车拥有量（百万辆） 同比 中国：商用车销量（万辆） 同比350300250200150100500

35%30%25%20%15%10%5%20242022202020182016201420122010200820060%2024202220202018201620142012201020082006

6005004003002001000

40%30%20%10%0%2025202420252024202320222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006、广发证券发展研究中心 、广发证券发展研究中心高速公路的定价体系源于1988年由交通部、财政部和国家物价局联合建立的“借贷修路、收费还贷”体系，迄今已经施行将近40年。通行费的收费标准按照客车、货车两类车型分别确认：客车按照座位数及车长分类。客车车辆通行费=车次费+车公里费率*车辆实际行驶里程数+隧道（桥梁叠加通行费；=*+（桥梁叠加通行费。定价机制单位投资4亿元定价机制单位投资4亿元/公里以下4-10亿元/公里10亿元/公里及以上一型客车收费标准不高于30元每车次35元每车次40元每车次单位投资4亿元/公里以下4-8亿元/公里8亿元/公里及以上一型客车收费标准3元每车公里4元每车公里5元每车公里单位投资0.8亿元/公里以下0.8–1.2亿元/公里1.2亿元/公里及以上高速公路改扩建一型客车收费标准继续执行现行费率标准费率标准在原费率标准基础上提高一档，最高不0.55元每车公里突破0.55元每车公里高速公路跨江大桥高速公路隧道江苏省交通运输厅、广发证券发展研究中心（二）江苏省：稳步推进新建以及改扩建GDPGDP图24：江苏地区GDP增速基本与全国增速持平江苏:GDP:同比 上海:GDP:同比 中国:GDP:不变价:同比25%20%15%10%5%0%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025、广发证券发展研究中心根据《国家公路网规划》《江苏省高速公路网规划（2017—2035年）》《江苏省综合立体交通网规划纲要》，江苏省形成“十五射七纵十横”的布局形态和22座高速公路过江通道，总里程约7815公里。其中，国家高速公路4229公里，省道高速公路3586公里。（2023—2035年）20352280550图25：江苏省省道公路网规划图《江苏省省道公路网规划（2023—2035年）》、广发证券发展研究中心三、宁沪高速：路产收费整体稳定，部分路产需推进改扩建或等待分流效益减弱（一）整体情况2025年，47%79%85%。表7：虽有配套服务、地产、电力等业务，公司收入和利润核心仍源于收费公路单位：亿元2025年细分项结构占比（%）+营业收入其中：202.89收费公路95.5547%配套服务16.298%地产业务0.750%电力销售6.853%建造期收入81.5640%-营业成本141.88其中：收费公路43.8231%配套服务14.9211%地产业务0.150%电力销售3.623%建造期成本81.5657%-费用11.20管理费用2.8225%财务费用8.3274%+投资收益12.55归母净利润45.94、广发证券发展研究中心沪宁高速是公司最核心的资产。2025年，沪宁高速、五峰山大桥与宁常高速合计贡献公司81%的路费收入，其中沪宁高速就贡献58%的路费收入。表8：从收入端看，公司最核心的路产为沪宁高速，其次为五峰山大桥与宁常高速高速公路名称权益比例（%）通行费收入（百万元）占比沪宁高速100%5504.9357.6%宁常高速100%886.959.3%镇溧高速100%232.142.4%锡澄高速85%539.475.6%广靖高速85%230.322.4%锡宜高速85%341.283.6%无锡环太湖公路85%118.631.2%镇丹高速70%99.281.0%常宜高速60%126.291.3%宜长高速60%118.261.2%五峰山大桥64%1317.2913.8%宁扬长江大桥53%37.600.4%宁沪高速2025年报、广发证券发展研究中心（二）沪宁高速江苏段：受益平行分流，逐步推进扩容方案G426个大中城市，江苏段全长248公里，于1996年11月28日正式通车。图26：沪宁高速江苏段江苏省地理信息公共服务平台、广发证券发展研究中心20252024112032626日，图27：宁高车流量 图28：宁高通行收入沪宁高速车流量（万架次）

沪宁高速收入（百万元） YoY（%）5000

201720182019202020212022202320242025

50%40%30%20%10%0%

0

201720182019202020212022202320242025

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%宁沪高速年报、广发证券发展研究中心 宁沪高速年报、广发证券发展研究中心（三）宁常高速：受改扩建和分流压制，等待修复89.971()图29：宁常高速江苏省地理信息公共服务平台、广发证券发展研究中心2022-202420241120262027图30：常高车流量 图31：常高通行收入2500

宁常高速车流量（万架次） YoY（%）40%

1200

宁常高速收入（百万元） YoY（%）40%500

30%20%10%0%

800600400200

30%20%10%0%0201720182019202020212022202320242025

0201720182019202020212022202320242025

-30%宁沪高速年报、广发证券发展研究中心 宁沪高速年报、广发证券发展研究中心（四）五峰山大桥：车流量快速增长，未来保持稳中有升2.877长约33.004公里。图32：五峰山大桥江苏省地理信息公共服务平台、广发证券发展研究中心202548图33：峰山桥车量 图34：峰山桥通费收入5000

五峰山大桥车流量（万架次） YoY（%）80%60%40%20%0%-20%2021 2022 2023 2024 2025

8006002000

五峰山大桥收入（百万元） YoY（%）160%140%120%100%80%60%40%20%0%2021 2022 2023 2024 2025宁沪高速年报、广发证券发展研究中心 宁沪高速年报、广发证券发展研究中心四、盈利预测和投资建议公司专注于收费公路业务，结合过往的经营表现和江苏省公路出行供需情况，我们针对3条核心路产，关于未来3年的车流量变化趋势进行以下假设：20262026-20281.5%-0.5%1.5%。20262026-2028-10%、10%、6%。持续增长，预计2026-2028年的车流量同比增速分别为10%、2%、2%。预测：表9：宁沪高速核心路产收入预测（百万元）202420252026E2027E2028E收费公路总计收入9527.89555.39842.210042.210258.4增长率0.2%0.3%3.0%2.0%2.2%沪宁高速收入5246.155504.935587.505587.365671.17增长率-0.1%4.9%1.5%0.0%1.5%占总路费比例55.1%57.6%56.8%55.6%55.3%宁常高速收入1070.16886.95798.26878.08930.77增长率5.2%-17.1%-10.0%10.0%6.0%占总路费比例11.2%9.3%8.1%8.7%9.1%五峰山大桥收入1051.321317.291449.011477.991507.55增长率8.9%25.3%10.0%2.0%2.0%占总路费比例11.0%13.8%14.7%14.7%14.7%广发证券发展研究中心基于上述假设以及公司业务恢复进度和全国公路出行需求恢复情况，分红则假设公司每年分红金额保持与2025年相同，我们对公司业绩做出以下预测：表10：宁沪高速盈利预测（百万元）202420252026E2027E2028E营业收入23198.2020289.2021450.4621906.1721779.48增长率（%）52.7%-12.5%5.7%2.1%-0.6%营业成本17101.0014188.0115542.5515877.5215620.91营业利润6,340.206,139.946,162.906,236.696,386.62利润总额6,316.836,105.576,135.156,208.196,356.42净利润5,170.414,821.425,000.145,059.675,180.48归母净利润4,946.694,593.874,775.144,831.994,947.36每股红利（元）0.490.490.490.490.49广发证券发展研究中心26-2847.75/48.32/49.47EPS0.950.96、0.98/PE分倍。据公司2025年度“提质增效重回报”行动方案的评估报告暨2026年度“提质增效重回报”行动方案，公司1%DDM1港币=0.8676A13.42元/HAHH股20%H12.38港元/“”评级。表11：DDM估值假设数值说明无风险收益率Rf1.74%参考十年中债收益率市场预期收益率Rm7.03%基于过往20年沪深300指数年化收益率Beta系数0.52过去20年A股周度表现VS沪深300指数股权资本成本Ke4.47%、广发证券发展研究中心指标 数值表12：DDM估值结果指标 数值股利预测期现值（百万元） 20065.00股利永续价值现值（百万元） 47561.42股权价值（百万元） 67626.42总股本（百万股） 5037.75每股价值（元/股） 13.42每股价值（港元/股，考虑折价） 12.38、广发证券发展研究中心公司名称公司代码业务类型市值（亿元公司名称公司代码业务类型市值（亿元净利润（百万元）PE估值水平2025A 2026E2027E2025A2026E2027E皖通高速 高速公路252.701877.44 2079.242041.3113.4612.1512.38四川成渝 高速公路138.981513.15 1672.201717.97山东高速 高速公路538.093205.57 3430.513595.8516.7915.6914.96深高速 高速公路187.041149.35 1547.251550.2516.2712.0912.07、广发证券发展研究中心备注：2026E、2027E数据来于 一预测。数据截至2026.6.30。五、风险提示（一）需求波动中国宏观经济下滑会使旅客出行需求产生波动，重大公共卫生事件以及重大生产安全事故等均会对公路出行需求的修复造成一定影响。（二）政策变动公路政策变动会导致公司面临的经营模式变化，进而增加盈利的不确定性。（三）改扩建项目收益率不及预期随着改扩建项目的推进，未来存在一定的资本支出压力和回报率的不确定性。（四）其他业务或金融投资收益不及预期若公司其他业务开展遇阻、金融投资收益兑现不及预期，会对公司盈利能力、现金流情况造成冲击。（五）分红金额或比例不及预期会承压。资产负债表 单位:人民币百万元资产负债表 单位:人民币百万元现金流量表 单位:人民币百万元2024A2025A2026E2027E2028E2024A2025A2026E2027E2028E流动资产总额8,3946,7479,4568,0387,647经营活动现金流净额6,3166,7625,5708,0507,718货币资金8646111,396924500合并净利润5,1704,8215,0005,0605,180应收及预付1,8852,1141,9131,9292,001折旧摊销2,5482,6092,6492,8542,992存货2,0001,8762,5012,1702,238营运资金变动-721-330-1,17050884其他3,6452,1463,6473,0142,908其他00-492456-140非流动资产总额81,49289,64290,95397,574101,868投资活动现金流净额-9,388-5,322-4,154-7,421-5,679长期股权投资12,75713,52212,72113,00013,081资本性开支-10,799-7,594-6,700-8,500-7,200固定资产7,2767,8398,2408,3868,194投资6301,4071,412-47120在建工程128493493493493其他7828651,1341,5491,501使用权资产2436363636融资活动现金流净额3,081-1,678-625-1,100-2,463无形资产47,98853,61957,26962,76967,169股本融资4,0342,229000其他13,31914,13312,19512,89012,896债权融资-9,484-11,6313,2161,496742资产总额89,88696,389100,409105,612109,515股利分配与偿付利息-3,375-3,423-3,295-3,339-3,392流动负债总额16,18711,47612,56613,27612,773其他11,90611,147-546743188短期借款400500350250584现金净增加额10-238790-472-424应付及预收2,3703,8093,5103,2633,644期初现金余额8348436051,396924其他13,4167,1678,7079,7638,546期末现金余额8436051,396924500非流动负债总额23,96629,93229,83031,53133,025长期借款19,35819,65221,00022,00023,500应付债券9995,9955,9955,9955,995其他3,6084,2852,8353,5363,530负债