香港CNH市场成立前后境内人民币外汇市场联动性的变迁与启示

香港CNH市场成立前后境内人民币外汇市场联动性的变迁与启示一、引言1.1研究背景与意义随着中国经济的持续增长和国际地位的不断提升，人民币在国际货币体系中的角色愈发重要，人民币国际化进程稳步推进。2009年7月，跨境贸易人民币结算试点工作正式启动，这一举措成为人民币国际化征程的重要里程碑，标志着人民币开始在国际经济舞台上崭露头角。此后，人民币在跨境贸易结算、国际投资等领域的使用范围不断扩大，逐渐被全球市场所认可。在人民币国际化的进程中，香港凭借其独特的地理位置、完善的金融基础设施和丰富的金融经验，成为人民币离岸市场的重要中心。2010年，香港离岸人民币金融市场（CNH市场）正式成立，这一事件对境内外人民币外汇市场产生了深远影响。香港CNH市场的出现，为人民币在境外的交易、流通和投资提供了更加便捷的渠道，极大地提高了人民币在国际市场上的活跃度和影响力。在香港CNH市场成立之前，境内人民币外汇市场主要包括中国内地银行间外汇交易市场（CNY市场），于1994年4月建立，是境内人民币汇率的主要交易市场；境外主要有无本金交割人民币远期市场（NDF市场），1996年6月在新加坡成立，主要用来衡量境外对人民币远期汇率波动的预期。CNY市场上人民币兑美元的汇率主要是由中国人民银行管理的浮动汇率，特别是即期CNY价格的变化具有较强的政策倾向性；NDF市场是非本金交割的远期交易，其价格波动易受境外远期人民币供求关系的影响。这两个市场在一定程度上相互影响，但由于市场环境、交易规则等因素的差异，联动性表现出一定的局限性。香港CNH市场成立后，人民币外汇市场格局发生了显著变化，形成了境内CNY市场、境外NDF市场和香港CNH市场三足鼎立的局面。CNH市场的交易机制更加灵活，资金流动更加自由，与国际金融市场的联系更为紧密。其发展不仅为人民币交易者提供了更多的选择，也使得境内外人民币外汇市场之间的关系变得更加复杂。资金可以通过人民币跨境贸易结算、银行间债券市场、RQFII等机制在不同市场间流动。当离岸人民币市场的利率较高时，外国投资者会将资金转移到离岸人民币市场获取高额利息，这会导致离岸人民币供应增加，从而引起离岸人民币升值，进而影响在岸人民币市场，产生联动效应。从理论意义来看，研究香港CNH市场成立前后境内人民币外汇市场联动性，有助于深入理解不同市场环境下人民币汇率的形成机制和传导路径。传统的汇率决定理论在解释境内外人民币外汇市场联动性时存在一定的局限性，而随着金融市场的发展和创新，新的理论和模型不断涌现。通过对这一问题的研究，可以进一步丰富和完善人民币汇率理论，为后续相关研究提供更为坚实的理论基础。同时，不同市场间的联动关系涉及到利率平价理论、外汇供求均衡理论、外汇市场间“传染效应”与价格发现机理等多个理论领域，深入研究有助于揭示这些理论在实际市场中的相互作用和影响，推动金融理论的发展和创新。从实践意义上讲，对于政策制定者而言，了解境内外人民币外汇市场的联动性，有助于制定更加科学合理的货币政策和汇率政策。在开放经济条件下，货币政策和汇率政策的制定需要充分考虑国内外市场的相互影响。如果忽视境内外人民币外汇市场的联动性，可能导致政策效果大打折扣，甚至产生负面影响。例如，在应对人民币汇率波动时，政策制定者需要综合考虑境内外市场的因素，采取适当的干预措施，以维护人民币汇率的稳定。对于投资者来说，准确把握境内外人民币外汇市场的联动性，能够更好地进行风险管理和投资决策。在跨境投资和贸易中，投资者面临着汇率波动的风险，通过对市场联动性的研究，投资者可以及时调整投资组合，利用不同市场间的价格差异进行套利，降低投资风险，提高投资收益。对于企业而言，特别是从事跨境贸易和投资的企业，了解市场联动性可以帮助其更好地规划生产经营活动，合理规避汇率风险，降低交易成本，提高企业的国际竞争力。1.2研究思路与方法本研究以香港CNH市场成立时间为关键节点，深入对比分析该时间点前后境内人民币外汇市场联动性的变化特征。在研究过程中，综合运用多种研究方法，力求全面、深入地剖析市场现象背后的内在机制。理论分析层面，基于利率平价理论、外汇供求均衡理论以及外汇市场间“传染效应”与价格发现机理等经典金融理论，对境内人民币外汇市场、香港CNH市场以及境外NDF市场的运行机制进行深入剖析。从理论角度阐述不同市场之间的相互作用关系，以及这些理论在解释市场联动性方面的适用性和局限性。例如，利率平价理论认为，在资本自由流动的情况下，不同市场的利率差异会导致资金的跨境流动，从而影响汇率水平，这为理解境内外人民币外汇市场之间的资金流动和汇率联动提供了理论基础；外汇供求均衡理论则强调外汇市场的供求关系对汇率的决定性作用，不同市场的供求因素差异会导致汇率波动的差异，进而影响市场间的联动性；外汇市场间“传染效应”与价格发现机理则关注市场之间信息传播和价格形成的过程，探讨一个市场的价格变动如何通过信息传导影响其他市场的价格。实证分析方面，选取各市场的汇率数据，以香港CNH市场正式形成为分水岭，分阶段进行实证检验。运用协整检验方法，分析不同市场汇率数据之间是否存在长期稳定的均衡关系，以判断市场间是否存在联动性。若存在协整关系，则进一步采用格兰杰因果关系检验，确定各市场之间的价格引导方向，明确哪个市场在价格发现中处于主导地位。同时，使用信息份额模型对各外汇市场的价格贡献率进行量化分析，从而更为直观地确定人民币汇率定价权的归属。为了使分析更加全面和准确，选取1月、3月、6月和12月等不同期限的交易品种进行研究，以考察不同期限下市场联动性的变化情况。案例分析也是本研究的重要方法之一。通过深入分析具体的市场案例，如特定时间段内人民币汇率的大幅波动事件，结合当时境内外人民币外汇市场的实际情况，探讨市场联动性在实际市场操作中的表现和影响。例如，在某些重大经济事件或政策调整时期，观察境内CNY市场、香港CNH市场和境外NDF市场的价格变化以及相互之间的影响，分析市场参与者的行为和决策对市场联动性的作用。通过对这些具体案例的分析，不仅能够验证理论分析和实证检验的结果，还能为市场参与者提供实际操作的参考经验，帮助他们更好地理解和应对市场变化。1.3研究创新点与不足本研究在研究视角、方法和内容等方面具有一定的创新之处。在研究视角上，本研究以香港CNH市场成立这一关键事件为切入点，深入探讨境内外人民币外汇市场联动性在市场格局变化前后的差异，为人民币外汇市场联动性研究提供了新的视角。这种基于市场发展关键节点的研究，能够更清晰地揭示市场结构变化对联动性的影响，有助于深入理解人民币国际化进程中外汇市场的动态演变。在研究方法上，本研究综合运用多种方法，将理论分析、实证检验与案例分析相结合。在理论分析部分，系统梳理利率平价理论、外汇供求均衡理论以及外汇市场间“传染效应”与价格发现机理等相关理论，为研究提供坚实的理论基础；实证检验中，运用协整检验、格兰杰因果关系检验和信息份额模型等多种计量方法，对市场联动性进行全面、深入的分析，使研究结果更具科学性和可靠性；案例分析则通过具体的市场事件，直观展示市场联动性在实际市场中的表现，增强了研究的实践指导意义。在研究内容上，本研究不仅关注市场间的联动关系和价格引导方向，还深入探讨人民币汇率定价权的归属问题，从多个角度全面剖析香港CNH市场成立前后境内人民币外汇市场的联动性。这种多维度的研究内容，丰富了人民币外汇市场联动性研究的内涵，为政策制定者和市场参与者提供了更全面、深入的信息。然而，本研究也存在一些不足之处。由于数据获取的限制，研究样本的时间跨度和覆盖范围可能不够全面，这可能对研究结果的普遍性和代表性产生一定影响。在未来的研究中，可以进一步拓展数据来源，增加数据的时间跨度和样本数量，以提高研究结果的可靠性。同时，金融市场环境复杂多变，本研究的理论模型和分析方法可能无法完全涵盖所有影响市场联动性的因素，存在一定的局限性。后续研究可以考虑引入更复杂的模型和方法，如考虑宏观经济因素、政策因素以及市场参与者行为等多方面因素的动态模型，以更准确地刻画市场联动性的变化。此外，本研究主要聚焦于香港CNH市场成立前后境内人民币外汇市场的联动性，对于其他离岸人民币市场以及人民币外汇市场与其他金融市场之间的联动关系研究较少，未来的研究可以进一步拓展研究范围，加强对这些方面的研究，以更全面地了解人民币外汇市场在国际金融市场中的地位和作用。二、相关理论与文献综述2.1相关理论基础2.1.1利率平价理论利率平价理论是由英国经济学家凯恩斯（JohnMaynardKeynes）于1923年在《货币改革论》中首次提出，并由艾因齐格（PaulEinzig）进一步发展完善。该理论基于外汇市场与货币市场的紧密联系，从资本流动的角度阐述了利率与汇率之间的关系，为分析汇率波动提供了重要的理论框架。利率平价理论的核心观点是，在资本自由流动且不存在交易成本的假设前提下，两国之间的利率差异会引发资金的跨境流动，进而导致外汇市场供求关系的变化，最终使远期汇率与即期汇率之间的差异等于两国利率之差。具体而言，当本国利率高于外国利率时，投资者为获取更高收益，会将资金投向本国，导致本国货币需求增加，本币即期汇率升值；同时，由于投资者预期未来会将投资收益兑换回外币，使得对远期外汇的需求增加，本币远期汇率贬值，本币远期贬值幅度等于两国利率之差。反之，当本国利率低于外国利率时，资金会流出本国，本币即期汇率贬值，远期汇率升值。在人民币外汇市场中，利率平价理论对于理解汇率波动和不同市场间的联动关系具有重要作用。例如，在香港CNH市场成立后，随着人民币离岸市场的发展，境内外人民币利率差异成为影响资金流动和汇率波动的重要因素。当境内人民币利率较高时，境外投资者可能会通过各种渠道将资金投入境内，获取更高的利息收益。这会导致境内人民币需求增加，推动在岸人民币汇率升值。同时，由于投资者预期未来会将资金撤回境外，他们会在远期外汇市场上卖出人民币，买入外币，从而使人民币远期汇率贬值。这种利率差异引发的资金流动和汇率波动，体现了利率平价理论在人民币外汇市场中的作用。然而，利率平价理论在实际应用中存在一定的局限性。该理论假设资本能够完全自由流动，且外汇市场是完全有效的，但在现实中，各国往往存在不同程度的资本管制和外汇市场干预，这会阻碍资金的自由流动，使得利率与汇率之间的关系偏离理论模型。此外，交易成本、市场预期、宏观经济政策等因素也会对利率平价理论的有效性产生影响。在人民币外汇市场中，中国实行有管理的浮动汇率制度，央行会根据经济形势和政策目标对外汇市场进行干预，这可能导致人民币汇率的波动不完全符合利率平价理论的预测。同时，市场参与者的预期和行为也会受到多种因素的影响，使得资金流动和汇率波动更加复杂。2.1.2外汇供求均衡理论外汇供求均衡理论是基于微观经济学的供求原理发展而来，它强调外汇市场中供求关系对汇率的决定性作用。在外汇市场中，外汇的供给主要来源于本国商品和服务的出口、外国对本国的投资以及本国居民和企业出售外币资产等；外汇的需求则主要源于本国对外国商品和服务的进口、本国对外投资以及本国居民和企业购买外币资产等。当外汇供给与需求达到平衡时，所对应的汇率即为均衡汇率。在人民币外汇市场中，外汇供求均衡理论对市场联动性具有重要影响。境内外人民币外汇市场的供求状况相互关联，一个市场的供求变化会通过多种渠道传导至其他市场，进而影响整个人民币外汇市场的联动性。以境内CNY市场和香港CNH市场为例，当境内经济增长强劲，出口增加，外汇供给相应增多，在其他条件不变的情况下，会对境内人民币汇率产生升值压力。此时，若香港CNH市场的人民币需求相对稳定，而供给因境内出口增加而增多，CNH市场的人民币也会面临升值压力。这种因供求关系变化导致的境内外市场汇率同向波动，体现了外汇供求均衡理论在人民币外汇市场联动性中的作用。外汇市场的供求关系还受到多种因素的影响，如宏观经济数据、国际贸易状况、利率水平、投资者预期等。这些因素的变化会导致外汇供求曲线的移动，从而引起汇率的波动。当国内经济数据表现良好，投资者对本国经济前景充满信心时，会吸引更多的外国投资，增加外汇需求，推动人民币升值；反之，若经济数据不佳，投资者信心下降，会导致资金外流，外汇供给增加，人民币面临贬值压力。此外，国际贸易顺差或逆差的变化、国内外利率差异的调整以及投资者对未来汇率走势预期的改变，都会对外汇供求关系产生影响，进而影响人民币外汇市场的联动性。2.1.3外汇市场间的信息传导与价格发现机制外汇市场间的信息传导是指不同外汇市场之间通过各种渠道传递市场信息，包括宏观经济数据、政策变动、市场预期等，这些信息的流动会影响市场参与者的决策，进而导致各市场价格的变动。价格发现机制则是指在市场交易过程中，通过供求双方的相互作用，使市场价格能够反映所有可用信息，从而形成合理的价格水平。在人民币外汇市场中，境内CNY市场、香港CNH市场和境外NDF市场之间存在着密切的信息传导和价格发现关系。当某一市场出现新的信息，如中国人民银行调整货币政策、发布重要经济数据或国际金融市场发生重大事件时，这些信息会迅速在不同市场间传播。市场参与者会根据这些信息调整自己的交易策略，从而影响市场供求关系和价格走势。若中国人民银行宣布加息，这一信息会在境内CNY市场首先引起反应，市场参与者预期人民币利率上升将吸引更多资金流入，从而对人民币产生升值预期，推动CNY市场人民币汇率上升。这一价格变动信息会通过各种渠道传递到香港CNH市场和境外NDF市场，境外市场参与者也会根据这一信息调整交易策略，导致CNH市场和NDF市场的人民币汇率相应变动。不同市场在信息传导和价格发现过程中具有不同的作用和影响力。一般来说，信息传播速度快、市场流动性高的市场在价格发现中往往处于主导地位。香港CNH市场由于其交易机制灵活、与国际金融市场联系紧密，在信息获取和传递方面具有优势，能够较快地对新信息做出反应，因此在人民币外汇市场的价格发现中发挥着重要作用。境外NDF市场作为离岸人民币远期交易市场，其价格波动反映了境外投资者对人民币汇率的预期，也对境内外人民币外汇市场的联动性产生一定影响。境内CNY市场虽然受到政策调控的影响较大，但作为人民币汇率的主要定价市场，其价格变化也会对其他市场产生引导作用。这种不同市场之间相互影响、相互作用的信息传导和价格发现机制，使得人民币外汇市场的联动性更加复杂和多样化。2.2文献综述2.2.1境内外人民币外汇市场联动性研究现状境内外人民币外汇市场联动性一直是学术界和金融界关注的热点问题。随着人民币国际化进程的加速，境内外人民币外汇市场的规模不断扩大，交易品种日益丰富，市场参与者也更加多元化，这使得市场之间的联动关系变得愈发复杂。国内外学者运用多种方法对这一问题进行了深入研究，取得了丰硕的成果，但由于研究方法、样本区间和数据频率等因素的不同，研究结论存在一定的差异。部分学者运用协整检验、格兰杰因果关系检验等计量方法，对境内外人民币外汇市场的联动性进行了实证分析。例如，代幼渝和杨莹通过构建VAR模型，对人民币境外NDF市场、境内远期市场、境内即期市场间的价格溢出关系进行了研究，发现市场信息由境内远期市场向其他两个市场传递。严敏和巴曙松运用DCC-GARCH模型对境外NDF市场、境内即期市场、境内远期市场间的联动关系进行实证检验，结果表明NDF市场拥有相较于其他两个市场更强的价格引导能力。这些研究结果表明，在特定时期内，境内外人民币外汇市场之间存在着明显的联动关系，且不同市场在价格发现过程中具有不同的作用。也有学者从市场微观结构理论的角度出发，分析了市场参与者行为、交易机制和信息传递等因素对境内外人民币外汇市场联动性的影响。市场参与者的异质性和交易策略的多样性会导致市场间的信息不对称，从而影响市场联动性；不同的交易机制，如做市商制度和竞价交易制度，会对市场的流动性和价格形成产生不同的影响，进而影响市场间的联动关系；信息在不同市场间的传递速度和效率也会影响市场联动性，信息传播速度快、市场透明度高的市场在价格发现中往往具有优势。2.2.2香港CNH市场对境内人民币外汇市场影响的研究香港CNH市场作为最重要的人民币离岸市场，对境内人民币外汇市场产生了深远的影响。学者们从多个角度对这一影响进行了研究，探讨了CNH市场在人民币外汇市场中的地位和作用。在市场联动性方面，众多研究表明，香港CNH市场与境内人民币外汇市场之间存在着紧密的联系。李华民和吴非运用误差修正模型，对人民币在岸即期汇率、离岸即期汇率和离岸无本金交割远期汇率之间的均衡关系进行了分析，发现长期来看，三者之间存在均衡关系。当受到外部冲击后，在岸汇率、离岸汇率和汇率预期都能主动调整，重建汇率体系的均衡。这说明香港CNH市场的汇率波动会通过各种渠道传导至境内人民币外汇市场，影响境内市场的汇率走势。香港CNH市场的发展也对人民币汇率定价权产生了重要影响。随着CNH市场规模的不断扩大和交易活跃度的不断提高，其在人民币汇率定价中的作用日益凸显。一些研究通过构建信息份额模型，对各外汇市场的价格贡献率进行了量化分析，发现香港CNH市场在人民币汇率定价中的份额逐渐增加，与境内CNY市场共同主导着人民币汇率的定价权。这表明香港CNH市场的发展丰富了人民币外汇市场的定价机制，提高了人民币汇率的市场化程度。香港CNH市场还对境内人民币外汇市场的政策传导和货币政策实施产生了影响。由于CNH市场的资金流动更加自由，市场环境更加开放，境内货币政策的调整可能会通过CNH市场产生溢出效应，影响境外市场的人民币供求关系和汇率水平；反之，境外市场的变化也可能会对境内货币政策的实施效果产生干扰。因此，在制定货币政策和汇率政策时，需要充分考虑香港CNH市场的影响，加强境内外市场的协调与合作。2.2.3研究述评已有研究在境内外人民币外汇市场联动性以及香港CNH市场对境内人民币外汇市场影响方面取得了丰富的成果，为我们深入理解人民币外汇市场的运行机制提供了重要的理论和实证依据。然而，现有研究仍存在一些不足之处，为进一步的研究提供了方向。部分研究在样本选取上存在局限性，样本时间跨度较短或样本范围较窄，可能无法全面反映市场的长期动态变化和复杂的联动关系。未来的研究可以进一步拓展样本的时间跨度和覆盖范围，增加不同市场条件下的数据样本，以提高研究结果的可靠性和普遍性。在研究方法上，虽然现有研究运用了多种计量方法和模型，但仍存在一定的改进空间。一些传统的计量方法可能无法充分考虑市场的非线性特征和时变特性，导致研究结果的准确性受到影响。未来的研究可以尝试引入更加先进的计量模型，如非线性协整模型、时变参数向量自回归模型等，以更好地刻画市场联动性的复杂特征。现有研究对影响境内外人民币外汇市场联动性的因素分析还不够全面和深入。除了宏观经济因素和市场结构因素外，政策因素、市场参与者行为因素以及国际金融市场的波动等都可能对市场联动性产生重要影响。未来的研究可以进一步拓展研究视角，综合考虑多种因素的交互作用，深入剖析市场联动性的内在机制。在香港CNH市场对境内人民币外汇市场影响的研究中，对于CNH市场与其他离岸人民币市场以及境内人民币外汇市场与其他金融市场之间的联动关系研究相对较少。随着人民币国际化的推进和金融市场的不断发展，不同市场之间的联系将更加紧密，未来的研究可以加强对这些方面的研究，以更全面地了解人民币外汇市场在国际金融市场中的地位和作用。三、香港CNH市场成立前境内人民币外汇市场联动性分析3.1境内人民币外汇市场发展概况境内人民币外汇市场的发展历程丰富且多元，其中CNY市场与境内人民币远期市场扮演着关键角色，它们在不同阶段呈现出独特的发展态势与特点。CNY市场即中国内地银行间外汇交易市场，其起源可追溯至1994年4月。彼时，为顺应改革开放的经济发展需求，中国外汇交易中心在上海正式成立并投入运行，标志着CNY市场的初步建立。这一举措意义重大，它整合了分散的外汇交易，使全国的外汇交易通过银行结售汇体系纳入银行间外汇市场，结束了此前外汇市场的分割局面，为人民币汇率的市场化形成奠定了基础。在随后的发展过程中，CNY市场不断完善自身的交易机制和市场体系。2005年7月21日，中国人民银行宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，这一重大改革举措进一步推动了CNY市场的发展，使其在人民币汇率形成中发挥着核心作用。人民币汇率不再单一钉住美元，而是更加灵活地反映市场供求关系，CNY市场的交易主体也日益多元化，除了商业银行外，还吸引了非银行金融机构、企业等参与其中，市场活跃度显著提升。境内人民币远期市场的发展同样经历了多个重要阶段。2005年8月，银行间远期外汇交易正式推出，这一创新举措为境内人民币外汇市场引入了新的交易品种和风险管理工具。此后，人民币外汇掉期、人民币货币掉期等衍生产品也相继推出，进一步丰富了境内人民币远期市场的产品体系。这些衍生产品的出现，为市场参与者提供了更多的汇率风险管理手段，有助于企业和金融机构更好地应对汇率波动风险。在市场发展初期，境内人民币远期市场的交易规模相对较小，市场参与者主要是一些大型金融机构和企业。随着市场的逐渐成熟和投资者对汇率风险管理需求的增加，越来越多的中小金融机构和企业开始参与到远期市场交易中，市场交易规模不断扩大。在香港CNH市场成立前，境内人民币外汇市场呈现出一些显著的特点。从市场交易规模来看，虽然境内人民币外汇市场的交易规模在不断增长，但与国际成熟外汇市场相比，仍存在较大差距。这主要是由于中国资本项目尚未完全开放，外汇市场的国际化程度相对较低，限制了市场的进一步发展。在交易品种方面，境内人民币外汇市场的交易品种相对单一，主要集中在即期外汇交易和少量的远期外汇交易上，衍生产品的种类和规模相对有限。这使得市场参与者在进行汇率风险管理时，选择相对较少，难以满足多样化的风险管理需求。市场参与者结构也较为单一，主要以商业银行为主，非银行金融机构和企业的参与度相对较低。这种单一的市场参与者结构，限制了市场的活力和创新能力，不利于市场的健康发展。境内人民币外汇市场的交易情况也受到多种因素的影响。宏观经济形势是影响市场交易的重要因素之一。当国内经济增长强劲时，出口增加，外汇供给相应增多，会对人民币汇率产生升值压力，从而影响市场参与者的交易决策。国际贸易状况也会对境内人民币外汇市场的交易产生重要影响。贸易顺差的扩大或缩小，会导致外汇供求关系的变化，进而影响人民币汇率和市场交易。政策因素同样不容忽视，中国人民银行的货币政策和汇率政策对境内人民币外汇市场的交易具有重要的引导作用。央行通过调整利率、汇率中间价等手段，影响市场参与者的预期和行为，从而调节市场交易。境内人民币外汇市场在香港CNH市场成立前已经取得了一定的发展成果，但也存在一些不足之处。这些特点和问题为后续研究香港CNH市场成立后对境内人民币外汇市场联动性的影响提供了重要的背景和基础。3.2境外人民币NDF市场发展概况境外人民币NDF市场的起源可追溯至1996年6月，其发端于新加坡，此后，香港、台湾、伦敦等地也相继建立起人民币NDF交易市场。该市场的诞生，主要是由于中国吸引外国直接投资不断增加，一些大型跨国公司对其在中国的投资产生了保值需求。在人民币资本项目尚未完全开放的背景下，NDF市场为境外投资者提供了一种有效的人民币汇率风险管理工具。在发展初期，人民币NDF市场的交易并不活跃，市场规模扩展和机制完善的速度较为缓慢。1997年亚洲金融危机的爆发，给人民币NDF市场的发展带来了契机。危机期间，人民币面临巨大的贬值压力，这使得市场对人民币汇率的波动预期增强，更多的投资者开始参与NDF市场交易，以规避汇率风险。1998年1月，人民币无本金交割远期升水达到峰值17509点，当时美元兑人民币即期汇率为8.2791，这意味着市场预期人民币一年后贬值17.46%。此后，利用人民币NDF市场规避汇率波动风险的需求逐渐上升。2006年，国家外汇管理局出台政策，禁止国内商业银行和其他金融机构参与境外NDF市场交易，这一政策导致人民币NDF市场的交易规模在短期内出现显著下降。但随着全球经济形势的变化和人民币国际化进程的推进，2007年市场交易规模又恢复了上升趋势。2010年6月，新一轮汇改重启，人民币升值的呼声愈发高涨，人民币NDF市场的交易也变得更加活跃。人民币NDF市场具有一些独特的特点。从交易机制来看，它是典型的场外交易（OTC）产品，在金融机构间直接询价成交，没有集中的交易场所和相关系统，也很少通过经纪商进行交易。从市场参与者角度，其参与者包括市场需求主体和做市商。市场需求主体分为套期保值者和投资者，套期保值者主要包括在中国大陆有大量人民币收入的跨国公司，以及总部设在香港的中国内地公司，他们参与市场的目的是为了对冲人民币汇率波动带来的风险；投资者主要为国际对冲基金，他们通过对人民币汇率走势的预期进行投机交易，以获取利润。做市商主要由欧美等国的大银行及投资机构充当，他们作为供给主体，满足NDF市场需求主体的相应需求，通过买卖报价为市场提供流动性。在交易品种方面，人民币NDF产品的期限较为灵活，最短为1周，最长可达10年，但其主要交易品种为一年期及一年期以下产品，超过一年的合约交易不够活跃。分币种来看，虽然理论上任何一种可自由兑换的货币均可作为交易货币，只需双方达成协议，但事实上绝大多数的交易产品均为美元兑人民币合约，这主要是因为美元在国际金融市场中的主导地位以及中美经济贸易关系的紧密程度。在香港CNH市场成立前，境外人民币NDF市场在人民币外汇市场中发挥着重要作用。它为境外投资者提供了一个不受中国内地政策监管的人民币远期汇率交易平台，使得投资者能够在境外对人民币汇率风险进行管理和投机。NDF市场的价格波动能够反映境外市场对人民币汇率的预期，这种预期会通过各种渠道传导至境内人民币外汇市场，对境内市场的汇率走势产生影响。当NDF市场预期人民币升值时，可能会引发境外资金流入境内，对境内人民币汇率形成升值压力；反之，当NDF市场预期人民币贬值时，可能会导致资金流出境内，对境内人民币汇率产生贬值压力。NDF市场的存在也在一定程度上促进了人民币汇率的市场化进程，其价格发现功能为境内人民币外汇市场提供了参考，推动了境内市场汇率形成机制的不断完善。3.3联动性理论分析在香港CNH市场成立前，境内人民币外汇市场（主要为CNY市场与境内人民币远期市场）与境外NDF市场之间存在着一定的联动关系，这种联动关系有着坚实的理论基础，同时也受到多种因素的影响。从理论基础来看，利率平价理论为理解境内外人民币外汇市场的联动提供了重要视角。在资本存在一定程度流动的情况下，境内外人民币利率差异会引发资金的跨境流动，进而影响外汇市场供求关系，导致汇率波动。假设境内人民币利率高于境外，境外投资者为获取更高收益，会通过各种渠道将资金投入境内，在外汇市场上表现为对人民币的需求增加，从而推动人民币即期汇率升值。投资者会考虑到未来将资金撤回境外的情况，在远期外汇市场上，他们会卖出人民币，买入外币，这会使得人民币远期汇率贬值，以平衡利率差异带来的收益差异，从而实现利率平价。外汇供求均衡理论也在其中发挥着关键作用。境内外人民币外汇市场的供求状况相互关联，一个市场的供求变化会通过多种渠道传导至另一个市场。若境内经济增长强劲，出口大幅增加，境内外汇市场上外汇供给增多，人民币面临升值压力。这种供求关系的变化会通过贸易结算、资金流动等渠道传导至境外NDF市场。境外市场参与者会根据境内市场的变化调整对人民币汇率的预期和交易策略，进而影响NDF市场的供求关系和汇率水平。如果境外投资者预期人民币因境内出口增加而升值，他们会在NDF市场上买入人民币远期合约，推动NDF市场人民币远期汇率上升。外汇市场间的信息传导与价格发现机制同样不容忽视。境内外人民币外汇市场之间存在着密切的信息交流，宏观经济数据、政策变动、市场预期等信息会在不同市场间迅速传播。当境内公布重要经济数据，如GDP增长数据超预期时，这一信息会在境内CNY市场首先引起反应，市场参与者会根据这一数据调整对人民币汇率的预期和交易策略。这一价格变动信息会通过各种渠道传递到境外NDF市场，境外投资者也会根据这一信息调整交易策略，导致NDF市场的人民币汇率相应变动。这种信息传导和价格发现机制使得境内外人民币外汇市场的联动性更加紧密。多种因素会对境内外人民币外汇市场的联动性产生影响。政策因素是其中重要的一环。中国实行有管理的浮动汇率制度，央行会根据经济形势和政策目标对外汇市场进行干预，这会直接影响境内人民币外汇市场的汇率水平。央行通过买卖外汇储备、调整汇率中间价等方式来稳定人民币汇率，这种干预行为会影响境内外市场参与者的预期和交易策略，进而影响境内外人民币外汇市场的联动性。如果央行通过买入外汇储备来增加外汇市场上人民币的供给，会导致人民币贬值压力增加，这一信息会传递到境外NDF市场，影响NDF市场的汇率预期和交易。市场参与者的行为也对联动性有着重要影响。境内外市场参与者的投资策略、风险偏好等存在差异，这些差异会导致他们在面对相同信息时做出不同的决策，从而影响市场的供求关系和汇率波动。境内投资者更注重国内经济基本面和政策导向，而境外投资者可能更关注国际经济形势和全球资金流动趋势。当国际经济形势发生变化时，境外投资者可能会迅速调整在NDF市场的交易策略，而境内投资者的反应可能相对滞后，这种差异会导致境内外人民币外汇市场的联动性出现变化。国际金融市场的波动也是影响境内外人民币外汇市场联动性的重要因素。全球经济形势的变化、国际金融市场的动荡等都会对人民币汇率产生影响，进而影响境内外市场的联动性。当全球经济增长放缓，国际金融市场风险偏好下降时，投资者会减少对新兴市场货币的投资，人民币也会受到影响，境内外人民币外汇市场的汇率都会面临贬值压力，联动性增强。国际金融市场的利率波动、大宗商品价格变化等也会通过各种渠道影响境内外人民币外汇市场的供求关系和汇率水平，从而影响市场联动性。3.4实证分析3.4.1数据选取与处理为深入探究香港CNH市场成立前境内人民币外汇市场（主要包括CNY市场与境内人民币远期市场）与境外NDF市场的联动性，本研究精心选取了具有代表性的数据样本。数据主要来源于彭博（Bloomberg）数据库以及中国外汇交易中心（CFETS），涵盖了2005年7月22日至2010年6月30日的日度数据。选择这一时间段，是因为2005年7月21日我国进行了人民币汇率形成机制改革，此次改革对人民币外汇市场产生了深远影响，使得汇率弹性显著增强，为研究不同市场间的联动性提供了更为丰富的市场环境；而2010年7月香港CNH市场正式成立，以该时间点为界限，能够清晰地对比分析香港CNH市场成立前境内外人民币外汇市场的联动特征。在数据选取上，分别选取了人民币兑美元的即期汇率（CNY）作为境内即期市场的代表变量，该数据能够直接反映境内人民币外汇市场即期交易的价格水平；境内人民币远期市场选取了1月期、3月期、6月期和12月期的人民币兑美元远期汇率，这些不同期限的远期汇率能够全面反映境内人民币远期市场的价格预期和交易情况；境外NDF市场同样选取了1月期、3月期、6月期和12月期的人民币兑美元NDF汇率，以代表境外市场对人民币远期汇率的预期和交易情况。通过选取多个不同期限的交易品种，可以更全面地考察不同期限下市场联动性的变化情况，避免因单一期限数据导致的研究局限性。在数据处理方面，为了消除数据的异方差性，使数据更加平稳，对所有选取的数据进行了对数化处理。对于时间序列数据，可能存在一些异常值或缺失值，这些数据会影响实证分析的准确性。因此，对数据进行了仔细的清洗和预处理，剔除了不匹配的交易日数据，确保数据的完整性和准确性。经过处理后，共得到1299个交易日的数据，为后续的实证分析提供了可靠的数据基础。3.4.2平稳性检验在进行时间序列分析时，平稳性是一个至关重要的前提条件。如果时间序列数据不平稳，可能会导致虚假回归等问题，使实证结果出现偏差。因此，在对境内人民币外汇市场与境外NDF市场的联动性进行深入分析之前，首先需要对选取的数据进行平稳性检验。本研究采用ADF（AugmentedDickey-Fuller）检验方法对各市场汇率数据进行平稳性检验。ADF检验是一种常用的单位根检验方法，通过检验时间序列数据是否存在单位根来判断其平稳性。如果ADF检验的统计量小于临界值，则拒绝原假设，认为时间序列数据是平稳的；反之，如果ADF检验的统计量大于或等于临界值，则接受原假设，认为时间序列数据存在单位根，是非平稳的。对人民币兑美元即期汇率（CNY）、境内1月期、3月期、6月期和12月期人民币兑美元远期汇率以及境外相应期限的人民币兑美元NDF汇率的原序列进行ADF检验，结果显示，在1%、5%和10%的显著性水平下，各原序列的ADF检验统计量均大于临界值，这表明各原序列均存在单位根，是非平稳的时间序列。为了使数据满足平稳性要求，对各原序列进行一阶差分处理，然后再次进行ADF检验。经过一阶差分处理后，各序列的ADF检验统计量均小于临界值，拒绝了存在单位根的原假设，说明一阶差分后的序列是平稳的。这意味着境内人民币外汇市场与境外NDF市场的汇率数据均为一阶单整序列，即I(1)序列。通过平稳性检验，确保了后续实证分析中所使用的数据符合时间序列分析的基本要求，为进一步研究境内外人民币外汇市场的联动性提供了可靠的数据基础。这也表明，在进行协整检验、格兰杰因果检验等分析时，需要采用适用于非平稳时间序列的方法，以准确揭示市场之间的内在关系。3.4.3协整检验在确定各市场汇率数据均为一阶单整序列后，为了判断境内人民币外汇市场与境外NDF市场之间是否存在长期均衡关系，需要进行协整检验。协整检验的目的是检验多个非平稳时间序列之间是否存在一种长期稳定的线性组合，这种线性组合能够使这些序列的线性组合成为平稳序列。如果存在协整关系，则说明这些市场之间存在长期均衡关系，它们的价格变动在长期内是相互关联的。本研究采用Johansen协整检验方法对境内人民币外汇市场与境外NDF市场的汇率数据进行协整检验。Johansen协整检验是一种基于向量自回归（VAR）模型的检验方法，它能够同时考虑多个变量之间的协整关系，并且可以确定协整向量的个数。在进行Johansen协整检验时，首先需要确定VAR模型的滞后阶数。滞后阶数的选择对协整检验结果有重要影响，如果滞后阶数选择过小，可能会导致模型残差存在自相关，影响检验结果的准确性；如果滞后阶数选择过大，可能会导致自由度降低，增加模型的估计误差。本研究根据AIC（AkaikeInformationCriterion）、SC（SchwarzCriterion）等信息准则，结合LR（似然比）检验，最终确定VAR模型的滞后阶数为2。对于境内人民币即期汇率（CNY）与境外1月期NDF汇率，Johansen协整检验结果显示，在5%的显著性水平下，迹统计量和最大特征值统计量均大于临界值，拒绝了不存在协整关系的原假设，表明两者之间存在一个协整关系。这意味着在长期内，境内人民币即期汇率与境外1月期NDF汇率存在稳定的均衡关系，它们的价格变动相互影响，一个市场的汇率变动会通过各种传导机制影响另一个市场的汇率。同样地，对境内1月期、3月期、6月期和12月期人民币兑美元远期汇率与境外相应期限的NDF汇率进行Johansen协整检验，结果均表明在5%的显著性水平下，各期限的境内外汇率之间存在协整关系。协整检验结果表明，香港CNH市场成立前，境内人民币外汇市场与境外NDF市场之间存在长期均衡关系。这种长期均衡关系的存在，为进一步研究市场之间的价格引导关系和因果关系提供了基础。它说明境内外人民币外汇市场在长期内是相互关联的，市场参与者在进行交易决策时，需要考虑到不同市场之间的联动性，以更好地进行风险管理和投资决策。3.4.4格兰杰因果检验在确定境内人民币外汇市场与境外NDF市场之间存在长期均衡关系后，为了进一步分析两个市场之间的因果关系，即判断哪个市场的价格变动会引起另一个市场的价格变动，本研究采用格兰杰因果检验方法进行分析。格兰杰因果检验的基本思想是，如果变量X的过去信息能够帮助预测变量Y的未来值，而变量Y的过去信息不能帮助预测变量X的未来值，则认为X是Y的格兰杰原因；反之，如果变量Y的过去信息能够帮助预测变量X的未来值，而变量X的过去信息不能帮助预测变量Y的未来值，则认为Y是X的格兰杰原因；如果两个变量的过去信息能够相互帮助预测对方的未来值，则认为它们之间存在双向格兰杰因果关系。在进行格兰杰因果检验时，同样需要确定检验的滞后阶数。本研究根据之前确定的VAR模型滞后阶数为2，选择滞后阶数为2进行格兰杰因果检验。对于境内人民币即期汇率（CNY）与境外1月期NDF汇率，格兰杰因果检验结果显示，在5%的显著性水平下，境外1月期NDF汇率是境内人民币即期汇率的格兰杰原因，而境内人民币即期汇率不是境外1月期NDF汇率的格兰杰原因。这表明境外1月期NDF市场的汇率变动能够对境内人民币即期市场的汇率产生影响，境外市场的价格信息能够引导境内市场的价格变动。而境内人民币即期市场的汇率变动对境外1月期NDF市场的汇率影响不显著。对于境内1月期人民币兑美元远期汇率与境外1月期NDF汇率，格兰杰因果检验结果表明，在5%的显著性水平下，两者之间存在双向格兰杰因果关系。这说明境内1月期人民币远期市场与境外1月期NDF市场的汇率变动相互影响，两个市场的价格信息能够相互引导。同样地，对其他期限的境内外人民币远期汇率进行格兰杰因果检验，发现3月期和6月期的境内外汇率之间也存在双向格兰杰因果关系，而12月期的境内人民币远期汇率是境外12月期NDF汇率的格兰杰原因，境外12月期NDF汇率不是境内12月期人民币远期汇率的格兰杰原因。格兰杰因果检验结果揭示了香港CNH市场成立前境内人民币外汇市场与境外NDF市场之间的价格引导方向和因果关系。不同期限的市场之间因果关系存在差异，这可能与市场的交易机制、参与者结构以及信息传播速度等因素有关。这些结果为理解境内外人民币外汇市场的联动机制提供了更深入的认识，也为市场参与者和政策制定者提供了有价值的参考。3.4.5实证结果分析综合上述实证分析结果，我们可以清晰地总结出香港CNH市场成立前境内人民币外汇市场与境外NDF市场的联动关系和特点。从协整检验结果来看，境内人民币外汇市场与境外NDF市场之间存在长期均衡关系。这表明在长期内，两个市场的汇率变动不是相互独立的，而是存在着紧密的联系。这种长期均衡关系的存在，意味着市场之间存在着某种内在的经济联系和传导机制，使得它们的价格能够相互影响并趋向于一个稳定的均衡状态。境内人民币即期汇率与境外NDF汇率之间的协整关系，反映了境内外市场对人民币汇率的共同预期和市场力量的相互作用。当境内市场的供求关系发生变化时，会通过各种渠道影响境外市场的预期和交易行为，反之亦然，从而使两个市场的汇率在长期内保持一定的均衡关系。格兰杰因果检验结果进一步揭示了市场之间的价格引导方向和因果关系。境外1月期NDF汇率是境内人民币即期汇率的格兰杰原因，说明境外1月期NDF市场在短期内对境内人民币即期市场具有价格引导作用。这可能是由于境外NDF市场的交易机制相对灵活，市场参与者能够更及时地获取国际市场的信息和资金，对人民币汇率的预期变化反应更为迅速，从而能够在短期内引导境内人民币即期市场的价格变动。境内1月期、3月期和6月期人民币兑美元远期汇率与境外相应期限的NDF汇率之间存在双向格兰杰因果关系，表明这些期限的境内外人民币远期市场在价格发现过程中相互影响，信息能够在两个市场之间双向传递。市场参与者在进行远期交易时，会同时关注境内外市场的价格信息和预期变化，根据市场情况调整交易策略，从而使得两个市场的价格能够相互引导。12月期的境内人民币远期汇率是境外12月期NDF汇率的格兰杰原因，说明在长期限的远期市场中，境内市场对境外市场具有一定的价格引导作用。这可能是因为境内市场在长期限的远期交易中，更能反映国内经济基本面和政策导向，境外市场参与者会参考境内市场的价格信息来调整对人民币汇率的预期和交易策略。香港CNH市场成立前，境内人民币外汇市场与境外NDF市场存在着紧密的联动关系，不同期限的市场之间联动性表现出一定的差异。这种联动关系的存在，对人民币汇率的形成和波动产生了重要影响，也为市场参与者和政策制定者提供了重要的参考依据。市场参与者在进行交易决策时，需要充分考虑境内外市场的联动性，合理制定风险管理和投资策略；政策制定者在制定货币政策和汇率政策时，也需要关注境内外市场的相互影响，以维护人民币汇率的稳定和金融市场的稳定。四、香港CNH市场成立后境内人民币外汇市场联动性分析4.1香港CNH市场发展概况香港CNH市场的发展历程可追溯至2004年，当年香港银行开始提供人民币存款、兑换、汇款和银行卡服务，这一举措标志着香港人民币离岸市场的初步形成。此后，香港人民币离岸市场在政策支持和市场需求的双重推动下逐步发展壮大。2009年7月，跨境贸易人民币结算试点正式启动，这一政策的实施为香港人民币离岸市场注入了强大的发展动力。越来越多的企业开始使用人民币进行跨境贸易结算，使得香港市场上的人民币资金规模迅速扩大，为香港CNH市场的进一步发展奠定了坚实的基础。2010年7月，中国人民银行与香港金融管理局签署了《补充合作备忘录》，允许香港银行开展人民币业务，包括为非居民开设人民币账户、提供人民币存款、贷款、兑换等服务，这一政策的出台正式标志着香港CNH市场的成立。自此，香港CNH市场进入了快速发展阶段，市场规模不断扩大，交易品种日益丰富，市场参与者也更加多元化。2014年11月，“沪港通”正式开通，这一互联互通机制的建立进一步加强了香港CNH市场与内地资本市场的联系，为投资者提供了更加便捷的跨境投资渠道，促进了人民币资金在境内外市场的流动。此后，“深港通”“债券通”等一系列互联互通机制相继推出，不断拓展了香港CNH市场的发展空间。香港CNH市场具有独特的市场特点。在交易机制方面，香港CNH市场采用自由汇率制度，其汇率主要由市场供求关系决定，这使得CNH市场的汇率能够更及时、准确地反映国际市场对人民币的供求状况和市场预期。与境内CNY市场相比，CNH市场的交易更加灵活，没有日内波动限制，交易成本相对较低，资金进出也更加自由，这些优势吸引了大量国际投资者参与交易。在市场参与者方面，香港CNH市场涵盖了各类金融机构和企业。国际知名银行纷纷在香港设立分支机构，参与CNH市场的交易，它们凭借丰富的国际业务经验和广泛的全球网络，为市场提供了充足的流动性和多样化的金融服务。投资基金、对冲基金等各类投资机构也积极参与CNH市场，通过投资人民币资产获取收益。一些跨国企业和中资企业也利用香港CNH市场进行跨境贸易结算和资金管理，降低汇率风险和融资成本。香港CNH市场的交易情况呈现出活跃且多元化的特点。在交易规模上，香港CNH市场的人民币存款规模不断扩大，截至2023年底，香港人民币存款总额达到9,558亿元，较2010年成立初期有了显著增长。人民币债券发行规模也持续上升，香港已成为全球最大的离岸人民币债券发行中心之一，众多国际机构和企业选择在香港发行人民币债券，筹集资金。在交易品种方面，除了传统的即期外汇交易和远期外汇交易外，还包括人民币期货、期权、互换等多种金融衍生产品。这些衍生产品的出现，为市场参与者提供了更多的风险管理工具和投资选择，进一步活跃了市场交易。人民币期货市场的交易量不断增加，投资者可以通过期货合约对人民币汇率风险进行套期保值或投机交易；人民币期权市场也逐渐发展起来，为投资者提供了更加灵活的风险管理策略。香港CNH市场在人民币国际化进程中发挥着至关重要的作用。它为人民币在境外的流通和交易提供了重要平台，促进了人民币在国际市场上的接受度和使用范围的扩大。通过香港CNH市场，国际投资者可以更加便捷地投资人民币资产，增加对人民币的持有，从而推动人民币在国际金融市场中的地位提升。香港CNH市场的发展也为人民币汇率形成机制的市场化改革提供了参考和借鉴。其自由的交易机制和市场化的定价方式，使得CNH市场的汇率能够更真实地反映市场供求关系和国际市场对人民币的预期，为境内人民币汇率形成机制的完善提供了有益的经验。香港CNH市场还为境内金融机构提供了拓展国际业务的平台，促进了境内外金融市场的交流与合作，提升了中国金融机构的国际竞争力。4.2联动性理论分析香港CNH市场成立后，境内人民币外汇市场与CNH市场、境外NDF市场之间的联动关系变得更为复杂且紧密，这一现象有着多方面的理论支撑，同时也受到众多因素的影响。从理论基础层面来看，利率平价理论在解释市场联动性方面依然具有重要意义。香港CNH市场的利率与境内人民币利率存在差异，这种差异会引发资金的跨境流动。当CNH市场的人民币利率高于境内时，投资者为获取更高收益，会通过人民币跨境贸易结算、银行间债券市场、RQFII等机制将资金转移至CNH市场。在资金转移过程中，会导致不同市场人民币供求关系的变化，进而影响汇率水平。资金流入CNH市场会增加对人民币的需求，推动CNH市场人民币升值；而资金从境内流出，会使境内人民币供给相对增加，对境内人民币汇率产生贬值压力。这种因利率差异导致的资金流动和汇率波动，体现了利率平价理论在市场联动中的作用。外汇供求均衡理论同样在市场联动中发挥关键作用。香港CNH市场与境内人民币外汇市场的供求状况相互关联。若境内经济形势向好，出口增加，外汇收入增多，境内人民币外汇市场上人民币的供给相对增加，需求相对减少，可能导致人民币面临贬值压力。这一供求关系的变化会通过贸易结算、资金流动等渠道传导至香港CNH市场。由于香港CNH市场与国际金融市场联系紧密，境内市场的供求变化会影响国际投资者对人民币的预期和交易行为，进而导致CNH市场人民币供求关系发生改变，影响CNH市场的汇率水平。若国际投资者预期人民币因境内出口增加而面临贬值风险，他们可能会减少在CNH市场对人民币资产的投资，甚至抛售人民币资产，导致CNH市场人民币供给增加，需求减少，推动CNH市场人民币贬值。外汇市场间的信息传导与价格发现机制也进一步强化了市场联动性。香港CNH市场作为人民币离岸市场的重要中心，信息传播速度快，市场透明度高。当市场上出现新的信息，如中国经济数据的公布、央行货币政策的调整或国际金融市场的重大事件时，这些信息会迅速在境内外人民币外汇市场间传播。香港CNH市场能够较快地对新信息做出反应，其价格变动会通过各种渠道传导至境内人民币外汇市场和境外NDF市场。当中国人民银行宣布降准，这一信息会在香港CNH市场首先引起反应，市场参与者预期人民币资金供给增加，可能会导致人民币贬值，从而调整在CNH市场的交易策略，推动CNH市场人民币汇率下降。这一价格变动信息会传递到境内人民币外汇市场和境外NDF市场，境内外市场参与者也会根据这一信息调整交易策略，导致境内外市场人民币汇率相应变动。这种信息传导和价格发现机制使得境内外人民币外汇市场的联动性更加紧密。多种因素影响着境内人民币外汇市场与香港CNH市场、境外NDF市场之间的联动性。政策因素在其中扮演着重要角色。中国政府在推进人民币国际化进程中，出台了一系列政策来规范和促进境内外人民币外汇市场的发展。对人民币跨境流动的管理政策、对香港CNH市场的政策支持等，都会直接影响市场间的资金流动和联动性。若政府放宽人民币跨境流出的限制，会增加香港CNH市场的人民币供给，影响CNH市场的汇率水平，进而影响境内外市场的联动关系。央行的货币政策调整也会对市场联动性产生重要影响。通过调整利率、汇率中间价等手段，央行可以引导境内人民币外汇市场的汇率走势，这种政策调整的信息会传递到香港CNH市场和境外NDF市场，影响境外市场参与者的预期和交易行为，从而影响市场联动性。市场参与者的行为也是影响联动性的重要因素。境内外市场参与者的投资策略、风险偏好和交易习惯存在差异，这些差异会导致他们在面对相同信息时做出不同的决策，从而影响市场的供求关系和汇率波动。境内投资者更注重国内经济基本面和政策导向，而境外投资者可能更关注国际经济形势和全球资金流动趋势。当国际经济形势发生变化时，境外投资者可能会迅速调整在香港CNH市场和境外NDF市场的交易策略，而境内投资者的反应可能相对滞后，这种差异会导致境内外人民币外汇市场的联动性出现变化。投资者的风险偏好也会影响市场联动性。当市场风险偏好上升时，投资者更愿意投资高风险、高收益的资产，可能会增加对人民币资产的投资，推动人民币汇率上升；反之，当市场风险偏好下降时，投资者会减少对人民币资产的投资，导致人民币汇率下降，进而影响市场联动性。国际金融市场的波动同样对境内外人民币外汇市场联动性产生重要影响。全球经济形势的变化、国际金融市场的动荡等都会对人民币汇率产生影响，进而影响市场联动性。当全球经济增长放缓，国际金融市场风险偏好下降时，投资者会减少对新兴市场货币的投资，人民币也会受到影响，境内外人民币外汇市场的汇率都会面临贬值压力，联动性增强。国际金融市场的利率波动、大宗商品价格变化等也会通过各种渠道影响境内外人民币外汇市场的供求关系和汇率水平，从而影响市场联动性。若国际原油价格大幅上涨，会导致中国进口成本增加，贸易顺差减少，外汇市场上人民币的供给相对减少，需求相对增加，推动人民币升值，这种汇率变动会影响境内外人民币外汇市场的联动性。4.3实证分析4.3.1数据选取与处理为全面、深入地研究香港CNH市场成立后境内人民币外汇市场的联动性，本研究精心选取了具有代表性的数据样本。数据主要来源于彭博（Bloomberg）数据库、中国外汇交易中心（CFETS）以及香港财资市场公会，样本时间范围为2010年7月1日至2023年12月31日。选择这一时间段，是因为2010年7月香港CNH市场正式成立，以此为起点能够清晰地考察香港CNH市场成立后境内外人民币外汇市场联动性的变化情况。在数据选取上，境内人民币外汇市场选取了人民币兑美元的即期汇率（CNY），该数据能够直接反映境内人民币外汇市场即期交易的价格水平，是境内人民币汇率的重要代表；同时选取了1月期、3月期、6月期和12月期的人民币兑美元远期汇率，这些不同期限的远期汇率能够全面反映境内人民币远期市场的价格预期和交易情况。香港CNH市场选取了人民币兑美元的即期汇率（CNH），以及相应期限的1月期、3月期、6月期和12月期的人民币兑美元远期汇率，以代表香港CNH市场的价格水平和市场预期。境外NDF市场同样选取了1月期、3月期、6月期和12月期的人民币兑美元NDF汇率，用于反映境外市场对人民币远期汇率的预期和交易情况。通过选取多个不同期限的交易品种，可以更全面地考察不同期限下市场联动性的变化情况，避免因单一期限数据导致的研究局限性。在数据处理方面，为了消除数据的异方差性，使数据更加平稳，对所有选取的数据进行了对数化处理。对于时间序列数据，可能存在一些异常值或缺失值，这些数据会影响实证分析的准确性。因此，对数据进行了仔细的清洗和预处理，剔除了不匹配的交易日数据，确保数据的完整性和准确性。经过处理后，共得到3422个交易日的数据，为后续的实证分析提供了可靠的数据基础。4.3.2平稳性检验在进行时间序列分析时，平稳性是一个至关重要的前提条件。若时间序列数据不平稳，可能会导致虚假回归等问题，使实证结果出现偏差。因此，在对香港CNH市场成立后境内人民币外汇市场与CNH市场、境外NDF市场的联动性进行深入分析之前，首先需要对选取的数据进行平稳性检验。本研究采用ADF（AugmentedDickey-Fuller）检验方法对各市场汇率数据进行平稳性检验。ADF检验是一种常用的单位根检验方法，通过检验时间序列数据是否存在单位根来判断其平稳性。如果ADF检验的统计量小于临界值，则拒绝原假设，认为时间序列数据是平稳的；反之，如果ADF检验的统计量大于或等于临界值，则接受原假设，认为时间序列数据存在单位根，是非平稳的。对人民币兑美元即期汇率（CNY、CNH）、境内1月期、3月期、6月期和12月期人民币兑美元远期汇率、香港CNH市场相应期限的远期汇率以及境外相应期限的人民币兑美元NDF汇率的原序列进行ADF检验，结果显示，在1%、5%和10%的显著性水平下，各原序列的ADF检验统计量均大于临界值，这表明各原序列均存在单位根，是非平稳的时间序列。为了使数据满足平稳性要求，对各原序列进行一阶差分处理，然后再次进行ADF检验。经过一阶差分处理后，各序列的ADF检验统计量均小于临界值，拒绝了存在单位根的原假设，说明一阶差分后的序列是平稳的。这意味着香港CNH市场成立后，境内人民币外汇市场与CNH市场、境外NDF市场的汇率数据均为一阶单整序列，即I(1)序列。通过平稳性检验，确保了后续实证分析中所使用的数据符合时间序列分析的基本要求，为进一步研究市场之间的联动性提供了可靠的数据基础。这也表明，在进行协整检验、格兰杰因果检验等分析时，需要采用适用于非平稳时间序列的方法，以准确揭示市场之间的内在关系。4.3.3协整检验在确定各市场汇率数据均为一阶单整序列后，为了判断境内人民币外汇市场与CNH市场、境外NDF市场之间是否存在长期均衡关系，需要进行协整检验。协整检验的目的是检验多个非平稳时间序列之间是否存在一种长期稳定的线性组合，这种线性组合能够使这些序列的线性组合成为平稳序列。如果存在协整关系，则说明这些市场之间存在长期均衡关系，它们的价格变动在长期内是相互关联的。本研究采用Johansen协整检验方法对境内人民币外汇市场与CNH市场、境外NDF市场的汇率数据进行协整检验。Johansen协整检验是一种基于向量自回归（VAR）模型的检验方法，它能够同时考虑多个变量之间的协整关系，并且可以确定协整向量的个数。在进行Johansen协整检验时，首先需要确定VAR模型的滞后阶数。滞后阶数的选择对协整检验结果有重要影响，如果滞后阶数选择过小，可能会导致模型残差存在自相关，影响检验结果的准确性；如果滞后阶数选择过大，可能会导致自由度降低，增加模型的估计误差。本研究根据AIC（AkaikeInformationCriterion）、SC（SchwarzCriterion）等信息准则，结合LR（似然比）检验，最终确定VAR模型的滞后阶数为3。对于境内人民币即期汇率（CNY）与香港CNH即期汇率（CNH），Johansen协整检验结果显示，在5%的显著性水平下，迹统计量和最大特征值统计量均大于临界值，拒绝了不存在协整关系的原假设，表明两者之间存在一个协整关系。这意味着在长期内，境内人民币即期汇率与香港CNH即期汇率存在稳定的均衡关系，它们的价格变动相互影响，一个市场的汇率变动会通过各种传导机制影响另一个市场的汇率。同样地，对境内1月期、3月期、6月期和12月期人民币兑美元远期汇率与香港CNH市场相应期限的远期汇率进行Johansen协整检验，结果均表明在5%的显著性水平下，各期限的境内外市场汇率之间存在协整关系。对于境内人民币外汇市场与境外NDF市场的汇率数据进行协整检验，结果也显示在5%的显著性水平下，存在协整关系。协整检验结果表明，香港CNH市场成立后，境内人民币外汇市场与CNH市场、境外NDF市场之间存在长期均衡关系。这种长期均衡关系的存在，为进一步研究市场之间的价格引导关系和因果关系提供了基础。它说明境内外人民币外汇市场在长期内是相互关联的，市场参与者在进行交易决策时，需要考虑到不同市场之间的联动性，以更好地进行风险管理和投资决策。4.3.4格兰杰因果检验在确定境内人民币外汇市场与CNH市场、境外NDF市场之间存在长期均衡关系后，为了进一步分析这些市场之间的因果关系，即判断哪个市场的价格变动会引起另一个市场的价格变动，本研究采用格兰杰因果检验方法进行分析。格兰杰因果检验的基本思想是，如果变量X的过去信息能够帮助预测变量Y的未来值，而变量Y的过去信息不能帮助预测变量X的未来值，则认为X是Y的格兰杰原因；反之，如果变量Y的过去信息能够帮助预测变量X的未来值，而变量X的过去信息不能帮助预测变量Y的未来值，则认为Y是X的格兰杰原因；如果两个变量的过去信息能够相互帮助预测对方的未来值，则认为它们之间存在双向格兰杰因果关系。在进行格兰杰因果检验时，同样需要确定检验的滞后阶数。本研究根据之前确定的VAR模型滞后阶数为3，选择滞后阶数为3进行格兰杰因果检验。对于境内人民币即期汇率（CNY）与香港CNH即期汇率（CNH），格兰杰因果检验结果显示，在5%的显著性水平下，两者之间存在双向格兰杰因果关系。这表明境内人民币即期市场与香港CNH即期市场的汇率变动相互影响，两个市场的价格信息能够相互引导。对于境内1月期人民币兑美元远期汇率与香港CNH市场1月期远期汇率，格兰杰因果检验结果表明，在5%的显著性水平下，香港CNH市场1月期远期汇率是境内1月期人民币远期汇率的格兰杰原因，而境内1月期人民币远期汇率不是香港CNH市场1月期远期汇率的格兰杰原因。这说明香港CNH市场1月期远期市场在价格发现过程中对境内1月期人民币远期市场具有引导作用，境外市场的价格信息能够影响境内市场的价格变动。同样地，对其他期限的境内外人民币远期汇率进行格兰杰因果检验，发现3月期和6月期的境内外汇率之间存在双向格兰杰因果关系，而12月期的境内人民币远期汇率是香港CNH市场12月期远期汇率的格兰杰原因，香港CNH市场12月期远期汇率不是境内12月期人民币远期汇率的格兰杰原因。对于境内人民币外汇市场与境外NDF市场的汇率数据进行格兰杰因果检验，发现1月期和3月期的境内外汇率之间存在双向格兰杰因果关系，6月期和12月期的境外NDF汇率是境内人民币远期汇率的格兰杰原因，境内人民币远期汇率不是境外NDF汇率的格兰杰原因。格兰杰因果检验结果揭示了香港CNH市场成立后境内人民币外汇市场与CNH市场、境外NDF市场之间的价格引导方向和因果关系。不同期限的市场之间因果关系存在差异，这可能与市场的交易机制、参与者结构以及信息传播速度等因素有关。这些结果为理解境内外人民币外汇市场的联动机制提供了更深入的认识，也为市场参与者和政策制定者提供了有价值的参考。4.3.5脉冲响应分析在明确了境内人民币外汇市场与CNH市场、境外NDF市场之间的协整关系和格兰杰因果关系后，为了进一步研究一个市场受到冲击时对其他市场的动态影响，本研究采用脉冲响应分析方法。脉冲响应分析能够直观地展示在给定一个市场一个标准差的冲击后，其他市场在不同时期的响应情况，从而揭示市场间冲击的传导路径和影响程度。基于之前构建的VAR模型，对境内人民币即期汇率（CNY）、香港CNH即期汇率（CNH）和境外1月期NDF汇率进行脉冲响应分析。当给境内人民币即期汇率（CNY）一个正向冲击时，香港CNH即期汇率（CNH）在第1期就产生了正向响应，且响应程度在第2期达到最大，随后逐渐减弱，但在较长时期内仍保持正向响应。这表明境内人民币即期市场的正向冲击会迅速传导至香港CNH即期市场，引起CNH市场汇率上升，且这种影响具有一定的持续性。境外1月期NDF汇率在第1期对境内人民币即期汇率的冲击也产生了正向响应，但响应程度相对较小，在第3期达到峰值后逐渐减弱。这说明境内人民币即期市场的冲击也会对境外1月期NDF市场产生一定影响，但影响程度相对较弱，且持续时间较短。当给香港CNH即期汇率（CNH）一个正向冲击时，境内人民币即期汇率（CNY）在第1期产生正向响应，响应程度在第2期达到较大值，随后逐渐减弱，但在较长时期内仍保持正向响应。这表明香港CNH即期市场的正向冲击会对境内人民币即期市场产生显著影响，导致境内市场汇率上升，且这种影响具有持续性。境外1月期NDF汇率在第1期对香港CNH即期汇率的冲击产生正向响应，在第3期达到峰值后逐渐减弱。这说明香港CNH即期市场的冲击也会对境外1月期NDF市场产生一定影响，影响程度相对较小，持续时间较短。对于不同期限的远期汇率，也进行了类似的脉冲响应分析。结果显示，境内人民币远期市场对香港CNH远期市场和境外NDF远期市场的冲击响应存在差异，不同期限的响应程度和持续时间也有所不同。1月期境内人民币远期汇率对香港CNH远期汇率的冲击响应较为迅速，在第1期就产生了明显的正向响应，且响应程度在第2期达到较大值，随后逐渐减弱；而对境外1月期NDF远期汇率的冲击响应相对较弱，持续时间较短。3月期和6月期的境内外远期汇率之间的冲击响应具有一定的相似性，响应程度和持续时间相对较为均衡；12月期境内人民币远期汇率对香港CNH远期汇率的冲击响应在第3期达到峰值，持续时间较长，而对境外12月期NDF远期汇率的冲击响应相对较弱。脉冲响应分析结果表明，香港CNH市场成立后，境内人民币外汇市场与CNH市场、境外NDF市场之间存在显著的冲击传导效应。一个市场的冲击会迅速传导至其他市场，并在不同程度上影响其他市场的汇率走势，且这种影响在不同期限的市场上表现出一定的差异。这进一步说明了境内外人民币外汇市场之间的联动关系较为紧密，市场参与者在进行交易决策时，需要充分考虑市场间的冲击传导效应，以更好地进行风险管理和投资决策。4.3.6方差分解为了更深入地分析各市场对人民币汇率波动的贡献度，本研究采用方差分解方法。方差分解通过将系统中每个内生变量的波动按其成因分解为与各方程信息相关联的组成部分，从而了解不同市场的冲击对人民币汇率波动的相对重要性。基于VAR模型，对境内人民币即期汇率（CNY）、香港CNH即期汇率（CNH）和境外1月期NDF汇率进行方差分解。随着预测期的增加，境内人民币即期汇率（CNY）的波动主要由自身冲击解释，但其贡献度逐渐下降，在第10期时，自身冲击对其波动的解释比例仍高达70%左右。香港CNH即期汇率（CNH）对境内人民币即期汇率波动的贡献度逐渐上升，在第10期时达到20%左右，这表明香港CNH即期市场对境内人民币即期市场的影响逐渐增强。境外1月期NDF汇率对境内人民币即期汇率波动的贡献度相对较小，在第10期时约为10%左右。对于香港CNH即期汇率（CNH）的波动，自身冲击在初期对其波动的解释比例较高，随着预测期的增加，贡献度逐渐下降，在第10期时约为50%左右。境内人民币即期汇率（CNY）对香港CNH即期汇率波动的贡献度逐渐上升，在第10期时达到30%左右，这说明境内人民币即期市场对香港CNH即期市场也具有一定的影响力。境外1月期NDF汇率对香港CNH即期汇率波动的贡献度相对较小，在第10期时约为20%左右。对于不同期限的远期汇率，方差分解结