培训课件：美国AI信贷结构分析

华福证券证券研究报告|策略深度报告产业经济2026年5月23日美国AI信贷结构拆解华福证券核心观点••••••美国主动推升AI泡沫本质或是为了回补生产力，系统提高生产效率。AI显性债务仅占总债务的40%左右，剩余约60%为隐形债务。美国自上而下推动AI信贷扩张，对内金融监管宽松，对外或依赖地缘冲突维持高油价以维系美元信用。美国银行风险偏好系统性上升，资产结构强贷弱债。间接融资市场量价反映AI资本开支的信贷扩张或处于末端，AI

toB应用信贷扩张或可继续推动AI景气。AI

to

B信贷扩张是AI技术的扩张，中短期或可形成应用端收入增长与资本开支闭环，长期可能是生产规模扩张和生产效率上升，推动海外通缩的形成，也或将是国家ROI系统性下降的过程。•••AI信贷本质是供给扩张，美国在宏观上依旧或需要维持地缘冲突来支持美元信用，扩大总需求。美国信贷的量价和居民部门情况综合反映美国AI资本开支风险暴露。AI

演化分两条可能的路径：美国维持

AI

垄断则固化旧秩序、美元与美企独享超额收益；AI

技术扩散趋同则引发海外通缩，并冲击其他生产国，催生全球债务系统性危机。•风险提示：成长期AI公司面临云合同违约及算力闲置风险；私募信贷等影子体系脆弱，高利率下或引发信用收缩；报告部分数据为模型测算，并不代表未来真实数据。2华福证券

AI债务的三层本质目录

AI信贷测算逻辑

宏观拆解结论

信贷扩张的背后：美国商业银行风险偏好上升

AI技术能否形成垄断，决定了美国经济秩序的走向

风险提示3华福证券框架定性：AI债务的三层本质••伴随AI资本开支扩张，AI相关的融资模式已脱离了传统的单一公司发债模式。我们可以将AI融资刻画为：AI融资

=显性债务

+合同化债务

+影子信用扩张。4资料：华福证券研究所绘制华福证券

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AI技术能否形成垄断，决定了美国经济秩序的走向

风险提示5华福证券Layer1：超级平台（显性债务层）•••测算逻辑：并非超级平台的所有债务都用于AI。我们采用“AI资本支出占比”作为代理变量来过滤真实AI相关债务。Layer1总规模：$3307亿数据：各公司截至2026年3月（Nvidia为1月，Oracle为2月）的最新10-Q/10-K文件。Layer1：超级平台总债务vs.AI关联债务16001400120010008006004002000MicrosoftAmazonAlphabetMetaOracleNvidia总债务（亿美元）AI相关债务（亿美元）6资料：Microsoft、SEC、Meta、Oracle、Nvidia，华福证券研究所华福证券Layer2：成长AI公司（合同化融资层）测算逻辑：成长期AI公司（如OpenAI、Anthropic）的资产负债表上几乎没有传统债务。其信用扩张主要体现在两个部分：••A（股权债化

）：云厂商提供的战略投资（如Microsoft对OpenAI的投资，Amazon对Anthropic的投资）。这些投资明确绑定了云消费承诺，本质是“以投资换消费”。•B（合同融资

）：AI公司向云厂商承诺的长期云服务采购合同。我们将总合同金额转化为年度义务，并乘以3年期限，以反映中期的真实信用敞口。••战略投资(PartA)与合同承诺(Part

B)存在重叠：PartA中的投资金额是已投入资本(沉没成本);Part

B是未来义务(信用敞口)。两者性质不同，但驱动因素相同。取较大值(Part

B)为主口径。Layer2总规模($482亿+$500亿)x3年敞口期限=$2946亿Layer2：成长公司年化收入vs.年度云合同义务（亿美元）600500400300200100062%60%58%56%54%52%50%48%46%Anthropic,60%OpenAI,52%OpenAI合同义务（按目前的年化收入计算，亿美元）Anthropic年化收入覆盖率7资料：Microsoft、valuesense、openai、reuters、techcrunch、Yahoo

Finance，华福证券研究所华福证券Layer3：基础设施与私募信贷（影子信用层）•测算逻辑：这一层是AI基础设施建设真正的杠杆引擎。超级平台为了减轻表内资本支出压力，大量采用租赁模式，将重资产建设转移给数据中心REITs和第三方开发商，后者则通过影子银行体系获取资金。测算包含五个子模块：••••••1.数据中心债务：REITs总债务

×

AI业务敞口比例2.项目融资（SPV）：基于全年数据中心交易总额（$125B）×

70%的典型杠杆率。3.私募信贷：独立于银行项目融资的GPU抵押贷款（如Neoclouds的$20B）及大型私募信贷交易（如Meta的$30B交易）。4.供应链融资：基于超级平台应付账款的异常增量及GPU供应商融资计划。5.数字基建ABS：数据中心ABS规模

×

AI业务敞口比例我们以杠杆率为1X估算NDFI，则Layer3总信贷规模为$3038亿Layer3：影子信用体系构成（亿美元）87510009008007006005004003002001000620620535.70232.47154.39金额8资料：equinix、digitalrealty、marketingscoop、MDPI、SEC、Reuters、spglobal、benzinga、quinnemanuel、blackstone、Yahoo

Finance、Microsoft、Meta、Oracle、NVIDIA，华福证券研究所华福证券

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信贷扩张的背后：美国商业银行风险偏好上升

AI技术能否形成垄断，决定了美国经济秩序的走向

风险提示9华福证券如何跟踪风险•••根据超级平台Microsoft,Amazon,

Alphabet,Meta,

Nvidia的官方财报数据，现金流尚可覆盖资本支出。“收入-支出缺口”是AI债务体系最核心的脆弱性。若由于资本基数扩张过快，超级平台的投入资本回报率（ROIC）或面临下行压力。在我们的三层测算模型中，风险并非均匀分布。表内显性债务（Layer1）由于超级平台强大的现金流支撑，风险较低。真正的风险潜伏在合同化融资（Layer2）和影子信用体系（Layer3）中。超级平台现金流尚可覆盖资本支出（亿美元）16001400120010008006004002000Microsoft（9个月）Amazon（TTM）Alphabet（26Q1)Meta（26Q1)Nvidia（FY2025)Capex

OCF10资料：Microsoft、SEC、Meta、Oracle、Nvidia，华福证券研究所华福证券Layer2：成长期AI公司的合同违约风险•OpenAI和Anthropic等公司通过承诺高达数千亿美元的云服务采购合同，换取了算力资源。根据我们的模型测算，Layer2的合同融资敞口高达$2946亿美元。然而，当前OpenAI和Anthropic的年化收入合计仅约$550亿美元，远低于其每年约$982亿美元的云合同义务，收入覆盖率仅为56%。一旦这些成长期公司现金流断裂，云厂商如微软、亚马逊将面临巨额的合同坏账和算力闲置。Layer2：成长公司年化收入vs.年度云合同义务（亿美元）600500400300200100062%60%58%56%54%52%50%48%46%Anthropic,60%OpenAI,52%OpenAI合同义务（按目前的年化收入计算，亿美元）Anthropic年化收入覆盖率11资料：Microsoft、valuesense、openai、reuters、techcrunch、Yahoo

Finance，华福证券研究所华福证券Layer3：私募信贷与数据中心的系统性隐患••金融稳定理事会（FSB）在2026年5月6日发布的报告中发出严厉警告：私募信贷市场中，AI相关交易占比已从历史的17%飙升至超过三分之一

。这些信贷缺乏标准化数据、估值不透明，且与传统银行体系存在深度纠缠。根据我们的模型测算，Layer3的影子信用规模达$3038亿美元，其中项目融资和私募信贷占据主导。高利率环境显著增加了这些项目的资金成本，加剧了违约风险。12华福证券做市商利润和收入高增，或反映AI资本市场杠杆率•真正的大型做市商CitadelSecurities、Jane

Street、Susquehanna、Jump

Trading，均为非上市私有公司，其财务数据不对外公开。然而，这些机构在

AI相关资产的高频做市、动态对冲和流动性提供中扮演核心角色，其利润增长直接反映了底层

AI杠杆头寸的活跃程度。上市做市商和非上市头部做市商，在AI做市、高频交易、流动性业务的市场环境、业务模式、驱动因素趋同，因此，我们需要通过上市公司财报数据来构建一个可观测的代理体系。美股做市商2025年收入利润增长美股做市商2026Q1收入利润增长13资料：SEC，华福证券研究所华福证券

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信贷扩张的背后：美国商业银行风险偏好上升

AI技术能否形成垄断，决定了美国经济秩序的走向

风险提示14华福证券政策监管宽松与银行风险偏好提升：多贷少债•2026年3月，美联储等监管机构宣布对《巴塞尔协议III》终局规则进行重大修订。根据官方提案，全球系统重要性银行（G-SIBs）的普通股一级资本（CET1）要求下调了4.8%。••监管松绑迅速转化为银行的宽信用行为。美国商业银行的信贷扩张呈现出大幅加速态势。NDFI贷款在2025年和2026年初的爆发式增长意味着，银行正在通过向私募股权基金、私募信贷基金等“影子银行”提供融资，间接为AI基础设施建设，如数据中心项目融资、GPU供应链融资提供高杠杆资金。美国商业银行资产端工商业信贷在2026年大幅增长非存款金融机构信贷增长走平2.1014.0013.8013.6013.4013.2013.0012.8012.6012.4012.2012.002.052.001.951.901.851.801.751.701.651.60国债和机构证券:非MBS（万亿）银行信贷（右轴，万亿）15资料：wind，华福证券研究所华福证券商业银行宽信用增量方向•••美联储高级贷款专员意见调查（SLOOS）显示：美国商业银行当前在

C&I贷款市场，呈现出「总量收紧、结构分化」的特征净收紧标准的银行占比当曲线在

0

以上，代表更多银行在收紧贷款标准（比如提高信用门槛、增加抵押要求）；在

0以下则是在放宽标准。黑线

=

对大型

/中型企业的标准，红线

=对小企业的标准。净收紧标准的银行占比16资料：美联储，华福证券研究所华福证券商业银行宽信用增量方向••净提高贷款利率溢价的银行占比曲线在

0以上，说明银行在提高贷款利差（贷款更贵了）；在

0以下则是在压缩利差（贷款更便宜了）。净提高贷款利率溢价的银行占比17资料：美联储，华福证券研究所华福证券商业银行宽信用增量方向••高

AI受益企业（对比

2025.1）综合结论：比一年前更愿意批贷给AI受益企业工商业信贷对AI暴露方向的投放意愿18资料：美联储，华福证券研究所华福证券商业银行宽信用增量方向•银行认为多数行业受益于AI认为

AI

带来「有益影响」的银行占行业核心说明受益度最高，大型银行更是高达95%认为有益，是AI

直接受益的核心赛道数字基建与硬件制造78%64%58%58%35%AI

优化路线规划、库存管理、供应链效率，银行普遍认可其降本增效价值物流商贸

/

运输专业服务

/

知识密集型能源与公用事业律师、咨询、研发等行业，AI

显著提升文案、分析、效率，银行对这类企业信心较高AI

在电网调度、设备运维、能耗优化中应用广泛，银行认为其风险可控且有增长潜力受益度相对最低，但仍有超过三分之一的银行认为AI

对其有正向作用，如自动化生产、预测性维护传统制造与建筑19资料：美联储，华福证券研究所华福证券商业银行宽信用增量方向•••26Q1的边际变化：贷款审批标准整体收紧，门槛虽然整体高了。但利率、抵押、条款这些细节上，银行有松有紧，不是一刀切。给高风险企业借钱，银行不仅要收更高利息，还要更严的条件和更多抵押。虽然门槛高了，但在“贷款定价”

这一项上，银行反而给企业让了一点利，贷款利息的加价幅度降了一点。20资料：美联储，华福证券研究所华福证券AI信贷供给侧

vs需求侧：价的分化•SLOOS调查显示，银行正在主动收窄C&I贷款的利差，通过竞争优质的传统企业AI转型项目来扩张资产负债表。这种"供给侧利差扩大、需求侧利差收窄"的背离，标志着AI信贷正从基础设施建设期向应用落地期切换。维度供给侧（AI基础设施贷）科技公司/Neocloud/数据中心开发商需求侧（AI转型贷）传统行业企业（制造/零售/专业服务）借款人利率水平SOFR+450-700bpSOFR+125-150bp利差趋势扩大（Oracle

CDS

198bp）收窄（SLOOS:

eased

spreads）SLOOS标准变化收紧（higher

premiums

on

riskier）放松（eased

spreads

+

competition）风险等级中高低21资料：美联储、CAIA、pitchbook、Yahoo

Finance，华福证券研究所华福证券中短期红利与中长期风险•••••中短期内，这种宽信用效应为AI产业和美国经济带来了显著的正面支撑：降低了中小AI企业和数据中心开发商的融资成本。支撑了每年的AI资本支出，加速了技术迭代。基础设施建设直接拉动了就业和GDP增长。美国自上而下推动AI信贷扩张，对内金融监管宽松，对外或依赖地缘冲突维持高油价以维系美元信用。•••然而，中长期的风险正在加速累积：美国信贷的量价和居民部门情况综合反映美国AI资本开支风险暴露。若居民部门需求持续走弱，AI供给增加或加剧通缩和衰退的风险。三重收缩风险：一旦AI商业化进程不及预期，导致底层现金流断裂，风险将沿着“实体企业违约

→私募信贷爆雷→银行NDFI贷款坏账”的链条传导，引发系统性的信用收缩。22华福证券如何跟踪AI债务扩张高频信贷数据与债券融资•工商业信贷与非存款金融机构贷款周度环比（%）债券期权调整利差反映高频流动性1.41.2110.5109.591.21.151.10.80.60.40.201.0510.950.9-0.2-0.48.50.850.8美国:所有商业银行:资产:银行信贷:贷款和租赁:工商业贷款:季调:环比82025/12/12026/1/12026/2/12026/3/12026/4/12026/5/1美国:所有商业银行:资产:银行信贷:贷款和租赁:其他贷款和租赁:非存款金融机构贷款:季调:环比高收益CCC级或以下企业债期权调整利差%BBB级（%，右轴）23资料：wind，华福证券研究所华福证券

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信贷扩张的背后：美国商业银行风险偏好上升

AI技术能否形成垄断，决定了美国经济秩序的走向

风险提示24华福证券美国主动推升AI泡沫的本质：回补生产力•••C&I信贷异常强劲，制造业与

AI

是双引擎美国GDP边际增长动力来自于投资美国商品出口金额，特别是工业品大幅提升美国GDP边际增长动力来自于投资（%）资本品和工业品出口增速在2026年大幅上行（%）40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.008.006.005.004.003.002.001.000.00-1.004.002.000.002023-09

2023-12

2024-03

2024-06

2024-09

2024-12

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2025-06

2025-09

2025-12

2026-03-2.00-4.00-6.000.00美国:GDP环比贡献率:政府消费支出和投资总额:季调美国:GDP环比贡献率:商品和服务净出口:季调美国:GDP环比贡献率:国内私人投资总额:季调美国:GDP环比贡献率:个人消费支出:季调-5.00-10.00美国:出口金额:商品贸易:资本品:季调:同比美国:出口金额:商品贸易:消费品:季调:同比美国:出口金额:商品贸易:工业品:季调:同比美国:GDP:不变价:季调:环比折年率（右轴）25资料：wind，华福证券研究所华福证券AI

to

B信贷扩张：中短期闭环与中长期通缩机制••中短期：应用端收入增长与资本开支的商业闭环。企业通过信贷融资购买AI服务，直接转化为科技巨头的B端收入；科技巨头再将这些收入投入到下一代AI基础设施的资本开支中。这种"信贷融资

→应用采购→科技企业收入→资本开支"的循环，在短期内支撑了经济的强劲增长。长期：生产规模扩张、效率上升与通缩机制。随着AI替代部分劳动力，工资增长将面临停滞压力；同时，生产效率的系统性提升将导致单位产出成本下降。当所有企业都完成AI转型后，技术带来的超额竞争优势将消失，国家整体的资本回报率（ROI）将面临系统性下降。这种"供给能力无限扩张而劳动者消费需求受限"的结构，是经典的通缩机制。26资料：华福证券研究所绘制华福证券美联储或驱动美国走向国家