下半年财政还有多少发力空间

目录上半年财政发力情况如何？ 3狭义财政还有多少发力空间？ 6广义财政还有多少发力空间？ 9从政金债观察广义财政 9从PSL观察广义财政 9风险提示 12图表目录图1：财政收支计同（%） 3图2：财政收支计规（亿元） 3图3：财政收支额累值（亿元） 4图4：一般公共算收差额累计值（亿元） 4图5：政府性基收支额累计值（亿元） 4图6：政府债余增速（%） 5图7：国债余额速（%） 5图8：地方债余增速（%） 5图9：地方一般余额速（%） 6图10：地方专项债余额速（%） 6图政金债增速（%） 6图12：财政赤字率（%） 7图13：历年两会预算（元） 7图14：政府债整体进度 8图15：特别国债发行进度 8图16：一般国债净融资进度 8图17：新增地方专项债行进度 9图18：新增地方一般债行进度 9图19：政金债累计净融额（亿元） 9图20：政金债余额变动 9图21：PSL历次使用情况 10图22：PSL利率低于贷利率 图23：PSL余额变化（元） 图24：PSL利率与国开收益率 12上半年财政发力情况如何？1-51-5514.511.3万亿，较去年同期上升0.78%。图1：财政收支计同（%） 图2：财政收支计规（亿元）=财政收入+政府性基金收入；财政支出=+

，东北证券5-3.24.08%。根1-5月我们将财政收支差额累计值拆分为一般公共预算收支差额累计值和政府性基金收45-1340017.87%5-18200图3：财政收支差额累计值（亿元）2026 2025 2024 2023 2022 202123234567890-20,000-40,000-60,000-80,000-100,000-120,000-140，东北证券图4：一般公共算收差额累计值（亿元） 图5：政府性基收支额累计值（亿元）10,000

2026 2025 2024 2023 2022 2021

10,000

2026 2025 2024 2023 2022 20210

02 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12-40,000

-30,000-50,000-60,000-70,000

-40,000-50,0002 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12-80,000 -60,0002 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12东券 东券2025图6：政府债余额增速（%）政府债 剔除化债后的政府债252015102021/012021/032021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/092025/112026/012026/032026/05，东北证券。政府债=一般国债+特殊国债+地方一般债+地方专项债剔除化债后的政府债=政府债-地方（特殊）再融资债-地方置换债；截止6月30日。20262025202520252026图7：国债余额速（%） 图8：地方债余增速（%）一般国债 一般国债+特殊国债30252015102021/1/12021/4/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/12023/4/12023/7/12023/10/12024/1/12024/4/12024/7/12024/10/12025/1/12025/4/12025/7/12025/10/12026/1/12026/4/1

地方债 地方债（剔除化债）454035302520151052021/1/12021/4/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/12023/4/12023/7/12023/10/12024/1/12024/4/12024/7/12024/10/12025/1/12025/4/12025/7/12025/10/12026/1/12026/4/1东券，止6月30日 东券，止6月30日图9：地方一般余额速（%） 图10：地方专项债余额速（%）地方一般债 地方一般债（剔除化债）121086422021/1/12021/4/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/12023/4/12023/7/12023/10/12024/1/12024/4/12024/7/12024/10/12025/1/12025/4/12025/7/12025/10/12026/1/12026/4/1-2-4-6

地方专项债 地方专项债（剔除化债）706050403020102021/1/12021/4/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/12023/4/12023/7/12023/10/12024/1/12024/4/12024/7/12024/10/12025/1/12025/4/12025/7/12025/10/12026/1/12026/4/1-8东券，止6月30日 东券，止6月30日20252025图11：政金债增速（%）政金债增速20181614121086420，东北证券，截止6月30日狭义财政还有多少发力空间？1118.38%；28.72%8.73%图12：财政赤字率（%）20255000亿，12150020262026照8000+1500亿计算。图13：历年两会预算（亿元）中央赤字预算地方赤字预算特别国债新增地方专202650900800013000+300020254860080002024334007200202331600+100002022，东北证券6.75万亿。63043%。图14：政府债整体进度2026 2025 2024 2023 2022 202112123456789101112100%80%60%40%20%0%-20%东券 ：止6月30日63041.6%。630（7（4.。图15：特别国债发行进度 图16：一般国债净融资进度120%

2026 2025 2024

110%

2026 2025 2024 2023 2022 2021100%

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 1290%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 1280%

70%60%

50%40%

30%20%0%

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12，东北证券，截止6月30日

10%-10%

，东北证券，截止6月30日图17：新增地方专项债行进度 图18：新增地方一般债行进度120%

2026 2025 2024 2023 2022 2021

120%

2026 2025 2024 2023 2022 2021100% 100%80% 80%60% 60%40% 40%20% 20%0% 0%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12东券，止6月30日 东券，止6月30日整体来看，上半年政府债发行克制、额度留存较多，下半年财政发力空间较充足。按照预算和发行进度来看，截至6月30日，国债整体存在4万亿左右的空间；地方债存在2.75万亿左右的空间，政府债整体约6.75万亿空间。广义财政还有多少发力空间？从政金债观察广义财政630-13004从余额变化来看，二季度政金债余额较一季度减少近2400亿。整体来看，政金债下半年还有较大发力空间。图19：政金债累计净融额（亿元） 图20：政金债余额变动25,000

2021 2022 2023 2024 2025 2026

290,000

政金债余额20,000

270,00015,000

250,000230,00010,000

210,0005,000

190,0001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 121/3100 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 121/310-5,000东券，止6月30日 东券，止6月30日PSL观察广义财政PSL20144向政策行提供中长期低成本资金，再由政策行定向投放至棚改、基建、保交楼等领域。从历史看，PSL主要经历三轮投放周期：201420202235-250bp。202296300疫情2023年12月和次年1月合计投放5000亿服务于“三大工程”。2023年12月投放3500115005000”也图21：PSL历次使用情况，东北证券PSL资金具有低成本优势，是我国广义财政体系中典型的低成本政策性资金工具，主要依托央行政策性让利与财政政策配套加持。PSL2014PSL4.5%PSL1.75%MLF5Y以上LPR3-5PSLPSLPSLPSL图22：PSL利率低于贷款利率，东北证券PSLPSL1744PSL1PSL1744PSL图23：PSL余额变化（亿元）40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000

当月新增（右） 余额

棚改货币化基建与棚改货币化基建与楼 三大工程4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000 0，东北证券。PSL数据2014年按年公布，2015年5月开始按月公布2026年新型政策性金融工具落地情况可通过观测PSL资金投放情况来判断。2025年5000亿新型政策性金融工具，12月追加1500亿增量额度，合计6500亿资20263PSL1500性金融工具资金或来自央行PSL20268000PSLPSL图24：PSL利率与国开债收益率，东北证券风险提示财政政策超预期、货币政策超预期，宏观经济变动超预期研究团队简介：孟万林：上海交通大学硕士，北京航空航天大学学士。2019~2024年作为团队核心成员，多次获得新财富第二。东北证券定收益首席分析师，主要负责宏观经济、债市 。朱钰琦：武汉大学博士、硕士，中南财经政法大学学士，2026年加入东北证券。分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明买入未来