近期债市分歧讨论：一战再战

内容目录期限利差这么高，为什么不压缩？ 4基本面是否有利于债市？ 5三季度债市的风险是什么？ 7债“九子夺，未来能换哪个？ 8债和多资产的关系如何？ 9结论：三季度地方债供需两旺，或走反季节性，突破节奏是泊松过程 10风险提示 图表目录期限利差与债基久期走势（BP，年） 4CPI分项及其环比变动（%） 5国债收益率曲线及其变动（%，BP） 5出口VS债市利率（%） 6Meta与Warlmart股价累计涨跌幅走势（%） 610债利率走势季节性（BP） 7主要债券累计净融资额（亿元） 830年国债活跃券切券历史（%，笔） 830年国债活跃券切券条件推演（%，笔） 9科技对经济的复合影响示意图 9红利、创业板、国债期货相关系数 10国债期限利差走势（BP） 在我们继续看好超长债后，本周长债有所修复，30年国债期货主力合约期在点位也是一战再战，当下再一次冲击关键点位。说在出租算力和重回增加资本开支上，对市场的反复蹂躏。我们探讨当下几个市场的分歧点。期限利差这么高，为什么不压缩？30-10赔率高到类似32.5已经是很低，但当时市场的交易情绪是最悲观的，认为还可以一降再降。图表1：期限利差与债基久期走势（BP，年）从6月的原油主跌浪，强美元回归后，外生性的再通胀可以说是基本结束。这时候，内需驱动的再通胀就比较清楚了——刚出的通胀数据显示，消费、内需等仍然寻底。比如生活用品及服务、交通和居住分项增速仍然环比下行。目前看，不利于债市的再通胀已经结束。我们认为，期限利差压缩的主线在6月份其实已经开始，但是因为：1）流动性的反向收紧导致本应该压缩的利差暂停，但短端上行并未导致利差走扩；T2T4T62024年，还有每个月换一次券的历史。图表3：国债收益率曲线及其变动（%，BP）基本面是否有利于债市？首先，如果从K形分化理解经济的角度，其实并不有利于债市——有好有这当然也是为什么在有关“K形分化”说法大行其道的过程中，30年国债现券在2.20%，TL在114左右会出现反复突破回落。所以依赖于出口GDPVS消费是最为有利的，市场一度有一种探讨，认为科技和消费是替代关系科技的资金流是从消费板块“抽血”的；科技的上涨，并未带动实体的消费，因为大家没有消费习惯。从韩国、美国的消费股涨幅和实体上，是没有看到这种替代效应的，甚至Meta过去十年的涨幅和Warlmart是一致的。Warlmart所以要理解基本面，不能简单的从最直观的现象构造联系，可能要重新思考——消费和信贷是否才是决定债市的核心逻辑？三季度债市的风险是什么？这个问题我们不免想到一句话，答案就藏在谜题之中。因为“三季度”作为债市的“法定下跌季”，利率向来都会有“先下后上”的戏剧性节奏。图表6：10债利率走势季节性（BP）推演来看，这主要来源于流动性投放的季节性错位+财政支出周期的季节性。流动性投放逻辑：一季度冲信贷，流动性投放和流动性消耗双强；二季度，过剩的流动性往往无法顺利回收；三季度，各类政府债发行消耗流动性后，形成流动性边际收紧；四季度，准备明年的开门红等；财政支出周期的季节性逻辑：在一季度财政支出开工上报项目较多后，二季度季节性偏弱，三季度回补财政支出进度，也会伴随各类逆周期调节政策。但这两类因素今年都可能较弱：5-6月份的连续加码收紧中，平熨了三季度的流动性波动；GDP总量整体应该尚可，财政支出回补的动机需要跟踪观察。另外有关地方债发债节奏：今年以来不仅是地方债发行偏慢，政金债、Q1）近期老券窄幅波动，T2callback4发的“九子夺嫡”概念行情之上。T58、9、10）T4878T681424T1、24T425T525T525T2100026T4854T2，问题不大。比如25T5日均笔数始终只有25T2124T1、24T4属于名义切券、实质未拉开，24T4活跃期内笔数领先占比仅20领先时均差不到20笔真活跃10026T4，8）T2、T4、T6债和多资产的关系如何？今年以来最迷惑的是，利率和多资产的关系。尤其在3月份我们提示，科技3主要是年金、险资，基5图表10：科技对经济的复合影响示意图固收组绘制AIMETA2500Intel那么依赖于弱美元的资产关系都大概失灵。率我们需要关注年金类资金在红利类资产对纯债的“缩圈”。图表11：红利、创业板、国债期货相关系数总结下来，三季度的利空因素包括：1）三季度本身的季节性；地方债供给回补；基本面谈不上有利，低利率和经济关系脱钩；流动性方面的态度不明确，毕竟市场挨了6基金久期