煤炭行业2026年中期策略：价值凸显弹性可期

目录索引TOC\o"1-2"\h\z\u一、煤炭行业2026年复：一轮周期起点，供面好于预期 7（一）2026观点&市场回顾景气趋势符合我们判断，但际供需表现大幅超期 7（二）煤价反映景周期：26进入新一轮周期，半年表现十年最强 8（三）市场表现平：相对于势基本面，煤炭板市场表现弱 13二、短期：供需表超预期，半年景气度或延续 16（一）超预期之一——进口量主产国供应下降，伊冲突进步加剧偏紧，进口优势处于史低位 16（二）超预期之二——国内产：产量增速低于预，下半年有大幅增长 19（三）超预期之三——需求：炭需求结构性向好电力、化需求韧性较强 22三、中期角度看供：新建产增速放缓，存量煤高位回落 26（一）产量：国内量稳中收，减量主要来自山和新疆 26（二）增量：供给速或持续缓，预计“十五”增速窄至0.5%-1.0%水平 27（三）长期看供应束或持续在，资源与产能接压力或大需求端担忧 28四、中长期角度看求：电力求具有较强韧性，工具备增空间 30（一）用电量：高术制造业服务业持续拉动用超预期增，“十五五”用电量增速望达5% 30（二）能源结构：能源消纳力凸显，火电新增电量占比望回升 31（三）“十五”规划：计火和化工耗煤需求有维持韧性长 33五、美伊冲突之后海外煤炭场有望维持供需平偏紧 36（一）能源价格：气价涨幅体高于煤价，煤炭品种涨幅化明显 36（二）全球供需：期全球市需求向好，中长期给或将收缩 37（三）海外煤炭成：成本端续提升进一步支撑炭价格 42六、中期观点：价凸显，弹可期 44（一）板块估值：年煤炭板估值持续修复，相较突出的ROE水平，估值在全市所处位置较低 44（二）公司估值：价值行业，煤炭板块龙头估整体处于低位，股息优势明显 46（三）结论：下半行业景气有望继续改善，板估值股息备优势 47七、风险提示 49图表索引图1：25年下年以来，煤部回升，已开启第轮周期 8图2：秦皇岛港5500大动煤市场价（元/10图3：北方港5500大卡力长协价（元/吨） 10图4：京唐港山西主焦煤库价（元/吨） 11图5：中价·华山西焦煤格数 11图6：今年以来煤较为强势上半年动力煤市场涨幅达21.7% 12图7：年初以来（至6月30日），煤炭板块累上涨3.2%，跑输沪深300数4.3pct 14图8：2026上半年煤炭板累计上涨3.2%，排名7/30 14图9：年初以来（至6月30日），动力煤、炼煤和焦炭块分别+7.1%/+3.5%/-26.1% 15图10：年以来（至6月30日），动力煤龙头司中兖矿源表现较好，涨达35.1% 15图11：2023年以来煤炭进量增至4-5亿吨水平 16图12：今前5月煤炭口比-3.2%（吨） 16图13：今前5月动力进同比-10.2%（万） 16图14：今前5月炼焦进同比+25.1%（吨） 16图15：今前5月印尼进同比-7.0%（万吨） 17图16：今前5月俄煤口比-21.2%（万吨） 17图17：今前5月蒙煤口比+60.5%（万） 17图18：今前5月澳煤口比-19.0%（万吨） 17图19：上年澳洲动力涨约30%（美元/吨） 18图20：上年澳洲主焦涨达12%（美元/吨） 18图21：年3月以来，口力煤价格持续高于贸煤（元/18图22：2024年以来煤炭产增速明显放缓 19图23：今前5月原煤量比-0.3%（吨） 19图24：至6月末，吾5500K动力煤坑口价为245元/吨年初小幅上涨（/吨） 20图25：今前5月新疆煤量2.14亿吨同比下降4.9%，供给有一定收缩（吨） 20图26：2025年四大游行业计约占我国商品煤费量的91% 22图27：过十年，火电电复合增速4.1% 23图28：今前5月火电电同比+3.4%（亿度） 23图29：上年化工行业均炭周耗750万吨同比+8.7%（万吨） 24图30：过五年，生铁量均降幅约2% 24图31：今前5月生铁量比-3.1%（吨） 24图32：过五年，水泥量均降幅约6% 25图33：今前5月水泥量比-8.6%（吨） 25图34：全原煤产量（吨） 26图35：山原煤产量（吨） 27图36：内原煤产量（吨） 27图37：陕原煤产量（吨） 27图38：新原煤产量（吨） 27图39：高术及装备制业三产支撑用电量快增长，信传输、软件和信息术服务业电量增长加速 30图40：中联预计2030年全全社会用电量将到13亿瓦时以上 31图41：至5月末，火装容量占比为39.0% 32图42：前5月风光新增机-48%/-70%（万瓦） 32图43：今前5月火电电占比为64.6% 33图44：风利用小时数续降，消纳压力凸显 33图45：2025年以来电、光装机和发电量同比速开始回（%） 33图46：年以来，重要源格指数累计涨幅 36图47：国外煤油价格值史情况 37图48：印煤炭产量（吨） 40图49：印煤炭进口量万） 40图50：日煤炭进口量万） 40图51：韩煤炭进口量万） 40图52：澳利亚煤炭产（吨） 41图53：澳利亚煤炭出量万吨） 41图54：印煤炭出口量万） 41图55：美煤炭出口量万） 41图56：2025年中等热量动煤华南沿海到岸成曲线（美元/吨） 42图57：2023-25年海外主要炭生产国成本（美元/吨） 43图58：至6月30日，煤炭块PE(TTM，剔负)为16.9倍处于2011以来75%位的平 44图59：至6月30日，煤炭块PB(MRQ)为1.46倍，处于史中高位水平 45图60：至6月30日，煤炭块市盈率和市净率处于全市中低位，估值较多行业仍有势 45图61：煤板块龙头公整市盈率和股息率优较为明显 46图62：煤板块龙头公中陕西煤业ROE较高、煤能市净率较低 47表1：港口和产地表煤种价（截至6月30日，元/吨） 12表2：动力煤价格旺季涨跌情况 13表3：过去十年煤行业重特安全事故及供给影响 21表4：重点煤炭上公司在建规划煤炭项目（万吨/年） 27表5：“十五”全国能行业体规划 34表6：“十五”各煤炭区煤工行业规划 35表7：全球煤炭消量预测（万吨） 38表8：全球煤炭产预测（百吨） 39表9：全球钢铁产预测（百吨） 39一、煤炭行业2026年复盘：新一轮周期起点，供需面好于预期（一）2026年观点&市场回顾：景气趋势符合我们的判断，但实际供需表现大幅超预期我们在2026年煤炭行业年度报告《2026：十五五开局，供需重构，价值凸显》中认为：2026年作为“十五五”“保供增长”步入“”“十五五”后，受制于中长期资源合规及安全环保约束，叠加存量煤矿产量高位回落和新建产能投产周期较长等因202620280.5%-1.0%5%2026年煤炭1%同时，我们认为，基于全球供需视角、大宗商品视角和产业链视角，煤价和利润也有望总体回升。主要结论包括：事实上，2026年上半年煤炭行业景气度显著上行，供需持续偏紧。以北方港口5500大卡动力煤价格为例，770元/2025697元/元/（超出我们预期）；（）；超出我们预期）；（。（二）煤价反映景气周期：26年进入新一轮周期，上半年表现创十年最强4对国内煤炭行业市场的发展历程进行周期复盘，我们认为自2002年国家计划委员会终止电煤指导价发布至今，行业已经历四轮完整周期，2026年进入行业第五轮周期。（2002-20092008年732元/20082009600元/吨。（2009-2015年“”2011年动力煤均价820元/2012415元/吨。第三轮周期（2015-2020年）：20152018648/2018年2020落至571元/吨。第四轮周期（2020-2025年）：疫情后全球经济稳中回升，国内外供给受限，叠加俄乌冲突等地缘政治事件，煤炭价格创历史新高，其中2022年秦港动力煤均价上涨至1268元/吨。2022年之后，随着国家能源保供等政策落地，行业逐步回归理性，煤价持续回落至2025年上半年，当年秦港动力煤均价为697元/吨。（20252026769/2025年明显回升。图1：25年下半年以来，煤价底部回升，已开启第五轮周期秦皇岛港5500大卡动力煤市场价(元/吨) 柳林4#焦煤车板价(元/吨)第第第第一二第三第四第轮轮周周轮轮五轮期期周期周期周期25002000150010005000，中国煤炭资源网，广发证券发展研究中心20262026年行业进入新一轮周期，上半年煤炭市场的景气度来看，在过去二十年中排名总体靠前。55002026年上半年动力煤价+22%2006-2026212008年（+73%）2022年（+58%），远高于历史中位数——21年里有13年上半年是下跌的，正增长的年份只有8个。从淡季的最大跌幅来看，2026年初价格为682元/吨，但此后除3月2日至16日出现过一次-4%的温和回调64863/713799元/202610%1%市场价：上半年秦港5500大卡市场均价769元/吨，较25年均价上涨10%20266305500825元/147元/（710792元/吨以来，市场价均价为769元/吨，较25年均价已上涨10.4%。长协价：上半年北方港5500大卡长协均价686元/吨，较25年均价上涨1%根据，Q1Q25500682元/69067697元/703元/8元/6元/686元/251.0%或6元/吨。长协价格虽然滞后于市场价表现，但7月也已上涨至2024年上半年中位偏高水平。图2：秦皇岛港5500大卡动力煤市场价（元/吨）2026年 2025年 2024年 2023年 2022年 2021年3000250020001500100050001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12，广发证券发展研究中心图3：北方港5500大卡动力煤长协价（元/吨）2026年 2025年 2024年 2023年 2022年 2021年8007507006506005501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月，广发证券发展研究中心17%11%市场价：上半年京唐港山西主焦煤市场均价1768元/吨，较25年均价上涨17%20266302200元/460/（7102090元/吨）1768元/2516.9%。1205元/2511%，7200元/吨根据，Q1Q21176/1237元/66170-80元/61205元/25年均值上涨11.0%761276/1477元/240/吨或以上。图4：京唐港山西产主焦煤库提价（元/吨）2026年 2025年 2024年 2023年 2022年 2021年4500400035003000250020001500100001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12，广发证券发展研究中心图5：中价·新华山西焦煤价格指数中价·新华山西焦煤价格指数:长协指数 中价·新华山西焦煤价格指数:现货指数300025002000150010005002020 2021 2022 2023 2024 2025 2026，广发证券发展研究中心图6：今年以来煤价较为强势，上半年动力煤市场价涨幅达21.7%旺季转淡季跌幅(%) 上半年涨跌幅(%)806040200-20-40-60200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026，广发证券发展研究中心表1：港口和产地代表煤种价格（截至6月30日，元/吨）年初当前年初25年26年同比26Q126Q2环比价格价格价格价格以来均价均价涨幅均价均价涨幅港口秦港5500动力煤67882521.7%69776910.4%71682114.5%京唐港主焦炼焦煤1,7402,20026.4%1,5131,76816.9%1,6811,85310.2%产地大同南郊弱粘煤52066026.9%5335809.0%54161814.3%内蒙包头精煤末煤66076015.2%6406938.2%6697167.0%霍林郭勒褐煤2902951.7%294293-0.3%2902951.6%陕西榆林动力块煤52560515.2%5085518.4%5325707.2%动力煤平均14.8%6.3%7.5%太原古交2号焦煤1,4851,94531.0%1,3611,56915.3%1,4861,64911.0%吕梁柳林4号焦煤1,5802,04029.1%1,3981,64117.4%1,5681,7129.2%河北唐山焦精煤1,5351,96528.0%1,4681,62010.3%1,5271,70912.0%山东兖州气精煤1,0401,25020.2%9901,0425.3%9851,09811.4%河南平顶山1/3焦煤1,5401,6507.1%1,4971,5594.1%1,5221,5944.7%贵州水城焦精煤1,5101,70012.6%1,3391,51413.1%1,4741,5525.3%炼焦煤平均21.3%10.9%8.9%山西晋城无烟中块9051,18530.9%9259522.9%8871,01514.4%山西阳泉无烟中块8501,14534.7%914888-2.8%84293310.8%山西晋城无烟末煤84093511.3%8148150.0%7878416.9%山西阳泉无烟末煤79087510.8%782774-0.9%7398099.5%无烟煤平均21.9%-0.2%10.4%广发证券发展研究中心表2：动力煤价格淡旺季涨跌幅情况年份旺季高点日期淡季低点日期旺转淡跌幅%年初价格6月末价格H1涨跌幅%20064302月13日4155月29日-3.5416415-0.220074731月15日4415月11日-6.8460448-2.620086182月11日5953月31日-3.752090073.120096031月14日5543月10日-8.1595560-5.920108151月12日6703月12日-17.8800758-5.320117931月19日7683月4日-3.27808488.720128051月2日6656月29日-17.4798665-16.620136301月9日5786月27日-8.3625578-7.620146151月6日4882月8日-20.7600515-14.220155201月5日3985月12日-23.6525398-24.320163903月9日3795月19日-2.83674039.820176893月17日5486月1日-20.5609586-3.820187672月2日5624月17日-26.8704675-4.120196403月8日5886月20日-8.15756085.820205752月14日4634月28日-19.55535703.020211,0231月18日5712月26日-44.283598317.720221,1152月10日9902月18日-11.27881,24858.420231,2191月11日7304月5日-40.11,169836-28.520249402月21日8014月9日-14.8927845-8.820257681月6日6096月4日-20.7765621-18.820267533月2日7233月16日-4.067882521.7，广发证券发展研究中心（三）市场表现平淡：相对于强势基本面，煤炭板块市场表现较弱2021-23中信2024年-2025气和情绪均有回落，24252520263.2%3004.3pct7/30，相对于基本面表现明显偏弱。25202666图7：年初以来（截至6月30日），煤炭板块累计上涨3.2%，跑输沪深300指数4.3pct上证综指 沪深300 煤炭(中信)6,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0002020 2021 2022 2023 2024 2025 2026，广发证券发展研究中心图8：2026年上半年煤炭板块累计上涨3.2%，排名7/30排名 相对收益-右轴 绝对收益-右29292929282925242422212117141587343431130252015105

300%250%200%150%100%50%0%-50%0 -100%，广发证券发展研究中心2026+7.1%/+3.5%/图9：年初以来（截至6月30日），动力煤、炼焦煤和焦炭板块分别+7.1%/+3.5%/-26.1%焦炭（中信） 炼焦煤（中信） 动力煤（中信）6,5005,5004,5003,5002,5001,5005002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026，广发证券发展研究中心630日（+32.2%）（+22.6%）图10：年初以来（截至6月30日），动力煤龙头公司中兖矿能源表现较好，涨幅达35.1%35%28%35%28%23%0%-2%-4%-8%-10%50%40%30%20%10%0%-30%

昊兖晋新陕山华矿控集西煤能能煤能能国源源业源源际

动陕中甘中力西煤肃国煤煤能能神板业源化华块

广华兰苏电汇阳花能投能股科股能源份创份源

淮潞恒炼北安源焦矿环煤煤业能电板块

永盘平山上冀开泰江煤西海中滦能股股焦能能股源份份煤源源份，广发证券发展研究中心二、短期：供需表现超预期，下半年景气度或延续（一）超预期之一——进口量：主产国供应下降，美伊冲突进一步加剧偏紧，进口煤优势处于历史低位2023年-20252010-222-34-520264.90-9.6%51.83-3.2%10.2%25.1%。图11：2023年以来，煤炭进口量增至4-5亿吨水平图12：今年前5月煤炭进口同比-3.2%（万吨）煤炭进口量(万吨) 增速(%)-右轴 2023 2024 2025 202660000600000806040200-20-406000550050004500400035003000250020001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月海关总署，广发证券发展研究中心 海关总署，广发证券发展研究中心图13：年前5月力煤口比-10.2%（万吨） 图14：年前5月焦煤口比+25.1%（万）2023 2024 2025 2026 2023 2024 2025 2026

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

800600

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月海关总署，广发证券发展研究中心 海关总署，广发证券发展研究中心20%1-5（+60.5%）7.0%21.2%19.0%26.6%38.4%。印尼进口延续下降：2026RKABDSI统一1-5FOB图155-7.0%（万吨）图165-21.2%（万吨）2023 2024 2025 2026 2023 2024 2025 20265000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

8006004002000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月海关总署，广发证券发展研究中心 海关总署，广发证券发展研究中心图17：年前5月煤进同比+60.5%（万吨） 图18：年前5月煤进同比-19.0%（万吨）2023 2024 2025 2026 2023 2024 2025 20268006004002000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

9008007005004003002001000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月海关总署、广发证券发展研究中心 海关总署、广发证券发展研究中心3800FOB44.5美元/664.5/45%5500FOB6000FOB33%/26%ARR6000CIF5500FOB5500CFR21%-32%5500K21%6110/70-80美元/展望下半年，由于印尼生产和出口配额审批仍有不确定性，加上其他主产国供应难有增长，预计进口价差大概率将维持历史低位，进口对国内供给的边际补充作用将继续弱化，预计下半年进口量难有明显修复。图19：半年洲动煤涨约30%（美元/） 图20：半年洲主煤涨达12%（元/5004003002001000

纽卡斯尔6000 纽卡斯尔5500 FOB CFR80070060050040030020010002021 2022 2023 2024 2025 2026

2021 2022 2023 2024 2025 2026，广发证券发展研究中心 ，广发证券发展研究中心图21：今年3月以来，进口动力煤价格持续高于内贸煤（元/吨）进口煤价差优势-右 进口煤折算价 国内煤价950900850800750700

9070503010650 -306002024-01 2024-05 2024-09 2025-01 2025-05 2025-09 2026-01

-50，中国煤炭运销协会，广发证券发展研究中心（二）超预期之二——国内产量：产量增速低于预期，下半年难有大幅增长1-50.3%2021202039.0202548.54.5%20252.7%。而进2026519.8亿吨，同比-0.3%。图22：2024年以来煤炭量速明显缓 图23：年前5月煤产同比-0.3%（万吨）原煤产量(万吨) 增速(%)-右轴 2023 2024 2025 20266000006000000403020100-10-204400042000400003800036000340001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月国家统计局，广发证券发展研究中心 国家统计局，广发证券发展研究中心20002.1940%2020202520约29%。但从2025年开始，由于煤价从前期的850-1200元/吨的价格均价回落，新疆产量增速开始回落。20261-52.14亿吨，同比下降4.9%（1）800-900元/疆内煤炭需求承接潜在产能。图24：截至6月末，伊吾5500K动力煤坑口价为245元/吨，较年初小幅上涨（元/吨）伊吾5500K动力煤坑口价 秦皇岛港5500K动力煤市场价1800160014001200100080060040020002020 2021 2022 2023 2024 2025 2026，新疆煤炭交易中心，广发证券发展研究中心图25：今年前5月新疆原煤产量2.14亿吨，同比下降4.9%，供给有一定收缩（亿吨）新疆原煤产量(新疆原煤产量(亿吨)增速(%)-右轴305254 20153102 501-502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

25M1-526M1-5

-10国家统计局，广发证券发展研究中心5月22日山西发生特大煤矿瓦斯爆炸事故，该事故为近二十年煤炭行业性质最严重的特大安全事故。复盘670005月22日山西长治市沁源县山西通洲集团留神峪煤业有限公司井下发生瓦斯爆炸事故，事故造成82人死亡。79（）56743030-70%7月之后，6525日事6020的产量弹性，另一方面，安全管理薄弱的中小煤矿表外产量也将进一步收缩。根据我们的统计，过去十年，我国煤炭行业共发生重大或特大事故28起，事故发生频率呈逐年下降趋势，其中近半数事故发生在2016-17年。多数事故发生后，省内或全国煤炭行业安全监管会趋于严格，并伴随煤炭产量阶段性下降。表3：过去十年煤炭行业重特大安全事故及供给影响日期事件地点遇难人数供给变化2016/1/6陕西榆林刘家峁煤矿重大煤尘爆炸事故陕西省榆林市神木市11陕西16年1-10月原煤产量下降4%2016/3/6吉林通化矿业松树镇煤矿重大煤与瓦斯突出事故吉林省白山市江源区12吉林16年原煤产量下降37%2016/3/23山西同煤集团安平煤业重大瓦斯爆炸事故山西省朔州市20山西16年原煤产量下降14%2016/4/3新疆喀什天利煤矿重大顶板事故新疆维吾尔自治区喀什地区莎车县10新疆16年原煤产量上升1%2016/9/27宁夏石嘴山林利煤矿重大瓦斯爆炸事故宁夏回族自治区石嘴山市18宁夏16年10-12月原煤产量下降18%2016/10/31重庆永川金山沟煤业特别重大瓦斯爆炸事故重庆市永川区33重庆16年原煤产量下降28%；17年原煤产量下降48%2016/12/3内蒙古赤峰宝马矿业特别重大瓦斯爆炸事故内蒙古自治区赤峰市32内蒙17年原煤产量上升8%2017/1/4河南登封兴峪煤业重大煤与瓦斯突出事故河南省登封市12河南17年1-4月原煤产量下降9%2017/1/17山西朔州中煤担水沟煤业重大顶板事故山西省朔州市10山西17年1-3月原煤产量下降5%2017/2/14湖南娄底祖保煤矿重大煤尘爆炸事故湖南省娄底市涟源市10湖南17年原煤产量下降26%2017/5/7湖南株洲吉林桥矿业重大中毒窒息事故湖南省株洲市攸县18湖南17年原煤产量下降26%2017/11/11辽宁沈阳红阳三矿重大冲击地压事故辽宁省沈阳市10辽宁17年11-12月原煤产量下降27%；18年原煤产量下降15%2018/8/6贵州六盘水梓木戛煤矿重大煤与瓦斯突出事故贵州省六盘水市盘州市13贵州18年7-11月原煤产量下降17%2018/10/20山东省菏泽龙郓煤业重大冲击地压事故山东省菏泽市郓城县21山东18年10-12月原煤产量下降14%；19年原煤产量下降3%2019/1/12陕西榆林百吉矿业李家沟煤矿重大煤尘爆炸事故陕西省榆林市神木市21陕西18年1-5月原煤产量下降13%2019/11/18山西晋中二亩沟煤矿重大瓦斯爆炸事故山西省晋中市平遥县15山西20年1-2月原煤产量下降6%2019/12/16贵州黔西南广隆煤矿重大煤与瓦斯突出事故贵州省黔西南州安龙县16贵州20年1-2月原煤产量下降26%2020/9/27重庆能投松藻煤矿重大火灾事故重庆市綦江区16重庆20年原煤产量下降21%；21年全部煤矿永久关闭2020/11/29湖南衡阳源江山煤矿重大透水事故湖南省衡阳市耒阳市13湖南20年11-12月原煤产量下降19%；22年原煤产量下降31%2020/12/4重庆永川吊水洞煤业重大火灾事故重庆市永川区23重庆20年原煤产量下降21%；21年全部煤矿永久关闭2021/4/10新疆昌吉呼图壁丰源煤矿重大透水事故新疆维吾尔自治区昌吉州呼图壁县21新疆21年4月原煤产量下降12%2021/8/14青海海北柴达尔煤矿重大溃砂溃泥事故青海省海北州刚察县20青海22年1-11月原煤产量下降21%2022/2/25贵州黔西南三河顺勋煤矿重大顶板事故贵州省黔西南州贞丰县14贵州22年原煤产量下降4%2022/7/23甘肃白银景泰县泓胜煤业重大边坡坍塌事故甘肃省白银市景泰县10甘肃22年原煤产量上升23%2023/2/22内蒙古阿拉善新井煤业露天煤矿特别重大坍塌事故内蒙古自治区阿拉善盟53内蒙23年原煤产量基本持平2023/11/16山西吕梁永聚煤业办公楼重大火灾事故山西省吕梁市离石区26山西24年原煤产量下降7%2023/12/20黑龙江鸡西坤源煤矿重大运输事故黑龙江省鸡西市12黑龙江24年原煤产量下降22%2024/1/12河南平煤十二矿重大煤与瓦斯突出事故河南省平顶山市16河南24年1-2月原煤产量下降8%2026/5/22山西沁源通洲集团留神峪煤矿特别重大瓦斯爆炸事故山西省长治市沁源县82国家矿山安全监察局，广发证券发展研究中心（三）超预期之三——需求：煤炭需求结构性向好，电力、化工需求韧性较强2025年我国商品48.8(含供热)30.0/7.7/4.2亿吨/2.561.4%/15.8%/8.6%/5.1%20247%9%图26：2025年四大下游行业合计约占我国商品煤消费量的91%电力(含供热)冶金化工建材其他9.1%5.1%8.6%5.1%15.8% 61.4%国家统计局，广发证券发展研究中心25年承压下行，26年以来增速已转正20252652.533.4%。图27：去十，火发电合增速4.1% 图28：年前5月电发量比+3.4%（亿）火电发电量(亿千瓦时) 增速(%)-右轴 2023 2024 2025 2026700007000001614121086420-2-46000550050004500400035001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月国家统计局，广发证券发展研究中心 国家统计局，广发证券发展研究中心（1）化工：化工需求持续增长，耗煤需求占比提升（截至626日），750+8.7%图29：上半年化工行业平均煤炭周耗750万吨，同比+8.7%（万吨）2022 2023 2024 2025 20268007507006506005505004504001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月中国煤炭市场网，广发证券发展研究中心2%，2620208.9/10.65-3.1%/-3.9%/-1.5%图30：去五，生产量降幅约2% 图31：年前5月铁产同比-3.1%（万吨）生铁产量(万吨) 增速(%)-右

2023 2024 2025 202601086420-2-4-6

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月国家统计局，广发证券发展研究中心 国家统计局，广发证券发展研究中心6%，262012-21年间，我国水泥产量基本维持在22-25亿吨。随后受地产和基建需求下行影响，水泥需求连续下降，过去五年平均降幅约6%。根据国家统计局，今年前5月水泥产量5.9亿吨，同比-8.6%，延续此前的下降趋势。图32：去五，水产量降幅约6% 图33：年前5月泥产同比-8.6%（万吨）水泥产量(万吨) 增速(%)-右轴 2023 2024 2025 2026300000300000020151050-5-10-152100019000170001500013000110009000700050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月国家统计局，广发证券发展研究中心 国家统计局，广发证券发展研究中心7769元/800-900元/三、中期角度看供给：新建产能增速放缓，存量煤矿高位回落（一）产量：国内产量稳中收缩，减量主要来自山西和新疆2020年以来，国内煤炭需求延续增长，阶段性超过预期。在保供稳价、产能核增等政策背景下，国内煤炭产量也经历了较大提升，原煤产量从2020年的39.0亿吨增至2025年的48.5亿吨，累计增产9.5亿吨。2021-2221-22（和9.0%，增量主要来自于晋蒙陕新四大主产区（产量占比>80%），其中21年四地产量增速分别为+10.5%/+2.7%/2.7%/+18.3%22年增速分别为+8.7%/+10.1%/+5.4%/+28.6%2023-24+3.3%/+0.2%/+2.3%/+10.7%-6.9%/5.4%/+2.0%/+17.5%，24“”2025-26年：251.2%2524.32.7%26519.80.3%图34：全国原煤产量（万吨）2021 2022 2023 2024 2025 2026500004500040000350003000025000

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月国家统计局，广发证券发展研究中心图35：西原产量万吨） 图36：蒙原产量万吨）

2023年 2024年 2025年 2026

2023年 2024年 2025年 2026年 国家统计局，广发证券发展研究中心 国家统计局，广发证券发展研究中心图37：西原产量万吨） 图38：疆原产量万吨）

2023年 2024年 2025年 2026

2023年 2024年 2025年 2026年 国家统计局、广发证券发展研究中心 国家统计局、广发证券发展研究中心（二）增量：供给增速或持续放缓，预计“十五五”增速收窄至0.5%-1.0%水平2023-25+2.9%/+1.3%/+1.2%，265-0.3%，供给2028-31年。表4：重点煤炭上市公司在建及规划煤炭项目（万吨/年）省份煤矿所属公司产能内蒙古塔然高勒煤矿中国神华1,000内蒙古新街一井中国神华800内蒙古新街二井中国神华800内蒙古新街三井中国神华600内蒙古新街四井中国神华600内蒙古陶忽图煤矿淮北矿业800内蒙古霍林河一号兖矿能源700内蒙古刘三圪旦煤矿兖矿能源1,000内蒙古嘎鲁图煤矿兖矿能源800内蒙古油房壕煤矿兖矿能源500陕西海则滩煤矿永泰能源600陕西赵石畔煤矿陕西能源600陕西丈八煤矿陕西能源400陕西大海则煤矿二期中煤能源2,000陕西小壕兔一号陕西煤业800陕西小壕兔三号陕西煤业1,000山西泊里煤矿华阳股份500山西里必煤矿中煤能源400山西潘家窑煤矿晋控煤业1,000山西上马煤矿潞安环能400山西于家庄煤矿华阳股份500山西兴县区块山西焦煤800山西郭家沟煤矿首钢资源400山西寺头煤矿兰花科创240新疆五彩湾四号一期兖矿能源1,000新疆五彩湾四号二期兖矿能源1,300新疆东部矿区广汇能源2,000新疆铁厂沟煤矿平煤股份300新疆苇子沟煤矿上海能源240安徽杨村煤矿新集能源500甘肃钱阳山煤矿陕西能源600中国神华、中煤能源等公司财报，广发证券发展研究中心（三）长期看供应约束或持续存在，资源与产能接续压力或大于需求端担忧“”2026年6月25《新型能源体系建设“十五五”规划》，行业供应的主要结论如下：““兼顾东中部地区接续产能建设”“”“”“稳慎”1“20241/年以上的产能储备”2024202420303亿吨/3供给格局向五大基地极度集中，非优势区域加速出清。规划提出，要“80%以上”2026-2850000.5%-1.0%端安全监管进一步趋严，煤炭产能规范力度进一步加强，实际产量可能阶段性有负增长。四、中长期角度看需求：电力需求具有较强韧性，化工具备增长空间（一）用电量：高技术制造业和服务业持续拉动用电超预期增长，“十五五”用电量增速有望达5%5”（2021-25年GDP1.220261-56.4%20261-58.2%8.6%（1-5251-5重要边际增量。图39：高技术及装备制造业、三产支撑用电量快速增长，信息传输、软件和信息技术服务业用电量增长加速信息传输、软件和信息技术服务业用电量增速(%) 全社会用电量增速(%) GDP增速(%)23.318.923.318.916.717.014.9201510502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 26M1-5中电联，国家能源局，国家统计局，广发证券发展研究中心注：2026年GDP增速数为Q1数据短期预测：AI55.7%5%-6%前2月）/+3.5%/+6.0%/+6.9%55.7%255月第一产业///+18.9%。2025-20262026GDP52026年全国全社会用电量10.9-11万亿千瓦时，同比增长5％-6％。“十五五”5%20242025》，2030年我国电气化35%135%。2026（2026-302.8%4.9%6.5%图40：中电联预计2030年全国全社会用电量将达到13万亿千瓦时以上全社会用电量(亿千瓦时) 全社会用电量增速(%)-右轴 GDP增速(%)-右轴140000 16120000 14121000001080000860000640000420000 20 020102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252030E中电联，国家能源局，国家统计局，广发证券发展研究中心（二）能源结构：新能源消纳压力凸显，火电新增发电量占比有望回升过去10年，随着我国清洁低碳化能源结构转型深入推进，新能源投资规模大，装机快速增长。根据中电联，2024（14.5202538.9202016.924.02020年提高7.0215年末的64%降至25962ct。根据中电联《2025-202620264310.5%276331136525年同期85%2026年前52025年“”03年达到52%0405452%35.4%202616.4%20252026年起也有边际走弱，517.0%图41：至5月末火电机量占为39.0% 图42：前5风光增装机-48%/-70%（万瓦）80%60%40%20%0%

火电水电风电核电太阳能

0

太阳能风电火电国家能源局，广发证券发展研究中心 国家能源局，广发证券发展研究中心发电出力：2022年规模以上发电量中火电发电量占比从74.9%降至64.8%，全口径发电量占比从73.0%59.8%10134.3%16.7%21.8%。2024年触及28.2%年以来进一步下降至10%左右区间；风电发电量增速也有一定下行趋势，增速从2021年29.8%的高位回落，2026年3—5月已连续三个月同比负增长。综合来看，风光发电对火电及煤炭需求的挤占速度边际放缓，火电发电量与煤炭消费需求具备较强增长韧性。202220251088202224918.6%，2654237.9%22-25年平10.9%515.8%。图43：年前5月电发量比为64.6% 图44：光利小时持续，消纳力凸显火电水电风电核电太阳能 风电(小时) 太阳能(小时)90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

5000国家统计局，广发证券发展研究中心 国家能源局，广发证券发展研究中心图45：2025年以来风电、光伏装机和发电量同比增速开始回落（%）太阳能装机同比 风电装机同比 太阳能发电同比 风电发电同比6050403020100-10

中电联，国家能源局，国家统计局，广发证券发展研究中心（三）“十五五”规划：预计火电和化工耗煤需求有望维持韧性增长2026年6月25日，国家发改委、国家能源局联合印发《新型能源体系建设“十五五”规划》，设定2030年能源综合生产能力58亿吨标准煤、电力总装机54亿千瓦、非化石能源消费比重25%、非化石能源发电量占比50%、风光装机比重超50%等中长期量化指标，同时明确十五五阶段煤炭、石油消费逐步达峰，能源供给自主保障能力持续增强。从2015—2025年实际运行数据看，国内能源消费总量由43.4亿吨标准煤增至61.7亿吨标准煤，复合增15.338.9达到约22%。同时，终端电气化水平稳步提升，电能占终端用能比重从23%升至30%。47.3%50%234.9%提升至11.1%，“十四五”由11.1%升至23.9%，而“十五五”目标仅由23.9%提升至30%，按此测算如果未来五年发电量复合增速%%.%回落至约%，由2%2%核心指标维度 具体指标名称201520202025目标20252030目标核心指标维度 具体指标名称201520202025目标20252030目标能源综合生产能力(亿吨标煤)36.140.8>4651.358能源消费总量(亿吨标煤)原油年产量(亿吨)43.0-稳定在261.72.2煤炭和石油消费达峰稳定在2天然气产量(亿立方米)1346.11925.0>23002621稳步增长非化石能源消费比重(%)12.015.920左右21.725煤炭消费比重(%)电能占终端用能比重(%)63.822.956.827.0严格控制增长30左右-30消费达峰35人均年生活用电量(千瓦时)--1000左右-1500全国电力总装机(亿千瓦)15.322.0约3038.954非化石能源发电量比重(%)24.533.939左右42.350风电+太阳能发电装机比重(%)新能源发电量占比(%)11.44.924.311.1--47.323.9>5030常规水电装机(亿千瓦)3.2(含抽蓄)3.7(含抽蓄)3.8左右3.84.1左右核电运行装机(亿千瓦)左右0.621.1左右宏观能源总量能源与消费结构电力总装机与结构国家能源局，国家统计局，广发证券发展研究中心“十五五”并鼓励向“”“”931/74.55亿立方米/2072/1143/“”“十五五”期间5%表6：“十五五”各煤炭产区煤化工行业规划区域基地 “十五五”总体要求 2030年量化目标 重点规划项目/工程内蒙古

依托准东煤田，推进煤化工集约化、规模化发产业链，建设现代煤化工示范区。绿色燃料/绿色化学品示范基地。延伸、现代煤化工上中游向下游延伸维、可降解材料、特种燃料等延伸宁东“十五五”规划核心主导产业包括煤炭、清洁基地二次创业，打造现代煤化工先进制造业集群。

2030140亿立方米/年、煤制油600万吨/870万吨/年、煤制甲醇1200万吨/年、煤基可降解材料等高端化学品600万吨/年，煤炭下游清洁高效利用转化率提高到40%以上。到2030年，力争形成400万吨/年煤制油产能、40亿立方米/年煤制天然气产能、煤炭分质分级利用1亿吨/年，储备600万吨/年煤制油产能2030年煤炭产能7亿吨/年，原油、天然气产量分别达900万吨、300亿立方米；新建煤制油产能640万吨/年、储备产能660万吨/年；基础化工产业产值2300亿元；精细化工和化工新材料产能900万吨/年、产值1200亿元规划以高端化、多元化、低碳化和重点工程为300万吨煤液化升级示范、20立方米煤制气、500万吨煤制油储备项目前期工作。到2030年全面实现宁东能源化工基地二次创业和高质量发展，经济总量比2022年翻一番，成为具有国际影响力的世界一流化工园区；实施现代煤化工耦合绿氢5万吨、宁东300万吨/年CCUS示范（二期）、10万吨/年二氧化碳化学链矿化利用工业示范。

特变电工新疆准能化工20亿方煤制天然气；山能化工、东明塑胶各160万吨/年煤制烯烃；国能/新疆天池/新业等煤制天然气项目；心连心/宝丰/其亚等煤制烯烃项目；其亚、富德合计1200万吨煤制甲醇国能哈密能源集成创新基地一阶段400万吨/年煤制油；伊吾疆纳1500万吨/年、伊吾广汇1500万吨/年煤炭分质分级利用；嘉国伟业600万吨低阶煤分质+60万吨煤焦油加氢；新疆慧能1500万吨煤炭清洁高效利用；中和合众100万吨醋酸陕煤二期一阶段、中煤二期、兴化集团异地搬迁升级改造；开工榆能煤制芳烃；推动煤制芳烃、一步法制烯烃首台套工业化示范；国能200万吨煤制油储备项目前期；延长榆能清洁燃料升级示范一期；陕西时代能源化工煤炭间接液化项目现代煤化工集群建设工程：超高分子量聚乙烯、茂金属聚烯烃、高端费托蜡、芳烃产业链、可降解塑料、新能源材料、绿电/绿氢替代、风光电氢氨醇一体化等。宁东可再生氢碳减排区项目试点、现代煤化工耦合绿氢工程、宁东300万吨/年CCUS示范（二期）、二氧化碳化学链矿化利用工业示范、MTP工艺升级改造、高端煤基化学品、POE、聚甲醛、丁辛醇、EVA/DOTP、绿色甲醇一体化、石油化工产业转型升级、液化天然气联产高纯氦气、煤制油浓盐水结晶分盐资源化利用等。哈密市政府，榆林市政府，鄂尔多斯市发改委，准东经济技术开发区网站，宁东能源化工基地管理委员会，广发证券发展研究中心五、美伊冲突之后，海外煤炭市场有望维持供需平衡偏紧（一）能源价格：油气价涨幅整体高于煤价，煤炭各品种涨幅分化明显2026年2月末美伊冲突全面爆发，霍尔木兹海峡原油、LNG运输受阻，全球油气价格迎来一轮大幅拉升行情。从价格高点测算，布伦特原油较2025年末最高上涨130%，荷兰TTF天然气最大涨幅达110%。6月17日美伊签署6079/55002.63，布伦特原油/55003.36图46：年初以来，重要能源价格指数累计涨幅布伦特原油 荷兰TTF 澳大利亚6000K 澳大利亚主焦煤 秦皇岛港5500K240%220%200%180%160%140%120%100%80%

1月 2月 3月 4月 5月 6月，ICE，金联创，中国煤炭资源网，广发证券发展研究中心图47：国内外煤油价格比值历史情况布伦特原油/秦皇岛港5500 布伦特原油/纽卡斯尔港5500 均值(秦皇岛港) 均值(纽卡斯尔港)8.007.006.005.004.003.002.001.000.002020 2021 2022 2023 2024 2025 2026，金联创，广发证券发展研究中心（二）全球供需：短期全球市场需求向好，中长期供给或将收缩（IEA）（IEA）：2025IEA202588.55年消费量小幅下降，2025-30年均复合增速为-0.6%，其中有增量的主要是印度（CAAGR+3.3%）、东盟（CAAGR+4.5%），IEA5CAAGR为-0.7%；供给端，IEA202591.15年产量逐步下降，2025-30-1.1%（CAAGR+3.3%）CAAGR分别为-1.2%/-1.7%/-2.9%/-1.4%/-0.7%IEA202642022经历结构调整和阶段性回落，进入2026年钢铁需求将转向温和增长，并预计在2027年出现更明显的加速。17.1821.9%20260.3%至17.24117.6201.9%，20274.0%。20257.960年预计再降1.5%至7.841Worldsteel20267.4%，20279.2%。建筑、202320273.8%4.6%20211.0%，20272.3%2017-2018600015%。更突出，预计2026-2030年煤炭市场整体需求表现平稳向好。表7：全球煤炭消费量预测（百万吨）地区/国家2024A2025E2027E2030E2025-30CAGR亚太地区72657264729573250.2%中国4952495348794772-0.7%印度13131297138315223.3%日本160159139109-7.3%东盟4965165736444.5%北美洲404440393322-6.1%美国373410369304-5.8%中南美洲49464341-1.9%欧洲494483377288-9.8%欧盟311306223153-12.9%欧亚地区387408406391-0.8%非洲1971952022020.6%中东10109100.6%全球8805884587248579-0.6%国际能源署，广发证券发展研究中心表8：全球煤炭产量预测（百万吨）地区/国家2024A2025E2027E2030E2025-30CAGR亚太地区7311727470967079-0.5%中国4666473045634439-1.2%印度10821089115412833.3%澳大利亚474446438409-1.7%蒙古10410597102-0.7%印尼836778713671-2.9%北美洲513529510436-3.8%美国461473456386-4.0%中南美洲82675849-6.0%欧洲378370303237-8.5%欧盟242242183132-11.4%欧亚地区564607599580-0.9%俄罗斯426427425422-1.4%非洲265263264258-0.4%中东22220.0%全球总计9114911188328641-1.1%国际能源署，广发证券发展研究中心表9：全球钢铁产量预测（百万吨）地区/国家20252026E2027E2025同比2026E同比2027E同比全球1718.21724.11762.0-全球(不含中国)922.2940.194.0欧盟27国+英国144.9146.73.0其他欧洲46.848.80.5独联体+乌克兰53.653.554.5-9.5-0.11.7美加墨128.4131.1134.1-1.02.12.2中南美洲50.549.850.87.8-1.32.0非洲45.046.748.8中东地区61.857.362.23.8-7.48.6亚洲+大洋洲1187.21190.11211.4-其中：中国796.0784.1784.1-7.1-1.50.0印度159.8171.6187.48.07.49.2世界钢协，广发证券发展研究中心短期：265根据AXSMarine船舶航运数据，26年前5月装载量为5.28亿吨，同比+2.3%。（1）进口国：日韩煤炭需求回升，印度产量增长放缓印度：根据印度煤炭部，26年前5月煤炭产量4.95亿吨，同比-2.7%。根据印度商工部，前4月煤炭进口量8059万吨，同比-6.3%；日本：根据日本海关，26年前5月煤炭进口量6634万吨，同比+3.7%；韩国：根据韩国关税厅，26年前5月煤炭进口总量4681万吨，同比+19.4%。2651943-4.7%53292万吨，同比+4.7%。图48：度煤产量万吨） 图49：度煤进口（万）2023 2024 2025 2026 2022 2023 2024 2025

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月印度煤炭部，广发证券发展研究中心 印度商工部，广发证券发展研究中心图50：本煤进口（万） 图51：国煤进口（万）2023 2024 2025 2026 2023 2024 2025 2026900

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

800700600

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月日本海关，广发证券发展研究中心 韩国关税厅，广发证券发展研究中心（2）出口国：俄罗斯和印尼供给同比下降，蒙古产量继续增长印尼：根据印尼统计局，26年前5月煤炭出口量1.92亿吨，同比-6.2%；俄罗斯：根据俄罗斯联邦统计局，26年前5月煤炭产量1.78亿吨，同比-2.8%；哈萨克斯坦：根据哈国统计委员会，26年前5月煤炭产量4500万吨，同比-1.8%。前4月煤炭出口量1010万吨，同比+3.8%；蒙古：根据蒙古国家统计办公室，26年前5月煤炭产量5055万吨，同比+44.2%。前5月煤炭出口量4891万吨，同比+53.9%；南非：根据南非税务局，26年前4月煤炭出口量2646万吨，同比+5.9%；2652.16-0.9%21509万短吨，同比-0.2%；澳大利亚：根据Kpler，26年前5月煤炭出口量1.37亿吨，同比+6.8%。图52：大利煤炭量（） 图53：大利煤炭口量吨）2022 2023 2024 2025 2022 2023 2024 202514,500 10,00014,000 9,50013,500 9,00013,000 8,50012,500 8,00012,000Q1

Q2 Q3

7,500Q1

Q2 Q3 Q4澳大利亚工业科学和资源部，广发证券发展研究中心 澳大利亚工业科学和资源部，广发证券发展研究中心图54：尼煤出口（万） 图55：国煤出口（万）20