ESG及绿色金融：治理为锚周期为帆ESG因子的行业特异性与宏观择时优化

TOC\o"1-1"\h\z\u表二级行业下中证评分的有效因子 12表二级行业下秩鼎评分预测股票最大跌幅的有效因子 13表二级行业下中证评分预测股票最大跌幅的有效因子 13表秩鼎评分IC值周期差性检验结果 15表中证评分IC值周期差性检验结果 15表不同经济周期各因子显著性水平比较 16表在周期中具备一致性的因子投资回测结果 20金融高质量发展背景下，ESG因子重要性凸显ESGESG因子在投资中的重要性值得重视，在投资中，有三个因素驱动ESG重要性的提升。一是我国金融业将金融高质量发展作为重要战略，通过推动长线资金入市、保护中小投资者、发展“五篇大文章”几个维度，促进了资金向社会责任、环境保护、治理提升等方向靠拢。二是随着上市公司ESG报告的制度化和规范化，ESG数据的影响力和可靠性也在不断提升。三是市场中ESGESG因子的定价权。ESG月，中央金融工作会议将“推进金融高质量发展”作为主题，明确加快建设金融强国，做好“五篇大文章”等核心目标。此后，我国在制度构建与政策落地方面出台了一系列举措，包含《关于加强监管"五篇大文章"表1:推进金融高质量发展政策脉络时间事件/文件核心意义2023.10中央金融工作会议确定金融发展长期战略，首提“加快建设金融强国”与“五篇大文章2023.11中央金融委员会首次会议审议通过推动金融高质量发展重点任务分工方案。2024.01省部级专题研讨班（习近平讲话）系统阐述“六六八五五”框架，为金融强国建设提供理论体系。2024.032024年《政府工作报告》“五篇大文章”首次写入政府工作报告。2024.04国务院《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》促高质量发展为主线，资本市场制度重塑启动。2024.05金融监管总局《关于银行业保险业做好金融"五篇银行保险业“五篇大文章”落地。大文章"的指导意见》2024.09中央金融办和证监会《关于推动中长期资金入市资本市场“长钱长投”启动。的指导意见》2025.01中央金融办等六部委《关于推动中长期资金入市打通卡点堵点，明确中长期资金入市量化硬工作的实施方案》指标和长周期考核制度。2025.02证监会《关于资本市场做好金融"五篇大文章"的实支持优质未盈利科技型企业发行上市，稳妥施意见》推进碳期货市场建设。2025.03"五篇大文章的指导构建"重点领域—机构服务—市场基础设施意见》—政策配套—组织风控"五位一体的完整政策体系。2025.10二十届四中全会“金融强国”首次写入五年规划建议。府门户网 理ESG及绿色金融深度报告对于投资市场，金融高质量发展带来了三大变化，促进资金向负责任投资与ESG投资转移。一是长线资金入市。短线资金面对的是季度甚至日度的博弈，而ESG投资中的议题往往需要较长的时间才会充分暴露其财务后果。养老金、保险资金、社保基金等长线资金的投资周期较长，恰恰跨越了ESG收益与风险的兑现窗口。可以说，长线资金正是ESG因素引起的尾部变化的主要承担者，所以说长线投资的长期性正天然匹配了ESG投资。而当中长期资金占比提升、考核周期拉长的背景下，市场自然会更充分地定价ESG维度的风险和机遇，从而引导更多资源配置到可持续的经济活动中。二是“五篇大文章”将ESG作为重要的方法支撑，也将资金导向ESG主题投资。金融高质量发展指出以服务实体经济为核心，统筹科技、绿色、普惠、养老和数字金融五大领域，推动金融体系优化、风险可控、创新驱动和高效服务的战略实践。金融高质量发展服务实体经济的理念与负责任投资有着共通之处。其中，科技、普惠、养老与ESG理念中的社会责任（S）议题相契合，绿色与环境（E）议题相契合，数字金融与治理（G）议题相契合。国务院《关于做好金融“五篇大文章”的指导意见》中就明确指出了“引导金融机构将绿色低碳转型因素纳入资产组合管理考量，充实完善绿色金融标准体系，推动金融机构开展碳核算和可持续信息披露，分步建立覆盖不同类型金融机构的环境信息披露制度”，将ESG方法明确引入了五篇大文章落实的核心环节。三是中小投资者权利受到重视，公司治理成为投资中更关键的议题。中小投资者保护体现在事后监管与维权中，2025年10月证监会《关于加强资本市场中小投资者保护的若干意见》从诉讼制度、赔付制度、退市制度等维度加强了利益相关方的权利保护，而《公募基金管理人参与上市公司治理管理规则》则关注机构投资者尽责管理，将投票行为纳入公募基金强制信息披露框架，要求就13类重点议案积极行权。根据紫顶统计，4月，165202555865万余项议案。这意味着中小股东的意见越来越能够反映到公司经营层面，公司治理水平也将传递重要的信号。图1:高质量发展与ESG投资之间的关系信建投证券绘制ESG及绿色金融深度报告ESGESGESG信息披露逐步规范化，披露信息的价值有所提升。2024年来，我国逐步完善可持续披露体系，既遵循了国际上最通用的IFRS路径、又体现我国国情。2024年沪深北交易所发布《上市公司可持续发展报告指501002025财年起强制披露；20259月，财政部（试行9部门联合发布了《企业可持续披露准则第1号——气候（试行ESG因子的数据质量，使ESGESG因子的有效性。A股上市公司发布ESG1231日A股成分股为基准，2026年以来共有2025ESG49.56%。按行业来看，金融行业披露率最高，达到94.12%。图2:上市公司ESG报告披露率逐年提升 图3:2025年上市公司不同行业报告披露率300025002000150010000

0201720182019202020212022202320242025家数 披露率(%)

100%0%1.3ESG产品多维度创新，绿色定价权正循环方兴未艾市场有望不断增强对因素的定价。投资逐步被投资人所认可，因素有望不断在定价端体现。ESG951116752024年末增A股市场的风格偏好。ESG及绿色金融深度报告图4:2019-2025年中国ESG基金发行数量 图5:2019-2025年中国ESG基金规模（亿元）纯ESGESG策略环保主题 社会责任主题 公司治理主题 纯ESGESG策略环保主题 社会责任主题 公司治理主题120010000

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

20000180001600014000120001000080006000400020000

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025同时重要的宽基指数，如中证A500、沪深300、上证180等，在指数成分筛选过程中也都与ESG策略进行了有机结合。如中证A系列指数均选择了负面筛选方案，将中证ESG评级结果在C级以下的公司剔除出指数。随着指数基金规模的扩大，ESG因子将通过指数剔除影响股票资金面表现。表2:主要宽基指数中如何运用ESG策略指数代码 指数名称 样本空间 因素 选样方式 加权方式000300.SH 300

非ST、*ST沪深A股和红筹且上市时间及市值满足相应要求

无违法违规事司治理问题

50%的证券；300名

调整市值调整市值调整市值1500/2%；市值最大或总市值位于样本空间前1%；量达到500只剔除中证ESG中证A500指 中证全指过去一 评价结果在C000510.SH 数 年日均成交金额 及以下的上市排名前90% 司证券000903.SH

A100数

中证全指过去一年日均成交金额排名前90%

C司证券

空间前300名且属于沪/深股通；100名；量达到100只

调整市值(1) (1) 在剩余证券中选取过去均 调整市总市值前180名剔除中证ESGC司证券、沪A股和红筹值满足相应要000010.SH 180均成交额排名前均成交额排名前90%930050.CSI A50

中证全指过去一年日均成交金额排名前90%

C司证券

同时纳入沪/深股通50少入选1只

调整市值证指ESG因子预测能力探究及优化为探究因子有效性，我们选取秩鼎与中证的ESG评分数据（两者数据频率均为月度）作为因子，并探究因子与T+1时期的收益率关系。数据的范围均为全A上市公司，基于数据的可得性与可对比性，我们选取的分析的时间为2022年初至2025年末。其中，秩鼎的数据覆盖了全部AESG综合评价、3个一级维度、个二级维度在内的多维度分数和等级，根据行业差异和指标特征，对不同指标、不同行业设置差异化评估方法和权重，并综合考虑数据覆盖率低或披露时间晚等特殊情况，使评价结果更加符合公司在市场和行业的客观ESG表现。同时，秩鼎的数据基于人工智能技术和海量数据点，底层数据范围广、质量高，是反映企业实践的优质数据集。中证评分也覆盖了全A13个主题、22200个指标构成。结合国际经验和国内研究，考虑上市公司所处行业特征，数据可得性、有效性以及质量等，确定指标、单元、主题、维度等各ESGESG300500等宽基指数的系列产品，具备权威性和广泛的市场影响力。表3:中证ESG单元层次因子设置情况支柱项主题单元对应单元因子名称气候变化碳排放E11污染与废物污染与废物排放E21自然资源水资源E31环境土地使用与生物多样性E32环境管理环境管理制度E41环境机遇环境机遇E51绿色金融 E52社会责任管理责任管理S11利益相关方员工供应链客户与消费者社会机遇慈善活动 企业贡献 机构设置 激励与约束机制G13激励与约束机制G13信息披露信息披露质量G21股东权益中小股东保护G31

机构运作 公司治理

控股股东与大股东行为 ))管理运营财务风险 财务质量 公司治理风险公司治理风险 证指数官指标有效性概览：ESGESG因子具备独特的预测价值，但单一ESG因子难以具备较强的泛化预测能力。从理论角度看，ESG因子承载了传统财务信息之外的非财务信号，为股价预测提供了差异化的增量视角。但单一因子的泛化能力较为有限。我们的实证测试也证明了这一观点。本报告将全A股票的秩鼎和中证的ESG评分（包含总分/支柱项评分/二级指标评分）作为因子原始数据，经过数据处理与标准化后，与T+1时间段的股价收益率回归，得到以下结果。IC值测算结果显示，G维度因子泛化能力较强。从结果来看，秩鼎数据体系下，compliance_score（合规得分）与shareholders_score（股东得分）效果最好。但大部分因子的信息比率值均低于0.2。中证数据体系下，代表财务风险的因子G41信息比率最高。这表明在全A股票这一个宽基集合下，治理维度的因子具备较强泛化能力。表4:秩鼎ESG评分总分/支柱项与二级指标与T+1期收益率IC值测算因子名称IC均值IC标准差IC中位数IC最小值IC最大值显著比例%信息比率esg_score(ESG综合得分)0.0030.110.003-0.2040.2680.850.03environmental_score(E得分)0.0010.10-0.002-0.1930.2382.980.01social_score(S得分)0.0030.080.001-0.1540.2361.700.04governance_score(G得分)0.0090.11-0.005-0.1880.2685.110.08environment_discharge_score(环境排放得分)0.0020.080.006-0.1890.1865.960.02resources_efficiency_score(节能政策得分)0.0010.10-0.004-0.1740.2580.850.02environment_management_score(环境管理得分0.0020.060.005-0.1060.1263.830.04climate_change_score(气候变化得分)-0.0060.04-0.003-0.0900.1148.94-0.15human_capital_score(人力资本得分)-0.0090.09-0.014-0.1780.2376.60-0.10health_and_safety_score(健康与安全得分)0.0060.070.007-0.1240.1572.340.08product_liability_score(产品责任得分)0.0030.06-0.001-0.1090.1265.960.04business_innovation_score(业务创新得分)-0.0030.06-0.016-0.1290.1968.09-0.04social_capital_score(社会资本得分)0.0020.07-0.013-0.1580.1665.960.03governance_structure_score(治理结构得分)-0.0020.07-0.008-0.1510.1870.21-0.04shareholders_score(股东得分)0.0150.080.001-0.1840.2261.700.19compliance_score(合规得分)0.0150.070.019-0.1570.1870.210.22audit_score(审计得分)0.0090.070.018-0.1850.1576.600.12transparency_score(信披露分) 0.006 0.11 0.000 -0.183 0.28 82.98 0.05注：因子IC值测算周期为2022.01-2025.12，显著比率计算p＜0.1的IC值比率。表5:中证ESG评分总分/支柱项与三级指标与T+1期收益率IC值测算因子名称 均值 标准差 中位数 最小值 最大值 显著比例% 信息比率总分 -0.010 0.13 -0.022 -0.227 0.398 80.43 -0.07EE评分 -0.010 0.07 -0.001 -0.163 0.206 69.57 -0.14G评分 0.005 0.12 -0.008 -0.185 0.338 76.09 0.05SG评分 0.005 0.12 -0.008 -0.185 0.338 76.09 0.05碳排放 -0.008 0.10 -0.009 -0.173 0.277 71.74 -0.08-0.09-0.0971.740.283-0.165-0.0120.09-0.008污染与废物排放-0.0376.090.213-0.0376.090.213-0.127-0.0210.07-0.002土地使用与生物多样性环境管理制度 -0.002 0.05 -0.001 -0.118 0.093 43.48 -0.05-0.11-0.1178.260.208-0.182-0.0290.11-0.011环境机遇-0.0980.430.322-0.0980.430.322-0.181-0.0260.10-0.008责任管理员工 -0.017 0.09 -0.027 -0.164 0.252 78.26 -0.18-0.02-0.0260.870.144-0.1290.0020.06-0.001供应链-0.0589.130.332-0.0589.130.332-0.183-0.0280.12-0.006慈善活动企业贡献 -0.018 0.16 -0.053 -0.248 0.497 93.48 -0.11-0.05-0.0578.260.254-0.2840.0090.13-0.007机构设置-0.0656.520.276-0.0656.520.276-0.152-0.0070.08-0.005激励与约束机制信息披露质量 0.007 0.10 -0.014 -0.171 0.270 82.61 0.06-0.07-0.0776.090.165-0.2100.0070.10-0.007中小股东保护控股股东与大股东行为 0.0010.07-0.001-0.2050.16369.570.01财务风险 0.0170.060.006-0.1200.18765.220.26财务质量 -0.0060.10-0.003-0.2640.19173.91-0.06公司治理风险 -0.001 0.11 -0.001 -0.215 0.245 82.61 -0.01ESG注：因子IC值测算周期为2022.03-2025.12，显著比率计算p＜0.1的IC值比率。ESG提升SG不同行业有不同的GAB（可持续会计准则委员会将实质性定义为：一个ESG议题是否“合理地可能对企业的财务状况或经营业绩产议题的财务传导机制是行业特定的。当包含非实质性议题的评分被用来构造投资组合时，ESG因子的信息比率自然被稀释。反之，如果因子构造只纳入行业实质性议题，信号ESG维度评分中。表6:SASB行业实质性议题矩阵医疗

科技与 不可

资源 可再

基础设问题 保健 金

通信 再资源

运输 服

转化 消

与替代 施能源环境温室气体排放空气质量能源管理燃料管理水和废水管理废物和危险材料管理生物多样性影响社会资本人权与社区关系可获得性和可负担性客户福利数据安全和客户隐私公平披露和标签公平营销和广告人力资本劳动关系公平劳动实践员工健康、安全和福利多样性和包容性薪酬与福利招聘、发展和留用商业模式与创新产品、服务的生命周期影响资产、运营的环境社会影响产品包装产品质量和安全领导力与治理系统风险管理事故与安全管理商业道德和支付透明度竞争行为监管俘获和政治影响材料采购供应链管理AS注：红色表示非常相关，黄色表示相关，绿色表示一般。而在不同的经济周期下，市场风格的轮动、宏微观经济的变化，都对ESG因子的有效性产生不同的影响。理论上，在经济上行周期，市场与上市公司对ESG议题的关注度将有所提升。而在经济下行周期，宏观风险因子或成为主要影响因素。本报告即从分行业与区分经济周期两个维度，探究ESG因子在相应条件下的有效性，以此寻找ESG因子的适用场景，增强ESG因子的投资有效性。分行业ESG因子与股价的ICIR呈现出明显的行业异质性，部分行业ESG因子出现了更高的ICIR系数。我们计算了不同行业下ESG因子的有效性。在秩鼎的评分体系下，原材料行业T+1时期的股票收益与environment_management_score（环境管理、climate_change_score（气候变化）评分可能出现相关性。日常消费品与environment_discharge_score（环境排放）评分呈现出相关性可能。金融行业则与包含ESG总分在内的多个因子都表现出可能的相关性。公用事业行业则与governance_structure_score（治理结构）和audit_score（审计）评分都表现出可能的相关性。房地产行业与climate_change_score（气候变化、human_capital_score（人力资本、shareholders_score（股东）等评分具备相关的可能。表7:秩鼎ESG评分不同行业下ICIR值测算非日原材因子名称 能源 工业 常消料费

日常 医疗金融消费 保健

信息 通讯 公用 房技术 业务 事业 产esg_score(ESG综合得分)0.05-0.03-0.020.08-30.080.120.03-0.01environmental_score(E得分)0.07-0.06-0.060.06-20.050.06-0.02-0.04social_score(S得分)-0.02-0.04-0.010.07-0.070.050.30.060.08-0.07-0.02governance_score(G得分)0.040.020.10.1-0.060.130.360.09environment_discharge_score(环境排放得分)-0.03-0.020.010.13-60.020.17-0.01-0.2resources_efficiency_score(节能政策得分)0.10.02-0.020-0.01-0.040.140.060.01-0.05-0.14environment_management_score(环境管理得分)0.06-0.25-0.050.140.070.090.150.050.060.030.05climate_change_score(气候变化得分)0.07-0.23-0.17-0.11-0.190.030.08-0.08-0.14-0.120.24human_capital_score(人力资本得分)0.060.02-0.05-0.17-0.14-0.120-0.080.02-0.040.25health_and_safety_score(健康与安全得分)-0.06-0.040.020.150.030.27-0.15-0.01product_liability_score(产品责任得分)-0.07-0.020-0.010.04-0.080.210.010.09-0.05-0.04business_innovation_score(业务创新得分)0.08-0.1-0.120.020.03-0.020.35-0.050.030.10.02social_capital_score(社会资本得分)0.010.060.010.05-40.21-0.01-0.04-0.07governance_structure_score(治理结构得分)0.130.06-0.11-0.04-0.1-0.060.27-0.060.120.26-0.15shareholders_score(股东得分)-0.020.03compliance_score(合规得分)080.050.22-20.060.12audit_score(审计得分)0.08-0.040.090.09-0.030.210.340.19transparency_score(信息披露得分)0.09-0.010.070.02-0.040.020.1-0.03 中证ESG评分中，原材料行业与G12（机构运作）相关可能性较高，工业与环境支柱项评分、S22（供应及绿色金融深度报告链）评分关联可能性高。可选消费与G31（中小股东保护、G42（财务质量）关联可能性高。主要消费与S31（慈善活动）关联可能性高。医药卫生行业与S21（员工、G61（公司治理风险）关联可能性高。公用事业行业与财务风险、G61（公司治理风险）关联可能性高。房地产行业与G41（财务风险）关联可能性高。表8:二级行业下秩鼎ESG评分的有效因子原材可选主要医药信息通讯公用房地 能源工业金融料消费消费卫生技术服务事业产

0.03 0.01

-0.16

-0.06 -0.11 -0.07

0.21

-0.1

0.08

0.03

-0.07E评分

0.03 0.05

-0.25

-0.1

-0.03

-0.13

0.18

-0.13

0.11

-0.09

-0.16S评分

-0.05 -0.08

-0.19

-0.1

-0.16

-0.1

0.18

-0.13

0.03

-0.06G水资源土地使用与生物多样性环境管理制度员工供应链客户与消费者慈善活动企业贡献机构运作激励与约束机制信息披露质量中小股东保护控股股东与大股东行为财务风险财务质量ESG

0.01 0.03 0 0.05-0.09 -0.11 -0.11 -0.01-0.08 -0.02 -0.08 -0.14-0.14 0.01 -0.16 -0.12-0.07 0 -0.09 -0.10.11 0.19 -0.08 -0.11-0.04 -0.06 -0.08 -0.120.04 -0.14 -0.21 -0.12-0.1 -0.07 -0.25 0.03-0.02 0.04 -0.18 -0.09-0.07 -0.01 -0.07 0-0.04 -0.06 -0.18 -0.1-0.01 0.3 0.17 -0.06-0.02 -0.06 -0.13 -0.1-0.02 0 -0.02 00.22 -0.07 0.11 0.320.17 0.04 0.11 0.090.08 0.22 0.25 0.140 0.12 0.2 0.46-0.01 0.02 0.12 0.13

-0.06-0.11-0.19-0.05-0.180.12-0.13-0.21-0.09-0.12-0.25-0.140.06-0.12-0.08-0.070.120.060.050.14

0.02-0.050-0.090.05-0.15-0.12-0.25-0.09-0.12-0.01-0.070.15-0.120.040.12-0.040.030.210.28

0.170.010.180.00.070.220.24

0.01 0.090.02 0.05-0.03 0.01-0.08 0.11-0.02 0.02-0.13 0.03-0.08 0.01-0.14 -0.08-0.03 0.18-0.09 0.07-0.09 0.02-0.13 0.010.16 -0.02-0.05 0.050 0.1-0.07 -0.08-0.02 0.050.11 0.070.21 0.120.11 0.07

0.190.03-0.120.1-0.15-0.070.05-0.0200.010.010.010.170.060.290.20.28

-0.03-0.09-0.14-0.08-0.15-0.13-0.120.11-0.14-0.22-0.160.010.12-0.14-0.08-0.090.230.37-0.220.23注：剔除了数据标准化后观测值较少的E52与G11因子因为行业风格差距更大，在二级行业维度，因子展现出更大的区别。息比率筛选出在二级行业维度下更为有效的ESG因子，部分因子也较一级行业维度下展现出更明确的有效性。因子作为非财务信息的重要补充，在多因子模型中能够发挥独特的信息增益价值。虽然其作为ESG及绿色金融深度报告独立信号的显著比率尚且有限，但将其作为多因子模型中的正信号增强项，并结合低换手策略或与其他强因子协同使用，可以有效提升模型整体的稳健性与收益表现。因子名称行业IC均值因子名称行业IC均值标准差IC中位数IC最小值最大值观测数显著比例%平均股票数信息比率audit_score(审计得分)商业银行8-0.200.371526.6741.400.71audit_score(审计得分)房地产管理和开发0.070.140.07-0.150.382520.00124.080.52shareholders_score(股东得分)房地产管理和开发0.060.120.06-0.150.282520.00124.080.47compliance_score(合规得分)房地产管理和开发0.050.120.03-0.150.272528.00124.080.42social_capital_score(社会资本得分)商业银行0.080.210.08-0.360.444719.1541.810.39shareholders_score(股东得分)商业银行0.090.220.04-0.520.524719.1541.810.39esg_score(ESG综合得分)商业银行0.090.250.13-0.360.484734.0441.810.36governance_score(G得分)商业银行0.090.250.11-0.360.564727.6641.810.35social_score(S得分)商业银行0.080.230.09-0.410.474719.1541.810.35social_score(S得分)售0.070.200.06-0.290.424712.7736.170.35environment_discharge_score(环境排放商业银行0.080.230.07-0.450.504719.1541.810.33得分)governance_score(G得分)航空航天与国防0.060.180.07-0.360.424710.6447.620.33esg_score(ESG综合得分)日常消费品经销与零0.070.200.05-0.310.474710.6436.170.33transparency_score(信息披露得分)海上运输0.100.310.11-0.460.714710.6414.600.31governance_score(G得分)海上运输0.110.350.13-0.570.794717.0214.600.31transparency_score(信息披露得分)商业银行0.070.240.10-0.410.524729.7941.810.30compliance_score(合规得分)商业银行-0.080.24-0.06-0.560.454723.4041.81-0.31environmental_score(E得分)务-0.080.26-0.11-0.600.484710.6423.13-0.31climate_change气候化得) 纸类与林业产品-0.070.19-0.03-0.520.424710.6437.45-0.35governance_ture_score(治理结构得饮料-0.060.16-0.06-0.410.314710.6450.11-0.37分)售表10:二级行业下中证ESG评分的有效因子因子名称 行业 均值标准中位数最小值最大值观测数显著比例平均股票数信息比率治理机制电子0.030.070.04-0.090.204613.04296.220.50客户及消费者银行0.080.230.08-0.570.474619.5741.740.34财务风险房地产Ⅱ0.050.160.06-0.280.314634.78104.520.34财务质量消费者服务0.080.230.11-0.390.614615.2241.760.33财务风险电力设备0.030.090.01-0.130.244623.91270.830.32ESG及绿色金融深度报告公司治理风险医药0.030.100.05-0.170.224623.91263.780.31财务风险乘用车及零部件0.020.080.02-0.130.174610.87224.240.31客户及消费者机械制造-0.020.07-0.03-0.160.124632.61511.17-0.30水资源家庭与个人用品-0.070.24-0.04-0.560.534613.0428.26-0.32员工航空航天与国防-0.050.14-0.04-0.350.264615.2289.70-0.32环境管理电力设备-0.050.16-0.07-0.360.324652.17270.83-0.33客户及消费者计算机-0.030.09-0.02-0.270.184613.04213.39-0.33碳排放家庭与个人用品-0.080.22-0.07-0.610.414613.0428.26-0.34社会活动家庭与个人用品-0.080.21-0.11-0.520.294610.8728.26-0.40污染物及排放计算机-0.030.08-0.04-0.190.134610.87213.39-0.40证ESG如果从预测波动的角度来看，ESG因子的有效性显然更强。我们以下一期区间内股票自最高价的跌幅来代表波动性，发现ESG因子有较好的信息比率和显著比例。说明ESG因子在特定行业中可以作为剔除因子，因子构建的投资策略风险控制能力很强。因子名称行业 均因子名称行业 均标准值 差IC中位数IC最小值IC最大值观测数显著比例%平均股票数信息比率audit_score(审计得分)商业银行 0.25 60.381546.6741.402.08compliance_score(规得)纺织品、服装与奢侈0.17 0.100.17-0.180.364748.94114.021.68esg_score(ESG综合得分) 日常消费品经销与零0.27 0.160.25-0.170.664734.0436.171.64transparency_sc分ore(信息披露得)资本市场 0.26 0.170.26-0.250.554748.9453.681.57esg_score(ESG综合得分) 纺织品、服装与奢侈0.20 0.130.20-0.050.514755.32114.021.54compliance_score(合规得分)化学制品 0.09 0.060.09-0.030.214751.06452.601.51品售品%表12:二级行业下中证ESG评分预测股票最大跌幅的有效因子%因子名称因子名称行业IC均值IC标准差IC中位数IC最小值IC最大值观测数显著比例平均股票数信息比率治理结构耐用消费品0.100.040.090.070.17616.67150.672.55绿色金融耐用消费品0.100.040.090.070.17616.67150.672.53污染物及排放电信服务0.470.260.51-0.520.874643.4813.221.79信息披露质量环保70.000.394643.48124.151.78公司治理维度环保9-0.030.484652.17124.151.65信息披露质量航空航天与国防7-0.040.474639.1389.701.61ESG及绿色金融深度报告合规管理资本市场4-0.270.544645.6558.831.60合规管理电信服务0.450.290.51-0.640.884645.6513.221.56合规管理环保8-0.090.434650.00124.151.54社会维度 电信服务 0.41 0.27 0.49 -0.45 0.77 46 39.13 13.22 1.51证ESG分周期理论上，不同经济周期下对ESG议题的关注度不同。这反映了政策制定者与企业在经济与环境、社会等问题上的权衡取舍。在经济上行阶段，环境保护及其他具备社会外部性的议题将受到关注。而在经济收缩阶段，稳增长成为更值得关注的核心议题，其他因子的有效性相对弱化。而这种预期的变化也会传导到股价上。我们根据通胀与经济增速划分经济周期。传统宏观经济周期分为复苏、过热、滞胀、衰退四个阶段。我们是否高于潜在增速（HP滤波得到、CPI同比增速是否大于1.5，同样划分为四个经济周期。但需注意，由于宏观调控以及其他外生冲击，经济并不完全按照上述顺序轮动，并且周期变化时间也较短。图6:经济周期及划分标准信建投证券绘制划分周期后，可以明显看到因子在不同周期的表现具有异质性。从IC均值来看，中证ESG仅有G41G42environmental_score（环境得分、environment_discharge_score（环境排放得分、节能政策得分、audit_score（审计得分）在周期上表现出一致的方向。我们用ANOVA检验进一步量化因子在周期上的差异，结果发现中证ESG与秩鼎ESG在结果上出现分化。中证ESG的大部分因子仍在ANOVA检验中展现了周期性差异，而秩鼎ESG数据仅shareholders_score（股东得分）明确存在周期差异。ESG及绿色金融深度报告表13:秩鼎ESG评分值周期差异性ANOVA检验结果因子名称 ANOVA_F值ANOVA_p值周期差异显著esg_score(E综合得分) 0.7036290.495262FALSEenvironmenta得分) 0.0747470.927988FALSEsocial_score(S得分) 2.2267610.108917FALSEgovernance_score(G得) 2.3619540.095258FALSEenvironment_discharge_score(境排得分) 2.0578190.128783FALSEresources_efficiency_score(能政得分) 0.0122260.987848FALSEenvir环境理得) 0.1814930.834078FALSEclimate_change_score(气候化得) 2.4107060.090766FALSEhuman_capital_score(人力本得) 2.3399150.097361FALSEhealth_and_safety_score(健与安得分) 0.9999930.368597FALSEproduct_liability_score(品责得分) 1.6022350.20245FALSEbusiness_innovation_score(务创得分) 1.6689470.189465FALSEsocial_capital_sc社资本分) 0.7182220.488107FALSEgovernance_structur治理构得) 1.6755090.188234FALSEshareholders_股东分) 5.8763470.002997TRUEcompliance_规得) 1.2198960.296114FALSEaudit_score(计得) 2.1732330.114854FALSEtransparency_sc信披露分) 1.7574820.173513FALSE表14:中证ESG评分值周期差异性ANOVA检验结果因子名称 ANOVA_F值 ANOVA_p值 周期差异显著ESG_esg_score 6.860442 0.001149372 TRUEE_esg_pillar_score E_esg_pillar_score 2.919158 0.054894226 G_esg_pillar_score 6.033478 0.00257413 TRUES_esg_pillar_score G_esg_pillar_score 6.033478 0.00257413 TRUE碳排放 3.069463 0.047317098 TRUETRUETRUE0.031010323.497532污染与废物排放TRUE0.0103102284.616477土地使用与生物多样性水资源 TRUE0.0103102284.616477土地使用与生物多样性环境管理制度 1.168809 0.311579334 0.9864401190.013653环境机遇TRUE0.0144244594.274753责任管理绿色金融 TRUE0.0144244594.274753责任管理ESG及绿色金融深度报告0.0725717122.636908供应链员工 0.0725717122.636908供应链客户与消费者 3.956926 0.019720012 TRUETRUETRUE0.0023947436.107457慈善活动0.2280675371.49953机构设置企业贡献 0.2280675371.49953机构设置机构运作 2.301908 0.101274387 TRUETRUE0.0083875834.826735激励与约束机制0.6139719510.488279中小股东保护信息披露质量 0.6139719510.488279中小股东保护控股股东与大股东行为 7.623397 0.000547504 TRUE0.135481062.006888财务风险财务质量 0.586491 0.556694003 公司治理风险 6.143579 0.00231177 TRUEESG经济扩张期，ESG因子相对表现最佳。我们在不同二级行业探究ESG因子在不同周期性上的显著情况。研究发现，大部分体现出周期性的因子，都是在经济扩张周期更多表现出显著性，而在经济收缩周期显著情况不明显。例例例54%11%29%例例例54%11%29%58%0%36%67%11%43%54%0%29%58%11%36%25%56%64%58%11%29%54%22%50%59%11%47%68%44%47%73%44%40%55%22%33%因子来源

因子名称 行业 一致性 周期关联 复苏显著比滞胀显著比衰退显著比秩鼎 environmental_score(E得分) 建筑与工程 不一致复苏期有效/其余无秩鼎 governance_score(G得) 建筑与工程 不一致复苏期有效/其余无效秩鼎esg_score(ESG综合得分效秩鼎esg_score(ESG综合得分)电气设备复苏期有效/其余无效秩鼎 governance_score(G得) 纺织品、服装与奢侈不一致复苏期有效/其余无品 效秩鼎 governance_score(G得) 电子设备、仪器和元不一致复苏期有效/其余无件 效resources_efficiency_score(分)

金属与采矿 不一致复苏期无效/其余有效秩鼎 shareholders_score(股东分) 电子设备、仪器和元不一致复苏期有效/其余无件 效秩鼎 transparency_score(信披露分)电子设备、仪器和元不一致复苏期有效/其余无效效效效件 效效效效效中证 环境管理制度 建筑装饰不一致复苏期有效/其余中证 环境管理制度 机械制造不一致复苏期有效/其余中证 环境管理制度 能源Ⅱ不一致复苏期有效/其余中证 碳排放 机械制造不一致复苏期有效/其余无50%56%53%50%56%53%55%0%40%55%44%47%59%22%33%55%11%33%64%33%33%64%22%33%64%0%40%55%44%47%55%44%40%55%22%47%55%33%7%64%33%47%59%33%33%55%44%27%55%22%7%55%44%40%55%11%20%55%44%33%77%33%47%55%22%27%59%22%40%59%22%33%59%44%33%64%44%47%68%44%47%45%56%53%55%44%47%59%44%33%59%22%27%中证 土地使用及生物多样性 有色金属 不一致复苏期无效/其余有效中证 污染物及排放 机械制造 不一致复苏期有效/其余无效中证 环境管理 医疗 不一致复苏期有效/其余效中证 环境管理 航空航天与国防 不一致复苏期有效/其余无效中证 总分 乘用车及零部件 不一致复苏期有效/其余无效中证 总分 医疗 不一致复苏期有效/其余效中证 总分 建筑装饰 不一致复苏期有效/其余效中证 总分 机械制造 不一致复苏期有效/其余效中证 总分 电力设备 不一致复苏期有效/其余效中证 总分 电子 不一致复苏期有效/其余效中证 总分 耐用消费品 不一致复苏期有效/其余效中证 总分 航空航天与国防 不一致复苏期有效/其余无效中证 总分 计算机 不一致复苏期有效/其余效中证 总分 通信设备及技术服务不一致复苏期有效/其余无效中证 管理层约束及激励 能源Ⅱ 不一致复苏期有效/其余无效中证 信息披露质量 乘用车及零部件 不一致复苏期有效/其余无效中证 信息披露质量 机械制造 不一致复苏期有效/其余无效中证 信息披露质量 耐用消费品 不一致复苏期有效/其余无效中证 公司治理维度 医药 不一致复苏期有效/其余效中证 公司治理维度 机械制造 不一致复苏期有效/其余无效中证 员工 建筑装饰 不一致复苏期有效/其余效中证 员工 机械制造 不一致复苏期有效/其余效中证 社会活动 公用事业Ⅱ 不一致复苏期有效/其余效中证 社会活动 建筑装饰 不一致复苏期有效/其余效中证 企业社会 医药 不一致复苏期有效/其余效中证 企业社会 建筑装饰 不一致复苏期有效/其余效中证 企业社会 有色金属 不一致复苏期无效/其余效中证 企业社会 耐用消费品 不一致复苏期有效/其余效中证 企业社会 能源Ⅱ 不一致复苏期有效/其余效中证 企业社会 航空航天与国防 不一致复苏期有效/其余无效中证 社会维度 乘用车及零部件 不一致复苏期有效/其余无效

ESG及绿色金融深度报告中证 社会维度 医药 一致著

64%33%64%33%47%73%56%53%50%56%53%55%11%33%59%44%47%59%44%33%55%44%27%中证 环境管理制度 有色金属 不一致复苏期无效/其余有效中证 环境管理制度 环保 不一致复苏期有效/其余效中证 环境管理制度 耐用消费品 不一致复苏期有效/其余无效中证 碳排放 能源Ⅱ 不一致复苏期有效/其余效中证 土地使用及生物多样性 计算机 不一致复苏期有效/其余无效证ESG根据以上结果，我们认为ESG不同经济周期的表现具备显著差异。在投资实践中，可以根据前瞻性的经济指标判断经济周期区间，并将ESG因子作为辅助因子来帮助投资。ESG因子投资实践ESG首先注意到，ESG在风险控制上具有比较好的表现，因此我们将其作为负面筛选的指标因子，研究ESG因子在A股市场中是否能够实现有效的剔除策略。我们发现中证ESG总评分标准化后的ESG因子，以及支柱项维度的评分因子，均能够通过剔除区分出较低收益率的证券。如图所示，我们把评分从大到小分为1表示ESG评分最大，10ESG9/10组在平均收益率表现上均低于其他组别。图7:ESG评分分组平均收益率表现 图8:E支柱项评分分组平均收益率表现2 21.5 1.51 10.5 0.502022年2月 2023年2月 2024年2月 2025年2月

02022年2月 2023年2月 2024年2月 2025年2月1 2 3 4 56 7 8 9 10

1 2 3 4 56 7 8 9 10证ESG 证ESGESG及绿色金融深度报告图9:S支柱项分组平均收益率表现 图10:G支柱项分组平均收益率表现2 21.5 1.51 10.5 0.502022年2月 2023年2月 2024年2月 2025年2月

02022年2月 2023年2月 2024年2月 2025年2月1 2 3 4 56 7 8 9 10

1 2 3 4 56 7 8 9 10证ESG 证ESGESG在前文中，我们依据宏观经济周期的变化对因子的有效性进行了测算，发现部分因子在经济扩张周期与收缩周期表现并不相同，ESG类因子大部分在经济扩张周期表现更好。同时，这种情况也出现了因子与行业的分化。基于宏观因素的策略需要应用在投资中，需要解决的问题是宏观数据的滞后性。传统上，宏观经济预测可和增速数据，作为宏观经济的预测指标。回顾这两个指标发现，在判断经济周期的准确度要求下，一致预期值与实际值呈现出较好的一致性。因此宏观周期也可以作为策略中的可用方案。图11:GDP实际同比值与 一致预期值 图12:CPI实际同比值与 一致预期值25 620 515 43102512017-032017-092018-032018-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-0920