八马茶业港股公司首次覆盖报告：三百年制茶世家底蕴高端茶龙头迎来扩张

图24：线下门店在各线级城市分布广泛 15图25：「城市会客厅」新业态融合品茗与商务社交 16表1：公司管理层行业经验丰富 5表2：前五大供应商合作稳定，原材料供应有保障 14表3：公司计划扩产多产区基地 14表4：2026-2028年公司营收有望快速增长、毛利率有望提升 17表5：公司估值水平显著低于行业中枢，有望实现修复 181、公司概况：高端茶龙头，根基稳固、发展向好、世家底蕴深厚，龙头地位稳固三百年制茶世家积淀，铸就高端茶龙头地位。1997998展。2013年开始为应对礼品茶遇冷的行业危机，公司开始转向自饮茶，并于20242025（50）2025102820253773269图1：八马茶业历经多年发展，铸就高端茶龙头地位清·咸丰19971998200720082009家族肇始溪源创立更名八马加盟拓店赛珍珠传承人称号王氏先辈赴南洋王氏兄弟创“溪更名八马，深圳郑州开首家加盟推出明星单品王文礼获乌龙茶售茶，创“信记源茶业”，主打开首家连锁专卖店，“直营＋加“赛珍珠”铁观制作技艺代表性茶行”浓香铁观音店盟”音传承人称号202520242017201520112010港交所多品牌六大茶类全品类触网电商驰名商标10月登陆港交所推“万山红”，完成六大茶类全启动全品类转型，入驻天猫、京东，启用骏马新标志，主板（06980.HK）信记号获“中华品类布局挂牌新三板开启电商渠道获“中国驰名商老字号”标”公司招股书、公司官网、股权集中治理稳定，管理层行业经验丰富49.98%49.98%八马茶业股份有限公司图2：八马茶业股权结构集中且稳定八马茶业股份有限公司其他公众股东其他公众股东10.59%109名其他股东33.29%天津长峰6.14%王小萍女士0.59%王文超先生2.06%吴小宁女士4.68%陈雅静女士1.74%王文礼先生18.22%王文彬先生22.69%一致行动集团（合计49.98%）福建八马100.00%北京八骏100.00%广州八马100.00%云南信记号100.00%厦门鑫八马100.00%泉州八马100.00%天津鑫八马100.00%深圳奔宵100.00%速鲜科技100.00%滴可餐饮100.00%深圳万山红100.00%茶源科技100.00%逾辉企业（香港）100.00%逾辉企业（香港）100.00%BamaTeaInc100.00%杭州八马100.00%武夷山王信记100.00%八马现代100.00%泉州丰泽八马100.00%福州鑫八马100.00%公司招股书、公司公告 （注：截至2025年12杭州八马100.00%武夷山王信记100.00%八马现代100.00%泉州丰泽八马100.00%福州鑫八马100.00%管理团队经验、专业与创新兼备，治理格局稳健。公司管理层由资深家族核心成员、专业职业经理人与新生代力量组成，兼顾稳定传承与创新活力。创始人兼董事长王文礼先生是铁观音制作技艺家族的第十三代传人、国家级非物质文化遗产项目乌龙茶制作技艺（铁观音）代表性传承人。以王文礼先生、王文超先生为代表的30姓名 职位 加入公司时间 职责 简历表1：公司管理层行业经验丰富姓名 职位 加入公司时间 职责 简历王文礼

董事会主席、执行董事

1997年

负责集团整体策略规划及日常业务营运

199257月与王文彬5月起担任本公司董事会主席202518行业拥有超过28年经验。王文超

执行董事兼副总经理

1998年

19984200521998年4202310

执行董事兼总经理执行董事兼联席总经理

19972016

务规划及实施情况负责集团日常业务营运的整体管理负责协助总经理管理集团日常业务经营

茶事业部总经理；自2023年10月起担任副总经理。于2013年7月取得中国北京大学工商管理硕士学位；于2017年10月至2022年10月担任中国茶叶流通协会第六届理事会副会长；自2024年6月起任广东省连锁经营协会副会长；于2022年11月202312员资格。202112EMBA20167月加入本集团，2016720177月任本公司的商超直营管理部助理部120241姓名 职位 加入公司时间 职责 简历姓名 职位 加入公司时间 职责 简历王文龙

执行董事兼公司秘书

2024年

负责一般资产及融资管息披露管理负责指导集团的整体发

源中心总经理；自2023年10月起担任联席总经理。20187月取得北京大学金融硕士学位；201442019562024年220246月起担任本公20241219日获委任为联席公司秘书。19977月共同创立溪源茶业有限公司；于2011年6月出任广东省福建商会第一届理事会常务副会长，并于2011年11王文彬 非执行董事 1997师鹤静 首席财务官 2021郑程杰 公司秘书 2024公司招股书、公司公告

展负责集团整体财务与资本管理负责集团投资者关系管理及信息披露管理

月获选为深圳市泉州商会永久名誉会长；自2015年8月起同时担任福建省安溪溪源投资有限公司执行董事兼总经理；在茶叶制造及贸易行业拥有超过27年从业经验。2010720143201512月或中国注册会计师资格；20151020216月先后任职于中泰202172024年2月起担任本公司首席财务官。持有澳洲昆士兰大学金融学士学位、香港大学中国法法学硕士学2018620241219任方圆企业的助理副总监。、茶叶为主、配套为辅，线下为基本盘202519.53亿元，6.864.462.0331.2%20.3%20252.3510.7%1.15亿元、茶食品收入1.03亿元。图3：茶叶收入占比近九成，产品结构多元互补100%80%60%40%20%0%2022 2023 2024 2025茶叶产品 非茶叶产品 其他收入公司公告、公司招股书线下为基本盘、线上为增长引擎，渠道高效互补。202514.82202330%20257.062022年的27.2%32.2%GMV8.76+4.4%39.6%28.8%10.7%35.9%图线下为收入基本盘线渠道增长强劲 图全国化布局均衡，东核心市场100%0%

2022

2023

2024

2025

100%0%

2022年 2023年 2024年 2025年线下渠道 线上渠道 其他

华东华北华南华中西北西南东北总计公司公告、公司招股书 公司公告、公司招股书、公司业绩企稳，盈利能力持续提升052196+2.222025年复合增速达6.5%；2025年实现归母净利润2.22亿元，同比基本持平，2022-2025年复合增速达10.2%，业绩规模稳步扩大，整体经营呈现企稳向好的态势。图6：八马茶业营业收入、归母净利润稳健向好25201510502022 2023 2024

30%25%20%15%10%5%0%-5%营收（亿元） 归母净利润（亿元） 营收同比 归母净利润同比公司公告、公司招股书盈利能力方面，公司毛利率持续改善，费用管控合理。2022-2025年，公司毛利53.3%2.2202233.9%202531.9%，在门店规模持续扩张的同时展现出良好的规模效应，费用管控能力持续增强。综合20229.1%202510.1%图公司毛利率、净利稳改善 图公司费用管理合理费率基本稳定0.0%

2022 2023 2024 2025

0.0%

2022 2023 2024 2025毛利率 净利率 销售费用率 管理费用率 研发费用率公司公告、公司招股书 公司公告、公司招股书2、茶叶行业：市场规模扩容提质，高端赛道引领崛起、规模稳步扩容，成长韧性强劲产业链分上游种植、中游加工、下游销售三大环节。种植环节依赖茶农、合作社、研发机构与粗加工厂的参与，与原料供应商搭建稳定的合作关系，对茶叶品牌的品质保障、长期发展至关重要；加工环节包括生产、包装、品牌营销、物流运营四个细分环节，在竞争激烈的茶叶市场，包装是茶企能否脱颖而出的关键；下游依托零售商渠道，通过线上、线下、批发渠道，将产品销往个人消费者与商户。图9：茶产业链覆盖种植、加工、销售三大环节公司招股书中国茶文化底蕴深厚，茶叶市场规模稳步扩张。叶产品、现制茶饮和即饮茶三个子行业组织，茶叶产品可细分为原叶茶和再加工茶叶（2020-20249.1%7012202432583.0%2024285623.1%。图10：2020-2029年茶叶市场规模有望稳步扩张500040003000200010000202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E茶叶（亿元） 现制茶饮（亿元） 即饮茶（亿元茶叶YOY 现制茶饮YOY 即饮茶YOY

60%40%20%0%-20%公司招股书六大品类格局分化，小众茶类增速领跑。1922541352309104、292020-20243.1%1.9%3.9%2.5%3.9%14.7%，2024-20294.2%1.5%7.8%6.1%8.8%图11：2025-2029预计小众茶类增速领跑20%500020%

30%40003000 10%2000 0%1000 -10%02020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E

-20%绿茶（亿元） 红茶（亿元） 黑茶（亿元） 乌龙茶（亿元白茶（亿元） 黄茶（亿元） 绿茶YOY 红茶YOY黑茶YOY 乌龙茶YOY 白茶YOY 黄茶YOY公司招股书 （注：2023年黄茶同比增速高达+114.3%）、高端茶市场：增速领跑行业，集中度提升空间充足价格带结构分化，消费者追求品质与品牌，高端茶叶增速领跑。茶叶市场根据价格范围分位三类：高端、中端及大众，高端茶原料稀缺珍贵，制作工艺繁复，凭04131209153202029年R达5.64.6图12：中国茶市场可分为高端、中端和大众档次公司招股书图13：高端茶市场增速有望领跑行业180016001400120010000

2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E高端（亿元） 中端（亿元） 大众（亿元） 高端增速 中端增速 大众增

12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%公司招股书高端茶市场高度分散，集中度提升空间充足。2024CR55.6%1%20243504图14：中国高端茶市场竞格高度分散 图15：八马茶业在高端茶业锁专卖店数量领先94.40%1.70%94.40%

八马茶业公司A公司B公司D公司C

公司公司B公司A公司E其他 0 1000 2000 3000 4000八马茶业 公司E 公司A 公司B 公司C公司招股书 公司招股书3、竞争优势：品牌、渠道、供应链多维构筑护城河、品牌壁垒：世家底蕴深厚，高端心智领先制茶历史源远流长，高端品质优势凸显。1997司长期聚焦高端茶叶赛道，持续深耕品质与品牌建设，以正宗、专业、高端的品牌2025TOP50C-CSI图16：八马茶业品牌荣誉丰富，高端认可度领先中国茶叶流通协会、八马动态公众号品牌矩阵清晰20252025图17：三大品牌矩阵覆盖全客群、全场景公司招股书公司以大单品为核心，构建覆盖主流高端茶类的产品矩阵。列，形成高端茶产品矩阵的核心支柱。其中，赛珍珠系列是公司最具标志性的王牌（000至1，曾作为金砖国家厦门会晤官方用茶，品牌辨识度极高；牛一系列聚焦武夷岩茶，依托武夷山核心产区的稀缺原料优势，主打高端商务及收藏场景；鼎红系列深耕红茶20251454品类延伸与赛道拓展并举，远期增长空间可期。花草茶、冷泡茶等热门茶类，布局茶具、茶食等衍生产品，并探索浓缩茶提取物等膳食补充剂，丰富产品矩阵；另一方面，切入纯茶即饮赛道，瞄准千亿级市场，依托品牌势能打造远期新增长点，为高端茶品牌的长期发展注入新动能。八马信记号乌龙茶白茶普洱八马信记号乌龙茶白茶普洱铁观音绿茶万山红（红茶、调用茶及代用茶）非茶叶产品茶具茶食茶饮武夷岩茶绿茶万山红（红茶、调用茶及代用茶）非茶叶产品茶具茶食茶饮红茶其他茶叶红茶其他茶叶公司招股书、供应链壁垒：核心产区+智能智造，品质与成本双保障核心产区资源深度布局，构筑优质原料供应壁垒。（岩茶）及云南（普洱）三大黄金产区持续深耕，通过自有基地建设与长期合作联营相10一、连续5年位居武夷山茶企纳税第一，充分体现其在核心产区的资源整合能力和行业影响力。精湛制茶工艺叠加严格品控体系，打造高端品质核心竞争优势。制茶工艺是高端茶叶价值形成的核心环节，也是八马茶业区别于同行的重要竞争优势。公司长期传承并创新传统制茶技艺，将标准化生产与智能制造深度融合，不断提升产品品质稳定性与加工效率。同时，公司建立覆盖原料采购、生产加工、仓储物流及终端销2916“及““智能制造持续推进，自产率提升强化供应链自主可控能力。公司持续完善智能202512.9058.9%；OEM8.9816.5%图19：双基地产能稳步扩，能化水平领先 图20：公司具有标准化精茶生产流程150010000

2022 2023 2024 安溪生产基地产量(吨)武夷山生产基地产量(吨安溪生产基地使用率(%)武夷山生产基地使用率(%)

10510095908580公司招股书 公司招股书排名供应商产品/排名供应商产品/服务类别开始合作年份一般账期（天）位置1武夷山武鸿茶业有限公司红茶所需成品及原材料2021年30-60中国福建省2深圳市器禾科技有限公司茶具所需成品及若干包装材料2015年30中国广东省3福建省武夷山市冠清茶业有限公司红茶所需成品及武夷岩茶所需原材料2020年30-60中国福建省4福建鼎苛茶业有限公司白茶所需成品及原材料2019年30中国福建省5深圳市鑫博大包装制品有限公司礼品盒及手袋2018年60中国广东省公司招股书公司募资扩产多产区基地，提升自产能力巩固供应链优势。35%1.374160、3790493020252027-20281661.51805.4吨、370-400吨，82.7%、70.4%87.9-95.0%生产基地预期年产能（吨）预期年产量（吨）预期年产能利用率（生产基地预期年产能（吨）预期年产量（吨）预期年产能利用率（%）预期竣工时间经升级安溪生产基地1661.501374.882.7%2028Q1经升级武夷山生产基地1805.401270.970.4%2027Q2云南省新生产基地370-400351.787.9%-95.0%2027年末公司招股书3.3、渠道壁垒：全国密网布局，全渠道协同领先直营加盟双轮驱动，规模化门店网络构筑渠道壁垒。公司线下渠道采用“直营+加盟2025377335382356.2%，图21：直营加盟双轮驱动加渠道贡献主要收入 图22：门店规模持续扩张加模式驱动快速下沉1210864202022 2023 2024 2025H1

40003000200010000

2022 2023 2024 2025直营（亿元） 加盟（亿元） 直营（家） 加盟（家）公司招股书 公司招股书门店加速向低线城市渗透，全国化渠道布局持续深化。2025年，公司各层级城市门店数量均保持增长，其中三线及以下城市门店增长最为显著，加盟模式驱动渠28.8%21.0%10.7%图23：2025年各线级城市门店有增长 图24：线下门店在各线级市布广泛16001400120010000

2024年（家） 2025年（家）

一线城市,10.7%10.7%三线及以下城市,39.6%新一线城市,21.0%二线城市,28.8%公司公告 公司公告探索差异化茶空间业态调改，赋能门店价值提升。公司积极探索「城市会客厅」线下茶空间新业态，持续迭代直营门店，引导加盟门店同步焕新。通过融合东方美图25：「城市会客厅」新业态融合品茗与商务社交公司招股书线上渠道采用多平台矩阵布局，形成流量与转化壁垒。公司在天猫、京东稳居行业头部，连续十一年获得天猫乌龙茶类目第一，在京东中国茶类排名第一；利用2025618（GMV同比开拓B202541002600线下扩张+线上放量+新业态培育，公司成长空间持续打开。展望未来，公司一方面将持续推进“千城万店”1500”强化会员体系建设，打造更多爆款产品，推动线上渠道稳健增长；与此同时，公司4、盈利预测与投资建议4.1、盈利预测（一）营收端关键假设线下渠道：公司线下渠道为收入基本盘，2025年线下收入14.82亿元（占比67.4022028持稳定少量新增，加盟门店在下沉市场驱动持续新增，同时直营单店收入随门店效2026-2028年线+20.3%/+17.2%/+14.3%。线上渠道2057.6占比2.2（/）等新渠道贡献增量，我们预计2026-2028年线上渠道收入同比分别+30%/+25%/+20%。（二）利润端关键假设毛利率（/OEM占比202555.6%20240.6pct（58.9%）2026-202856.3%/56.7%/57.1%费用率2025202420252.1pctIPO222028（）332（）PO2026-202827.3/32.8/38.3分别+24.2%/+20.4%/+16.7%；预计归母净利润为3.26/4.10/4.94亿元，同比分别+46.9%/+25.6%/+20.4%，公司收入增长主要由门店扩张与线上渠道持续放量驱动，利润增速高于收入增速，主要受益于管理费用率回落及毛利率稳步改善。2024A2025A2026E2027E2028E营业收入（百万元）2024A2025A2026E2027E2028E营业收入（百万元）2,1432,1962,7283,2843,833YOY1.0%2.5%24.2%20.4%16.7%毛利率（%）55.0%55.6%56.3%56.7%57.1%线下渠道收入（百万元）1,4441,4821,7822,0892,389YOY-3.3%2.6%20.3%17.2%14.3%毛利率（%）53.9%54.5%54.8%55.0%55.2%线上渠道收入（百万元）6937069181,1481,377YOY11.3%2.0%30.0%25.0%20.0%毛利率（%）56.9%57.3%57.8%58.1%58.3%其他收入（百万元）78284767YOY13.7%27.3%230.6%69.8%41.1%毛利率（%）91.7%91.2%91.2%91.2%91.2%公司招股书、公司公告 （注：2025年未披露毛利率拆分，为估计值）、投资建议2026-2028年EPS3.844.825.815.34.23.5作为行业龙头，有望充分受益于高端茶行业集中度提升，未来成长空间广阔。首次覆盖，给予“增持”评级。证券代码股票简称评级总市值证券代码股票简称评级总市值（亿元）收盘价（元）EPS（元）PE2026E2027E2028E2026E2027E2028E9633.HK农夫山泉未评级4,09336.401.591.802.0122.920.218.12460.HK华润饮料未评级1556.460.480.560.6313.511.510.22097.HK蜜雪集团增持700184.4817.1720.0122.4910.79.28.21364.HK古茗买入43818.411.351.621.9313.611.49.5平均18.215.914.26980.HK八马茶业增持1720.383.844.825.815.34.23.5（注1：收盘价日期为2026年7月17日；注2：汇率取1人民币=1.16港元；注3：马茶业、蜜雪集团、古茗采用开源证券预测值，其他公司均使用 一致预期）5、风险提示产品质量风险信任，对经营业绩造成不利影响。响，或主要供应商合作关系发生变化，可能造成原材料供应不足或采购成本上升，进而影响公司产品品质稳定性及毛利率水平。及预期，或线上内容电商流量获取成本持续攀升、转化效率下降，可能导致渠道扩张进度及收入增长低于预期。附：财务预测摘要资产负债表(百万元)2024A2025A2026E2027E2028E利润表百万元) 2024A2025A2026E2027E2028E流动资产1,0761,7912,0122,2812,595营业收入 2,1432,1962,7283,2843,833现金3478899271,0051,131营业成本 9659761,1931,4211,644应收账款193222276332388营业费用 6927008591,0251,188存货439579709844976管理费用 166215218263307其他流动资产96100100100100其他收入/费用 (3)30(3)(7)非流动资产725708711715720营业利润 318309457572687固定资产及在建工程449443446450455净财务入/费用 108101214277265265265265其他利润 -0-0-0-0-0资产总计1,8012,4992,7232,9973,316除税前润 308301447560673流动负债532672643599535所得税 (84)(78)(121)(150)(179)短期借款-0-0-0-0-0少数股损益 (0)0000应付账款156274335399462归母净利润 224222326410494其他流动负债37639830820073EBITDA 5425317849821,181非流动负债142126126126126扣非后净利润 224222326410494长期借款-0-0-0-0-0EPS(元) 2.642.613.844.825.81其他非流动负债142126126126126负债合计673798769724661主要财务比率 2024A2025A2026E2027E2028E股本7685858585成长能力储备1,0491,6141,8672,1852,568营业收入(%) 0.02.524.220.416.7归母所有者权益1,1251,6991,9522,2702,653营业利润(%) 0.0-2.948.125.120.1少数股东权益222220.0-0.946.925.620.4负债和股东权益总计1,8012,4992,7232,9973,316获利能力毛利率(%) 55.055.656.356.757.1净利率(%) 10.510.112.012.512.9ROE(%) 19.913.116.718.118.6ROIC(%) 35.922.929.731.932.8偿债能力现金流量表(百万元)2024A2025A2026E202