广发证券Ⅱ行业海外投行FICC发展启示：从交易扩表到客户服务与资本效率

图表索引图1：1970-1999年国联邦金有效利率（单位：%） 8图2：1976-1999年国10期国债收益率减2期国债收率（单位：%） 8图3：1989—1998年全球外汇市场情况（单：十亿美；%） 8图4：2000—2007年美国基金目标利率变化右轴）（位：%） 11图5：2000—2007年主要收益类产品收益率利差变化单位：%） 11图6：2001—2007年全球外汇市场日均成交及工具结（单位：十亿美元，%） 12图7：2000—2007年全球、FDI与主要货币汇变动（位：万亿美元，%） 13图8：2000—2007年主要商品价格走势 14图9：2000—2007年美国化产品发行规模及构演变（位：十亿美元） 17图10：2004H2—2007H2全球OTC衍生品及CDS名义扩张（单位：万亿元） 18图11：2004—2007年全球场衍生品名义本金按类拆分（位：万亿美元） 18图12：2000—2007年高盛与根士丹利杠杆率及险敞口（VaR/总资产）变化 20图13：2000—2007年美国券经纪交易商回购债及TED利差变化（单位：亿美元、%） 20图14：2007Q1—2008Q4美证券经纪交易商回负债及TED利差变化（位：十亿美%） 22图15：2010—2025全球OTC外汇市场工具结（单位十亿美元/日，%） 25图16：2013-2025年全球OTC外汇与利率生品日均成情况（单位：万亿元/日） 25图17：2010—2025全球OTC利率衍生品工具构（单：十亿美元/日，%） 25图18：隔指数掉期（OIS）利率互换（Swaps）内部变动况（单位：亿美元，%） 25图19：2009、20232025高盛FICC入及结构变（位：亿美元，%） 27图20：2022—2025年全球OTC外汇与利率衍生市场日均交额变化（单位：亿美元，%） 28图21：2019—2024年美定收益市场电子化易占比变（单位：%） 32图22：2024年美国定收益场电子化交易日均交量（单：亿美元） 32表1：20纪70—90年代海投行FICC能力形成代表性践 7表2：20纪70—80年代FICC相关工具创新及业务含义 9表3：投行商业模变化 9表4：2000—2007年海外行FICC扩张的代表性实践 10表5：低利率环境客户需求向FICC结构供给转化的径 12表6：海外投行FICC利率、用与外汇跨资产协典型案例（2001—200713表7：2000-2007年外投行宗商品业务扩张实践 15表8：金融危机前券化扩张动信用产品化的路径 16表9：证券化产品成、增信交易机制对投行FICC业链的影响 16表10：金危机前批发资资产负债表运用推动FICC扩的路径 19表11：金危机后海外行FICC业务转型的代表性践 21表12：2008年半年全球OTC衍生品市场化及对FICC业务的影响 22表13：金危机后FICC业监管框架重塑 23表14：金危机后OTC衍生监管重塑及其对FICC业务模的影响 23表15：金危机后FICC业从高风险扩张转向户资产负表服务的典型案例 24表16：资约束下FICC资负债表使用逻辑变化 26表17：金危机前的FICC务转变总结 27表18：金危机后FICC业发展模式重塑 29表19：从易型客户向产债表客户扩展 30表20：客资产负债表务度 30表21：海头部机构FICC客服务从单一交易向合贡献转的具体案例 31表19：不产品的电子路差异 32表23：2024—2030年全球券ETF市场发展关键指标 33表24：FICC业传统模式与台化模式对比 33表25：近来海外头部构FICC电子化与平台化的体案例 34表26：城证券——非行市商的固收扩张路径 35表27：FICC准门槛提升以对竞争格局影响 35表28：球FICC行业竞格分层及代表性机构 36前言FICCFICCFICCFICC宏观价格市驱动。FICC海外投行FICC业务的演进，展现出从交易驱动到资本效率与客户服务驱动的长期趋势，并先后经历三个标志性阶段。第一阶段为20世纪70—90年代，布雷顿森林体系终结与浮动汇率时代开启，使利率、汇率风FICC形成资本中介业务雏形。第二阶段为212008进入以“”2008至今，《多德-IIIFICC当前全球FICC业务的竞争格局，正在被资本约束、客户需求升级与技术变革共同重塑。市场与监管环境层MBSETF和组合交易的扩张推动做市能力从“单券定价”升级为“组合定价与风险因子管理”，AIFICC一、海外投行FICC业务演进：从交易驱动到资本效率与客户服务驱动（一）20世纪70—90年代：美元体系重定价与投行资本中介化推动FICC业务初具雏形2070—90FICC投行承接客户交易、融资和对冲需求提供了载体。从高盛收购J.Aron、开发SecDB，到德意志银行推出Autobahn（SalomonBrothersFICC本中介业务的核心。表1：20世纪70—90年代海外投行FICC能力形成的代表性实践时间 时间 机构 具体实践 FICC子领域 业务含义1981

GoldmanSachs

收购J.Aron&Company商 大宗/

以约1.3亿美元收购专营咖啡、贵金属和外汇的J.Aron

品交易公司GoldmanSachs品交易公司DeutscheBankGoldman

推出SecDB风险管理和定价平台推出Autobahn电子交易平台

风险管理/交易定价系统电子化交易/固定收益

J.Aron团队开发SecDB系统，创建专有Slang编程险对冲，成为FICC的核心基础设施上线Autobahn平台，最初用于美国国债实时电子之一将固定收益与J.Aron的货币和商品业务合并，正式1997

Sachs 正式立FICC部门 FICC组架Travelers

成立FICC部门，LloydBlankfein任联席主管，标志FICC作为独立业务板块的制度化SalomonBrothers是1980—90年代华尔街最主要债券交易商之一，在MBS二级市场做市和私人部门1997

Group/Citigroup

Travelers以约90亿美元收购SalomonBrothers

固定收益/做市

MBS创新方面发挥开创性作用，1997年被Travelers收购后与SmithBarney合并为SalomonSmithBarney，1998年随Travelers-Citicorp合并纳入Citigroup，成为其固收业务核心数据来源：GoldmanSachs官网及新闻稿、DeutscheBank官方Autobahn微站、R、LATimes、广发证券发展研究中心需求侧：美元资产重定价驱动交易、融资与风控需求扩张70—90FICC1971“”8020%图1：1970-1999年美国联邦基金有效利率（单位：%）

图2：1976-1999年美国10年期国债收益率减2年期国债收益率（单位：%）25 美国联邦基金有效利率 320 15 0105 1970/1/71972/1/71974/1/71976/1/71978/1/71970/1/71972/1/71974/1/71976/1/71978/1/71980/1/71982/1/71984/1/71986/1/71988/1/71990/1/71992/1/71994/1/71996/1/71998/1/71976/6/11978/6/11980/6/11982/6/11984/6/11986/6/11988/6/11990/6/11992/6/11994/6/11996/6/11998/6/1

美国10年期国债收益率减2年期国债收益率（率（T10Y2Y）数据来源：圣路易斯联邦储备银行（FederalReserveBankofSt.Louis）、广发证券发展研究中心FICC19895900亿美元19981.4937%“”转向“图3：1989—1998年全球传统外汇市场情况（单位：十亿美元；%）

即期交易 远期+外汇掉期 日均成交额 远期+掉期占比（右轴119082086259064349411908208625906434945683173943822171989 1992 1995 1998

16001400120010008006004002000数据来源：欧洲中央银行（EuropeanCentralBank）、广发证券发展研究中心FICC能力形成FICC1972年CME推出外汇期货，19771981CMEIBM表2：20世纪70—80年代FICC相关工具创新及其业务含义时间 时间 工具事件 解决的客户问题 对投行FICC业务演进的意义1972年 CME推出外汇期货1977年 CBOT推出30年期美国国债期1981年 CME推出欧洲美元期货世界银行与IBM完成正式货币互

浮动汇率制度下，企业、银行和投资者需要管理主要货币汇率波动长端利率波动加大，机构需要对冲长期利率风险离岸美元融资和短端美元利率波动需要对冲工具世界银行需要瑞郎、德国马克融资，IBM

汇率风险开始标准化、交易所化，投行可围绕外汇敞口提供交易和对冲服务交易台与衍生品交易结合和短端利率预期提供服务互换将跨币种融资与风险管理嵌入同一交易结构，投行开1981年

换，由SalomonBrothers安排

需要美元资金，双方存在币种错配

始承担结构设计、撮合和风险中介角色交易执行和风险管理逐步平台化，为后续FICC全球交易1992年 CMEGlobex上

化交易基础设施

网络提供基础数据来源：CMEGroup官网、CMEOpenMarkets、ChicagoTribune、Investopedia、CMEGroup“TwentyYearsofCMEGlobex"、广发证券发展研究中心FICC1975年美国固定风险中介。表3：投行商业模式变化商业模式变化 商业模式变化 佐证事实 变化原因佣金自由化

1975年1月SEC正式通过Rule19b-3，结束对非会员投资者收取固定佣金的制度，并于1975年5月1日生效；SEC主席当时明确表示，佣金价格不再由交易所规则决定，而由市场力量决定

传统经纪业务确定性收费模式被打破，投行需要寻找更高附加值业务金融期货出现CME资料显示，1972年推出外汇期货，1976年推出90天国库券期货，CBOT1977年推出债券期货

汇率和利率风险管理工具开始标准化、交易所化货币互换创新世界银行资料显示，1981年世界银行与IBM达成世界上第一笔正式货币互换；世界银行进一步指出，货币互换开启了融资多元化的新阶段，并将风险管理嵌入融资安排

跨币种融资、资产负债表管理和定制化风险管理工具开始成熟织整合

美联储历史资料显示，1999年《Gramm-Leach-BlileyAct》废除了《Glass-SteagallAct》的大部分隔离规定，推动金融控股公司形成；美联储还指出，到1999投资银行和保险等金融服务已变得更加一体化

FICC业务获得更强资产负债表、客户交叉销售和集团化组织基础数据来源：FederalRegister、CMEGroup官网、CMEOpenMarkets、世界银行、美联储、广发证券发展研究中心（二）21世纪初至金融危机前：低利率、证券化与高杠杆推动FICC进入扩张周期2000—2007年海外投行FICC进入扩张周期，本质上是低利率环境、证券化产品创新、信用衍生品扩张与CDOCDS（）FICC表4：2000—2007年海外投行FICC扩张的代表性实践时间机构具体实践FICC子领域业务含义2003—2006Citigroup将约250亿美元超优先级AAA级CDO出售给表外ABCPCitibank动性承诺作为信用背靠背证券化/结构化信用通过资产支持商业票据管道实现CDO风险的表外持有，以有限资本支撑大规模证券化业务扩张，是危机前投行表外杠杆累积的典型模式2006-2007GoldmanSachs承销约93只RMBS和27只CDO；运行等合成CDOVIE发行证券化/CDO构建RMBS→CDO→合成CDO的完整证券化产业链，表内和表外工具并行扩张，代表投行MBS/ABS/CDOFICC业务的"全能工厂"模式固定收益部门内部对冲基金做空20亿美做空次贷方向正确但因超优先级CDO多头头2006 MorganStanley2006—2007 Citigroup

元次贷夹层MBS，同时做多160亿美元AAA超优先级CDO分层以获取套息收入，最终因AAA分层崩盘导致巨额亏损构建ClassVFundingIII（10亿美元复合CDO平方），自主选择约5亿美元参考资产组合，同时通过CDS持有5亿美元自营空头头寸而未向投资者披露

证券化/CDO/风险管理信用衍生品/CDS

寸远超空头规模而失败，揭示危机前投行在CDO交易中风险计量和头寸管理的系统性缺陷在同一交易中既做structuringagent又做proprietaryshort，体现证券化业务中承销利益与自营交易利益的内生冲突数据来源：《FinalReportoftheNationalCommissionontheCausesoftheFinancialandEconomicCrisisintheUnitedStates》、《WallStreetandtheFinancialCrisis:AnatomyofaFinancialColl》、MichaelLewis《TheBigShort》Chapter9、U.S.SecuritiesandExchangeCommission、广发证券发展研究中心从利率下行到收益增强：机构配置需求打开固定收益与结构化产品增长空间FICC20012000126.50%2001121.75%，200361.00%2000—20072001—2004（Agency利差持续提供（FederalReserve）2007——（1999年首次实施零利率，2001—20062001—20034.75%2.00%forFICC图4：2000—2007年美国联邦基金目标利率变化（右轴）（单位：%）目标利率 幅度（bp）7654321

6040200-20-4002000/1/1 2001/1/1 2002/1/1 2003/1/1 2004/1/1 2005/1/1 2006/1/1

-60数据来源：圣路易斯联邦储备银行（FederalReserveBankofSt.Louis）、FederalReserve、广发证券发展研究中心注：采用FederalFundsTargetRate（DFEDTAR）变动点数据图5：2000—2007年主要固定收益类产品收益率与利差变化（单位：%）0

6.26

美国2年期国债（%） 美国10年期国债（%）6.03AgencyMBS利差（基点）（左轴）5.024.63AgencyMBS利差（基点）（左轴）5.024.614.27..33.84.014.293.721.81.2441865432102000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007数据来源：美联储（FederalReserve）、彭博（Bloomberg）、雷曼/巴克莱指数（Lehman/BarcapIndices）、广发证券发展研究中心注：利差为对应品种收益率相对同期限国债的溢价。客户收益增强需求推动投行FICC部门从交易执行者升级为结构化产品供给者。低利率环境下，机构一方面MBS、ABSCDOFICC表5：低利率环境下客户需求向FICC结构化供给转化的路径客户需求变化 客户需求变化 对应产品/服务 投行案例 投行FICC业务承担的功能 收入来源在低利率环境下获取

MBSABS2006FICC

围绕客户收益增强和风险管理

做市价差、结构化交易更高票息升组合收益

衍生品MBS、ABS、CDO优先级/夹层级产品

押贷款相关证券、贷款产品、其他资产支持工具、利率、外汇和商品高盛2006年债务承销业务包括抵押贷款相关证券、其他资产支持证券和CDO等结构化证券

衍生品结构化服务构客户分销

收入、风险管理收益销分销在风险偏好分化环境

高盛通过VIE发行MBS、ABS和CDO，根据客户对本金保护、信用敞

结构化安排费、销售交下获取定制化收益与风险敞口

构化证券

并为投资者提供保本票据、信用挂钩票据和资产重组票据

目标，设计定制化结构化产品

易收入、衍生品对冲收益在证券化市场扩张环

住宅MBS、商业摩根士丹利2006年固定收益销售交易收

固定收益销售交易收境下配置并交易信用产品在融资条件宽松环境下开展杠杆化配置与流动性管理

MBS和外汇产品款相关产品、Brokerage、融资服务

入增长由信用产品、利率和外汇产品等共同推动，其中信用产品受益于住宅和商业证券化产品表现2006CapitalMarkets—FixedIncome收入创纪录，增长主要来自信用产Brokerage等业务

提供证券化产品交易、信用产品做市和跨产品风险管理服务为机构客户提供固定收益交易、融资安排、做市库存和对冲基金杠杆配置支持

流收入存管理收益数据来源：高盛2006年年报、摩根士丹利2006年四季度业绩公告、雷曼兄弟2007年年报、广发证券发展研究中心从美元流动性扩张到外汇交易深化：跨境资金流动带动外汇与跨币种衍生品需求上升FICC扩张的重要组20012000年的6.45万亿美元增至2007年的14.02万亿美元，FDI由1.4万亿美元升至1.8万亿美元，推动跨境结算、1.23.3图6：2001—2007年全球传统外汇市场日均成交额及工具结构（单位：十亿美元，%）

2001年 2004年 2007年90%95420%631656386209 50%13090%95420%631656386209 50%130721601190%0.60%4.810.31.52.即期交易 远期外汇 外汇掉期 货币互换 期权及其

180016001400120010008006004002000数据来源：国际清算银行三年一度央行调查（BISTriennialCentralBankSurvey，2001、2004、2007）、广发证券发展研究中心图7：2000—2007年全球贸易、FDI与主要货币汇率变动（单位：万亿美元，%）

全球货物贸易出口（万美元） 全球FDI流入（万亿美欧元/美元（年均） 美元/人民币（年均）美元指数（DXY） 美元/日元（年均）12.1210.499.22

1614.02141210606.454020 1.4102000

6.180.832001

6.490.632002

7.580.562003

0.732004

0.992005

1.3062006

8641.833202007数据来源：世界贸易组织（WTO）、联合国贸发会议（UNCTAD）、美联储（FederalReserve）、广发证券发展研究中心注：美元指数下降表示美元贬值；人民币汇率为年末中间价。1.243.3231.2%30.2%200432.6%65601.71万亿2001910（carrytrade）FICC利率、信用和外汇三大业务板块之间的协同效应显著增强——客户的一笔跨境融资或投资交易往往同时涉及表6：海外投行FICC利率、信用与外汇跨资产协同典型案例（2001—2007年）交易场景代表性案例客户核心需求利率/信用/外汇协同方式投行收入升级路径跨境并购与融2006钢铁收购阿赛洛，高盛、摩根士丹利等投行参与顾问及融资跨币种现金对价、银团融资、后续债务再融资与汇利率板块提供利率互换和融资成本管理；信用板块负责贷款承销、债券发行与分从单一并购顾问费，升级为“顾问+融资+利率对资安排率风险管理销；外汇板块提供跨币种互换、远期和结冲+外汇执行”的综合收算安排入跨境LBO融2005—2007年LBO高峰期，高盛、摩根士丹利等为大型收购PE客户需要过桥贷款、高收益债券融资、利率锁利率板块管理浮动利率贷款和债券发行利率风险；信用板块承接杠杆贷款和高收从贷款安排费，升级为“融资承诺+债券承销+衍资提供捆绑融资定和出资币种对冲益债分销；外汇板块管理出资币种与融资生品对冲”的一站式收入币种错配2004—2007年高盛、摩根士丹

全球投资者配置美元信

利率板块提供浮动票息定价和利率互换；从结构化产品创设费，升级结构化信用产品跨境分销

利等创设并分销CDO、合成CDO等结构化信用产品

债与美元资产之间的错配

跨币种互换和远期对冲

为“信用分层+CDS做市+利率互换+外汇对冲”的交叉销售收入套息交易与结

2003—2007年日元、美元套息交易活跃，投行为对冲基金和私

利率板块管理融资端和投资端利率风险；从外汇交易价差，升级为信用板块提供高息债券资产获取与做市；“外汇做市+债券交易+构化票据

人银行客户提供执行与结构化产品金融危机前，高盛、摩根士丹利

汇率和利率波动风险机构和企业客户的跨境

融资利差+结构化产品费”的综合收入FICC从单一产品交易，升FICC收入结

FICC

资安排、利率风险管理和汇率风险对冲

级为跨资产组合交易和客构整体体现

外汇均为重要贡献来源

求日益综合化

户资产负债表服务，提升单位客户收入贡献数据来源：高盛（GoldmanSachs）20062007年年报；摩根士丹利（MorganStanley）2006DealBook/阿赛洛交易的报道（2006年）；（SEC）Abacus2007-AC1（20104月）；国际清算银行（BIS）年）；国际货币基金组织（IMF）（2007年）从大宗商品超级周期到商品衍生品扩张：能源、金属和原材料价格波动提升商品FICC收益弹性21FICC的高收益交易与风险管理板块。20002008“”WTO图8：2000—2007年主要大宗商品价格走势

WTI原年均美元/桶） 特原油年均（美元/桶HenryHub天然气年均（美元/MMBtu） 铜年均（美元/公吨，轴

80黄金年均（美元/黄金年均（美元/金衡盎司，右轴）S&PGSCISt，右轴）7 456.64 6730.3831.0825.98 26.18656 94.924.428.628.82.26384.555.162.470605,000 504,000 403,000 302,000 201,000 1002000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

02007数据来源：美国能源信息署（EIA）、国际货币基金组织（IMF）及圣路易斯联储FRED、世界黄金协会（WorldGoldCouncil）、伦敦金银市场协会（LBMA）、标普全球（S&PGlobal）、广发证券发展研究中心注：WTI原油、布伦特原油、HenryHub天然气、铜和黄金均采用公历年度平均价格，为未经通胀调整的名义美元数据；S&PGSCI采用SpotReturn现货指数口径及各年年末收盘值，以1970年1月2日=100为基准。。FICC从以利率和信用为主的产品体系，进一步扩展为覆盖利率、信用、外汇和商表7：2000-2007年海外投行大宗商品业务扩张实践时间 时间 机构 具体实践 商品业务环节 业务含义2005-2006 DeutscheBankDeutscheBank2006/PowerShares2006 MorganStanleyBearStearns/

任命MarkRitter（2005年，自UBS）和DavidSilbert（2006年，自美林）先后出任全球商品主管，启动商品业务五年扩张计划联合推出DBCommodityIndexTracking品指数的ETF米等六类期货，规模约6亿美元以每股11.35美元（总对价约6.34亿美元）竞购得TransMontaigneInc.，获得43座成品油终端及约1500万桶储存能力；（后2014年转让退出）BearStearns收购DeltaPowerCo.（1380MW发电容量并在2007年底以

组织建设/人才引进商品指数/ETF产品实物商品资产/能源物流

从外部引进资深商品交易人才，系统搭建覆盖能源、金属、农产品和碳市场的商品业务线FICC产品边界通过控股成品油管道和终端基础设施，将商品业务从纸货衍生品延伸至实物资产领域，获取供应链信息优势和期现套利、做市协同效应通过长期来料加工协议控制发电资产，进入美2006

JPMorganChase（前身）

约5亿美元收购WilliamsCos的电力交易账簿和约9000MW电力输出期权

实物商品资产/电力交易

国电力批发市场，构建物理+金融的能源交易能力GSCI自1991年推出以来已成为全球商品投资2007 GoldmanSachs

准普尔，指数更名为S&PGSCI 商品指数/市场基础设与PowerShares联合推出7只商品行业ETF（覆盖农业、基本金属、能源、石油、

基准，此次转让反映商品指数从自营工具向第三方市场基础设施的转变将商品ETF从单一综合指数扩展至行业和单品2007 DeutscheBank

贵金属、黄金、白银），并创建DBLCIOptimumYieldIndex

商品指数/ETF产品

类，丰富FICC商品产品矩阵数据来源：ChicagoTribune、SeekingAlpha、SECEDGAR、纽约时报DealBook、BusinessWire、NaturalGasIntelligence、S&PGlobal、GlobalCustodian、广发证券发展研究中心从证券化扩张到信用产品化：产品创新拓展FICCRMBS20001000亿20065740ABS1.23CDO4886表8：金融危机前证券化扩张推动信用产品化的路径资产及风险来源 资产及风险来源 对应证券化产品 危机前扩张证据 信用风险产品化表现住房抵押贷款现金流非机构住房抵押贷款信用风险

政府支持机构住房抵押贷款支持证券（AgencyMBS）非机构住宅抵押贷款支持证券（non-agencyRMBS）

2004年末，美国机构及政府支持企业担保的住房抵押贷款池余额约为3.42万亿美元，占一至四户住宅抵押贷款余额约42%发行规模由2000年不足1000亿美元升至2006年5740亿美元住房净值贷款、信用卡贷款、车贷、学生

住房抵押贷款被证券化为标准化固定收益资产，成为机构投资者配置久期和利差的重要工具动住房信用风险从银行账本转向资本市场消费金融资产从贷款资产转化为可分销、可交易的固定收消费信贷风险资产支持证券（ABS）多类债务资产及

贷款等资产被广泛打包发行，2006年美国ABS发行规模达到1.23万亿美元。

益产品证券化资产信用风险

担保债务凭证（CDO） 2006年全球担保债务凭证（CDO）发规模达4886亿美元

大信用风险的结构化配置和交易属性数据来源：BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem,FlowofFundsAccountsoftheUnitedStates,TableL.218；FederalReserveBoard,MortgageDebtOutstanding；SIFMA,ResearchQuarterly,February2007、广发证券发展研究中心/表9：证券化产品形成、增信与交易机制对投行FICC业务链条的影响对投行对投行FICC业务链条的影响产品举例具体做法产品化及交易环节资产池筛选 将住房抵押贷款消费贷款企业债务基础资产集中形成资产池

住房抵押贷款支持证券（MBS）、为投行提供资产筛选、定价建模和产品创设基础资产支持证券（ABS）现金流分层 按偿付顺序拆分为优先级、夹层级和益级等不同档位信用增级 通过超额抵押次级保护准备金账户第三方担保提升部分档位信用质量评级沟通 与评级机构围绕资产池质量、现金流力测试和分层结构进行沟通

（CDO）优先级/层级/权益级产品评级担保债务凭证（CDO）担保债务凭证（CDO）

险偏好支撑评级约束客户在不显著降低评级要求的情况下获取更高利差帮助产品进入保险、养老金、共同基金等受评级约束的机构客户配置范围二级交易与风

通过做市、库存管理和信用违约互换

资产支持证券信用违约互换推动FICC从承销分销延伸至二级做市、衍生品报价、组险对冲

（CDS）

（ABSCDS）、合成型担保债务凭证（SyntheticCDO）

合对冲和风险管理收益数据来源：广发证券发展研究中心图9：2000—2007年美国证券化产品发行规模及结构演变（单位：十亿美元）0

Non-AgencyRMBS发行量 传统ABS发行量美国CDO及CLO发行量 及GSE抵押贷池年存量2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000数据来源：美国联邦储备委员会Z.1金融账户及圣路易斯联储FRED、美国证券交易委员会（SEC）、广发证券发展研究中心注：AgencyGSEABSABSNon-AgencyRMBS、CDOCLO。信用衍生品的发展使信用风险交易从证券化产品进一步扩张至衍生品合约，是金融危机前FICCCDSCDO20042007CDS6.457.9OTC9.7%CDS图10：2004H2—2007H2全球OTC衍生品及CDS名义本金扩张（单位：万亿美元）12%

全球OTC衍生品名义本金（含CDS） CDS名义本金 CDS/OTC衍生596

700

257.9

281.5 3.60%

4.70%

370.2

5.50%

414.8

6.90%

516.4

8.20%

6009.70%5004003002002% 6.40%

10.2

13.9

20.4

28.7

42.6

57.9

10002004H2 2005H1 2005H2 2006H1 2006H2 2007H1 2007H2数据来源：国际清算银行（BankforInternationalSettlements，BIS）、广发证券发展研究中心注：2004H2—2005H2全球OTC衍生品名义本金为BIS非CDS总额加CDS名义本金整理得到；2006H1以后采用BIS披露的含CDS总额。CDS/OTC衍生品占比为CDS名义本金除以全球OTC衍生品名义本金。图11：2004—2007年全球场外衍生品名义本金按品类拆分（单位：万亿美元）0

外汇衍生品 信用违约互换（CDS） 权益衍生品商品衍生品 其他 利率衍生品（右轴） 80393.1393.1291.640.329.3190.531.4211.928.813.96.402004年末 2005年末 2006年末 2007年末数据来源：国际清算银行场外衍生品统计（BISOTCDerivativesStatistics）、广发证券发展研究中心注：名义本金为未偿余额（notionalamountsoutstanding），各年数据为年末时点数。5．从批发融资到资产负债表扩张：高杠杆强化FICC收入弹性并累积系统性风险批发融资和回购市场为投行FICC高杠杆扩张提供了资产负债表条件。金融危机前，投行通过回购、短期批宽松融资使投行以较少股东权益撬动更大规模的交易资产，推动FICC由产品扩张进一步走向资产负债表扩张。表10：金融危机前批发融资与资产负债表运用推动FICC扩张的路径FICC扩张的作用具体案例成本与风险承担主体资产负债表路径典型工具或业务场景扩张机制有抵押短期融资（投行端）无抵押短期

三方回购、双边回购、其他有抵押融资本票、商业票据、

表内负债端——以交易资产为抵押获得短期资金，用于补充FICC做市库存和持仓的流动性表内负债端——依赖投行自

投行承担融资成本与展期风压力投行全额承担信用风险和展期

高盛2007融资总额657（+30%），其中613亿美元以金融工具为抵押。高盛年报明确表示"以有抵押方式为大部分库存融资"高盛2007借款总额716（

为FICC做市库存提供低成本杠杆资金，是支撑交易资产从2000年约$1000亿扩张至2007年约$5000亿的核心融资机制补充有抵押融资的不足，扩大FICC可用资金规模。批发融资

混合金融工具、无

身信用评级获得无抵押短期

风险。融资成本直接受评级变

+49%），其中本票133亿、但因期限短、无抵押，是危（投行端客户融资与主经纪商服务

抵押短期借款MBS/ABS/CDO承销过程中的库存持有，通过VIE/SPV进行证券化产品仓储对冲基金融资、证券借贷、清算和交易执行ABCP管道、SIV

资金，期限往往在一年以内部分表内（承销库存）（I/P仓储债表或表外载体暂时承接表内资产端——以客户证券为抵押向对冲基金等客户提供融资，同时将客户抵押品再用于自身融资表外或有负债——通过资产支持商业票据管道或结构化

化和市场信心影响，在压力时期可能迅速枯竭和流动性客户承担交易杠杆的损益风性风险名义上投资者承担资产风险，但银行通过流动性承诺实质上

商业票据43亿、混合金融工具22389亿高盛2006年通过VIE发行MBS/ABS/CDO，同年承86RMBS27只2006年CDO承销$366亿（全球第二），持有大量超优先级分层摩根士丹利2007价值约$9480动提供资金花旗2003—2006年将约$250亿超优先级AAA级

机时期最先承压的融资渠道证券化产能扩张直接拉动FICC拓展FICC（将收入以有限资本支撑大规模证券化业务扩张，是表外杠杆的核心机制。2007年表外管道与

表外CDO仓储实

投资实体实现证券化产品的

保留了尾部风险。在管道无法

CDO分层出售给表外ABCP市场冻结后，花旗被流动性承诺

体、流动性支持承诺

表外持有，由银行提供流动性承诺作为信用增信

展期时，资产被迫回表，形成突发性资本和流动性需求

ABCPCitibank靠背

迫将SIV露了之前隐藏的FICC险敞口数据来源：GoldmanSachs2007Form10-K（SECEDGAR）、U.S.SenatePSI—Levin-CoburnReport（2010年）、FCIC文件、MorganStanley2007AnnualReport/10-K（SECEDGAR）、广发证券发展研究中心危机前FICC扩张的核心特征，是海外大型投行通过更高杠杆和更大资产负债表承接客户交易与做市需求，FICCFICC“高杠杆资”ROE图12：2000—2007年高盛与摩根士丹利杠杆率及风险敞口（VaR/总资产）变化高盛杠杆率（倍）摩根士丹利杠杆率（倍）403530252015105020002001200220032004200520062007

0

高盛VaR（百万美元）摩根士丹利VaR（百万美元）

10

高盛VaR/总资产（bp）摩根士丹利VaR/总资产（bp）20002001200220032004200520062007数据来源：高盛2001—2007年年报、摩根士丹利2001—2007年年报、广发证券发展研究中心注：（1）杠杆率统一按"总资产/股东权益"；（2）VaR为平均每日风险价值（99%/一日）；（3）VaR2000—200499%/一日交易风险价值，2005—200795%/一日交易风险价值；（4）VaR/总资产以基点（bp）VaR10000。扩表经营在放大FICC盈利弹性的同时，也显著提高了投行对融资环境和交易对手信用的敏感度。2000—2007TED图13：2000—2007年美国证券经纪交易商回购负债及TED利差变化（单位：十亿美元、%）

美国证券经纪交易商回负债十亿元 回购负债增长率TED利差（TEDSpread，%） 利差增长率2,707.10

2,972.60

3,5003,000

1,194.40

1,362.20

1,487.50

1,653.10

1,950.60

2,320.40

14.05%0%

9.20%

11.13%

18.00%

18.96%

16.67%

9.81%1,000-50% 500-100%

02000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007数据来源：美联储、圣路易斯联储经济数据库（FRED）、广发证券发展研究中心（三）金融危机后至今：监管重塑与资本约束推动FICC转向客户资产负债表服务金融危机后，海外投行FICC业务并未简单收缩，而是在监管资本、杠杆率和流动性约束下，从危机前依赖CitiHoldingsFICCCapitalReleaseUnitFICC表11：金融危机后海外投行FICC业务转型的代表性实践时间 时间 机构 具体实践 转型方向 业务含义2009—2010 Citigroup2015 MorganStanley2019 DeutscheBank2014 GoldmanSachs2025 GoldmanSachs

2009年成立CitiHoldings资产密集型业务和风险资产纳入独立2008度约8980亿美元的峰值降至2009年末5470亿美元，并于2010年末进一步降至3590亿美元对固定收益交易业务及相关支持部门1200470人为FICC固定收益交易人员的约1.5亿美元遣散费用票销售与交易业务，聚焦FICC和公司18000740亿RWA转入CapitalReleaseUnit（""）正式推出Marquee能力以及数据和开发者服务的访问FICCandEquities融资业务净收入增至$114.5亿（占FICC+Equities合计的37%），2021—2025年CAGR达17%

去杠杆/资产剥离业务收缩与资本效率组织重组/FICC聚焦电子化/平台化客户资产负债表服务/融资化

将高风险、高资本消耗的证券化资产从核心业务中剥离，通过独立机构进行有序清盘，释放资本用于核心FICC客户业务从"追求收入规模"转向"追求资本回报率压缩和资本效率为核心考业务从综合型投资银行转向以FICC为核心的精品化投行，以资本纪律和可扩展经营模式约束FICFICC能力从"全能扩张"向"聚焦优势领域"的转折将FICC客户交互从语音和邮件迁移至数字平台，降低单笔交易服务成本，提升做市报价的覆盖速度和精准度，是FICC从"人力密集型"向"技术驱动型"转型的标志性案例FICC收入结构从"交易中介收入"转向"融资服务收入组合解决方案），融资类收入稳定性高、资本回报可预测，是低资本占用模式的核心组成部分数据来源：Citigroup2009—201010-K（SECEDGAR）、MorganStanley2015AnnualReport、DeutscheBank官方新闻稿、GoldmanSachs官网、GoldmanSachs2025AnnualReport、广发证券发展研究中心1．金融危机暴露脆弱模式：交易风险集中释放，应围绕客户真实需求服务资产负债表金融危机暴露了危机前FICC2008“”图14：2007Q1—2008Q4美国证券经纪交易商回购负债及TED利差变化（单位：十亿美元、%）

美国证券经纪交易商回负债十亿元 回购负债增长2,972.60TED利差季度高点，% TED利差增长3,031.20 3,040.00 3,132.20 3,109.002,972.602,878.80

2,936.70

2,107.20

3,5003,0002,5002,0001,500

0.29%

.%

3.03%-5.10%

4.59%-5.10%

4.59%-7.40%

2.01%-7.40%

2.01%-28.25%

1,00002007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4数据来源：美联储、圣路易斯联储经济数据库（FRED）、广发证券发展研究中心（BankforInternationalSettlements，BIS）数据显示，2008OTC衍生1998CDSFICC表12：2008年下半年全球OTC衍生品市场变化及对FICC业务的影响指标 指标 2008年下半年变化 对FICC业务的影响商品衍生品 -66.50%所有主要类别中收缩幅度最大权益衍生品 -36.20%受资产价格下跌影响明显收缩-26.90%CDS/信用衍生品 在利率、外汇、信用等主要金融类衍生品中收缩较明显

商品价格大幅波动压缩方向性交易和结构化商品头寸，推动投行重新审视商品库存、保证金和客户套保业务的风险管理要求权益资产价格下跌削弱结构化产品和跨资产衍生品交易活跃度，暴露复杂产品估值和交易对手风险的信用产品业务受到直接冲击外汇衍生品 -21.00%出现显著下降利率衍生品 -8.60%出现首次显著下降全球OTC衍生品合计 -13.40%自1998年BIS开始统计以来首次下降

跨境资金流动和交易对手授信收缩影响外汇衍生品交易，推动FICC更重视客户真实套保、流动性管理和信用额度配置证金压力和交易对手风险影响场外衍生品市场首次整体收缩，标志危机前依赖复杂双边交易和高杠杆扩表的FICC模式被系统性压缩数据来源：国际清算银行（BankforInternationalSettlements，BIS）、广发证券发展研究中心监管框架重塑经营边界：自营交易受限、场外衍生品纳管，FICC转向客户资产负债表服务金融危机后监管框架重塑了FICC业务的合规边界和业务属性。G20推动标准化场外衍生品集中清算和交易报告，《多德-弗兰克法案》强化衍生品和系统重要性机构监管，沃尔克规则限制短期自营交易，巴塞尔协议III表13：金融危机后FICC业务监管框架重塑时间 监管或制度安排 核心要求 对时间 监管或制度安排 核心要求 对FICC业务模式的影响2009年 G20匹兹堡峰会OTC衍生品改革 标准化OTC衍生品在适当情况下实行平台交易OTC算交易适用更高资本要求

推动OTC衍生品由双边、不透明交易转向集中清算、交易报告和电子化执行2010年后 Dodd-FrankAct 建立互换交易商注册集中清算平台交易报告、提高双边互换的资本和合规成本，推资本及保证金制度，并强化系统重要性机构监管2013年 沃尔克规则最终规则 限制银行实体短期自营交易保留做市承销和险对冲等豁免2009—2011年后 BaselII.5及BaselIII 强化交易账簿、证券化、交易对手及CVA资本要求，引入资本缓冲、杠杆率和流动性约束

动客户清算、电子执行和报告服务发展限制方向性自营交易，强化以客户需求为基础的做市和风险中介模式提高库存、证券化及衍生品业务的资本和流动性成本，推动资产负债表优化数据来源：二十国集团（G20）、金融稳定委员会（FinancialStabilityBoard，FSB）、美国证券交易委员会（SEC，U.S.SecuritiesandExchangeCommission）、国际清算银行（BankforInternationalSettlements，BIS）、广发证券发展研究中心表14OTC衍生品监管重塑及其对FICC出台时间监管框架核心要求约束的FICC环节对FICC业务模式的影响2009.9G20匹兹堡峰会宣言标准化OTC衍生品在适当情况下实行平台交易和CCP清算；所有OTC交易向TR报告交易执行、清算和报告确立全球OTC衍生品由双边交易向集中清算和透明化转型的方向2010.7Dodd-FrankActTitleVII互换须在SEF本、保证金及报告要求互换交易执行、清算、保证金和报告提高互换业务合规成本，推动客户清算、电子执行和交易报告服务发展2012.8EMIR被认定适用清算义务的OTC衍生品须经CCPTR清算、报告及双边风险管理与美国改革共同推动清算、报告、估值、对账和保证金管理体系建设2013.9BCBS-IOSCO未清算衍生品保证金要求适用主体须交换VM和IM；IM原则上按毛额交换并隔离管理，设有主体、门槛及产品例外未集中清算的双边OTC衍生品2010.12BaselIIICVA资本框架对双边OTC衍生品因交易对手信用利差变动产生的CVA风险计提资本双边衍生品交易对手风险推动银行将CVA成本纳入客户报价、风险限额、对冲及组合管理数据来源：G20PittsburghSummitLeadersStatement（20099月）、Dodd-FrankAct（Pub.L.111-203,20107月）、RegulationEUNo648/2012EMIR)、BCBS-IOSCOMarginRequirementsforNon-CentrallyClearedDerivatives（20139月/20153月修订）、BaselIII（BCBS,201012月/20116月修订）、BCBSSA-CCR（20143月）表15：金融危机后FICC业务从高风险扩张转向客户资产负债表服务的典型案例业务领域 业务领域 危机前主要模式 危机后监管影响 转型方向 典型案例场外衍生品自营交易

依靠双边授信和交易对手关系扩大OTC衍生品交易规模，交易链条较长、透明度较低FICC营属性通过持有MBS、ABS、CDO等

标准化OTC衍生品被推动进入集中清算和交易报告框架，双边低透明度扩张模式受限沃尔克规则限制银行实体从事短期自营交易，同时保留做市、承销和风险对冲等豁免结构化产品估值不确定性上

从复杂双边交易转向告服务从自营交易导向转向风险中介导向从产品持有和风险沉

AIG在危机前积累大规模CDS敞口，危机中成为交易对手风险传导的重要环节；危机后，高盛推出衍生品清算服务，为客户提供利率、信用、外汇、权益和商品等OTC衍生品清算支持银行系投行在监管约束下压缩短期自营交易属性，FICC收入更多来自客户交易流、做市报价和风险管理服务美林证券2008年出售大规模ABS结构化产品

结构化产品获取利差和估值收升，相关头寸的风险管理和

CDO资产以降低相关敞口；FICC融资服务

益，风险沉淀在自身资产负债表通过回购和短期批发融资支持交易资产、做市库存和客户融资扩张，期限错配较明显融资安排更多服务于投行自身交易账簿和库存扩张

资本要求趋严和流动性风险监管强化后，资产负债表资源更趋稀缺，融资服务需要与客户需求和风险管理结合

险转移和定制化融资方案转换和流动性管理组合解决方案

花旗将非核心业务和资产放入CitiHoldings，持续压降非核心资产雷曼兄弟危机前使用Repo105优化表担保融资期限，降低对短期债务的依赖高盛将FICC与权益融资业务定位为提资组合解决方案，体现FICC产负债表服务延伸数据来源：《FinalReportoftheNationalCommissionontheCausesoftheFinancialandEconomicCrisisintheUnitedStates》、高盛、花旗、摩根士丹利年报及官方新闻稿、美国银行官网、FederalRegister、耶鲁大学《LehmanBrothersExaminersReport：Volume3》、广发证券发展研究中心资本约束改变经营逻辑：资产负债表资源稀缺化，FICC转向客户资产负债表服务（BankforInternationalSettlements，BIS）三年一度调OIS仍是客FICC图15：2010—2025年全球OTC外汇市场工具结构（单位：十亿美元/日，%）

图16：2013-2025年全球OTC外汇与利率衍生品日均成交额情况（单位：万亿美元/日）全球OTC外汇日均成交额60%

Spot日均成交额Spot日均成交额Outrightforwards日均成交额FXswaps日均成交额Currencyswaps日均成交额FXoptionsandother日均成交额Total日均成交额

OTC利率衍生品日均成交额OTC外汇日均成交额增长率 OTC利率衍生品日均成交额增长率160% 1240%20%

10,0003,7983,1983,7983,1981,,594752,,401,6522,3781,9792,0851,1573,9862,9571,847679700998

5.3575.066

6.581

7.4684.951

9.595 7.851860%

2.311

2.677-5.43%

29.91%

.%20201020132016201920222025

20132016201920222025数据来源：国际清算银行（BankforInternationalSettlements，BIS）、广发证券发展研究中心图17：2010—2025年全球OTC利率衍生品工具结构（单位：十亿美元/日，%）

图18：隔夜指数掉期（OIS）在利率互换（Swaps）内部变动情况（单位：亿美元，%）FRAsSwaps100% OptionsandotherproductsFRAs占比90% Swaps占比

6,980

80%70%

OIS日均成交额OIS占全部OTC利率衍生品比重OIS占Swaps比重5,10973.20%

6,00080%70%60%50%

Optionsandotherproducts占比4,0804,320

60%50%40%

49.90% 42.00%

65.10%

5,0004,0003,00040%30%20%

1,2721,388

1,8591,902

30%20%

2,036

2,079

2,0001,00010%0%

600 749 653 456470182 174 166

617254

10000

10%0%

2019

2022

02025201020132016201920222025数据来源：国际清算银行（BankforInternationalSettlements，BIS）、广发证券发展研究中心资本约束进一步使资产负债表从扩张工具转变为稀缺资源，推动FICC由“”“”。表16：资本约束下FICC资产负债表使用逻辑变化对对FICC业务重心的影响危机后约束变化危机前主要模式资产负债表使用环节做市库存化头寸口资券借贷合管理

以较大规模债券、证券化产品和信用产品库存支撑报价和交易弹性雷曼兄弟2007年末持有1110亿美元商业和住宅房地产相关资产及证券，较2006年末520亿美元明显增加通过持有住房抵押贷款支持证券（MBS）资产支持证券（ABS）和担保债务凭证等结构化产品获取利差和估值收益美林证券2008年将306亿美元资产支持证券担保债务凭证（ABSCDO）出售给LoneStar，交易后相关敞口大幅下降依靠双边授信和交易对手关系扩大场外衍生品（OTCderivatives）交易规模年末信用违约互名义本金达5270中成为交易对手风险传导的重要环节通过回购融资和短期批发融资支持交易资产、做市库存和客户融资扩张雷曼兄弟2007年末至2008年加大Repo105500亿美元资产移出资产负债表将客户融资和证券借贷作为交易业务配套服务，支持客户杠杆配置和交易执行雷曼兄弟、贝尔斯登等危机前依赖短期融资和主经纪商服务支持交易账簿与客户杠杆交易风险对冲更多服务于自身头寸管理和交易账簿风险控制高盛2007年通过资产支持证券指数（ABXindex）合约和单名信用违约互换（single-

库存持有不再只是交易能力问题，而同时占用资折价和资产处置压力摩根士丹利2007年末至2015下降21%，第三级资产占交易资产比例由20%降至6%证券化头寸资本成本和估值不确定性上升，复杂产品更难依靠模型估值和高评级假设持续扩表CitiHoldings，2015年CitiHoldings资产降至不足750亿美元，占集团资产负债表约4%低透明度扩张模式受限高盛2010品清算服务杠杆率和流动性约束提高短期融资依赖成本，期限错配和抵押品折价风险更受监管和市场关注摩根士丹利危机后将有担保融资加权平均期限提高至超过120天，而2007年不足30天资产负债表资源更加稀缺，客户融资定价和额度分配更强调资本回报、抵押品质量和客户综合贡献摩根士丹利2014年固定收益与商品业务已将资本效率、风险加权资产压降和低回报业务退出作为重点资本约束要求降低净风险敞口和尾部风险占用，风险管理从单笔交易对冲转向组合层面净额管理巴塞尔协议III和证券化风险资本要求后，低资本效率交易受到

做市模式从重库存转向更强调客户流撮合、报价效率和库存周转摩根士丹利2015业务行动计划包括压降资本、资产负债表和费用基础，退出或收缩非战略业务，并提升资产周转效率结构化业务从产品持有和风险沉淀，转向客户分销、风险转移和定制化融资方案高盛2025年FICC与权益融资业贷和投资组合解决方案，融资收入达到114亿美元衍生品业务更重视客户套保需求、组合净额管理、清算服务和资本占用效率高盛衍生品清算服务将业务定位为帮助客户适应新的报告、连接和监管要求融资业务从单纯支持自身扩表，转向服务客户融资、抵押品转换和流动性管理摩根士丹利危机后不再依赖商业票据等一年以内母公司短期债务，并通过存款和长期融资增强资金稳定性客户融资、证券借贷和抵押品管理成为提高客户黏性和单位资本收益的重要抓手高盛2025年FICC与权益融资收入占FICC与权益合计收入37%，2021—2025年复合增速为17%风险管理能力从内部对冲工具，延伸为面向客户的组合对冲和资产负债表优化服务（FIC）务定位为客户提供市场准入、流动性name对冲其住房抵押贷款相关现金资产敞口

供给、融资方案、资产负债管理和资本效率解决方案数据来源：相关公司年报及战略更新、金融危机调查委员会（FCIC）、耶鲁金融稳定项目、国际清算银行、广发证券发展研究中心资本约束下，投行FICC业务的转型核心是通过交易、融资与风险管理功能融合，提高资产负债表服务客户FICC图19：2009、2023、2025年高盛FICC收入及结构变化（单位：亿美元，%）

FICCintermediation FICCfinancingFICC合计 高盛总净收入93.1828.32102.7142.5193.1828.32102.7142.512009 2023

7006005004003002001000数据来源：高盛年报、广发证券发展研究中心注：2009年高盛未按当前口径拆分FICCintermediation与FICCfinancing，故仅展示FICC合计。2023年和2025年采用高盛2025年报最新披露口径。FICC/总净收入比重为FICC收入除以公司总净收入。表17：金融危机前后的FICC业务转变总结维度危机前危机后增长驱动资产扩张、方向性风险、结构化库存客户交易流、融资服务、风险管理资本使用追求规模和杠杆追求风险调整收益和周转率融资结构批发短期融资依赖高稳定资金和流动性约束增强产品偏好复杂、低透明、高毛利标准化、可清算、高周转客户价值单笔交易利润全钱包综合贡献风险管理交易台局部管理全集团资本与风险统一配置数据来源：广发证券发展研究中心整理二、全球FICC业务发展趋势：资本约束、客户需求与技术变革共同重塑竞争格局（一）市场与监管环境变化：利率市场化和资产波动提升风险管理需求，资本效率成为业务扩张核心约束外部环境：从低波动时代转向高不确定性环境BIS20252025489.2%OTC8.5%4.0FICC纯依赖短期市场波动。图20：2022—2025年全球OTC外汇与利率衍生品市场日均成交额变化（单位：万亿美元，%）

2022年4月 2025年4月 增幅（%）9.6143%7.57.95 59%5.150%2.19.6143%7.57.95 59%5.150%2.12.21.90.40.628%

86420远期利率协议日均成交额

品日均成交额

期（OIS）日均成交额

换日均成交额

（FRA）日均成交额数据来源：国际清算银行三年一度央行调查（BISTriennialCentralBankSurvey，2022、2025）、广发证券发展研究中心注：外汇成交额按net-net口径统计。FICC2025年4月美国“”2.43.02022监管约束：从资产负债表扩张转向资本效率管理IIILCRNSFRCET120077%升202413%3%5%—6%头部机构在资本约束下持续优化FICC业务结构，将资产负债表更多配置给高黏性客户、高周转产品和综合FICC表18：金融危机后FICC业务发展模式重塑机构 机构 优化策略 具体案例与数据 资本效率体现高盛Sachs）摩根大通（JPMorgan）

FICC综合平台协同

基金融资部门向PE基金提供NAV（LTV年FICCFICC与权益合计37%，2021—2025年CAGR17%2025年市场与证券服务收入41341.1718.32AIIndex排名第一

以极低LTV入波动性远低于交易收入客户交易→清算→托管→融资在平台内闭资本配置和风险计量提升RWA使用效率（MorganStanley）

2007年末至2015年一季度总资产下降资产比例从20降至62015划明确压降资本、资产负债表和费用基础

退出或收缩非战略业务；提升资产周转效率；以更小资产负债表维持FICC竞争地位花旗集团（Citigroup）

全球网络

2025年固定收益市场收入16211422交易TerraXXI（80亿美元）

通过SRT放撮合，降低库存持有需求德意志银行（DeutscheBank）

聚焦优势

2025年FIC收入96亿欧元融资收入36欧资本配置以客户SVA为依据退出低资本回VaR较2021年下降约设定CET1目标~200bps缓冲边报业务线聚焦欧洲利率外汇和信用等传际成本收入比<30% 统优势领域数据来源：各机构2025年年报（10-K）、投资者日材料、广发证券发展研究中心注：SRT=重大风险转移（SignificantRiskTransfer），SVA=股东价值增值（ShareholderValueAdded），LTV=贷款价值比（Loan-to-Value）。（二）客户结构与需求升级：FICC业务由交易执行向融资服务、风险中介和综合解决方案延伸客户结构：从交易型客户向资产负债表客户扩展全球FICC客户结构正在从传统交易型机构，扩展至资管、保险、养老金、企业、主权基金和私人财富等多2019150390FICC不同类型客户的需求差异提升了FICCFICC经营由“”转向“”。客户类型 核心需求 业务/服务模式 客户类型 核心需求 业务/服务模式 FICC核心交易品种 典型案例高频交易型（对冲基金）

易

主经纪商服务、电子化API延迟报价

利率互换(IRS)CDS、外汇期权

摩根大通为高频客户提供自动化API报价流机构配置型

组合交易、ETF流动性、利率/

资产负债匹配、优质资产

摩根大通组合交易（portfoliotrading）覆（资管、保险、养老金）

挖掘、组合交易执行、研究定价等

用债、ABS/MBS、盖数百只债券的篮子执行Repo企业客户 跨境及结构化融资商品外风险管理

定制化融资和套保方案、跨币种资金调度

权、跨境债

花旗近160国全球网络为企业提供一站式跨境FICC负债驱动投资（LDI）解决

超长端利率互换主权基金/养老金全球长期资产配置、大额交易

IRS

高盛投资组合解决方案嵌入客户资产配审慎执行数据来源：各机构年报、广发证券发展研究中心

ABS等

置全流程服务内容：从单笔交易执行向综合金融解决方案延伸客户对FICC的需求不再停留在报价和交易执行，而是延伸至融资安排、抵押品管理、证券借贷、跨币种资20247（InsideGoldmanSachsExpandingbutRiskyFinancing2022200PE15NAV贷FICCFICC服务维度 客户需求 投行服务内容表20：客户资产负债表服务维度服务维度 客户需求 投行服务内容资产端 调整固定收益组合久期、信用质量和币种结构 债券销售交易、组合交易（portfoliotrading）、ETF流动性支持负债端 管理融资成本、债务期限结构和抵押品效率 回购融资、证券借贷、结构化融资、利率互换风险敞口端 对冲利率、汇率、信用和商品价格波动的综合影响跨资产衍生品做市、组合对冲方案、风险咨数据来源：广发证券发展研究中心收入逻辑：从单品价差收入向客户综合贡献升级经营由“产品维度”转向“客户维度”，即从衡量单项交易收入转向衡量客户全链条综合贡献。德意志银行提出客户层面SVA考核框架，即以客户创造的股东价值增值指导资本配置和服务深度。FICCFICC“OneGoldmanSachs3.0”FICC周期经营。表21：海外头部机构FICC客户服务从单一交易向综合贡献转型的具体案例机构 机构 转型策略 具体案例与数据 收入模式变化高盛Sachs）摩根大通

"OneGoldmanSachs3.0"+融资化

前150名客户钱包份额+390bps；FICC益融资收入114基金融资部门向PE提供贷款、认购额度融资和房地产抵押贷款CIB总收入785亿美元（2025）；市场与证券服务收入413亿

从单笔交易价差→"投行顾问+交易做市+融资服务"的交叉销售；融资收入2021—2025年CAGR17%，波动性远低于交易收入客户交易→清算→托管→融资形成闭环；同（JPMorgan） 市场+证券服务协同花旗集团 全球网络+流动性平（Citigroup）

美元；托管资产41.17万亿美元覆盖近160年市场收入+11%22XXISRT易（80亿美元）

一客户在平台上的交易价差+清算费+托管费+融资利差汇总为综合收入将FICC管理整合为"流动性流转平台"；通过SRT释放的RWA重新配置给高综合贡献客户德意志银行 FIC收入96亿欧融资收入36欧从产品维度考核转向客户维度考核；以"全（DeutscheBank）摩根士丹利（MorganStanley）

考核框架+FICC

明确以客户SVA作为资本配置和定价依据财富管理业务客户资产超过5管理业务在固定收益产品分销和结构化票据方面深度协同

球主办银行"（GlobalHausbank）定位将FIC嵌入企业客户的全面金融服务将FICC（合现机构FICC→财富分销的收入延伸数据来源：各机构2025年年报（10-K）、投资者日材料、广发证券发展研究中心（三）电子化与平台化成为核心竞争力：交易基础设施、数据能力和AI应用重塑FICC业务模式交易基础设施：从人工报价向电子化、自动化交易演进固收、外汇等场外市场电子化程度持续提升，使交易效率、报价能力和流动性连接能力成为FICC竞争的重2019—2024FICC图21：2019—2024年美国固定收益市场电子化交易占比变化（单位：%）

图22：2024年美国固定收益市