基础化工行业深度报告：涤纶长丝龙头能否迈上新的盈利中枢

目录TOC\o"1-2"\h\z\u1、危机构经策略 42、行业行箱正在突破 4行业龙头份额与竞争力著提升 4被压缩的运行箱体正在变 53、危机的不应对 7经营调整从被动转向主动 7涤纶长丝更有定价策略整 84、投资议 95、风险示 9图表目录图1：涤纶长丝价差逐渐收敛（元/吨） 6图价差逐渐收敛（元/吨） 6图3：2026年涤纶长丝龙头业盈利能力显著提升（价差，元/吨） 6图4：2022年与2026年油因地缘冲突脉冲式上涨 6图5：美债利率自2022年后续高位（%） 6图6：PX及开工率变化（%） 7图7：纯苯及下游产品开工率变化（%） 7图8：4月后价差得到定维护 7图9：4月后己二酸价差持续低 7图10：2022年涤纶长丝（POY）价差低位徘徊 8图年长丝上下游存不断累积 8图12：2026年涤纶长丝（POY）价差维护较好 8图13：2026年长丝下游大去库，上游小幅累库 8表1：涤纶长丝行业一体化水平不断提升 4表2：涤纶长丝两大龙头企业占国内近半份额（万吨） 5表3：PTA龙头企业占国内三分之二份额（万吨） 51、危机重构经营策略自从国内提出“反内卷”政策，资本市场对于供给过剩的化工行业开始重拾期待。特别是涤纶长PTA23-25年，长丝及PTA的盈利表现实际并不好。虽然其中有行业供需的问题，但我们认为企业经营策略也造成了很大影响。政策引导、集中度高等都是客观条件，只有配合企业切实调节经营策略，从份额导向转变为盈利导向，才能推动投资回报率快速回升。然而，近期在中东危机之下，聚酯产业链发生了不同以往的变化，我们认为有望使行业发生系统性重估。具体如下：涤纶长丝龙头企业过去多年持续提升一体化水平，凭借竞争优势在长丝和PTA较大份额，但也使行业盈利中枢下行且波动性显著收敛。然而今年以来，在中东危机的影响下，行业回报率反而出现了显著提升。我们认为企业经营策略调整的因素渐渐发挥出重要作用。本轮中东危机对供需造成了不同以往的巨大影响，不过长丝和PTA动调整，反而使盈利维持在较好水平。如果这种危机下发生的经营策略调整能够长期化，有望使龙头企业的盈利中枢站上新的台阶。2、行业运行箱体正在被突破涤纶长丝一直是竞争非常激烈的行业，绝大部分都是民营企业。随着产业发展及龙头企业份额提升，行业的波动性和回报率也在逐渐降低。涤纶长丝行业看似原料简单、应用领域单一，但产业在龙头企业的推动下实际也一直发生着变化。20151）以熔体直纺替代切片纺，在聚合后直接纺丝，可以节约聚酯冷却再加热的能耗；2）少数龙头企业开始自建PTA装置，不过PTA装置和长丝装置基本都没有实现一体化；3）PTA技术开始快速迭代，单套规模不断扩大，甚至通过尾气发电技术，使PTA装置从耗能转变为供能；4）以大化工思维建设PTA+长丝的一体化基地，出现桐昆如东基地这样PTA装置靠近沿海码头，直连多套涤纶长丝的一体化项目。表1：涤纶长丝行业一体化水平不断提升行业发展历程 发展效果熔体直纺替代切片纺 聚合与纺丝一体化，降低成自建PTA装置 原料配套，后向一体化PTA快速迭代 技术与规模不断升级，从耗能到反向供能以PTA装置为核心建设长丝 大化工思路深度一体化，典型案例为桐昆如东基地，沿海500万吨PTA+240万吨长丝东方证券研究上述这些产业上的突破与升级，基本都由龙头企业所实现。在此过程中，龙头企业凭借引领行业变化带来的竞争优势，使市场份额也随之不断提升。以国内最大的两家涤纶长丝企业桐昆股份和20176592025209725%提升到46%PTA（恒逸、荣盛合资公司）PXPTA20172275万吨增长到2025年的6035万吨，四家企业的产能占比达到三分之二。表2：涤纶长丝两大龙头企业占国内近半份额（万吨）产能全国产量桐昆股份新凤鸣产量合计份额20173358263038927065925%20183818290046730977627%20194090314656338594830%202042753115651456110736%202146573521734546128036%202247833309778573135141%2023516840601034680171542%2024527344101298754205247%2025549145601288809209746%百川盈孚，公司公告，东方证券研究表3：PTA龙头企业占国内三分之二份额（万吨）全国产能产量桐昆股份新凤鸣产能恒力石化逸盛合计占比20174703358642006601195227548%20184578409064009101195274560%201948634490640011601425322566%20205763497564022011601425344560%20216563532564050011601755405562%20227144541089050011602005455564%202380626422102050016602255543567%202486027188102077016602255570566%2025920973761020110016602255603566%百川盈孚，公司公告然而随着产业发展和龙头份额提升，行业的成本曲线左侧大幅扩张，结构也变得更加平坦。尽管2023PTAPTA的盈利中枢却有所下滑，行业波动性也明显收敛。从价差波动的图形可以看出，20232025年，涤纶长丝和PTA的价差波动被局限在了一个比较狭窄的箱体之中。而今年行业盈利发生了明显的趋势性变化，长丝-MEG/PTA长丝-MEG/PX年全球上半年宏观经济的表现实际比较糟糕。将今年与2022出现了脉冲式暴涨，美债自2022年起也一直维持较高利率，对于需求端都造成了非常大的冲击。受到宏观冲击，2022年的涤纶长丝企业陷入了明显困境，而今年龙头企业的盈利能力却创出了过去几年的高位。我们认为在危机的驱动下，涤纶长丝产业链中企业的经营策略已经悄然发生改变，这是近期行业景气度维持较好水平的主要原因，也有望对未来企业的盈利预期带来系统性重估。图1：涤纶长丝价差逐渐收敛（元/吨） 图2：PTA价差逐渐收敛（元/吨）200018001600140012001000800600400

200000000020132015201720192021202320250100502013201520172019202120232025 -50同花顺，东方证券研究 同花顺，东方证券研究图3：2026年涤纶长丝龙头企业盈利能力显著提升（价差，元/吨）

长丝-MEG/PTA 长丝-MEG/PX2022 2023 2024 2025 2026同花顺，东方证券研究图4：2022年与2026年油因地缘冲突脉冲式上涨 图5：美债利率自2022年后续高位（%）140120100806040

Brent原油（美元/桶）2022 2023 2024 2025 2026

美国:国债平均利率:10年期长期国债2022 2023 2024 2025 2026同花顺，东方证券研究 同花顺，东方证券研究3、危机下的不同应对俗话说“人教人不如事教人”，再多的政策引导、行业会议可能都不如一次危机更能带来真正的改变。从危机下不同的表现来看，我们认为涤纶长丝行业的集体调控开始从被动转向主动。PTA有些人可能认为本次中东冲突与俄乌冲突对于化工行业的影响存在差别。中东冲突造成了石化原料的硬缺口，下游装置是受到原料不足的影响才被迫压降开工。不过从产业链各环节的供给变化来看，PX342746328323%PTA4PX。对比同属于芳烃类的纯苯及其下游产品情况，差异就非常明显。冲突发生之后，纯苯的总供给从3238620016%PX。然而纯苯的下游除了苯酚开工率下降较多，其他产品的降负都明显不如纯苯。图6：PX及PTA开工率变化（%） 图7：纯苯及下游产品开工率变化（%）100908070605040

PX PX：亚洲 PTA

1009080706050

纯苯 苯乙烯 己内酰胺苯酚 己二酸2026/1 2026/3 2026/5 2026/7 2026/1 2026/3 2026/5 2026/7同花顺，东方证券研究 同花顺，东方证券研究3PTA由于开工率调整较及时，使产品价差得到一定维护。然而大部分化工品则更多遵循完全竞争品的定价规则。以纯苯下游的典型产品己二酸为例，冲突后行业开工率的降幅较小，在宏观需求不佳的冲击下，行业PTA行业，在本次冲突中已经实现了主动应对、维护利益的经营策略调整。图8：2026年4月后PTA差得到一定维护 图9：2026年4月后己二酸差持续走低100908070605040

开工率（%） 价差（元/吨）

10008006004002000-200

100908070605040

开工率（%） 价差（元/吨）

40003500300025002000150010002026/1 2026/4 2026/7

2026/1 2026/4 2026/7同花顺，东方证券研究 同花顺，东方证券研究涤纶长丝与PTA的差异在于，产品有较大差异化。因此除了开工率调控以外，还有定价策略的影响。将2026年与同样发生地缘危机的2022年对比，产业链的表现有显著不同。2022年初俄乌冲突爆发后，长丝价差立刻陷入低位，上下游库存持续累积。到下半年随着美债持续加息，需求严重恶化，到四季度行业陷入全面亏损，倒闭长丝企业大幅降低开工率后，才使产业链库存降低，价差得到一定修复。但从结果来看，2022年全年长丝环节的盈利都表现很差。图10：2022年涤纶长丝（POY）价差低位徘徊 图11：2022年长丝上下游存不断累积（天数）100

开工率（%） 价差（元/吨）

2000 50

坯布 POY80 1500 4060 1000 3040 500 2020 02022/1/7 2022/4/7 2022/7/72022/10/7

102022/1 2022/4 2022/7 2022/10同花顺 同花顺今年由于中东危机期间，美国总统特朗普的“TACO”行为使化工行业对成本端的预期极不明确，导致产业链发生自下而上得快速去库存。同时，长丝环节的工厂库存也开始快速累积。如果以完全竞争品来评估，产品价差应当会大幅下降，但实际表现并不差。二季度后，下游虽然还在持续去库存，不过长丝环节也通过调控开工率，没有令库存提升过多，使价差维护在较好水平。两次危机都发生了需求恶化，22年主要是真实需求的下降，26年还又叠加了下游大幅去库的影响。因此，26年的供需情景实际比22年更差。然而从结果看，今年长丝的价差和盈利情况明显好于22年，我们认为这其中就存在企业定价策略调整的影响。上述PTA和长丝环节的经营策略调整，虽然是为了应对危机，但是实际的效果显著超出预期，龙头企业的盈利水平甚至创出了历史新高。如果新的经营理念能够长期化，我们认为涤纶长丝龙头企业的盈利中枢有望突破过去几年的运行箱体，站上新的台阶。图12：2026年涤纶长丝（POY）价差维护较好 图13：2026年长丝下游大去库，上游小幅累库（天数）100

开工率（%） 价差（元/吨）

2000 50

坯布 POY80 1500 4060 1000 3040 500 2020 0 102026-01-04 2026-04-04 2026-07-04 2026/1 2026/4 2026/7同花顺 同花顺4、投资建议我们认为涤纶长丝产业链在危机之下，发生了积极的经营策略调整，使行业盈利能力逆势提升。。PTA的盈利水平站上新的台阶。相关企业包括长丝+PT