易控智驾头部无人矿卡厂商加速布局海外市场

公司深度研究报告/公司深度研究报告/优质无人矿卡商，营著山、暮野两大务 4福建龙岩本土无人卡厂商，紫金矿业地国资参股 4公司业务包括著山”、暮野”，轻资产模式套成熟 5公司业绩持续增长轻资产模式占比提升 6无人矿卡加速透，司竞争优势明显 9我国矿产资源丰富无人化渗透率有望续升 9公司竞争优势明显在多个维度市占率名一 技术储备丰富：模化平台提高泛化性矿专有算法性能优异 12与多家大型厂商保合作，公司客户留率高 14澳洲车队部署成，海进展加速 14投资建议 15盈利预测 15相对估值 17风险提示 17图表目录图1:公司是一家无驾矿卡厂商，业务遍国外市场 4图2:公司控股股东计股35% 5图3:公司产品包括山暮野 6图4:公司收入持续升 7图5:2025年著山业务司收入的99% 7图6:著山业务中，户供车队模式占比逐提高 7图7:2025年公司毛利至10% 8图8:客户提供车队式毛利率较高 8图9:公司期间费率下趋势 8图10:公司目前处于亏状态 8图无人驾驶矿卡的展有其必要性，可决保、劳动力短缺等题 10图12:2025年我国主要色金属产量81.8百万吨 图13:2025年原煤和石岩产量分别为49/151亿吨 图14:我国无人矿卡渗率逐渐提升 图15:2030年我国矿区人驾驶方案规模约223亿元 公司深度研究报告/图16:截至2025年底公部署无人矿卡的矿达42个 公司深度研究报告/图17:截至2025年底公拥有2580辆无人矿卡 12图18:2025年公司拥有2580辆活跃无人矿卡，市率第一（55.50%） 12图19:公司场景泛化能强，可覆盖多种矿和气等 13图20:公司针对矿区的法表现优异 13图21:2030年全球矿区人驾驶解决方案规模73亿美元，澳大利亚和国比高 15表1:公司港股上市集金用于多个场景 4表2:公司著山业务括司提供车队和客户供队两种模式 6表3:可比公司财务标比 9表4:国家和地方层均台文件支持无人驾矿卡 10表5:公司有多个客且此场景存在差异 14表6:公司在澳洲的局速推进 15表7:收入及毛利预测 16表8:费用率及税率测 16表9:可比公司估值表 17公司深度研究报告公司深度研究报告/优质无人矿卡厂商，主营著山、暮野两大业务福建龙岩本土无人矿卡厂商，紫金矿业和地方国资参股201820185月2019202224小时2023200202550020267H2613.287.92港元/股，募资总额约22.98亿港元；募集资金用于硬件软件研发、出海拓展等多个场景。图1:公司是一家无人驾驶矿卡厂商，业务遍布国内外市场公司招股说明书表1:公司港股上市募集资金用于多个场景用途 具体项目用途 具体项目持续创新强化技术领导力－软件研发 升级矿区无人驾驶算法拓宽技术于更广泛环境（包括矿区及非矿区场景）的适用性持续创新强化技术领导力－硬件研发 支持硬件产品开发计划用于继续改进车辆及场地控制的关键组件持续创新强化技术领导力－信息技术开发 软件、数字合规及信息安全系统；端到端数字供应链系统等拓展应用场景，解锁新市场 用于在战略性海外市场建立本地化运营用于扩展中国及海外客户群体及强化品牌定位人才投资赋能长效增长 吸引经验丰富的专业人士及强化内部人才储加强行业、学术界及研究机构的协作战略性合作及精准并购 战略联盟、投资及选择性收购营运资金及其他一般企业用途 ——公司招股说明书35.19%公司深度研究报告/生先生是公司创始人、联席董事长、总经理、执行董事兼首席执行官，其持股21.64%。公司管理层技术背景丰富，公司执行董事兼董事长张磊先生曾担任郑州宇通客车股份有限公司的智能化技术研究工程师；公司执行董事兼副总裁林巧博士曾任浙江菜鸟供应链管理有限公司的无人车工程及应用技术产品专家，陈慧勇博士也曾担任宇通客车的新能源整车控制专业首席工程师。除控股股东外，上杭财政局旗下的闽西兴杭以及兴杭朝智、兴杭朝光等构成的兴杭实体合计持股10.06%。紫金矿业作为公司业务合作伙伴也参与了公司持股，其通过紫地投资、紫牛投资等合计持股3.18%公司深度研究报告/图2:公司控股股东合计持股35%公招说书 注该股为2026年7港上之的据。1）著山：EL100ET90ETLE120C70-100暮野AI图3:公司产品包括著山和暮野公司招股说明书公司提供（a2023-2025年期3.552（Aaa2023表2:公司著山业务包括公司提供车队和客户提供车队两种模式提供软硬件产品及与无人驾驶卡车相关的全生提供软硬件产品及与无人驾驶卡车相关的全生命周期服进行日常维务，负责对提供的无人驾 专注于无人驾驶技术层面的软硬件产品及服务，驶矿卡护及维修。 不承担卡车的日常维护及维修责任。服务范围客户提供车队模式公司提供车队模式目标客户费用及收入模式

倾向不购买及管理自有矿卡车队的矿业公司或式解决方案的客户（期基准部署。5.0元、4.43.5

倾向拥有或租赁矿卡的矿业公司或其承包商。收取卡车购置价（如果客户选择向公司购买取基于使用量的服务费。该等费用一般与运输物料量挂钩，定价通常以每立方米为基准计算，费0.44-2.65元。同时，服务供应商推出了两种备选定价模式：一种是基于部署卡车数量的预定每辆卡车费用，费率因项目而异，另一种是针对整个部署的一次性费用。公司深度研究报告公司深度研究报告/公司业绩持续增长，轻资产模式占比提升2023-20252.7114.3598%-99%202342%202557%8.15图4:公司收入持续提升 图5:2025年著山业务占公司入的99%16141210864202023 2024 2025收入（元） yoy

300%250%200%150%100%50%0%

100%98%96%94%92%90%

2023 2024 2025著山 暮野 其他公司深度研究报告公司深度研究报告/公招说书 公招说书图6:著山业务中，客户提供车队模式占比逐渐提高100%0%2023 2024 2025客户提供车队模式 公司提供车队模式公司招股说明书2023-2025-18.6%-20.0%2023-20256.1%、14.0%16.0%。图7:2025年公司毛利率增至10% 图8:客户提供车队模式毛率较高15.0%202320242023202420255.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%

2023 2024 2025 著山业毛利率 其中：户提车其中：司提车队公招说书 公招说书2023-202585%65%19%2023-2025-3.34亿元、-3.90亿元、-5.18亿元，仍处于亏损状态。202320242025图9:公司期间费率呈下趋势 图10:公司目前处于亏损202320242025

2023 2024 2025销售费率 研发费率行政费率 期间费率

0.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00-6.00

归母净利润（亿元）公司深度研究报告公司深度研究报告/公招说书 公招说书-W-W202560-W系列芯片以及HSD级的Robotaxi、Robobus等。2022-20252024，2025表3:可比公司财务指标对比公司 公司 2022 2023 2024 2025总收入（亿元人民币）收入增速毛利率归母净利润（亿元人民币）归母净利润增速iFinD

希迪智驾 0.31 1.33 4.10 8.85文远知行 5.28 4.02 3.61 6.85地平线 9.06 15.52 23.84 37.58可比公司均值 4.88 6.95 10.52 17.76易控智驾 0.60 2.71 9.86 14.35希迪智驾 —— 326.98% 209.22% 115.78%文远知行 —— -23.83% -10.13% 89.57%地平线 —— 71.32% 53.62% 57.67%可比公司均值 —— 124.83% 84.24% 87.67%易控智驾 —— 352.15% 264.04% 45.53%希迪智驾 -19.30% 20.23% 24.74% 21.40%文远知行 44.08% 45.66% 30.66% 30.21%地平线 69.31% 70.53% 77.25% 64.54%可比公司均值 31.36% 45.47% 44.22% 38.72%易控智驾 -29.52% -18.63% 7.58% 10.13%希迪智驾 -2.63 -2.55 -5.81 -10.20文远知行 -12.98 -19.82 -25.17 -16.55地平线 -87.19 -67.39 23.47 可比公司均值 -34.27 -29.92 -2.50 -43.81易控智驾 -2.16 -3.34 -3.90 -5.18希迪智驾 —— 3.01% -127.66% -75.59%文远知行 —— -52.63% -26.99% 34.25%地平线 —— 22.71% 利润转正 -546.14%易控智驾 —— -54.51% -16.90% -32.76%公司深度研究报告公司深度研究报告/无人矿卡加速渗透，公司竞争优势明显我国矿产资源丰富，无人化渗透率有望持续提升无人矿卡的发展有其必要性，可解决事故率高、劳工短缺及环保等方面的问题。由于矿山任务属于高风险、高成本的行业，且所处环境恶劣、地理位置偏远，工人会经历极端天气、地层扰动且需要长时间重复劳动。这导致矿业运营商面临矿场事故率高、劳动力短缺且成本高、环境污染等方面的问题。根据公司招股书数据，2024年中国煤矿百万吨死亡人数达0.059人，传统矿山运输每辆车需要2-410-15211010。EL1002530%3978.5公图11:无人驾驶矿卡的发展有其必要性，可解决环保、劳动力短缺等问题公司招股说明书2026年建60%3080表4:国家和地方层面均出台文件支持无人驾驶矿卡发文机构或协会组织文件名称相关内容中国煤炭工业协会《露天煤矿高质量发展指导意见》加快智能化建设：深入推动，深入推动大中型露天煤矿智能边坡监测、破碎站智能控制、带式输送机智能巡检、无人驾驶、智能运输等。国家矿山安监局、应急管理部、国家发展改革委、工业和信息化部、科技部、财政部、教育部

《关于深入推进矿山智能化建设促进矿山安全发展的指导意见》

到2026年建立完整的矿山智能化标准体系，全国煤矿智能化产能占比不低于60%，智能化工作面数量占比不低于30%，智能化工作面常态化运行率不低于80%。科技部 《关于支持建设新一代人工智能示范应场景的通知》《关于进一步加快煤矿智能化建设促进煤

智能矿山为首批应用场景，开展露天矿矿车无人驾驶、铲运装协同自主作业示范应用。露天煤矿重点推进自主采装、矿用卡车无人驾国家能源局自然资源部、生态环境部、财政部、市场监管总局、金融监管总局、中国证监会、国家林草局新疆维吾尔自治区应急管理厅等9部门内蒙古自治区人民政府

炭高质量发展的通知》《关于进一步加强绿色矿山建设的通知》行动计划(2023-2025年》《内蒙古自治区人民政府关于进一步加强全区露天煤矿安全管理若干措施的通知》

驶、装运卸机器人化协同作业，提升多工序智能协同水平。加快推动绿色低碳先进适用技术应用，加快融合5G推动矿山企业数字化、智能化、绿色化发展。根据开采工艺类型不同，建设不同智能化采剥作业模式，形成单斗卡车间断工艺挖掘机远程操控卡车无人驾驶”作业模式等。对现有储量大、现场管理好、技术人员配备强的露天煤矿，推动无人驾驶、边坡雷达监测等先进技术应用。公司深度研究报告/公司深度研究报告/2026-203085001.032030541561）2026450020301500018%8%2026562030223图12:2025年我国主要有色金产量81.8百万吨 图13:2025年原煤和石灰岩产分别为49/151亿吨0

2024 2025 2026E2027E2028E2029E2030E主要有色金属产量（百万吨）

201510502024 2025 2026E2027E2028E2029E2030E原煤产（十吨） 石灰岩量（亿吨）证券研究所

证券研究所

司招股说明书，中国有色金属工业协会，弗若斯特沙利文，财通图14:我国无人矿卡渗透逐提升 图15:2030年我国矿区无人驾方案规模约223亿元

2024 2025 2026E2027E2028E2029E2030E

0

2024 2025 2026E2027E2028E2029E2030E中国矿区无人驾驶方案规模（亿元）公司深度研究报告公司深度研究报告/公招说书弗特沙文 公招说书弗特沙文公司竞争优势明显，在多个维度市占率排名第一公司车队和合作矿场数量快速提升。2023-2025年期间公司拥有的活跃无人矿卡3082580（）1709（871。20254226202510004119卡的矿区无人驾驶项目中，其中9个部署了公司的解决方案。图16:截至2025年底公司部署人矿卡的矿场达42个 图17:截至2025年底公司拥有2580辆无人矿卡504030201002023 2024 2025

0

2023 2024 2025客户提车队个） 公司提车队个） 客户提车队辆） 公司提供车队（辆）招说书 注图所为种下司部无驾矿的场量。

招说书 注图所为种下司部无驾矿的队量。公司深度研究报告公司深度研究报告/截至2025202025258012.9%收入202514010.2%20251231500图18:2025年公司拥有2580辆活跃无人矿卡，市占率第一（55.50%）3.60%8.60%8.60%10.80%55.50%12.90%8.60%8.60%10.80%55.50%12.90%公司2公司3公司4其他公司招股说明书技术储备丰富：模块化平台提高泛化性，矿区专有算法性能优异雨6-12公司深度研究报告/20251231公司深度研究报告/23342）4000-5400图19:公司场景泛化能力强，可覆盖多种矿山和天气等公司官网IMRv2OpenMotionDataset20.6%、44.4%28.8%图20:公司针对矿区的算法表现优异公司公众号与多家大型厂商保持合作，公司客户留存率高2023202420251324522023-2025100%2023-2025比分别为9.43.7及6.34.74.5及35.。表5:公司有多个客户且彼此场景存在差异客户矿场任务国家能源集团准东露天煤矿、红沙泉一号露天煤矿、红沙泉二号露天煤矿、黑山露天煤矿采煤+土方剥离特变电工 天池能源南露天煤矿、将军戈壁一号露天煤矿、将军壁二号露天煤矿

采煤+土方剥离紫金矿业 紫金山金铜矿、巨龙铜矿、诺顿金田 金属矿石运输天煤矿、白音华三号露天煤矿、扎哈淖尔露天煤矿广汇矿业马朗一号露天煤矿、白石湖露天煤矿采煤天煤矿、白音华三号露天煤矿、扎哈淖尔露天煤矿广汇矿业马朗一号露天煤矿、白石湖露天煤矿采煤+土方剥离首钢集团水厂铁矿、大石河铁矿石灰岩矿石运输宏河百利+山水集团+淮北矿业邹城凫山矿、平阴山水石灰岩矿、海南雷鸣矿石灰岩矿石运输中国宝武太和铁矿金属矿石运输

采煤+土方剥离公司深度研究报告公司深度研究报告/公司官网3澳洲车队部署完成，出海进展加速105320307331292025图21:2030年全球矿区无人驾驶解决方案规模73亿美元，澳大利亚和中国占比高807060504030201002024 2025 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E中国（亿美元） 澳大利亚（亿美元） 其他（亿美元）公招股说书，若特沙利文 ；：中所示全球地区矿无人驶决方案市场规模。20222024年公司进一步和Thiess签（202512202666HD1500刚表6:公司在澳洲的布局加速推进时间 事件时间 事件2022 2022年，坚持将海外扩张作为公司长期的业务发展重点。2023 MACA（Thiess集团成员）签署了谅解备忘录。2024 Thiess签署了谅解备忘录，并与诺顿金田（紫金的子公司）合作在澳洲卡尔古利启动本地化产品试验项目。2025 澳洲诺顿金田项目取得关键技术进展，首次成功完成“安全员下车”测试，这是中国矿山无人驾驶技术在澳洲完成的首个“无人化”现场测试。6台搭载易控智驾无人驾驶系统的小松HD1500刚性矿用卡车，在西澳卡尔古利（Kalgoorlie）地区诺顿金田旗下哈瓦那露天金矿采坑（HavanaPit）的真实生产环境中，正2026公司招股说明书，公司微信公众号

6HD1500已逐步融入该矿区白班采运排作业全流程，覆盖装载、运输、卸料等核心环节。公司深度研究报告公司深度研究报告/投资建议盈利预测表7:收入及毛利预测

2026-202819.527.536.12026-202814.322.930.6亿2026-20285.1亿元、3.2亿元、1.1亿元。2026-202823.2%、26.9%30.7%2026-202810.0%2026-2028年公司整体毛利率分别为19.8%、26.6%、30.7%。2026-20283.0%、2.5%、1.8%8.0%、7.0%、5.0%15.0%、13.0%、10.0%。有效税率：考虑到公司仍为亏损状态，假设有效税率为0%。2024A 2025A 2026E 2027E 2028E2024A 2025A 2026E 2027E 2028E同比 264.0% 45.5% 36.1% 40.7% 31.1%营业总收入（亿元） 同比 264.0% 45.5% 36.1% 40.7% 31.1%公司提供车队模式 5.2 6.1 5.1 3.2 1.1公司提供车队模式 5.2 6.1 5.1 3.2 1.1

4.5 8.2 14.3 22.9 30.627.3%26.9%23.2%16.0%27.3%26.9%23.2%16.0%14.0%其中：客户提供车队模式公司深度研究报告/公司提供车队模式1.4%1.5%10.0%11.0%11.0%公司公告表8:2024A2025A2026E2027E2028E销售费用率3.2%3.2%3.0%2.5%1.8%管理费用率8.7%8.9%8.0%7.0%5.0%研发费用率21.1%18.8%15.0%13.0%10.0%有效税率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%公司公告公司市值收入（亿元）PS表9:公司市值收入（亿元）PS

4.2相对估值-W-W年可比公司PS8.64.92.82026-2028年PS5.84.13.1公司深度研究报告公司深度研究报告/希迪智驾（亿元）69.62024A4.12025A8.82026E18.52027E35.52028E57.32024A17.02025A7.92026E3.82027E2.02028E1.2地平线机器人-W586.223.837.661.6105.3166.624.615.69.55.63.5文远知行-W127.03.66.810.118.034.635.218.612.57.13.7均值261.025.614.08.64.92.8易控智驾112.79.914.419.527.536.111.47.95.84.13.1FinD -WiFinD2026727风险提示安全事故风险：由于公司的无人矿卡所处环境相较城区、高快速路恶劣，且会面临雨雪、高温高寒等极端天气，事故发生率高。如果发生严重安全事故，则不利于公司业务的正常推进。原材料成本大幅波动：无人矿卡需要激光雷达等传感器、车规级芯片、线控底盘等，上游部件价格如果发生大幅提高，则不利于无人矿卡渗透率的快速提升。汇率波动风险：公司未来将加快海外布局，如果汇率发生大幅波动，则会对公司汇兑损益造成影响。限售股解禁风险。公司2027年1月有1301.17万股限售股解禁，占总股本比例8.80%，存在限售股解禁风险。2028E2027E2026E2025A2028E2027E2026E2025A2024A资产负债表(百万人民币)2028E2027E2026E2025A2024A利润表(百万人民币)公司深度研究报告/流动资产 954 1,879 3,539 3,110 4,017营业收入 986 1,435 1,954 2,750 3,606现金 46 245 1,438 214 252其他入 0 0 0 0 0应收款票据 620 1,042 1,438 2,063 2,755营业成本 912 1,290 1,567 2,019 2,499存货 51 128 152 179 208销售用 31 46 59 69 65其他 238 463 510 654 802管理用 86 128 156 193 180非流动资产 921 1,113 1,174 1,235 1,298研发用 208 271 293 358 361固定产 898 996 974 944 907财务用 28 63 54 27 36无形产 7 40 115 198 291除税前溢利 -390 -515 -264 22 414其他 16 77 85 93 100所得税 0 0 0 0 0资产总计 1,875 2,992 4,712 4,345 5,315净利润 -390 -516 -264 22 414流动负债 1,140 1,339 1,458 1,069 1,626少数东益 0 2 1 0 8短期款 677 689 639 32 352归属母公净利润 -390 -518 -265 22 406应付款票据 345 487 601 757 903其他 119 163 219 281 371EBIT -362 -453 -210 49 450非流动负债 475 626 626 626 626EBITDA -263 -224 -122 140 545长期务 447 615 615 615 615EPS（元） -7.25 -4.84 -1.80 0.15 2.75其他 28 10 10 10 10主要财务比率2024A2025A主要财务比率2024A2025A2026E2027E2028E普通股本 95 122 144 144 144储备 166 896 2,473 2,494 2