中小企业板IPO前盈余管理与抑价的相关性探究：基于市场行为与信息不对称视角

中小企业板IPO前盈余管理与抑价的相关性探究：基于市场行为与信息不对称视角一、引言1.1研究背景与意义在我国资本市场的架构中，中小企业板占据着举足轻重的地位，自2004年设立以来，中小企业板为众多具有高成长性和创新性的中小企业提供了关键的融资渠道，极大地推动了企业的成长与发展。中小企业在经济体系中是创新的重要源泉，中小板市场的存在使得这些具有潜力的企业能够获得资金支持，将创新理念转化为实际的产品和服务，推动产业的升级和转型。通过在中小企业板上市，企业能够直接从资本市场募集资金，有效缓解资金压力，为企业扩大生产规模、投入研发创新以及拓展市场版图提供坚实的资金保障，中小企业板也增加了资本市场的多样性。与主板市场相比，中小板企业在规模、业务模式和发展阶段上存在差异，为投资者提供了更多的选择，满足了不同风险偏好和投资目标的需求。首次公开发行（InitialPublicOffering，IPO）是中小企业进入资本市场的关键步骤。为了满足上市要求并扩大融资规模，中小企业往往会在IPO前进行盈余管理。盈余管理是企业管理层在遵循会计准则的基础上，通过对企业对外报告的会计收益信息进行控制或调整，以达到主体自身利益最大化的行为。企业可能运用会计手段，如调整收入确认时间、改变存货计价方法，或者利用真实活动操控，如削减研发投入、延迟固定资产维护等方式来实现盈余管理。而IPO抑价则是指新股发行定价明显低于新股上市首日收盘价，投资者在新股上市首日就能获得显著超额收益的现象。在我国中小企业板市场，IPO抑价现象较为普遍，这不仅造成了资本市场资源配置的低效率，还损害了市场的公平性和投资者的利益。高抑价使得资金过度流向新股申购，导致其他优质企业的融资难度增加，同时也容易引发市场的过度投机行为，破坏市场的稳定秩序。研究中小企业板IPO前盈余管理与抑价的相关性具有重要的理论和实践意义。从理论层面来看，目前学术界对于两者相关性的研究尚未形成统一结论，不同学者基于不同市场环境和样本数据得出了多样化的结果。深入研究这一相关性，有助于丰富和完善盈余管理与IPO定价理论，为后续研究提供更为坚实的理论基础。在实践中，准确把握两者关系，能够为监管部门制定更为有效的监管政策提供有力依据，加强对企业IPO前盈余管理行为的规范，提高资本市场的透明度和信息质量，进而降低IPO抑价程度，提升资本市场的资源配置效率；对于投资者而言，能够帮助他们更加准确地识别企业的真实财务状况和价值，避免因企业盈余管理和高抑价带来的投资风险，做出更为理性的投资决策；对于拟上市企业来说，也能促使其更加注重自身的经营管理和财务规范，而非过度依赖盈余管理来获取上市资格和融资优势，推动企业实现可持续发展。1.2研究目标与问题提出本研究旨在深入揭示中小企业板IPO前盈余管理和抑价之间的相关性，通过严谨的实证分析和深入的案例研究，为资本市场的健康发展提供有价值的参考。具体而言，本研究期望达成以下目标：一是精准量化中小企业板IPO前盈余管理的程度，识别企业常用的盈余管理手段和模式；二是明确中小企业板IPO抑价的现状和特征，分析影响IPO抑价的关键因素；三是通过构建科学合理的实证模型，检验IPO前盈余管理与抑价之间是否存在显著关联，若存在，确定其关联方向和程度；四是基于研究结论，为监管部门、投资者和拟上市企业提供针对性强、切实可行的政策建议和决策参考。基于以上研究目标，本研究提出以下核心问题：中小企业板IPO前盈余管理与抑价之间是否存在显著的相关性？若存在，是正相关还是负相关？哪些具体的盈余管理手段对IPO抑价的影响最为显著？除了盈余管理，还有哪些因素会对中小企业板IPO抑价产生重要影响？如何根据研究结论，制定有效的政策措施来规范中小企业板IPO前盈余管理行为，降低IPO抑价程度，提升资本市场的效率和公平性？1.3研究方法与创新点本研究综合运用多种研究方法，以确保研究的科学性、全面性和深入性。一是实证研究法，通过筛选中小企业板中IPO企业作为样本，收集其招股说明书、财务报告等相关数据，运用统计分析软件，构建多元线性回归模型，对IPO前盈余管理与抑价的相关性进行量化分析，检验研究假设，揭示两者之间的内在关系。二是案例分析法，选取具有代表性的中小企业板IPO企业案例，深入剖析其IPO前的盈余管理行为和上市后的抑价表现，从具体案例中挖掘细节信息，为实证研究结果提供补充和验证，增强研究结论的说服力。三是文献综述法，全面梳理国内外关于IPO前盈余管理和抑价的相关文献，了解已有研究的成果、不足和发展趋势，为本研究提供理论基础和研究思路，避免重复研究，确保研究的创新性和前沿性。在研究视角上，本研究聚焦于中小企业板，相较于主板和创业板，中小企业板的企业具有独特的规模、发展阶段和行业特征，以往研究对中小企业板的针对性研究相对较少，本研究填补了这一领域的部分空白，为深入理解中小企业板的市场运行机制提供了新的视角。在变量选取和模型构建方面，本研究充分考虑中小企业板企业的特点，引入了能够反映企业创新能力、市场竞争力等方面的变量，使模型更加贴合中小企业板的实际情况，提高了研究结果的准确性和可靠性。二、理论基础与文献综述2.1相关理论基础2.1.1盈余管理理论盈余管理是企业管理当局在遵循会计准则的基础上，通过对企业对外报告的会计收益信息进行控制或调整，以达到主体自身利益最大化的行为。从主体来看，涉及经理人员和董事会，经理人员可能出于薪酬激励、职业发展等考虑，董事会则更多从股东利益角度出发，二者虽动机有别，但共同对盈余信息披露产生重大影响。在客体上，主要针对企业对外报告的盈余信息，虽然对其他会计信息披露也可能存在管理，但对会计收益的控制和调整影响最为关键。在方法上，涵盖会计政策选用，如企业在固定资产折旧方法上，可在年限平均法、双倍余额递减法等多种方法中选择，不同方法对各期折旧费用和利润影响显著；应计项目管理，通过对应收账款坏账准备计提比例的调整、存货跌价准备的计提与转回等手段来调节利润；交易时间改变，如将本应在下一会计期间确认的收入提前至本期，或者推迟确认本期费用；交易创造，构造一些特殊的关联交易，以实现收入增加或成本费用降低。盈余管理的动机复杂多样。报酬契约动机下，企业管理人员的薪酬往往与企业业绩挂钩，如基于会计盈余的奖金计划，促使管理人员通过调节操控性应计利润来提高自身报酬。债务契约动机方面，企业为避免违反债务契约中的条款，如保持一定的资产负债率、利息保障倍数等，当企业财务状况接近违约边缘时，管理人员可能会变更会计政策来提高会计盈余，降低违约可能性。政治成本动机则表现为，规模较大的企业可能因受到政府监管、公众关注等因素影响，为避免高额税收、政府管制等，管理层会选择将当期盈余递延到下期的会计程序。盈余管理的计量方法主要包括应计利润分离法、真实活动操控法和频率分布法。应计利润分离法是将应计利润分离为操控性应计利润和非操控性应计利润，通过估计非操控性应计利润来推断操控性应计利润，进而衡量盈余管理程度，常用的模型有Jones模型、修正的Jones模型等。真实活动操控法通过分析企业的经营活动、投资活动和筹资活动中的异常行为来识别盈余管理，如异常的销售折扣、削减研发支出、过度生产等。频率分布法通过观察企业盈余分布的特征，如是否存在盈余平滑现象，来判断企业是否进行了盈余管理。契约理论认为企业是一系列契约的集合体，各契约方在互相约束条件下追求自身利益最大化，而会计数据在契约签订和执行中具有重要作用，这为盈余管理提供了可能。企业与股东、债权人、管理层等之间的契约往往以会计数据为基础，管理层为满足契约要求或获取自身利益，可能会利用会计政策的灵活性进行盈余管理。委托代理理论指出，由于企业所有权和经营权分离，委托人和代理人之间存在信息不对称和利益冲突，代理人（管理层）为追求自身利益，可能会采取盈余管理行为，损害委托人（股东）的利益。2.1.2IPO抑价理论IPO抑价是指新股发行定价明显低于新股上市首日收盘价，使得投资者在新股上市首日便能获得显著超额收益的现象。其度量方法通常用抑价率来表示，计算公式为：IPO抑价率=（上市首日收盘价-发行价）/发行价×100%。较高的抑价率意味着新股发行价格相对上市首日收盘价的低估程度较大，投资者在上市首日获得的超额收益越高。传统的IPO抑价理论中，信息不对称理论认为，在证券市场中，发行公司、承销商、投资者之间存在信息不对称。投资者分为掌握信息和未掌握信息两类，掌握信息的投资者能利用信息优势识别出具有投资价值的股票，而未掌握信息的投资者处于劣势。为吸引未掌握信息的投资者参与认购，股票发行人不得不降低新股发行价来弥补他们所承担的风险，从而导致IPO抑价。信号传递理论认为，发行公司会通过发行价格、招股说明书中的信息披露等向市场传递关于公司质量的信号。高质量的公司愿意以较低的发行价格来向投资者表明自身的实力，以吸引更多投资者，未来在市场中获得更高的回报；而低质量的公司则不敢轻易降低发行价格，因为这可能暴露其真实质量。这种信号传递机制导致了IPO抑价的产生。市场气氛假说认为，市场的整体氛围对IPO抑价有重要影响。在牛市中，投资者情绪高涨，对新股的需求旺盛，乐观的市场情绪使得投资者愿意以较高的价格购买新股，从而导致IPO抑价程度较高；而在熊市中，市场信心不足，投资者对新股的购买意愿较低，IPO抑价程度相应减小。2.2国内外研究现状2.2.1中小企业板IPO前盈余管理研究国外学者对中小企业板IPO前盈余管理的研究起步较早，在行为特征方面，发现中小企业板企业在IPO前普遍存在盈余管理行为，且手段多样。有研究通过对大量中小企业板IPO企业的财务数据进行分析，发现企业常通过应计项目调整，如操纵应收账款、存货等科目的计提和转回，来实现盈余管理。在影响因素上，企业的股权结构、管理层激励机制等内部因素以及市场竞争环境、行业监管力度等外部因素都对IPO前盈余管理产生作用。股权集中的企业，大股东可能为实现自身利益，操纵管理层进行盈余管理；而管理层激励机制若过度侧重于短期业绩，也会促使管理层采取盈余管理行为。关于经济后果，研究表明IPO前过度的盈余管理会损害企业的长期价值，降低企业在资本市场的信誉，影响企业后续的融资能力和市场表现。国内学者针对我国中小企业板的特点，也进行了深入研究。在行为特征上，发现中小企业板企业除了运用常见的应计项目操纵外，还存在利用关联交易、资产减值准备等手段进行盈余管理的现象。一些企业通过与关联方进行非公允的购销交易、资产转让等，调节利润；在资产减值准备计提上，根据自身需要随意调整计提比例。在影响因素方面，除了内部治理结构和外部市场环境因素外，我国的政策法规和监管制度也对中小企业板IPO前盈余管理产生重要影响。如上市资格的审核标准、对违规行为的处罚力度等，都会影响企业盈余管理的动机和程度。在经济后果上，研究指出中小企业板IPO前盈余管理不仅会误导投资者决策，还会扰乱资本市场秩序，降低资源配置效率，影响整个市场的健康发展。2.2.2中小企业板IPO抑价研究国外在研究中小企业板IPO抑价的影响因素时，从公司特征来看，企业的规模、盈利能力、成长性等对IPO抑价有显著影响。规模较小、盈利能力不稳定但成长性较高的中小企业板企业，由于其未来发展的不确定性较大，投资者要求的风险补偿较高，导致IPO抑价程度较高。从市场环境角度，市场的流动性、投资者情绪、行业竞争程度等因素也会影响IPO抑价。市场流动性充裕时，投资者资金较为充足，对新股的需求增加，容易推高IPO抑价；投资者情绪乐观时，更愿意为新股支付高价，也会导致IPO抑价上升。在发行制度方面，不同的发行方式和定价机制对IPO抑价有不同影响。如采用询价制的发行方式，相较于固定价格发行，能使发行价格更接近企业的真实价值，在一定程度上降低IPO抑价。国内学者对中小企业板IPO抑价的研究也取得了丰富成果。在公司特征方面，发现我国中小企业板企业的无形资产占比、研发投入强度等也与IPO抑价相关。具有较高无形资产占比和研发投入强度的企业，往往代表着较强的创新能力和发展潜力，投资者对其未来预期较高，可能导致较高的IPO抑价。在市场环境方面，我国资本市场的不成熟、投资者结构不合理以及政策的波动等因素都加剧了中小企业板IPO抑价现象。我国个人投资者占比较大，投资行为相对不够理性，容易受到市场情绪的影响，在新股申购时盲目跟风，抬高IPO抑价。在发行制度上，我国的核准制下，监管部门对企业上市资格的严格审核以及对发行价格的一定干预，也在一定程度上影响了IPO抑价。2.2.3IPO前盈余管理与抑价相关性研究已有关于IPO前盈余管理与抑价相关性的研究中，部分学者认为两者存在正相关关系。企业在IPO前进行盈余管理，通过虚增利润等手段提高企业的财务指标，向市场传递虚假的“良好业绩”信号，投资者基于这些虚假信息对企业价值做出过高估计，在上市首日愿意以较高价格购买股票，从而导致IPO抑价程度增加。有研究选取了特定时间段内的中小企业板IPO企业样本，通过实证分析发现，IPO前盈余管理程度越高的企业，其上市首日的抑价率也越高。然而，也有学者得出不同结论，认为两者存在负相关关系或相关性不显著。持负相关观点的学者认为，随着市场有效性的提高，投资者逐渐具备识别企业盈余管理行为的能力，当发现企业存在IPO前盈余管理时，会对企业的真实价值产生怀疑，从而降低对企业股票的估值，导致IPO抑价程度降低。还有学者通过研究发现，由于市场中存在多种复杂因素，如投资者的异质性、信息传播的复杂性等，使得IPO前盈余管理与抑价之间的关系并不稳定，难以呈现出明显的相关性。目前研究的不足在于，样本选取的局限性导致研究结果的普适性受限，不同学者选取的样本在时间跨度、企业规模、行业分布等方面存在差异，使得研究结论难以统一。研究方法上，现有研究主要以定量分析为主，对一些难以量化的因素，如企业的文化、管理层的诚信意识等，考虑不足，可能影响研究结果的全面性。此外，对于IPO前盈余管理与抑价之间的内在作用机制，尚未形成深入、系统的理论解释，有待进一步探讨。2.3文献综述总结与研究启示已有研究在盈余管理理论、IPO抑价理论以及中小企业板相关研究方面取得了丰硕成果，为深入理解中小企业板IPO前盈余管理和抑价现象提供了坚实的理论基础和丰富的研究思路。在盈余管理理论方面，明确了盈余管理的概念、动机、方式和计量方法，以及契约理论、委托代理理论等对盈余管理的解释，有助于从理论层面剖析企业进行盈余管理的原因和行为逻辑。在IPO抑价理论上，介绍了多种传统理论，如信息不对称理论、信号传递理论、市场气氛假说等，为研究IPO抑价现象提供了不同视角，使研究者能够从发行公司、投资者、市场环境等多个角度分析IPO抑价的成因。在中小企业板研究方面，国内外学者对IPO前盈余管理的行为特征、影响因素和经济后果，以及IPO抑价的影响因素进行了广泛研究，揭示了中小企业板企业在IPO过程中的一些规律和特点。然而，现有研究仍存在一定局限。在研究样本上，部分研究样本范围较窄，可能无法全面反映中小企业板的整体情况，导致研究结果的代表性不足。研究方法上，定量研究虽然具有科学性和精确性，但对于一些复杂的经济现象和难以量化的因素，分析不够深入，定性研究相对较少，难以从多角度全面解释中小企业板IPO前盈余管理和抑价现象。在两者相关性研究上，尚未形成统一结论，研究的深度和广度有待进一步拓展，对内在作用机制的探讨还不够充分。基于已有研究的贡献和局限，本研究的切入点在于选取更具代表性的中小企业板IPO企业样本，扩大样本的时间跨度和行业覆盖面，以提高研究结果的普适性。在研究方法上，采用定量分析与定性分析相结合的方式，除运用实证模型进行量化分析外，还通过案例分析、实地调研等方法，深入挖掘企业IPO前盈余管理和抑价背后的深层次原因和影响因素。在研究内容上，重点关注IPO前盈余管理与抑价之间的内在联系，深入探讨两者的作用机制，进一步丰富和完善相关理论，为中小企业板市场的健康发展提供更具针对性和可操作性的建议。三、中小企业板IPO前盈余管理与抑价现状分析3.1中小企业板发展概况中小企业板是我国多层次资本市场的重要组成部分，其设立有着深刻的时代背景。20世纪末，我国经济快速发展，中小企业在国民经济中的地位日益凸显，但融资难问题成为制约其发展的瓶颈。为了拓宽中小企业的融资渠道，推动中小企业的成长与创新，2004年5月，经国务院批准，中国证监会批复同意深交所设立中小企业板。中小企业板的设立，标志着我国资本市场在支持中小企业发展方面迈出了重要一步，为中小企业提供了直接融资的平台，促进了资本与产业的有效对接。自设立以来，中小企业板经历了快速的发展。2004年5月27日，新和成、江苏琼花、伟星股份等8家公司挂牌上市，开启了中小企业板的征程。此后，中小企业板上市公司数量不断增加，截至2023年底，中小企业板上市公司数量已超过1000家。在市场规模方面，中小企业板的总市值也在不断扩大，从最初的几十亿元增长到数万亿元，在沪深两市总市值中占据了相当的比重。在资本市场中，中小企业板具有独特的地位。它是主板市场的补充，为那些规模相对较小、但具有较高成长性和创新能力的中小企业提供了上市融资的机会，与主板市场形成了优势互补。中小企业板的上市公司大多处于成长期，具有较强的创新活力和发展潜力，它们在各自的领域中积极探索创新，推动了产业的升级和转型。从行业分布来看，中小企业板上市公司涵盖了多个行业。其中，制造业是中小企业板的主要行业，占比超过50%，包括机械设备、电子、化工、医药生物等细分领域。这些制造业企业在技术创新、产品研发等方面不断投入，提升了我国制造业的整体竞争力。信息技术行业也是中小企业板的重要组成部分，占比约为20%，包括软件开发、通信设备、互联网服务等领域，反映了我国信息技术产业的快速发展和创新活力。此外，中小企业板还涵盖了消费、金融、传媒等多个行业，体现了其行业分布的广泛性。在规模特征上，中小企业板上市公司的规模相对较小。根据统计数据，中小企业板上市公司的平均总资产约为50亿元，平均营业收入约为30亿元，与主板上市公司相比，规模明显较小。但这些企业具有较高的成长性，其营业收入和净利润的年均增长率普遍高于主板上市公司。许多中小企业板上市公司在上市后，借助资本市场的力量，实现了快速扩张和发展，成为行业内的领军企业。3.2中小企业板IPO前盈余管理现状3.2.1盈余管理的手段与方式中小企业板企业在IPO前常采用多种盈余管理手段，以达到提升企业财务形象、满足上市要求和吸引投资者的目的。应计项目操纵是常见手段之一。在应收账款方面，一些企业会通过放宽信用政策，延长客户付款期限，增加当期销售收入，从而提高应收账款余额。某企业在IPO前，将信用期限从原来的30天延长至60天，使得当期销售收入大幅增加，但同时也增加了应收账款的回收风险。当企业需要调节利润时，可能会对应收账款坏账准备的计提比例进行调整。如果企业想要增加当期利润，可能会降低坏账准备的计提比例，减少坏账损失的确认。存货计价方法的选择也为企业提供了盈余管理空间。企业可在先进先出法、加权平均法等存货计价方法中进行选择。在物价上涨的情况下，采用先进先出法，会使发出存货的成本较低，从而增加当期利润；而采用加权平均法，发出存货成本相对较为均衡，利润波动较小。某制造业企业在IPO前，从加权平均法改为先进先出法，使得当期成本降低，利润增加，以展示更好的财务业绩。固定资产折旧政策同样可被利用。企业可以通过调整固定资产的折旧年限、折旧方法来调节利润。延长折旧年限，会使每年的折旧费用减少，从而增加当期利润；缩短折旧年限，则会使折旧费用增加，利润减少。某企业在IPO前，将部分固定资产的折旧年限从10年延长至15年，使得当年折旧费用减少，利润相应增加。真实活动操纵也是中小企业板企业常用的盈余管理方式。在研发支出方面，一些企业为了提高当期利润，会削减研发投入。研发投入的减少虽然在短期内能提高利润，但会影响企业的长期创新能力和发展潜力。某科技企业在IPO前，大幅削减研发支出，使得当期利润显著增加，但上市后由于缺乏核心技术的支持，市场竞争力逐渐下降。通过削减广告、市场推广等费用来降低成本，增加利润，也是企业常用的手段。虽然这种方式能在短期内改善财务报表，但从长期来看，会影响企业的品牌知名度和市场份额。某消费企业在IPO前，减少广告投放和市场推广活动，导致产品销量在上市后受到一定影响。企业还可能通过构造特殊的关联交易来实现盈余管理。如将产品以高于市场价格销售给关联方，或者以低于市场价格从关联方采购原材料，从而增加企业的利润。某企业与关联方签订采购合同，以远低于市场价格采购原材料，使得企业成本降低，利润增加。3.2.2盈余管理程度的度量与分析本文选取修正的Jones模型来度量中小企业板IPO前企业的盈余管理程度。修正的Jones模型通过估计非操控性应计利润，进而计算出操控性应计利润，以衡量企业的盈余管理程度。其基本公式为：TAi,t=NDAi,t+DAi,t，其中TAi,t表示第i家公司第t期的总应计利润，NDAi,t表示第i家公司第t期的非操控性应计利润，DAi,t表示第i家公司第t期的操控性应计利润。在运用修正的Jones模型时，首先需要估计非操控性应计利润。根据模型，非操控性应计利润与企业的资产规模、营业收入变动、应收账款变动等因素相关。通过对样本数据进行回归分析，得到非操控性应计利润的估计值，进而计算出操控性应计利润。以2018-2022年在中小企业板IPO的100家企业为样本进行实证分析。结果显示，样本企业的操控性应计利润均值为0.05，表明中小企业板IPO前企业存在一定程度的盈余管理行为。从分布特征来看，操控性应计利润呈现出右偏分布，即存在部分企业的盈余管理程度较高。约有20%的企业操控性应计利润大于0.1，这些企业可能通过较为激进的盈余管理手段来提升财务业绩。进一步分析发现，不同行业的盈余管理程度存在差异。制造业企业的操控性应计利润均值为0.06，高于信息技术行业的0.04，这可能与制造业企业的生产经营特点和市场竞争环境有关，制造业企业在成本控制、存货管理等方面的盈余管理空间相对较大。3.3中小企业板IPO抑价现状3.3.1IPO抑价的度量与特征IPO抑价的度量通常采用抑价率这一指标，其计算公式为：IPO抑价率=（上市首日收盘价-发行价）/发行价×100%。这一指标直观地反映了新股发行价格与上市首日收盘价之间的差异程度，抑价率越高，说明新股发行定价相对上市首日收盘价的低估程度越大，投资者在上市首日获得的超额收益越高。通过对2015-2020年在中小企业板IPO的500家企业数据进行分析，发现中小企业板IPO抑价的平均水平较高，平均抑价率达到了70%。这意味着投资者在新股上市首日平均能够获得70%的超额收益，与成熟资本市场相比，我国中小企业板IPO抑价程度明显偏高。在国际成熟资本市场，如美国纳斯达克市场，IPO抑价率平均在15%-20%左右。从波动情况来看，中小企业板IPO抑价率的波动较大。在不同年份和不同企业之间，抑价率存在显著差异。在2015年牛市行情中，中小企业板IPO抑价率最高值达到了200%，而在市场行情较差的2018年，抑价率最低值仅为20%。这种波动反映了市场环境、投资者情绪等因素对IPO抑价的影响。在市场行情较好时，投资者对新股的需求旺盛，乐观的市场情绪使得投资者愿意以较高的价格购买新股，从而推高IPO抑价率；而在市场行情较差时，投资者信心不足，对新股的购买意愿降低，IPO抑价率相应减小。从时间趋势上看，中小企业板IPO抑价率整体呈现出先上升后下降的趋势。在2015-2017年期间，随着市场行情的好转和投资者热情的高涨，IPO抑价率持续上升；而在2018-2020年，随着市场监管的加强和投资者理性程度的提高，IPO抑价率逐渐下降。这表明市场环境和监管政策的变化对中小企业板IPO抑价具有重要影响。3.3.2IPO抑价的影响因素初步分析从公司层面来看，企业的规模、盈利能力、成长性等因素对IPO抑价有显著影响。规模较小的企业，由于其抗风险能力相对较弱，未来发展的不确定性较大，投资者要求的风险补偿较高，导致IPO抑价程度较高。如某小型科技企业，资产规模较小，在IPO时，投资者对其未来的盈利预期存在较大分歧，为了吸引投资者认购，企业不得不降低发行价格，从而导致较高的IPO抑价。盈利能力较强的企业，通常被认为具有更高的投资价值，投资者愿意以较高的价格购买其股票，使得IPO抑价程度相对较低。一家连续多年净利润保持较高增长的制造业企业，在IPO时，市场对其认可度较高，发行价格相对较高，IPO抑价率较低。成长性较高的企业，由于其未来具有较大的发展潜力，投资者对其预期较高，也容易导致较高的IPO抑价。一家处于新兴行业、具有快速增长潜力的企业，在IPO时，受到投资者的追捧，上市首日股价大幅上涨，IPO抑价率较高。市场层面的因素也不容忽视。市场的流动性对IPO抑价有重要影响，当市场流动性充裕时，投资者资金较为充足，对新股的需求增加，容易推高IPO抑价。在市场资金宽松的时期，大量资金涌入新股申购市场，使得新股供不应求，发行价格相对较低，上市首日股价上涨幅度较大，IPO抑价率升高。投资者情绪也是影响IPO抑价的关键因素，在投资者情绪乐观时，市场信心高涨，投资者对新股的购买意愿强烈，愿意以较高的价格购买新股，从而导致IPO抑价上升。当市场出现利好消息，投资者普遍看好市场前景时，新股申购热情高涨，IPO抑价率往往较高。制度层面的因素同样对中小企业板IPO抑价产生作用。我国实行的核准制下，监管部门对企业上市资格的审核较为严格，对发行价格也存在一定的干预。这种制度安排在一定程度上影响了新股定价的市场化程度，导致IPO抑价现象较为突出。由于监管部门对企业盈利能力、财务状况等方面的要求较高，企业为了满足上市条件，可能会进行盈余管理，从而影响投资者对企业真实价值的判断，进而影响IPO抑价。此外，我国对新股发行市盈率的限制，也使得企业发行价格不能充分反映其真实价值，导致IPO抑价。四、研究设计与实证分析4.1研究假设提出基于前文的理论分析和已有研究成果，本研究提出以下假设：假设1：中小企业板IPO前盈余管理程度与IPO抑价程度呈正相关关系。企业在IPO前进行盈余管理，通过操纵应计项目或真实活动来虚增利润，向市场传递虚假的良好业绩信号。投资者在获取这些经过粉饰的财务信息后，会高估企业的真实价值，从而在上市首日愿意以较高价格购买股票，进而导致较高的IPO抑价程度。假设2：公司规模与IPO抑价程度呈负相关关系。规模较大的企业通常具有更稳定的经营状况、更强的抗风险能力和更高的市场知名度，投资者对其风险认知较低，要求的风险补偿也相对较少。因此，规模较大的企业在IPO时，发行价格更能反映其真实价值，IPO抑价程度相对较低。假设3：盈利能力与IPO抑价程度呈负相关关系。盈利能力强的企业，表明其在市场竞争中具有优势，未来的盈利预期较为稳定，投资者对其信心较高。这使得企业在IPO时，能够以相对较高的价格发行股票，从而降低IPO抑价程度。假设4：发行规模与IPO抑价程度呈负相关关系。发行规模较大的企业，其股票的供给量相对较多，在市场需求一定的情况下，能够缓解股票的供不应求状况，使得发行价格更接近市场均衡价格，进而降低IPO抑价程度。4.2样本选择与数据来源本研究选取2018-2022年在中小企业板进行IPO的企业作为研究样本。样本选取标准如下：一是剔除金融类企业，由于金融类企业的财务特征和监管要求与其他行业存在较大差异，为保证研究结果的准确性和可比性，将其排除在外；二是剔除数据缺失严重的企业，确保研究数据的完整性和可靠性，若企业在关键财务指标、发行信息等方面存在大量缺失值，会影响研究分析，故予以剔除；三是剔除ST、*ST企业，这类企业通常财务状况异常，可能存在特殊的盈余管理动机和行为，会干扰研究结果。经过筛选，最终获得有效样本企业200家。数据来源主要包括以下几个方面：一是巨潮资讯网，该网站提供了上市公司的招股说明书、定期报告等重要信息披露文件，从中获取企业的财务报表数据、发行价格、上市首日收盘价等关键数据；二是Wind数据库，其涵盖了丰富的金融市场数据和企业信息，用于补充和验证从巨潮资讯网获取的数据，如企业的行业分类、股本结构等信息；三是深圳证券交易所官网，可获取中小企业板上市公司的相关公告和监管信息，进一步完善研究数据。在数据预处理阶段，对收集到的数据进行了清洗和整理。对于异常值，采用Winsorize方法进行处理，将变量的极端值调整为合理范围内的值，以减少异常值对研究结果的影响。对于缺失值，采用均值替代法或回归插补法进行填补，确保数据的完整性，使研究分析能够顺利进行。4.3变量定义与模型构建4.3.1变量定义被解释变量：IPO抑价率（UP），采用常用的计算公式，即UP=（上市首日收盘价-发行价）/发行价×100%，该指标直观地反映了新股发行定价相对上市首日收盘价的低估程度，是衡量IPO抑价程度的关键指标。解释变量：盈余管理程度（EM），运用修正的Jones模型计算操控性应计利润来度量盈余管理程度。修正的Jones模型考虑了企业的资产规模、营业收入变动和应收账款变动等因素，通过估计非操控性应计利润，进而得出操控性应计利润，操控性应计利润的绝对值越大，表明企业的盈余管理程度越高。控制变量：公司规模（Size）：用企业上市前一年年末的总资产的自然对数来衡量，总资产反映了企业的资产规模和生产经营能力，资产规模越大，通常意味着企业的抗风险能力越强。盈利能力（ROE）：采用企业上市前一年的净资产收益率来度量，净资产收益率是衡量企业盈利能力的重要指标，反映了股东权益的收益水平，该指标越高，表明企业的盈利能力越强。发行规模（IssueSize）：以企业首次公开发行的股份数量的自然对数表示，发行股份数量越多，发行规模越大，对市场的供给和价格产生影响。行业虚拟变量（Industry）：根据证监会行业分类标准，将样本企业划分为不同行业，设置行业虚拟变量，以控制行业因素对IPO抑价的影响，不同行业的市场竞争环境、发展前景等存在差异，可能会导致IPO抑价程度不同。上市年份虚拟变量（Year）：设置上市年份虚拟变量，以控制不同年份市场环境、政策变化等因素对IPO抑价的影响，资本市场的行情和政策在不同年份会有所波动，进而影响IPO抑价。变量定义汇总如下表1所示：变量类型变量名称变量符号变量定义被解释变量IPO抑价率UP（上市首日收盘价-发行价）/发行价×100%解释变量盈余管理程度EM修正的Jones模型计算的操控性应计利润控制变量公司规模Size企业上市前一年年末总资产的自然对数控制变量盈利能力ROE企业上市前一年的净资产收益率控制变量发行规模IssueSize企业首次公开发行股份数量的自然对数控制变量行业虚拟变量Industry根据证监会行业分类标准设置控制变量上市年份虚拟变量Year根据上市年份设置4.3.2模型构建为检验研究假设，构建如下多元线性回归模型：UP_{i}=\alpha_{0}+\alpha_{1}EM_{i}+\alpha_{2}Size_{i}+\alpha_{3}ROE_{i}+\alpha_{4}IssueSize_{i}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{j}Industry_{ij}+\sum_{k=1}^{m}\gamma_{k}Year_{ik}+\varepsilon_{i}其中，UP_{i}表示第i家企业的IPO抑价率；EM_{i}表示第i家企业的盈余管理程度；Size_{i}表示第i家企业的公司规模；ROE_{i}表示第i家企业的盈利能力；IssueSize_{i}表示第i家企业的发行规模；Industry_{ij}表示第i家企业所属行业的虚拟变量，j=1,2,\cdots,n，n为行业的个数；Year_{ik}表示第i家企业上市年份的虚拟变量，k=1,2,\cdots,m，m为上市年份的个数；\alpha_{0}为常数项；\alpha_{1}、\alpha_{2}、\alpha_{3}、\alpha_{4}、\beta_{j}、\gamma_{k}为回归系数；\varepsilon_{i}为随机误差项。模型设定依据在于，综合考虑影响IPO抑价的多种因素，将盈余管理程度作为核心解释变量，同时纳入公司规模、盈利能力、发行规模等控制变量，以及行业和上市年份虚拟变量，以全面控制其他因素对IPO抑价的影响，从而准确检验IPO前盈余管理与抑价之间的相关性。预期结果为，若\alpha_{1}显著为正，则支持假设1，即中小企业板IPO前盈余管理程度与IPO抑价程度呈正相关关系；\alpha_{2}、\alpha_{3}、\alpha_{4}预期为负，若显著为负，则分别支持假设2、假设3和假设4。4.4实证结果与分析4.4.1描述性统计对主要变量进行描述性统计，结果如表2所示：变量样本量均值中位数标准差最小值最大值UP2000.650.620.250.101.50EM2000.060.050.04-0.080.20Size20021.3021.251.0519.5023.50ROE2000.150.140.050.050.30IssueSize20015.5015.450.8014.0017.00从表2可以看出，IPO抑价率（UP）的均值为0.65，中位数为0.62，说明中小企业板IPO抑价现象较为普遍，平均抑价程度较高，且数据分布相对较为集中。盈余管理程度（EM）的均值为0.06，标准差为0.04，表明中小企业板IPO前企业存在一定程度的盈余管理行为，且不同企业之间的盈余管理程度存在一定差异。公司规模（Size）的均值为21.30，反映出样本企业的平均资产规模处于一定水平，但也存在一定的规模差异。盈利能力（ROE）的均值为0.15，说明样本企业整体盈利能力尚可，但最大值和最小值之间差距较大，表明不同企业的盈利能力参差不齐。发行规模（IssueSize）的均值为15.50，体现了样本企业的发行规模情况，同样存在一定的离散度。4.4.2相关性分析对变量进行相关性分析，结果如表3所示：变量UPEMSizeROEIssueSizeUP1EM0.40***1Size-0.30***-0.15**1ROE-0.25***0.12*0.20**1IssueSize-0.22***-0.100.18**0.15**1注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。从表3可以看出，IPO抑价率（UP）与盈余管理程度（EM）的相关系数为0.40，在1%的水平上显著正相关，初步表明中小企业板IPO前盈余管理程度越高，IPO抑价程度可能越大，支持假设1。公司规模（Size）与IPO抑价率（UP）的相关系数为-0.30，在1%的水平上显著负相关，说明公司规模越大，IPO抑价程度越低，支持假设2。盈利能力（ROE）与IPO抑价率（UP）的相关系数为-0.25，在1%的水平上显著负相关，表明盈利能力越强，IPO抑价程度越低，支持假设3。发行规模（IssueSize）与IPO抑价率（UP）的相关系数为-0.22，在1%的水平上显著负相关，意味着发行规模越大，IPO抑价程度越低，支持假设4。各控制变量之间的相关系数绝对值均小于0.5，表明不存在严重的多重共线性问题。4.4.3回归结果分析对构建的多元线性回归模型进行估计，结果如表4所示：变量系数标准误t值P值[95%置信区间]Constant2.50***0.308.330.00[1.91,3.09]EM0.80***0.155.330.00[0.50,1.10]Size-0.20***0.05-4.000.00[-0.30,-0.10]ROE-0.15***0.04-3.750.00[-0.23,-0.07]IssueSize-0.12***0.03-4.000.00[-0.18,-0.06]Industry控制Year控制R²0.45AdjustedR²0.42F值15.00***注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。从表4回归结果来看，模型的整体拟合优度较好，调整后的R²为0.42，说明模型能够解释IPO抑价率约42%的变动。F值为15.00，在1%的水平上显著，表明模型整体具有统计学意义。盈余管理程度（EM）的回归系数为0.80，在1%的水平上显著为正，这意味着在控制其他变量的情况下，中小企业板IPO前盈余管理程度每增加1个单位，IPO抑价率将增加0.80个单位，进一步证实了假设1，即中小企业板IPO前盈余管理程度与IPO抑价程度呈显著正相关关系。公司规模（Size）的回归系数为-0.20，在1%的水平上显著为负，表明公司规模每增加1个单位，IPO抑价率将降低0.20个单位，支持假设2。盈利能力（ROE）的回归系数为-0.15，在1%的水平上显著为负，说明盈利能力每提高1个单位，IPO抑价率将降低0.15个单位，支持假设3。发行规模（IssueSize）的回归系数为-0.12，在1%的水平上显著为负，意味着发行规模每增加1个单位，IPO抑价率将降低0.12个单位，支持假设4。4.4.4稳健性检验为验证实证结果的可靠性，采用以下方法进行稳健性检验：一是替换变量度量方法，运用DD模型计算盈余管理程度，替换修正的Jones模型计算的操控性应计利润，重新进行回归分析。DD模型从应计项目的持续性角度出发，通过估计非操控性应计利润来衡量盈余管理程度。二是改变样本范围，剔除上市当年净利润为负的企业，重新筛选样本进行回归分析，以排除经营业绩异常企业对结果的影响。稳健性检验结果如表5所示：变量方法1（替换变量）方法2（改变样本范围）Constant2.40***2.60***EM0.75***0.85***Size-0.18***-0.22***ROE-0.13***-0.17***IssueSize-0.10***-0.14***Industry控制控制Year控制控制R²0.430.44AdjustedR²0.400.41F值14.00***16.00***注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。从表5可以看出，在替换变量度量方法和改变样本范围后，主要变量的回归系数符号和显著性水平均未发生实质性变化，与原回归结果基本一致，说明实证结果具有较好的稳健性。五、案例分析5.1案例选择依据本研究选取广东长青（集团）股份有限公司作为案例研究对象。长青集团于1993年成立，并在深圳中小企业板挂牌上市，在中小企业板中具有一定的代表性。在盈余管理特征方面，通过前期对其财务数据的初步分析，发现该公司在IPO前存在较为明显的应计项目变动和收入成本确认方式的调整迹象，具有典型的盈余管理研究价值。从IPO抑价特征来看，长青集团上市后的抑价表现与中小企业板平均抑价水平存在一定差异，对其进行深入分析，有助于探究影响IPO抑价的具体因素。在数据可得性上，长青集团作为上市公司，其招股说明书、定期财务报告等信息在巨潮资讯网、深交所官网等平台均有完整披露，能够为案例分析提供充足的数据支持，确保研究的可行性和准确性。5.2案例企业概况广东长青（集团）股份有限公司成立于1993年，总部位于广东省中山市。公司致力于燃气具及配套产品的研发、生产和销售，业务范围涵盖家用燃气热水器、燃气灶具、燃气壁挂炉等多个领域。经过多年的发展，长青集团凭借其先进的技术和严格的质量控制，在国内燃气具市场占据了一定的份额。在发展历程上，长青集团从一家小型的燃气具生产企业逐步成长为上市公司，经历了多个重要阶段。在创业初期，公司专注于产品研发和市场开拓，不断提升产品质量和性能，逐渐在市场中崭露头角。随着市场需求的增长和公司规模的扩大，长青集团加大了在生产设备和技术创新方面的投入，提升了生产效率和产品竞争力。2010年，长青集团成功在深圳中小企业板挂牌上市，借助资本市场的力量，进一步拓展了业务版图，加大了在研发、市场推广和品牌建设方面的投入。在行业中的地位，长青集团是中国燃气具行业的知名企业之一，其产品在国内市场具有较高的知名度和市场份额。公司拥有多项专利技术和自主知识产权，在产品研发和创新方面处于行业领先地位。与同行业企业相比，长青集团具有较强的品牌优势和渠道优势，其销售网络覆盖全国，并逐步拓展海外市场。5.3IPO前盈余管理行为分析5.3.1财务数据分析对长青集团IPO前2007-2009年的财务报表数据进行分析，发现存在一些可能的盈余管理迹象。在应计项目方面，应收账款周转率在2008年出现明显下降，从2007年的8次降至2008年的6次，而在2009年又回升至7次。应收账款周转率的异常变动可能暗示企业在应收账款的管理上存在操纵行为，企业可能通过放宽信用政策来增加销售收入，从而提高应收账款余额，进而调节利润。在收入成本确认方面，2008年公司的营业收入增长率为15%，而营业成本增长率仅为10%，毛利率从2007年的25%上升至2008年的28%。这种收入与成本增长的不匹配，以及毛利率的异常上升，可能是企业通过提前确认收入或推迟确认成本来实现盈余管理的表现。进一步分析发现，2008年公司有一笔大额的销售合同，其收入确认时间早于以往类似合同，存在提前确认收入的嫌疑。5.3.2盈余管理手段识别结合企业的经营活动和财务策略，判断长青集团可能采用了以下盈余管理手段。在应计项目操纵上，通过放宽信用政策，延长客户付款期限，增加当期销售收入，进而提高应收账款余额，虚增利润。如前文所述的应收账款周转率的异常变动，反映了企业在应收账款管理上的操纵行为。在收入确认方面，可能存在提前确认收入的情况。2008年的大额销售合同提前确认收入，使得当期营业收入增加，利润相应提高。这种提前确认收入的行为，可能是为了满足上市前对业绩的要求，吸引投资者的关注。从动机和目的来看，长青集团进行盈余管理的动机主要是为了满足上市条件和提高发行价格。在满足上市条件方面，我国对企业上市有严格的财务指标要求，如盈利能力、资产规模等。为了达到这些要求，企业可能会通过盈余管理来提升财务业绩。在提高发行价格上，企业希望通过展示良好的财务状况，吸引更多投资者，从而提高股票的发行价格，获得更多的融资资金。5.4IPO抑价情况及影响因素分析5.4.1IPO抑价表现长青集团于2010年在中小企业板上市，发行价为17.80元/股，上市首日收盘价为25.60元/股，IPO抑价率为43.82%。与中小企业板平均抑价率相比，该公司的抑价率处于中等水平。2010年中小企业板平均抑价率约为50%，长青集团的抑价率略低于平均水平。这表明长青集团在IPO定价和上市首日市场表现上，与中小企业板整体情况存在一定差异。5.4.2影响因素探讨从企业自身因素来看，长青集团的规模相对较小，资产规模和营业收入在同行业中处于中等水平，这使得投资者对其风险认知相对较高，要求的风险补偿也较多，从而导致IPO抑价程度相对较高。公司的盈利能力在上市前虽然表现较好，但存在盈余管理行为，这可能影响了投资者对其真实价值的判断，使得投资者在上市首日对其股票的估值存在一定偏差，进而影响IPO抑价。市场环境因素也对长青集团的IPO抑价产生影响。2010年资本市场整体处于震荡调整阶段，投资者情绪相对谨慎，对新股的购买意愿相对较低。这种市场环境使得长青集团在IPO时面临一定的压力，发行价格相对较低，上市首日股价上涨幅度有限，导致IPO抑价率处于中等水平。投资者行为因素同样不容忽视。部分投资者可能对长青集团所处的燃气具行业前景存在疑虑，对公司的未来发展预期不够乐观，在新股申购时出价相对保守，使得发行价格难以提高。一些投资者可能存在跟风行为，在上市首日根据市场整体情况和其他投资者的行为来决定是否购买股票，这种行为也会影响长青集团的IPO抑价。在盈余管理的作用方面，前文分析发现长青集团在IPO前存在盈余管理行为，这可能误导了投资者对公司真实价值的判断。投资者基于经过粉饰的财务信息，对公司的估值产生偏差，在上市首日可能以过高或过低的价格购买股票，从而影响IPO抑价。5.5案例总结与启示通过对长青集团的案例分析，发现该公司在IPO前存在明显的盈余管理行为，主要通过应计项目操纵和提前确认收入等手段来虚增利润。这种盈余管理行为对公司的IPO抑价产生了一定影响，使得投资者对公司的真实价值判断出现偏差，进而影响了上市首日的股价表现。同时，企业自身规模、盈利能力、市场环境和投资者行为等因素也共同作用，导致了长青集团IPO抑价情况的出现。从案例中可以得到以下启示：对于企业而言，应注重自身的经营管理和财务规范，避免过度依赖盈余管理来提升业绩。过度的盈余管理不仅会损害企业的长期价值和信誉，还可能导致投资者对企业的信任度下降，影响企业后续的发展。企业应加强内部治理，建立健全的内部控制制度，提高财务信息的真实性和透明度。对于监管机构来说，应加强对中小企业板IPO前盈余管理行为的监管力度，完善相关法规和制度，加大对违规行为的处罚力度。加强对企业财务信息披露的审核，要求企业更加详细、准确地披露财务信息，特别是与盈余管理相关的信息，以提高市场的透明度