老龄化约束下的硬科技路径日本经验与宏观传导

TOC\o"1-2"\h\z\u日本经济面临多重长期约束 5人口老龄化与劳动供给下降 5低增长、低通胀与低利率环境 7科技发展的制度基础 9银行融资体系与制造业投资 9工程师文化与精密制造能力 雇佣制度与产业转型效率 12企业集团与产业协作网络 12日本科技发展的历史阶段 123.1.1954-1973年：高速增长与技术引进消化 133.2.1973-1989年：制造业升级与半导体、电子产业快速发展 143.3.1989-2009年：泡沫破裂后的产业调整 163.4.2009-2019年：自动化和机器人产业发展 183.5.2019年以来：半导体材料、设备和AI相关需求回升 18硬科技再定价与宏观传导 19硬科技盈利与日股重估 19资本开支扩张与产业链投资 20工资通胀传导与货币政策正常化 21宏观传导与债券市场定价 23日本经验：科技红利如何转化为宏观增长 23风险提示 24图1：1995-2024年日本人口及人口结构（单位：亿人，%） 5图2：1995-2025年日本劳动力人口及结构（单位：万人） 6图3：1995-2025年日本就业人数及结构（单位：万人） 7图4：1994-2025年日本实际GDP及增速（单位：万亿日元，%） 7图5：1971-2025年日本CPI同比（单位：%） 8图6：1998-2025年日本隔夜拆借利率与国债收益率（单位：%） 9图7：1979-2024年日本非金融私营企业融资结构（单位：%） 10图8：1979-2024年日本非金融私营企业负债性融资结构（单位：%） 图9：1954-2024年日本实际GDP增速与TFP增速（单位：%） 13图10：1973-1989年重化工业和机械电子与精密制造业占制造业增加值比例（单位：%） 15图1989-2009年日本非金融公司杠杆率（单位：%） 16图12：1993-2009年日本银行中央政府证券及贷款占总资产比例（单位：亿日元，%） 17图13：1976-2023年日本半导体出货金额全球占比（单位：%） 17图14：2020年以来日本半导体相关股票表现强于大盘（2020年1月底=100） 20图15：2016-2025年日本企业资本开支计划仍为正增长（单位：%） 21图16：2018-2025年日本半导体相关工业生产指数表现（2020年=100） 21图17：1989-2025年日本春斗工资增速与核心CPI同比（单位：%） 22图18：2018-2025年日本名义工资与实际工资同比（单位：%） 2320246559.6%2020导。日本经济面临多重长期约束人口老龄化与劳动供给下降20241.245514199520241.261.24199520240-1415-64618万1416.0%69.5%14.6%29.3%图1：1995-2024年日本人口及人口结构（单位：亿人，%）1.29 801.28 701.27 601.26 501.25 401.24 301.23 201.22 101.21 0199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023人口合计 15岁以下:比重（右轴15-64岁:比重（右轴） 65岁以上:比重（右轴Choice、2025700432004368284731264455.1%6520122012201965岁及以上劳动力人口由2012610万人升至2019年的90429465岁及以上就业人数由2012年的596万人升至2019年的890294万人。20202025659601494313万人。图2：1995-2025年日本劳动力人口及结构（单位：万人）8000 1200700060005000

10008004000 600300020001000

199519961995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025劳动力人口 女性劳动力 65岁及以上劳动力（右轴）日本总务省统计局、e-Stat、图3：1995-2025年日本就业人数及结构（单位：万人）7000600050003000200010000

1000900800700600500400300200100199519961995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025就业人数 女性就业人数 65岁及以上就业人数（右轴）日本总务省统计局、e-Stat、低增长、低通胀与低利率环境1995GDP2025年日本实际GDP图4：1994-2025年日本实际GDP及增速（单位：万亿日元，%）700 6600 4500 2400 0300 -2200 -4100 -61994199519941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025实际GDP 实际GDP增速（右轴）日本内阁府、197019902020CPI20222025CPI3.2%CPI3.1%3.0%图5：1971-2025年日本CPI同比（单位：%）2520151050197119731971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025CPI：同比 CPI：剔除生鲜食品：同比日本总务省统计局、e-Stat、本回报率下降，实际利率中枢偏低；另一方面，长期低通胀使通胀预期维持低位，名义利率缺乏上行动力。从利率表现看，日本无担保隔夜拆借利率长期维持在零附近，反映0年期国债收益率在010年代至0202024图6：1998-2025年日本隔夜拆借利率与国债收益率（单位：%）2.01.51.00.50.0199819991998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025隔夜拆借利率 国债收益率:10年期Choice、科技发展的制度基础银行融资体系与制造业投资2080197958.2%，8063%-67%1990199036.5%202424.8%37.3%56.8%图7：1979-2024年日本非金融私营企业融资结构（单位：%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%贷款 债务证券 贸易信贷日本央行、图8：1979-2024年日本非金融私营企业负债性融资结构（单位：%）100%0%贷款 债务证券 股权及投资基金份额 贸易信贷 其他日本央行、工程师文化与精密制造能力但工程师文化也带来一定路径依赖。日本企业较擅长在既有技术路线上进行渐进式1990雇佣制度与产业转型效率稳定的企业集团与产业协作网络日本科技产业还受益于企业集团和供应链协作网络。大型制造企业、零部件企业、这一日本科技发展的历史阶段GDPTFP（）TFP由于日本部分阶段TFPTFP段实际GDP增速与TFP图9：1954-2024年日本实际GDP增速与TFP增速（单位：%）102.5982.071.5651.0430.520.010-0.51954-1973 1973-1989 1989-2009 2009-2019 2019-2023实际GDP年均复合增速 TFP年均复合增速（右轴）GroningenGrowthandDevelopmentCentre、1954-1973年：高速增长与技术引进消化1954-1973GDP9.1%，TFP年均复合增速为2.1%TFP1955-1957年1970在系列政策加持下，钢铁、化工、机械、电机、汽车等产业快速扩张，企业通过引表1：1954-1973年日本相关政策梳理时间 政策 核心容推动能源结构从煤炭向石油转变，扶持石油化工产业1955年 《发石化业年划》1956年 《机工振临措法》机1957年 《电工振临措法》电1961年 技术进段放宽1963年 《关产结的期望》1968年 《关引技自化》《关于信息处理振兴事业协会的法律》1970年（信振法）《振兴特定电子工业及特定机械工业临

发展。以机械工业等为振兴对象，建立合理的生产机制，给予财政资金扶持，鼓励其开拓海外市场，加强研究能力，保障原材料的价格及质量等。通过立法扶持电子产业，减少电子产业公司的征税，支持日本企业积极学习美国先进技术，发展本国的半导体产业。取消“把发展重化学工业、提高产业的竞争能力作为实施产业政策的重要目标。仅航空、武器、计算机等七类敏感技术保留逐案审批，多数技术引进实现“自动批准”。重点发展计算机硬件，推动信息处理产业发展。在原有《机振法》、《电振法》基础上修改制定，重1971年

时措施法》（机电法）

点扶持汽车和计算机产业。中国石油石化、日本国立公文书馆、数字化企业网、日本历史信息研究、日本国立国会图书馆、东吴证券研究所TFP1973-1989年：制造业升级与半导体、电子产业快速发展1973189P年均复合增速降至4.TFP年均复合增速降至0.，TFP停止，只是增长中枢较前期回落。26.9%19701980198023%-24%197326.9%198030.6%198937.5%。DRAM19804%-6%198040%1954-19732080图10：1973-1989年重化工业和机械电子与精密制造业占制造业增加值比例（单位：%）40%38%36%34%32%30%28%26%24%22%20%19731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989重化工业 机械电子与精密制造独立行政法人经济产业研究所（RIETI）、TFP1989-2009年：泡沫破裂后的产业调整1989209DP1.TFP02。1989-2009134.5%108.5%1993-20093.89%15.02%61.88%53.23%19801990198840%1900320917，图11：1989-2009年日本非金融公司杠杆率（单位：%）1501401301201101009080非金融公司杠杆率Choice图12：1993-2009年日本银行中央政府证券及贷款占总资产比例（单位：亿日元，%）0

19931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009

70%60%50%40%30%20%10%0%银行中央政府证券 银行贷款银行资产中中央政府证券占比（右轴） 银行资产中贷款占比（右轴）Choice、GDPTFP1989-2009图13：1976-2023年日本半导体出货金额全球占比（单位：%）4540353025201510519761978197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022Choice、2009-2019年：自动化和机器人产业发展2009-2019GDP1.2%TFP合增速回升至0.5%。这一阶段的特点是，经济总量增长并不高，但效率较TFPGDP因此，2009-20192019年以来：半导体材料、设备和AI相关需求回升2019TFP2019-2023GDP0.2%，TFP2024-2025年AI构、AI算力需求上升和经济安全政策强化，日本地区半导体出货额占全球比重重现上1980进封装和AITFP硬科技再定价与宏观传导2020AI硬科技盈利与日股重估从权益市场表现看，2020年以来日本半导体相关股票明显跑赢日股整体。以202012252023Prime和Standard“ROE图14：2020年以来日本半导体相关股票表现强于大盘（2020年1月底=100）2020-012020-042020-072020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04日经225指数 日经半导体股票指数NikkeiIndexes、资本开支扩张与产业链投资对日从企业层面看，日本企业投资意愿在疫情后明显修复。日本央行短观中“软件、研2020202120257.8%7.7%8.0%。从生产端看，半导体相关行业表现也明显强于整体工业生产。以2020年为基准，20201002025100.9100100202394.62025106.4图15：2016-2025年日本企业资本开支计划仍为正增长（单位：%）151050-5-102016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025全产业 制造业 非制造业日本央行