通化东宝深度研究报告系列二：国内集采加速放量制剂出海迎来突破

目 录前言：历经多年阵，来的东宝会不会更好 5（一过多股承的原因 5（二立当，来东宝不更好 7一、国内制剂：胰素似物集采加速放量引德谷系列弯道超车 8（一集接落，岛素似加放量 81、组胰素售完毕整有保稳定 82、岛类物采顺位升放进步速 9（二新代谷岛系列业进加速 10二、制剂出海：欧市与新兴市场双轮驱，筑第二增长曲线 13（一欧市：健战略作进美胰素市场 131、美前为球素最市场 132、和德礼降岛素略位原替空间大 143、宝望为款美国场国门胰素生类药 15（二新市：力海市，快场入 161、展国蓝市市场代会大 162、巴市看产素机会 173、宝加新市家的入 17三、创新转型：拓内泌代谢，研发持续码 19（一降糖减：THDBH120重效异具长效力 19（二痛风高酸双抑剂THDBH151II期进展值得待 19（三上隆：建主创研体，焦谢与免 21四、盈利预测 22五、风险提示 22图表目录图表1 岛行发路径 5图表2 化宝值盘（元） 5图表3 2024年岛约主企价变情况 6图表4 化宝甘药业岛国化度比 6图表5 化宝年止研项目 7图表6 化宝业经营辑 7图表7 化宝代岛素量 8图表8 化宝物剂库量 8图表9 国组胰素市规模 9图表10 2025年国组人岛格（销） 9图表首胰素中选果单：） 9图表12 通东胰制剂量 10图表13 甘药胰制剂量 10图表14 胰素采中选果单：） 10图表15 中胰素规模 图表16 中胰素格局 图表17 中德胰市场模 图表18 中德门胰岛市规模 图表19 诺诺、、赛菲国岛降梳理 13图表20 美甘、和赖市规（厂口径） 14图表21 赛菲洲素销额 14图表22 诺诺德EUCAN岛销额亿） 14图表23 Semglee在甘精岛市市率 15图表24 美胰素格局 15图表25 新市胰市场模亿元） 16图表26 2025年外剂获情况 18图表27 通东胰海外入 18图表28 通东创研发线 19图表29 痛风/尿有治药梳理 20图表30 上隆研线 21前言：历经多年阵痛，未来的东宝会不会更好在胰岛素首轮国家集采前，市场对通化东宝和甘李药业两大胰岛素国产龙头的关注基本都聚焦国内胰岛素业务上，比如集采报价与带量、三代胰岛素对二代的替代、国产对进口的替代等方面，但东宝和甘李的经营战略从未停留在国内胰岛素，两家企业在集采前就已前瞻性地布局了国际化和创新管线。经过多年培育孵化，新业务也逐步开花结果，逐步形成国内制剂、胰岛素出海和创新研发三大发展路径，我们对东宝的分析也围绕上述三大发展路径展开。图表1 胰岛素行业发路径宝、甘李公司官 制（一）过去多年股价承压的原因2023（206727202311.68亿元下降至2025年的仅3.75亿元。图表2 通化东宝市值盘（亿元）ind，公司公 截至2026/07/27）而具体到三大业务层面：胰岛素集采接续降价202262%202419%，43%图表3 2024年胰岛素约主要企业价格变情况药魔方，上海阳光医药采购2002（2023门FDABLA202672025图表4 通化东宝与甘药业胰岛素国际化度企业产品欧美市场新兴市场美国FDA欧洲EMA2025年获批制剂批件数量收入体量（百万元）研发进度状态开始时间研发进度状态开始时间202320242025甘李药业甘精胰岛素申报上市2023Q1获批上市2026Q115426528539门冬胰岛素申报上市2023Q2获批上市2026Q2赖脯胰岛素申报上市2023Q2获批上市2026Q2通化东宝门冬胰岛素获批上市2026Q3申报上市2026Q1557103203甘精胰岛素未申报-未申报-赖脯胰岛素未申报-未申报-ind，公司公告，东宝官网，甘李药业公众/MASH202112024润总额的影响累计就达到了5.78亿元。图表5 通化东宝近年止研发项目公告时间研发项目减值准备及资产损失规模（亿元）2024年07月甘精赖脯双胰岛素3.182025年08月SGLT1/SGLT2/DPP4三靶点0.272025年10月欧洲重组人胰岛素0.642025年10月超速效赖脯胰岛素0.522026年01月URAT1抑制剂1.17（二）立足当下，未来的东宝会不会更好199820222024但公司也并非就此沉沦，公司借助集采提供的准入窗口不断加快甘精、门冬产品入院和55%BLAFDA图表6 通化东宝各业经营逻辑宝官网，医药魔方，上海阳光医药采购 制一、国内制剂：胰岛素类似物集采加速放量，引进德谷系列弯道超车（一）集采接续落地，胰岛素类似物加速放量1、重组人胰岛素销售调整完毕，整体有望保持稳定自1998年上市重组人胰岛素以来，东宝的重组人胰岛素一直保持国内第二、国产第一的202220237200202420244200万42%图表7 通化东宝二代岛素销量 图表8 通化东宝生物剂库存量算（注：2023-2025年为华创测算数据）在发货与库存调整完毕后，我们估算，2025年公司重组人胰岛素销量恢复到约4800万支的水平，尽管当前中国二代重组人胰岛素市场正在萎缩，但考虑到胰岛素使用黏性、进口替代以及胰岛素渗透率提升等因素，我们预计公司短期二代胰岛素仍有望维持现有水平，主要基于：2025规模约25.3亿元，折算成销量约9361万支，其中进口方面诺和诺德和礼来对应销量2731万支，未来依然有较大的进口替代空间。图表9 中国重组人胰素市场规模 图表10 2025年中国组人胰岛素格局（销）2、胰岛素类似物集采续约顺位提升，放量进一步加速B80%96.82021配量；门冬系列中最大的门冬预混由于在2022年11月底才获批上市，未能赶得上当年集采。图表首轮胰岛素集中选结果（单位：）药魔1A1和A100、100%90%20216417.93364.70249763.18921.7图表12 通化东宝胰岛制剂销量 图表13 甘李药业胰岛制剂销量剔除2024和2025年利拉鲁肽销量）（二代平均降幅431图表14 胰岛素集采继中选结果（单位：）药魔202512002000（二）新一代德谷胰岛素系列商业化进程加速2252155+7%）42德谷门冬双胰岛素是长效基础胰岛素（德谷胰岛素）与速效餐时胰岛素（门冬胰岛素1-2还避免了预混胰岛素的肩部效应。图表15 中国胰岛素市规模 图表16 中国胰岛素市格局205102（31.7+741977.1元支（3：300U744元（：300U图表17 中国德谷胰岛市场规模 图表18 中国德谷门冬胰岛素市场规模和诺德年 和诺德年20262（德谷胰岛素目前国内仅惠升生物和联邦制药两款生物类似药获批，其中惠升生物为20242024202420000量来看，按照2025年公司8000万支国内胰岛素销售量计算，我们保守估计公司至少覆220（3540+二、制剂出海：欧美市场与新兴市场双轮驱动，构筑第二增长曲线（一）欧美市场：与健友战略合作，进军美国胰岛素市场1、欧美当前仍为全球胰岛素最大市场8InflationReduconc简称A法案，RA法案规定：每位MdcaeOut-of-Pocket）的上限为35美元，超出35美元的部分将由Medicare20233图表19 诺和诺德、礼、赛诺菲美国胰岛降梳理企业品牌名胰岛素（BrandedInsulin）无品牌名胰岛素（UnbrandedInsulin）诺和诺德地特胰岛素（Levemir）降价65%门冬/门冬预混（InsulinAspart）降低价格以匹配品牌名胰岛素降价重组人胰岛素（Novolin）降价65%门冬/门冬预混（NovoLog/NovoLogMix）降价75%礼来赖脯胰岛素（Humalog）降价75%赖脯胰岛素（InsulinLispro）价格25美元/瓶重组人胰岛素（Humulin）降价75%可互换甘精胰岛素（Rezvoglar）比Lantus标价低78%赛诺菲甘精胰岛素（Lantus）降价78%谷赖胰岛素（Apidra）降价70%NBC，礼来、赛诺菲公司官202420242025PBMrebateBioconnetprice口径18.4、13.53.4约28.7图表20 美国甘精、门和赖脯市场规模（厂口径）和诺德、礼来、赛诺菲、Biocon公司年20-7965601930295120-799.8%。7.97（9.32025年EUCAN+20.2图表21 赛诺菲欧洲胰素销售额 图表22 诺和诺德EUCAN胰岛素销售额（亿美）诺菲公 和诺德公 注：EUCAN地区包括欧洲和加拿大）2、诺和诺德、礼来降低胰岛素战略定位，原研替代空间大2023年11月，诺和诺德宣布将在2024年底全部停止地特胰岛素在美国的供应，随后又宣布在2026年底将在全球范围内全面停产地特胰岛素。2026年3月，礼来宣布将逐步在欧洲停止供应胰岛素，包括重组人胰岛素、赖脯胰岛素以及甘精胰岛素等。Biocon2020FDA15-19%的20254已获得Lannett关于甘精胰岛素注射液的首次订单，订单总量至少为1800万支，供应周期为18个月。图表23 Semglee在美国甘精胰岛素市场市率iocon年 注：Biocon2025财年指2024年4月1日-2025年3月31日）3、东宝有望成为首款进入美国市场的国产门冬胰岛素生物类似药2023920257BLAFDA受理，2026728FDAFDA4FDA批准图表24 美国胰岛素研格局产品分类厂家商品名美国研发进度进度开始时间甘精胰岛素原研赛诺菲Lantus批准上市2000/04/20原研赛诺菲Toujeo批准上市2015/02/25生物类似药礼来Basaglar批准上市2015/12/16生物类似药默沙东/SamsungBioLogicsLusduna批准上市（已退市）2017/07/20生物类似药Mylan/BioconSemglee批准上市（可替换标签）2020/06/11生物类似药礼来Rezvoglar批准上市（可替换标签）2021/12/17生物类似药东阳光药/Lannett-批准上市（可替换标签）2026/04/29生物类似药甘李药业/Sandoz-申报上市2023/02/24生物类似药通化东宝/健友股份-临床前-门冬胰岛素原研诺和诺德NovoLog批准上市2000/06/07原研诺和诺德NovoLogMix批准上市2001/11/01原研诺和诺德Fiasp批准上市2017/09/29生物类似药赛诺菲TruvelogMix批准上市2025/02/14生物类似药Mylan/BioconKixelle批准上市2025/07/15生物类似药通化东宝/健友股份-批准上市2026/7/28生物类似药甘李药业/Sandoz-申报上市2023/06/14生物类似药AmphastarPharmaceuticals-申报上市2023/01/30生物类似药东阳光药/Lannett-临床前-赖脯胰岛素原研礼来Humalog批准上市1996/06/14原研礼来HumalogMix批准上市1999/12/22原研礼来Lyumjev批准上市2020/06/15生物类似药赛诺菲Admelog批准上市2017/12/11生物类似药甘李药业/Sandoz-申报上市2023/06/01生物类似药通化东宝/健友股份-临床前-谷赖胰岛素原研赛诺菲Apidra批准上市2004/04/16地特胰岛素原研诺和诺德Levemir批准上市2005/06/16德谷胰岛素原研诺和诺德Tresiba批准上市2015/09/25药魔（二）新兴市场：潜力蓝海市场，加快市场准入1、发展中国家蓝海市场，市场替代机会巨大（Grandviewresearch20247.946.92ReedIntelligence数据，202417.7（22.740302.94（约156.71图表25 新兴市场胰岛市场规模（亿美元）randviewresearch，ReedIntelligenc 20302033数据线性外推而得，CAGR2025-2030年数据）2、从巴西市场看国产胰岛素机会16604512025202320259Fiocruz（BiommBiomm0，（ParceriasparaoDesenvolvimentoProdutivo，PDP）1BiommBiommFiocruz7000PDP项3、东宝正加快新兴市场国家的准入20252.0397.3，加速。1PDP（生产开发伙伴关系计划）的长期协作，将关键药品生产逐步转移至本土企业，以降低进口依赖并确保统一卫生系统（SUS）的稳定供应。按巴西卫生部规划，PDP项目通常具有十年以上执行周期，要求企业分阶段实现从进口到本地化生产的过渡。图表26 2025年海外剂获批情况 图表27 通化东宝胰岛海外收入时间产品获批国家2025年03月精蛋白人胰岛素预混（30R）乌兹别克斯坦2025年05月精蛋白人胰岛素尼加拉瓜2025年10月门冬胰岛素印度尼西亚2025年10月甘精胰岛素缅甸2025年11月门冬胰岛素多米尼加三、创新转型：拓展内分泌代谢，研发持续加码20211120248图表28 通化东宝创新研发管线研发体系产品靶点注册分类适应症给药方式中国临床进展东宝紫星THDBH120GLP-1/GIP1类新药II型糖尿病/减重注射II期临床THDBH110GLP-11类新药II型糖尿病口服I期临床THDBH151URAT1/XO1类新药痛风/高尿酸口服II期临床上海隆棵……药魔（一）降糖/减重：THDBH120减重疗效优异，具备长效潜力GLP-1THDBH120（GLP-1/GIPII期临床II期临床GLP-1GLP-1NASHTHDBH120GLP1RGIPR2025年2月THDBH120宣布减重适应症Ib期临床达到主要终点，关键结果包括：1-1-2-4mg2-4-6mg2-4-8mg46周-7.38%-8.03%和-9.36%。5%90%100%2-4-8mg组超过一半（55.6%）10%。5-6THDBH120具II20259CDE2026年4月1D120II（二）痛风/高尿酸：URAT1/XO双靶抑制剂THDBH151II期进展值得期待2420o/（7gd破坏，即为痛风。高尿酸血症和痛风是多系统受累的全身性疾病，也是慢性肾病、高血压、心脑血管疾病及糖尿病等疾病的独立危险因素。13.3%1.771.1%1466万。目前临床上主要从两大方面来进行痛风/高尿酸治疗，分别为：促进尿酸排泄：（B图表29 痛风高尿酸有治疗药物梳理作用机制药品靶点中国上市年份2024年中国市场规模（百万元）中国诊疗指南推荐级别抑制尿酸生成别嘌醇XO1985124IB非布司他XO20131250IB促进尿酸排泄苯溴马隆URAT11999355IB丙磺舒URAT119822-雷西纳德URAT1未上市0-多替诺雷URAT120240-鲁兹诺雷钠URAT120260-药魔方，中康，中华医学会内分泌学分会《中国高尿酸血症与痛风诊疗指南（2019ORT1O患者,可考虑联合应用两种不同作用机制的降尿酸药物，以提高尿酸达标率，我们认为全球首个抑制剂为辉瑞的IPF‑06743649较高的性导致的肾小管中尿酸沉淀有关，辉瑞已终止该产品研发。目前国内唯一仍在推进的双靶产品为通化东宝的THDBH151II20254THDBH151IIa（CTR20240980）4150mg6mg/dL和≤5mg/dL150mg280-24h80g（9.%s43.4%DH11THDBH151片正II期（三）上海隆棵：搭建自主创新研发体系，聚焦代谢与自免2024855%AI图表30 上海隆棵研发线海隆棵公司官网四、盈利预测考虑公司当前处在销售推广和研发转型期，我们下调盈利预测，预计公司2026-2028年52616和.17（原2026227.72和9.0，-57.0%+17.4%+16.4%PE31、2723DCF2026219.3元/五、风险提示1、胰岛素集采续约降价超预期；2、地缘政治风险；3、研发进展不及预期。附录：财务预测表资产负债表利润表单位：百万元2025A2026E2027E2028E单位：百万元2025A2026E2027E2028E货币资金1,4341,2371,5791,983营业总收入2,9473,4083,9644,604应收票据1681116营业成本8741,0101,1851,427应收账款409670825903税金及附加26222734预付账款39556273销售费用1,1081,3461,5261,736存货7048309711,164管理费用181208230258合同资产0000研发费用167256297345其他流动资产145195221246财务费用19014流动资产合计2,7472,9943,6694,386信用减值损失3-2-2-2其他长期投资87878787资产减值损失-189-20-40-20长期股权投资5015015015010000固定资产2,3352,3082,2732,245投资收益1,180100100100在建工程170170170170其他收益13131313无形资产548592622642营业利润1,575655766888其他非流动资产1,5191,5311,5471,566营业外收入0000非流动资产合计5,1605,1895,1995,211营业外支出98202020资产合计 7,9068,1838,8689,596利润总额1,477635746868短期借款 33537393所得税280120141165应付票据9346净利润1,197515604704应付账款82151183208少数股东损益-22-9-11-13预收款项2222归属母公司净利润1,219524616717合同负债781011NOPLAT1,212514605707其他应付款83838383EPS(摊薄)（元）0.620.270.310.37275275275275其他流动负债54374350主要财务比率流动负债合计5466126737282025A2026E2027E2028E长期借款192470738996成长能力应付债券0000营业收入增长率46.7%15.6%16.3%16.1%其他非流动负债61616161EBIT增长率1,187.7%-57.6%17.7%16.8%非流动负债合计2535327991,057归母净利润增长率2,953.4%-57.0%17.4%16.4%负债合计7991,1441,4711,785获利能力7,1037,0407,4047,824毛利率70.3%70.4%70.1%69.0%少数股东权益4-1-6-13净利率40.6%15.1%15.2%15.3%所有者权益合计7,1087,0407,3977,811ROE17.2%7.4%8.3%9.2%负债和股东权益7,9068,1838,8689,596ROIC28.8%11.4%12.0%12.6%偿债能力现金流量表资产负债率10.1%14.0%16.6%18.6%单位：百万元 2025A2026E2027E2028E债务权益比7.9%12.2%15.5%18.2%经营活动现金流 689260472586流动比率5.04.95.56.0现金收益 1,510759864963速动比率3.73.54.04.4存货影响32-126-140-193营运能力经营性应收影响100-379-221-154总资产周转率0.40.40.40.5经营性应付影响-747403655576868其他影响-945-40-71-6637425149投资活动现金流785-269-263-260存货周转天数297274274269资本支出-17-262-253-248 每股指标元)股权投资 91000每股收益0.620.270.310.37其他长期资产变化 711-8-10-13每股经营现金流0.350.130.240.30融资活动现金流 -639-18813478每股净